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1、第六章 财务杠杆与资本结构,第一节 负债经营与杠杆理论,一、负债经营的意义与风险二、成本按习性的分类三、经营风险与经营杠杆（QEBIT）四、财务风险与财务杠杆(EBITEPS)五、公司总风险与总杠杆(QEPS),一、负债经营的意义与风险,1、负债经营的概念 负债经营是企业以负债筹资从事生产经营活动，以谋取更大收益的一种经营方式2、负债经营的意义（1）可降低企业综合资金成本（2)可产生财务杠杆利益3、负债经营的风险：财务风险（1）丧失偿债能力的可能性;（2）可能产生负财务杠杆效应,二、成本按习性分类,成本习性：是指成本与业务量之间的依存关系。据此可分为：固定成本、变动成本1、固定成本:其总额不受
2、业务量增减变动影响而保持不变的成本。2、变动成本:其总额随业务量的变动而成正比例变动的成本。,4、总成本习性模型由于按成本习性企业的全部成本可分为固定成本和变动成本两大类，所以总成本的计算公式为：总成本=固定成本总额+变动成本总额=固定成本总额+单位变动成本业务量设：F固定成本 V单位变动成本 Q业务量 则：总成本Y=F+V*Q,5、边际贡献和利润的计算（1）边际贡献：销售收入减去变动成本后的差额。边际贡献总额M=销售收入变动成本总额=(pV)Q=mQ式中：p-销售单价；V-单位变动成本；Q-产销量；m-单位边际贡献（2）息税前利润：支付利息和所得税之前的利润。息税前利润EBIT=销售收入变动
3、成本总额固定成本总额=（pV）QF,三、经营风险与经营杠杆,基本假设(1)公司仅销售一种产品，且价格不变；(2)经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；,相关指标假定：Q产品销售数量P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额M 边际贡献总额 MC(或m)=(P-V)单位边际贡献EBIT息税前收益I利息费用T所得税税率D优先股股息N普通股股数EPS普通股每股收益,杠杆分析框架,图10-1 杠杆分析框架,（一）经营风险,1、经营风险是指由于生产经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。,2、影响经营风险的因素,3、经营风险的衡量经营杠杆系数,（二）经营杠杆
4、（QEBIT）,经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。,1、经营杠杆的含义,经营杠杆,经营杠杆产生的原因,2、经营杠杆的计量,理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数,简化计算公式：,清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数,经营杠杆举例1,例甲、乙企业的固定成本均为60万元，变动成本率均为40%，甲、乙两企业的销售额分别为400万元、200万元。要求：分别计算两企业的DOL；当销售额10%时，两企业的EBIT分别将如何变化？解：,甲：EBIT变动率=10%1.33=13.3%乙：EBIT变动率=10%2=20
5、%结论：F0，DOL 1 F越大，DOL 越大 销售额越小,DOL就越大，经营风险越大 EBIT变动率=销售变动率DOL,经营杠杆举例2,【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见表10-1。,表10-1 不同销售水平下的经营杠杆系数,盈亏平衡点,图10-2 不同销售水平下的经营杠杆系数,影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售
6、和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,特别提示,四、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险,财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益(指所有者收益)带来的不确定性。,影响财务风险的因素,财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）财务杠杆（EBIT EPS）,财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。,财务杠杆的含义,财务杠杆,财务杠杆产生的原因,财
7、务杠杆原理推导,从上式可以看出：当税息前资产收益率利息率时，负债增加，则权益利润率增加,反之减少;当税息前资产收益率利息率时，负债增加，则权益利润率减少，反之增加。这就是财务杠杆作用的基本原理,财务杠杆的计量,财务杠杆系数（DFL）指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,结论：I 0或D 0，DFL 1 I、D 越大，DFL 越大 EPS变动率=EBIT变动率DFL DFL越大，财务风险越大,财务杠杆举例1,例A、B企业的资本总额均为500万元，EBIT均为50万元，所得税率均为33%，债务利率均为5%，A、B企业的负债比例分别为20%和40%。要求
