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1、2023/11/2,1,国际金融学：运行篇 第四章国际资金流动下的经济运行,栾彦,教材的体系结构,基础篇：开放经济下的国民收入账户与国际收支账户开放经济下的国际金融活动运行篇：开放经济下的商品市场、货币市场与经常账户国际资金流动下的经济运行汇率决定理论政策篇：开放经济下的政策目标与工具开放经济下的财政、货币政策开放经济下的汇率政策开放经济下的直接管制政策开放经济下的其他政策协调篇：政策的国际协调国际协调的制度安排：国际货币体系国际协调的区域实践：欧洲货币一体化,运行篇的主要内容,经常账户开放下的经济运行商品市场与经常账户的均衡分析商品市场、货币市场与经常账户的均衡分析资本金融账户开放下的经济运
2、行国际资金流动的宏观机制与微观机理国际中长期资金流动与债务危机国际短期资金流动与货币危机汇率决定理论,2023/11/2,3,第一节 国际资金流动的宏观机制,资金流动下的开放经济平衡：流量观点资金流动下的开放经济平衡：存量观点国际收支的货币分析法,一、国际资金流动分析概述,国际资金流动的概念：指与实际生产、交换没有实际联系，与实物经济越来越相脱离的、以货币金融形态存在于国际的资本流动按期限是否超过一年，可分为中长期资金流动(较稳定)和短期资金流动,2023/11/2,5,影响国际资金流动的主要因素,收益率 高风险 低利率 高汇率 升值资产总量 国外资产实际收益率=国外资产收益率+远期交易外汇升
3、贴水率，或预期的外汇升贴水率,2023/11/2,6,存在国际资金流动时 BOP平衡的考察方式,把KFA与CA分开来单独考察：流量观点：利率是影响国际资金流动的最主要因素，本国一次提高利率可带来持续、无限的资金流入,2023/11/2,7,存在国际资金流动时 BOP平衡的考察方式,存量观点：利率、风险及资产总量等因素共同影响国际资金流动，本国一次提高利率只能引起一次性、有限的资金流入 本章主要讨论流量理论,2023/11/2,8,二、国际资金流动下的开放经济平衡：流量理论IS-LM-BP 模型,固定汇率、浮动汇率下开放经济平衡的各种调节机制：收入机制、货币价格机制、利率机制,国际资金流动的流量
4、观点,假定：不考虑风险因素（包括汇率风险），即令预期的汇率变动为零，令利率因素决定资金的流动情况BP 曲线：包括KFA与CA两账户之和的曲线,2023/11/2,10,1.BP 曲线(三种情况),BP 曲线：,2023/11/2,11,资金完全不流动时的BP曲线，即CA曲线，KF=0,Y,i,i*,资金不完全流动时的BP曲线,资金完全流动时的BP曲线,CA0,CA0,CA0,KF0,CA0,KF0,KF0,KF0,1.资金完全流动时的BP曲线,BP曲线表现为水平线，资金完全流动时,本国利率与世界利率相等 BP曲线上方，BOP盈余，高利率带来资金流入，BP曲线下方，BOP赤字，低利率带来资金流出
5、,2023/11/2,12,1.资金完全流动时的BP曲线,BP曲线表现为水平线，本国利率与世界利率相等,BP曲线上方，BOP盈余，高利率带来资金流入，BP曲线下方，BOP赤字，低利率带来资金流出,2023/11/2,13,资金完全不流动时的BP曲线，即CA曲线,Y,i,i*,资金不完全流动时的BP曲线,资金完全流动时的BP曲线,CA0,CA0,CA0,KF0,CA0,KF0,KF0,KF0,1.资金完全流动时的BP曲线,2023/11/2,14,资金完全不流动时的BP曲线，即CA曲线,Y,i,i*,资金不完全流动时的BP曲线,资金完全流动时的BP曲线,CA0,CA0,CA0,KF0,CA0,K
