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1、,第三讲 股票投资（第一部分.股票估值）,一股票估值几个要素,（一）股票估值的难点 1、未来股息收益不确定 2、贴现率的确定错综复杂，因为不同行业现金流及贴现率状况都不同 3、股票无期限最大的难点，通常以某企业生命周期估算为有期限 4.股权控制价值难以量化（二）股票估值几个要素的分析 1、股票贴现率的确定 对股票而言，所有影响债券贴现率的因素中信用风险补偿改为破产风险补偿，期限补偿不存在，通胀风险仍存在，但影响不如债券显著。,一.股票估值几个要素,资本资产定价模型：ERi=rf+（ERmrf）其中：rf 无风险收益率 ERmrf平均风险溢价(市场平均收益率与无风险收益率之差)ER i 预期贴现
2、率 公司股价波动方差与市场总体价格波动方差的弹性度 值说明：值通常根据历史数据回归而得，时间间隔以周为准。回归期限越长（通常大于5年），的准确性越高（最后包括完整周期）。样本选择时应结合本国和他国的数据。,一.股票估值几个要素,（ERmRf）风险溢价说明：,一.股票估值几个要素,2.现金流增长率预测:(1)利用历史数据预测:a.要期限长,涵盖多个波动周期,特别注意当前所处周期阶段,是否处在拐点.b.算术平均、加权平均、几何平均法各自局限性。c.线性回归与对数线性回归分析比较 d.时间序列（2）关注影响增长率的经济变量 g=BROA+D/EROAi（1t）其中：B留存比率（plowback ra
3、tio）,ROA总资产报酬率 i 债务利率,t所得税率，D/E债务股权之比,一.股票估值几个要素,若无债务 g=BROEROA=息前边际利润率资产周转率ROA=EBIT/总资产企业综合杠杆系数经营杠杆系数、财务杠杆系数总资产周转率股权资本自由现金流=经营现金流 一资本性支出一营运资本追加额一偿还本金+新发行债务收入,一.股票估值几个要素,或者销售收入一经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益(EBITDA)一折旧和摊销=利息税前收益(EBIT)一所得税=净收益一折旧和摊销=经营现金流 一资本性支出一营运资本增加额=股权资本自由现金流,二.红利贴现模型,基本思想是：股票目前的价值等于其未来所能产生
4、的收益现值之和 红利贴现模型DDM(dividend discount model)一般公式：每股价值=1.Gordon模型(Constant-growth 股利稳定增长)利用等比数列求和，并取极限,Kg,二.红利贴现模型,其中 g=ROE b，当 b=0 时，g=0，则 稳定增长DDM成立限制条件：（1）g为一个常数,但长期而言，稳定持续的增长是不可能实现的。从永续角度看，g必然 g,否则无法用等比数列求和，只能分段计算。（3）ROE k,公司股东投资新项目的收益率股东所要求的最低收益率.（4）进行股价分析时要选择一个合适的g 该模型适用于稳定增长、红利政策稳定的公司.,二.红利贴现模型,案
5、例分析:CE公司,基期红利4.08亿元,总股本2亿,rf=7.5%,=0.75,（ERmrf）=5.5%问：a.g=5%时，股价为多少？b.若现在股价为26.75，则g应维持多少？解：k=rf+（ERmrf）=7.5%+0.75*5.5%=11.625%a.p=32 b.p（kg）=D0（1+g）26.75*（11.625%g）=2.04*（1+g）g=3.72%,二.红利贴现模型,2.两阶段红利贴现模型公式：P0=+其中：Pn=高速增长期末股价g=BROA+D/E ROAi（1t）其中：B留存收益率,ROA总资产报酬率 D/E债务股权之比 i 债务利率,t所得税率,二.红利贴现模型,二.红利
6、贴现模型,红利支付率=1B=1 适用情况：一个时期超常增长，随后趋于稳定的公司在超常增长期，g与保持不变，公式简化为：P0=+其中:g 高速增长期增长率；稳定期增长率；k高速增长期贴现率；稳定增长期贴现率,二.红利贴现模型,案例分析1预测稳定增长期红利支付率（）与超常增长期的红利增长率（g）求：增长率g，红利支付率。B（留存比率）=1（红利支付率）,二.红利贴现模型,解：超常增长期红利增长率g=B ROA+D/EROAi（1t）=(1红利支付率)ROA+D/EROAi（1t）=（120%）*20%+1*20%10%*（140%）=27.2%稳定增长期红利支付率=1=1=70.59%,二.红利贴
7、现模型,案例分析2 YT公司基期每股收益=2.7元，基期每股红利=0.9元，超常增长期为5年，g=13.04%，=1.45，rf=7.5%，ERmrf=5.5%，稳定增长期：gn=6%，=1.1，rf=7.5%，ERmrf=5.5%，D/E=100%，ROA=12.5%，i=8.5%，t=36%求：每股价值P0,二.红利贴现模型,解：超常增长期：K=rf+（ERmrf）=7.5%+1.45*5.5%=15.48%稳定增长期：Kn=rf+（ERmrf）=7.5%+1.1*5.5%=13.55%稳定增长期红利支付率=1=1=69.33%,二.红利贴现模型,计算超常增长期每年预期红利现值：列表计算,