8、：计算两企业的DFL；当EBIT10%时，它们的EPS分别将如何变化？解：,A企业：EPS变动率=10%1.11=11.1%B企业：EPS变动率=10%1.25=12.5%,财务杠杆举例2,财务杠杆举例2,说明:1、无负债企业，息税前盈余变动率与普通股每股收益变动率保持一致，即无财务杠杆效应。2、财务杠杆系数表明息税前利润增长所引起的普通股收益的增长幅度。3、负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，预期每股收益也越高,五、公司总风险与总杠杆,（一）总风险,公司总风险是指经营风险和财务风险之和,总风险的衡量总杠杆系数,（二）总杠杆,总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对
9、普通股每股收益变动的影响程度。,总杠杆的含义,总杠杆产生的原因,EBIT,总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL）指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,DTL=DOLDFL,公司总风险,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,控制程度相对大于对经营风险的控制,控制难度较大,结论：EPS变动率=销售变动率DTL DTL越大，总风险越大 经营风险较大的企业不宜高负债思考：经营风险与财务风险的区别及相关性,联合杠杆（总杠杆）效应的意义：第一，能够说明业务量变动对每股收益的影响。第二，反映了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系。在联合杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系
10、数与财务杠杆系数此消彼长。因此为了达到某一联合杠杆系数，二者之间可以有很多不同的组合。第三，反映了公司的总体性风险。公司总风险是公司管理当局生产经营和融资决策导致的权益资本报酬的不确定性，包括经营风险和财务风险。在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，企业面临的风险越大。,第二节 资本结构理论,一、资本结构的概念二、早期资本结构理论三、MM资本结构理论四、权衡理论五、不对称信息理论,资金来源,一、资本结构的概念,（一）资本结构的含义 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。,（二）资本结构表示方法,杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系,负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系,二
11、、早期资本结构理论,资本结构理论 资本结构理论是以实现企业价值最大化为目标，研究企业资本结构中债务资本和权益资本的比例变化对企业价值影响的理论。从技术上讲，资本成本与资本结构密切相关，综合资金成本最低的资本结构能够实现企业价值最大化，因而是最理想的资本结构。因此资本结构理论分析是以企业价值最大化为目标假设，以资本成本分析为基础。,大卫杜兰特（美国）1952年（一）净收益理论净收益理论：认为负债可以降低加权资金成本，负债程度越高,企业价值越大。因此，多负债总是有利假设：个别资金成本与负债比率无关，即负债变化而个别资金成本不变依据：加权资金成本原理和财务杠杆原理评价：与现实不符，负债增加，风险增加
12、，必然影响资金成本,（二）净营业收益理论：净营业收益理论：认为负债变化不影响加权资金成本和企业价值，因而无最佳资本结构 资本结构与企业价值无关，决定企业价值高低的是经营收益假设：负债比率只影响权益资金成本，但加权资金成本保持不变,（三）传统理论：传统理论：认为公司加权资金成本最低点对应的资本结构为最佳资本结构假设：当负债比率上升时，开始一段时间加权资金成本下降，超过临界点时，加权资金成本随负债比率增加而上升思考：何种理论与实际接近？,三、MM资本结构理论,（一）基本假设,1、资本市场完善；2、投资者很明智；3、没有破产成本（债务无风险）；4、信息完备；5、无所得税6、EBIT固定不变,（二）M
13、M无公司税理论（资本结构无关论）1958年,只要息税前利润相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。,1.资本结构与公司价值（命题1：总价值命题）,（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低视公司的经营风险而定。,2.资本结构与资本成本（命题2：风险补偿命题）,负债公司的加权平均资本成本（KW）,无负债公司的股本成本（KSU）等于公司全部资本成本（KW）,负债公司的股本成本（KSL）,命题2的含义：负债企业的权益成本会随着负债比率的提高而上升，那么负债带给企业的利益会
14、被上涨的权益资本所抵消，在市场均衡状态下，负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益成本。因此企业的价值不会随负债率的上升而提高，即企业的资本结构与企业价值无关。结论：不存在最优资本结构，企业不能利用财务杠杆改变其总价值和加权资金成本争论：假设与实际的距离,（三）MM含公司税理论（资本结构有关论）1963年,负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上节税收益的现值。,1.资本结构与公司价值（命题1：总价值命题）,考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。,命题1的含义：（1）企业负债的利息可以计入成本，由此