6、F0,KF0,KF0,2.资金不完全流动时的BP 曲线,资金不完全流动：各国金融市场一体化程度较低，资金流动受到信息、交易成本等限制，本国与世界的利率差异只会带来一定数量的资金的持续流动,2023/11/2,15,2.资金不完全流动时的BP曲线,2023/11/2,16,资金完全不流动时的BP曲线，即CA曲线,Y,i,i*,资金不完全流动时的BP曲线,资金完全流动时的BP曲线,CA0,CA0,CA0,KF0,CA0,KF0,KF0,KF0,2.资金不完全流动时的BP 曲线,资金不完全流动时BP 斜率为正资金流动性越大，所需的i 变化越小，i越接近i*，即斜率越小，BP 曲线越平缓YMCACA+
7、KFA=0,所以,为维持平衡必须iKFA,Y,i,资金不完全流动时,BP 斜率为正,k0,2023/11/2,17,3.资金完全不流动时的BP 曲线,资金完全不流动时的BP曲线，即CA曲线CA+KFA=0,2023/11/2,18,3.资金完全不流动时的BP 曲线,2023/11/2,19,资金完全不流动时的BP曲线，即CA曲线,Y,i,i*,资金不完全流动时的BP曲线,资金完全流动时的BP曲线,K=0,BP=CA线,BP 曲线的函数形式,2023/11/2,20,资金完全不流动时的BP曲线，即CA曲线,Y,i,i*,资金不完全流动时的BP曲线,资金完全流动时的BP曲线,A,B,（1）固定汇率
8、、资金完全流动时的开放经济平衡：利率机制,2023/11/2,21,在不考虑供给因素时，固定汇率制下的开放经济平衡意味着国际收支、商品市场与货币市场的同时平衡，即BP、IS、LM相交于一点,BP,IS,LM,A,Y,i,B,O,i*,（1）固定汇率、资金完全流动时的开放经济平衡：利率机制,22,BP 逆差外汇储备R卖外汇，卖人民币Ms现阶段ii*,资本流出，i应提高，因为市面上货币供给降低，LM左移i资金流入 BP 改善，直至i=i*,BP,IS,LM,A,Y,i,B,O,i*,（1）固定汇率、资金完全流动时的开放经济平衡：利率机制,2023/11/2,23,利率机制作用迅速，收入机制、货币价
9、格机制来不及发挥作用(详见书74）,BP,IS,LM,A,Y,i,B,O,i*,（1）固定汇率、资金完全流动时的开放经济平衡：利率机制,2023/11/2,24,在资金完全流动时，BP曲线表现为水平线1.本国利率与世界利率相等2.经济的自动平衡机制是对资金流动进行调整的利率机制,BP,IS,LM,A,Y,i,B,O,i*,（2）固定汇率、资金不完全流动时的开放经济平衡（三大机制）,利率机制 i i*资本流出KF0 Ms LM 左移,2023/11/2,25,（2）固定汇率、资金不完全流动时的开放经济平衡（三大机制）,收入机制经常账户逆差CA0 RMsLM左移Y 进口支出MCA 经常账户改善，I
10、S右移，,2023/11/2,26,（2）固定汇率、资金不完全流动时的开放经济平衡（三大机制）,货币价格机制 逆差R,Ms物价水平Pq=eP*/P 实际汇率贬值 贸易状况改善T，BP,IS右移,2023/11/2,27,（2）固定汇率、资金不完全流动时的开放经济平衡,2023/11/2,28,BP,IS,LM,A,Y,i,B,O,（3）浮动汇率制下、资金完全流动时的开放经济平衡：利率机制,详见书75,29,逆差i i*资本流出KF0，逆差本币贬值e,q出口需求贸易改善TIS 右移BP 改善i直到i=i*（A-B）,BP,IS,LM,A,Y,i,B,O,i*,（3）浮动汇率制下、资金完全流动时的