8、二.红利贴现模型,=4.22元,二.红利贴现模型,DPS6=EPS*（1+g）5*（1+g n）*红利支付率=2.7*（1+13.04%）5*（1+6%）*69.33%=3.66元=23.62元 P0=+=4.22+23.62=27.84元,二.红利贴现模型,运用现金流模型时需注意的问题 模型适用于基础设施行业或生产资料生活资料需求稳定的行业（需求弹性为刚性）。如高速公路、发电厂、食品厂。对于周期性波动的行业，由于其现金流的剧烈波动会导致对未来现金流的预测无十足把握，所以若要使用此模型，必须在有足够样本数的条件下将以往的现金流作平均化处理，同时平均贴现率。高明的预测师应对企业所处何种发展阶段作
9、出准确判断。高新技术行业不适合此模型，只能使用期权估值模型，通过概率的正态分布或二次分布来预测企业未来的现金流走势。,三.市盈率模型,相对法估值：是指对某只股票的数据，套用行业或同类股票的平均估值指标，以算出该股票的合理价格。常用的估值指标有P/E、P/B、P/S、P/CF等。1.市盈率模型（1）假设条件：上市公司若无特殊情况，会把大部分利润分给投资者。只针对投资价值评估，投资者寄希望于公司的红利回报而非价格的波动。市盈率的分析必须建立在贴现率的动态变化基础上。市盈率=PE=P/EPS=P0/E1股票价格=每股盈利 X市盈率市盈率由两个因素决定：企业内在增长率:包括利润、红利、现金流。市盈率与
10、其成正比。贴现率:贴现率与市盈率成反比关系。,三.市盈率模型,（2）基本含义：相当于实业投资中的投资回收期，市盈率低表示投资返本期短，投资安全性高。（3）分析注意要点：,-不考虑未来的成长性，仅从风险角度而言；风险较大的股票，其PE值应相对较低风险较小的股票，其PE指应相对较高-在不同的经济周期和市场基准利率状况下，市盈率的估测数值应不同.进入经济景气周期，预期乐观时，P/E可略高 进入经济萧条周期，预期悲观时，P/E应略低 市场基准利率低：P/E较高 市场基准利率高：P/E较低-高通胀时，PE水平一般较低；低通胀时，PE水平一般较高,三.市盈率模型,三.市盈率模型,-市盈率标准因企业的规模和
11、成长性特点而有所区别。企业规模大，P/E低 企业规模小，P/E高 小公司效应：小公司由于以下原因，所以其市盈率可能达到大公司的23倍。a.易被操纵。b.微小的绝对量的增长分摊在每股收益上以后，增速很快。c.有更较强的资本扩张能力，如送股、配股等。-对于处于发展初期，当年还是亏损(E0)的公司而言，PE指标无意义。,三.市盈率模型,（4）动态市盈率与价格评估。事实上，影响市盈率变化的原因错综复杂。市盈率下降，既可能是税后利润未变，股价下降所致，也可能是股价未变，税后利润增长所致。再有，贴现率也在变化之中，当人们预期市场贴现率呈提高趋势时，以往市场可接受的市盈率也被认为偏高；反之，当预期市场贴现率
12、呈下滑趋势时，以往认为偏高的市盈率却并不为人拒绝。动态市盈率=市价/未来期限的预期利润 静态市盈率=市价/上一期利润 需求稳定的行业：静态与动态市盈率的差异不大 周期性波动的行业：静态与动态市盈率的差异很大，动态市盈率把握更为重要.,三.市盈率模型,市盈率的高低根本上取决于企业的成长性和利润增长的持续性及该行业在一国的地位和发展前景.为什么有些公司当前利润尚可，股票市盈率很低却无人问津，因为人们预期该公司经营将走向衰退，股价超前下滑，所以市盈率才低；反之，具有成长性的公司股票，尽管目前利润并不高，但人们预期其今后会快速增长，可赋于其较高市盈率，因为随着今后利润快速增长，市盈率有下降潜力。如果某
13、个股票的PE高于同类其他股票的平均水平，该股票当前价格被高估了，存在泡沫，也可以说其股价是合理的，因为其GO部分相对较大.如果某个股票的PE低于同类其他股票的平均水平，该股票当前价格被低估了是所谓的估值洼地.也可以说其股价是合理的，只是因为其GO部分相对较小甚至不存在.,三.市盈率模型,动态市盈率公式：,改写成自然对数形式：式中：S为静态市盈率；N为动态市盈率；g为盈利增长率；K为贴现率。显然，g0，NS时，假定贴现率K10%不变，对于不同静态市盈率S和企业盈利增长率g组合，可求出相应动态市盈率N。见下表：,三.市盈率模型,三.市盈率模型,由投资大师彼得林奇提出，将PE指标与增长率g%相比较。PEG=PE/g如果PEG 1，则该股不值得投资如果PEG 1，则该股有投资价值 实际上PEG与动态PE的思路相同，都是将GO的因素显性化而已。,三.市盈率模型,2.市盈率模型的拓展稳定增长模型（不变增长模型）P0/E0=其中：红利支付率 gn稳定增长 K贴现率,三.市盈率模型,2.超常增长模型（两段式增长模型）：前几年超常增长，后永续稳定增长P0/E0=+g前n年的增长（超常增长）前n年的红利支付率n年后的持久红利支付率k前n年贴现率n年后贴现率n年后永续稳定增长率,超常增长,稳定增长,