15、形成节税利益。（2）节税利益增加了企业收益和价值。即负债企业价值要高于无负债企业的价值。这部分增加的价值量就是节税利益，相当于节税额的现值。（3）企业负债越多，企业价值越大。当负债率达到100%时，企业价值将达到最大，即企业最佳资本结构应该是100%负债。,2.资本结构与资本成本（命题2：风险补偿命题）,无负债公司股本成本（KSU）等于公司全部资本成本（K）,负债公司的股本成本（KSL）,负债公司的加权资本成本（KW）,（四）米勒税收理论,图10-4 税收对股东和债权人收益的影响,四、权衡理论,（一）财务危机成本与资本结构,财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技
16、术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。,破产是财务危机的一种极端形式。,1.财务危机直接成本 财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可以分为：（1）破产时发生的费用:物质损耗支出和法律行政方面的开支（2）破产引发的无形资产损失,权衡理论:就是同时考虑负债的节税利益和额外风险与费用，并对其进行适当平衡来确定企业价值的理论,2、财务危机间接成本(尚未破产时).指因财务危机而导致企业决策者的短期行为，客户、供应商及资金提供者的逃避行为造成的成本支出。具体包括：（1）企业短期行为:如推迟设备维修、低价拍卖资产、降低产品质量以节约成本等，从而有损企业长期发展潜力，降低企业的市场价值。（2）高利率
17、举债:企业出现严重的财务危机时，企业不得不以高利率举债，从而进一步加重企业财务负担，扩大企业风险。（3）相关利益者的逃避行为:客户和供应商不再向企业供应原材料或购买企业产品，令其业务开展更加困难。,3.财务危机与公司价值,FPV财务危机成本现值 FPV大小主要取决于 发生财务危机概率的大小 财务危机损失数额的大小,公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展:债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大；债务比例越小，财务危机成本越小，但赋税节余价值越小。,代理成本是指有效而合理地处理各种代理关系而发生的成本。如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。,监督成本,债务约束性
18、条款带来的效率损失,（二）债务代理成本与公司价值,在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：,TPV代理成本现值,负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。,图10-5 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系,五、信息不对称理论,排序理论（啄食顺序）（1）内部筹资，如留存收益，折旧等。（2）负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。（3）股票筹资，如发行普通股、优先股。,【例】假设某公司流通在外的普通股共10 000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为25万
19、元，此时，股东与经营者存在着信息不对称性。假设该公司需要筹资10万元新建一个项目，预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股东价值)。公司是否应接受新项目？,发行股票时信息是对称的，股票价格为25元，公司应发行4000(100 000/25)新股为项目筹资。,发行股票时信息是不对称的，股票价格为20元，公司不得不发行5 000(100 000/20)新股筹资10万元。,如果股东认为公司价值为20万元，而公司经理认为公司股票的市场价值仅为18万元。,若经理决定以每股20元发行新股10 000股，筹措资本20万元，并用这些资本支撑本年度的资本预算或偿还债务。,如果公司举债100 000元为项目筹
20、资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为：,如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归老股东。假设债券有抵押担保且有保护性条款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因此一些经济学家把负债筹资称为“安全”筹资。,第三节 资本结构决策,一、影响资本结构决策的因素二、资本结构决策分析三、资本结构调整四、资产结构与资本结构,一、影响资本结构决策的因素,1、企业经营风险。经营风险较高的企业在确定资本结构时应降低负债比率；而经营风险较低的企业可适当提高负债比率。2、企业财务状况和现金流量。企业获利能力越强、财务状况越好、变现能力越强，就越有能力负担财务上的风险3、公司所处行业。高新技术产业产品、技术、市场尚不成