11、开放经济平衡：利率机制,2023/11/2,30,利率机制作用迅速，汇率大幅贬值一步到位随着i资金不再外流，在B点,汇率贬值后不再变动,BP,IS,LM,A,Y,i,B,O,i*,（4）浮动汇率、资金不完全流动时的开放经济平衡：利率机制与货币价格机制,利率机制：逆差 i i*资本流出KF0 本币贬值E,q实际汇率贬值贸易改善TBP,IS 右移i 资本 流入改善KF,2023/11/2,31,（4）浮动汇率、资金不完全流动时的开放经济平衡：利率机制与货币价格机制,货币价格机制逆差 CA0 本币贬值Eq=E P*/P贸易改善T Y BP,IS右移,2023/11/2,32,（4）浮动汇率、资金不完
12、全流动时的开放经济平衡：利率机制与货币价格机制,无收入机制 浮动汇率LM不移动因为不涉及动用外汇储备改变货币供应量,2023/11/2,33,（4）浮动汇率、资金不完全流动时的开放经济平衡：利率机制与货币价格机制,2023/11/2,34,BP,IS,LM,A,Y,i,B,O,资金流动下的开放经济,在国际资金流动下，开放性给经济带来了双重影响，资金流动可以补充经常账户赤字，它对利率等因素的变动十分敏感，极易带来国际收支的失衡进而导致其他变量的调整由于资金项目的交易已占国际经济交易的绝大部分，因此资金流动对国际收支和宏观经济平衡发挥了重要影响,2023/11/2,35,资金流动下的开放经济,经常
13、账户赤字面临着“调整还是融资”的问题，经常账户变动对宏观经济有很大影响，融资维持的经常账户赤字积累又会导致债务危机调整痛苦，失业、破产融资债务危机、面临衰退,2023/11/2,36,三、国际收支的货币分析法,前提假定基本理论对贬值的分析,货币分析法的概念,货币分析法Monetary approach是由美国芝加哥大学和英国伦敦学院的Herry Johnson 和他的学生Jacob Frenkel提出的它认为资金国际流动的原因是为了对一国的货币存量进行自发调整存量多，流出；存量少，流入,2023/11/2,38,1.货币分析法的前提假定,1.AS 垂直价格在短期可灵活调整，经济始终充分就业状态
14、，国民收入一定2.Md=Md(Y,i)实际货币需求是收入和利率的稳定函数,2023/11/2,39,1.货币分析法的前提假定,3.商品价格和利率由世界市场决定P1（一号商品的价格）=e p1*,p2=e p2*,pn=e pn*(即PPP 成立)同一商品在不同国家用不同货币进行衡量时，剔除汇率因素后价格是一致的i=i*拜登访华拉面指数,2023/11/2,40,2.货币分析法的基本理论,基本公式 名义货币供应量=名义货币需求量y国民收入 i利率 m 货币乘数 p价格水平D国内的货币供应基数R国外的货币供应基数（假设二：货币需求是收入和利率的稳定函数）,2023/11/2,41,2.货币分析法的
15、基本理论,若令m=1，则货币分析法的基本公式R国外的货币供应基数=md名义货币需求量-D国内的货币供应基数,2023/11/2,42,3.货币分析法对贬值的分析,国际收支问题反映的是货币供应量对货币需求量的调整过程Eg:BOP逆差为一国国内名义货币供应量名义货币需求量R=-0,2023/11/2,43,3.货币分析法对贬值的分析 增加货币供应量,如果一国增加货币供应量，不影响国民收入（因为假设1.AS 垂直，价格在短期可灵活调整，经济始终充分就业状态，国民收入固定）不影响价格和利率（因为假设3.商品价格和利率由世界市场决定）,2023/11/2,44,3.货币分析法对贬值的分析 增加货币供应量