21、熟，经营风险高，应降低负债比率；有形资产比重大的行业，能对负债提供更多可靠的抵押保证，易借入资金。4、企业所有者和经营者的态度。5、企业的信用等级与债权人态度。企业的信用等级高低与债权人态度直接影响到企业融资的便利与成本。,二、资本结构决策分析,（一）比较资本成本法1、概念:根据各个备选筹资方案的加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法.2、举例:P173-175,A方案：发行企业债券400万元，因负债增加，投资人风险加大，债券利率须增至12%才能发行；同时，普通股的市价将跌至每股8元。B方案：发行企业债券200万元，年利率10%；另外发行普通股200万元，每股发行价为10元，预计普通股股利
22、水平不变。C方案：发行股票36.364万股，由于公司信誉提高，普通股市价增至11元。若公司适用所得税税率为25%，发行各种证券均无筹资费用，请为南方工贸股份公司选择最好的筹资方式。为了确定上述三个方案哪个最好，需要分别计算并比较各自的加权平均资本成本。,3、优缺点 优点：通俗易懂、计算简单 缺点：拟订方案数量有限、未考虑筹资风险4、适用范围：资本规模较小、结构较为简单的企业,（二）每股收益分析法 1、资本结构变化对公司每股收益的影响（EBITEPS分析）,【例1】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公
23、司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表10-3。,不同资本结构下的每股收益 单位：元,每股收益无差别点,2、每股收益无差别点 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。即：EPS1=EPS2 时的EBIT金额。,计算公式：,EBIT*两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2 两种资本结构下的年利息；D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通
24、股股数。,【例】承上例1 ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：,EBIT*=10 000 000（元）,例2：某股份公司现有资金5000万元，资本结构为：普通股3000万股（每股1元），12%的公司债1000万元，8%的优先股1000万元。该公司为扩大经营，拟增资2000万元，可供选择的方案有：A、增发普通股2000万元（每股1元）；B、增发15%公司债2000万元；C、增发10%的优先股2000万元。税率35%。问何种方式对普通股最有利？,解答例2,第一步：确定新的资金结构：方案A：普通股3000+2000万，债务1000万，优先股1000万方案B：普通股3000万，债务1000
25、+2000万，优先股1000万方案C：普通股3000万，债务1000万，优先股1000+2000万第二步：列出不同资金结构下的EPS：EPSA=(EBIT-100012%)(1-35%)-10008%)5000 EPSB=(EBIT-100012%-2000 15%)(1-35%)-1000 8%)3000 EPSc=(EBIT-100012%)(1-35%）-1000 8%-2000 10%)3000,解答例2,第三步：计算无差别点由EPSA=EPSB得：EBIT=993；EPS=0.098元/股由EPSA=EPSC得：EBIT=1012；EPS=0.10元/股由EPSB=EPSC得：EBI
26、T无解,比较：A、B比较：当EBIT993万元时，方案A优；当EBIT993万元时，方案B优A、C比较：当EBIT1012万元时，A方案优；当EBIT1012万元时，C方案优B、C比较：不论何时，B方案优于C方案 B:2000 15%(1-35%)=195万元C:200010%=200万元,3、每股收益分析法的评价优点：容易理解，计算也较简单缺点：没有考虑财务风险，分析不够全面适应范围：资本规模不大，结构不太复杂的企业,（三）比较公司价值法1、概念:在反映公司财务风险的前提下,以公司价值大小为标准,经过测算确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构：公司价值最大而综合资金成本最低的资本结构2、优点、
27、缺点及适用范围优点：（1）充分考虑了公司的财务风险与资本成本（2）决策标准：公司价值最大化-符合理财目标缺点：计算较为复杂适用范围：规模较大的上市公司,3、步骤（1）公司价值的测算 公司价值V=股票市场价值S+长期债务市场价值D 其中：长期债务市场价值等于其面值或本金 股票市场价值按其未来净收益（假定每年相同）贴现（2）公司资本成本的测算（3）公司最佳资本结构的测算及判断,例66 长新股份有限公司全部资本均为普通股权益，股票账面价值2 000万元。公司认为目前资本结构不合理，拟举债购回部分股票予以调整。公司预计年息税前利润为500万元，适用所得税税率为25%。经咨询调查，目前的长期债务利率和权益资本的成本情况详见表612。,三、资本结构调整,（一）资本结构调整的原因1、成本过高2、风险过大3、弹性不足4、约束过严（二）资本结构调整方式1、存量调整2、增量调整3、减量调整,表10-8 影响资本结构的决策因素,