16、,因此，如果一国增加货币供应量，多出货币外流，个人和企业进口增加（购买外国产品服务资产），导致国际收支逆差R=-0国外的货币供应基数R0，Md名义货币需求量-D国内的货币供应基数0,逆差,2023/11/2,45,3.货币分析法对贬值的分析 减少货币供应量,如果一国减少货币供应量，缺少的出货币需要内流（出售本国产品服务资产），顺差当货币供应量货币需求量时，国际收支平衡,2023/11/2,46,3.货币分析法对贬值的分析 本币贬值,国际收支问题反映的是货币供应量对货币需求量的调整过程本币贬值 e国内价格P货币需求Md 国际收支顺差,2023/11/2,47,q=E P*/P,3.货币分析法对贬
17、值的分析,贬值引起国内价格上升，实际货币余额减少(货币需求上升，货币供给不变）对经济具有紧缩作用贬值若要改善国际收支，国内名义货币供应量不能增大(不可印钞过多),2023/11/2,48,4.对货币分析法的评价,与其他的分析法的结论有较大的差异极端的假定 AS 垂直，PPP成立重要性唤醒了对货币因素的重视=d分析理论的一个极端，后来的很多理论在其基础上发展起来,2023/11/2,49,第二节 国际资金流动的微观机理,国际资产组合管理,一、国际资金流动的形成动因：国际资产组合管理,资产组合理论的核心观点进行国际资产组合投资的动因最优国际资产组合投资的选取,1.资产组合投资理论的核心观点,资产组
18、合投资理论研究的是如何在金融市场上对各种金融资产进行合理配置投资者的目的：最佳的风险收益组合，对资产的需求与预期收益率正相关，与风险负相关最佳资产组合的确定取决于有效的资产组合边界以及市场的无风险利率rf 等因素,2023/11/2,52,2.进行国际资产组合投资的动因,增加收益管制少，如欧洲货币市场(利差避税)不同经济发展阶段带来了的投资收益率的差异（新兴国）汇率变化带来的额外收益（升值国）,2023/11/2,53,2.进行国际资产组合投资的动因,降低风险各国经济发展的不一致（美国、欧洲、日本）汇率风险，多国汇率变化有时可相互抵消分散风险，协方差比方差低,2023/11/2,54,资产组合
19、的收益与风险,资产组合的收益是其中各项金融资产收益的加权资产组合的风险是金融产品其自身的风险外（通过方差体现），取决于这些金融资产风险彼此的相关性（通过协方差体现）。投资越分散，协方差越小，风险越小,2023/11/2,55,资产组合的收益与风险,资产组合的收益由期望收益率衡量rse资产组合的风险由组合中各项资产的方差i2与其协方差衡量i j,2023/11/2,56,国际股票市场收益相关性P106,2023/11/2,57,图表分析,对角线数值：一国股票市场的方差i2，数值越大，风险越大,2023/11/2,58,图表分析,其他数值：两国股票市场间的协方差i j，协方差i j数值越小，相关性
20、越小，风险越小，协方差i j数值越大，风险越大因此，投资在一国以上的范围，比仅投资一国的风险要小,2023/11/2,59,国际资产分散化的效应(20世纪70年代数据）,2023/11/2,曲线向下倾斜意味着随着各种资产组合的增加，其风险也在下降,60,美国股票组合（市场规模大）,国际股票组合,瑞士股票组合（市场规模有限）,股票数量,风险,O,0.44,0.27,0.12,（市场规模最大）,二、1.两国间最优资产组合投资的选取,2023/11/2,61,2.全球最优资产组合的选取,在收益率基本相似的前提下，关键在于看与哪国的协方差最小，其分散风险的效果最明显D代表全球最优资产组合，也是国际资金
21、流动的形成机制,2023/11/2,62,p标准差(风险）,Rpe（收益）平均收益率,3.最优资产组合OIP,E,F,1.资本市场线rf,UK,US,JP,FR 2.资产组合有效边界线,GM,CN,D,三、国际资金流动的微观机理小结,资产组合可以有效地分散风险，金融工具之间收益越不相关，降低风险的效果越好国际资金流动是投资者在全球调整最优资产组合的体现,2023/11/2,63,三、国际资金流动的微观机理小结,国际资金流动还受到许多因素制约倾向持有更多的本国资产，称为本国偏差Home Bias见p85表4-3跨国投资有更高的交易成本 信息、人力、法律等,2023/11/2,64,第三节 国际中
22、长期资金流动与债务危机,国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响20世纪80年代国际债务危机的有关情况,一、国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响,国际中长期资金流动：指期限在一年或一年以上的国际资金流动。由于在资金的让渡和偿还上存在相当长的期限，因此清偿风险是最核心的问题,2023/11/2,66,（1）生产性贷款(见p87图4-8),当存在净资金流入时，国内吸收高于国民收入，当出现净债务偿付时，国内吸收低于国民收入，但此时国内吸收仍高于不存在借款的国内吸收水平,2023/11/2,67,（2）消费性贷款,推迟消费OPEC(见p87图4-9（文莱鸡肉饭）提前消费 USA(见p87图4-10）熨
23、平消费 初级产品出口国(见p87图4-11),2023/11/2,68,（2）消费性贷款,熨平消费 初级产品出口国(见p87图4-11)解决办法：初级产品P增加,Y超出平均水平,可用额外收入用于对外贷款，等Y低于平均水平时将贷款回收用于消费,2023/11/2,69,中长期国际资金流动与债务危机,由于资金的使用与偿还存在着时间的不一致，所以蕴藏着债务危机的可能,2023/11/2,70,1.消费性贷款导致债务危机的原因,提前消费后，收入未有如预期的增长（拉美）未能熨平消费而是加剧了消费的时间波动，如用于生活必需品时（生活必需品是刚性的，泰国）,2023/11/2,71,2.生产性贷款导致债务危
24、机的原因,浮动利率贷款，利率上升超过投资收益率实际投资收益率低于预期水平资金市场运作中的低效率贷款多为外币，当贷款者是落后国家，创汇能力差，出口少则难以偿还贷款（美国贷美元）,2023/11/2,72,二、1980年代的国际债务危机,1.发展中国家LDCs的外债情况外债增长速度快、规模大以浮动利率负债为主，见图P91,73,2.债务危机爆发原因,国际金融市场的利率变化，工业国家的反通胀使得利率上升债务主要向商业银行贷款，官方贷款比重较小外在冲击：石油价格上升(生产成本少)、世界经济衰退（获利少）,2023/11/2,74,2.债务危机爆发原因,LDCs未能合理利用所借资金促进出口增长 1.战略
25、失误，投向基础设施和工业，对出口增长影响小 2.投资项目管理不善，效率低下 3.资本外逃（政治因素、经济因素）,2023/11/2,75,3.债务危机的解决方案,最初方案（1982-1984）视为发展中国家暂时的流动性困难 提供贷款、延长偿还期限贝克计划（1985-1988）发展中国家现有的经济状况不具有清偿力 提供贷款、延长偿还期限，要求债务国调整国内政策,2023/11/2,76,3.债务危机的解决方案,布雷迪计划（1989以后）石油价格下跌使得债务国经济受到打击，银行对不良债务失去信心 在自愿的和市场导向的基础上对债务减免 1990年，美国利率下降，1992年，危机结束,2023/11/
26、2,77,国际中长期资金流动的两面性,利：可以提高各国的福利，提高国内吸收，通过投资组合降低风险，促进经济发展,2023/11/2,78,国际中长期资金流动的两面性,弊：蕴含了爆发债务危机的可能经济自发运行时无法解决这一矛盾，需要政府对开放经济的干预和各国政府之间的协调,2023/11/2,79,第四节 国际短期资金流动与货币危机,国际短期资金流动概述货币危机（概念、原因、传播、影响）,一、国际短期资金流动概述,概念：指一年以下的国际资金流动特点：对经济的各种变动极为敏感受心理预期因素的影响非常突出,81,一、国际短期资金流动概述,类型 套利性资金流动（利率差）避险性资金流动/资本外逃（贿金）
27、投机性资金流动1.一国可通过调整利率、汇率引导国际资金流动2.国际短期资金流动对各国经济的冲击也非常突出,82,二、货币危机问题,1.概念Currency Crisis广义：一国货币汇率变动短期内超过一定幅度(15%20%)狭义：市场参与者对一国的固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件,2023/11/2,83,二、货币危机问题,金融危机Financial Crisis：还包括股票市场和银行体系等国内金融市场上价格的波动以及金融机构的经营困难与破产等货币危机的原因、传染、影响,2023/11/2,84,2.货币危机的发
28、生原因,（1）经济基础变化带来的投机冲击 政府过度的扩张性财政政策导致经济基础恶化引发对固定汇率的攻击是货币危机发生的最基本的原因（汇率急剧下降，资本外逃、恐慌、市场动荡）,2023/11/2,85,2.货币危机的发生原因,经济中的货币供给存量不变，政府过度的扩张性财政政策导致货币供给的扩张，货币供给的扩张又导致外汇储备的减少，当外汇储备为零时，只能让汇率浮动，使本币贬值，货币危机发生,86,（2）心理预期带来的投机性冲击,对一国货币的投机性冲击：借入本币后抛售，持有外币资产。如本币贬值，可用外币购汇本币还款（外币升值了，可换更多本币）政府提高利率可提高对一国货币的投机攻击的成本（高利率是攻击
29、者的机会成本）,87,政府提高利率维持固定汇率的成本与收益,成本1.给政府带来沉重的还本付息负担（利息高）2.不利于银行的稳健经营（高利率使得风险较大的借款人愿意贷款，借款人倾向于参与风险更大的项目）3.意味着经济紧缩,2023/11/2,88,政府提高利率维持固定汇率的成本与收益,收益1.可消除汇率过度波动对贸易和投资的不利影响2.维持政府收益，提高预期，后续政策易收到成效 见P103图4-15,2023/11/2,89,3.货币危机的传播,蔓延型货币危机Contagion Currency Crisis 因其他国家爆发货币危机的传播而引发的货币危机97年亚洲金融危机泰国、韩国,2023/1
30、1/2,90,3.货币危机的传播,易被传播货币危机的国家与货币危机发生国有较密切的贸易联系或出口上存在竞争关系与货币危机发生国存在着较为相近的经济结构、发展模式、尤其是存在潜在的经济问题（欧洲、迪拜）过分依赖于国外资金流入的国家,2023/11/2,91,4.货币危机的影响,对货币危机的发生国的不利影响A.危机中对经济的不利影响政府提高利率政府对外汇市场管制国际游资扰乱金融市场运作经济秩序陷入混乱,2023/11/2,92,B.危机后经济条件的变化,危机后容易诱发金融危机、经济危机、政治危机（希腊、西班牙）、社会危机外资大量撤离以本币衡量的外债增加汇率波动过大给生产贸易带来不利影响严重倒退、举步维艰,2023/11/2,93,C.危机后相当长时期内政府被迫采取的政策措施,当危机不是由扩张性财政政策导致时，紧缩性财政政策会给社会带来巨大灾难（IMF）政府不得不为获得外部资金援助而答应某些条件（如开放商品、金融市场、外国垄断，实施紧缩性的财政政策、降低福利、减薪）,2023/11/2,94,货币危机的有利影响,暴露经济问题，使之可彻底解决本币贬值，BOP改善对国际金融体系的影响提出新的课题如何防止货币危机？国际金融体系怎样才是合理的？,2023/11/2,95,
