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1、第三章 筹资决策,第四节资金成本和资本结构一、资金成本二、杠杆原理三、资本结构理论四、资本结构的优化,选择什么筹资方式？,一、资金成本（一）资金成本的概念1一般含义：为筹集和使用资金而付出的代价。包括筹资费用和使用费用。(1)筹资费用：在筹资过程中为获得资金而付 出的费用。如：借款手续费、股票发行费等(2)使用费：企业在经营过程中因使用资金而支付的费用。如：股利、利息等,借债还是股权？成本的考虑,资本成本的表示，可以用绝对数，更多地使用相对数。即资金成本率资本成本率的一般公式：,资本成本率,筹资总额,筹资费用率,筹资费用,使用费用,2.资金成本的实质含义（考虑时间价值）,资金成本是指企业取得资
2、金的净额的现值与各期支付的使用费现值相等时的贴现率。基本公式：,3.资本成本的作用,资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本是影响企业筹资规模的一个重要因素 资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资方式的一个重要标准 资本成本是企业确定资本结构的主要依据 资本成本在企业投资决策中的作用在利用净现值指标进行投资决策时，通常以资本成本作为贴现率 在利用内部报酬率指标进行投资决策时，通常以资本成本作为基准率,（二）个别资金成本的计算,个别资本成本:是按各种长期资本的具体筹资方式来确定的成本,1.长期借款资本成本 2.债券资本成本 3.股票资本成本(优先股、普通股）4.留存收益资本成本,1.长期借款成本,例
3、：某企业从银行取得长期借款100万元，年利率为10%，期限为2年，每年付息一次，到期还本付息。假定筹资费用率为1，企业所得税率33%，则借款成本为多少？,借款总额,所得税率,年利息,借款的附带条件会导致借款成本的上升！,2.债券成本,例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为14%、10年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格为1020元，发行费率为4%，税率为33%，则该债券的筹资成本为多少？若发行价为990元呢？,年债息,筹资总额(发行价),3.优先股成本,年股息=面额*固定股息率,例：某企业拟发行优先股，面值总额为100万元，股息率为15%，筹资费率预计为5%，该股票溢价发行，筹资
4、总额为130万元，则该优先股成本为多少？,筹资额(按发行价计),4.普通股成本：(1)股利折现法,股利预计年增长率,第一年预计股利额,（2）债券收益加风险贴水法,国库券利率,市场平均投资收益率,股票投资风险系数,（3）资本资产定价法,5.留存收益成本：一般认为，留存收益不存在外显性成本，但却存在内含性成本。即其机会收益。留存收益成本与普通股的资本成本相同，但无发行费用F,（三）综合资本成本,什么是综合资本成本决定综合资本成本的主要因素综合资本成本中资本价值的计量基础,决定企业综合资本成本的主要因素,总体经济环境 决定无风险报酬率金融市场状况企业经营决策 决定风险报酬率企业筹资规模企业的资本结构
5、 决定综合资本成本,总体经济环境：（1）资本供求状况（2）通货膨胀,无风险报酬率,金融市场状况：（1）证券流动性（2）证券价格变动风险,企业经营决策：（1）经营风险（2）财务风险,企业的筹资规模：投资项目所需要的资本数量,风险报酬率,个别资本成本,企业的资本结构,综合资本成本,综合资本成本中资本价值的计量基础,账面价值市场价值目标价值,（四）边际资本成本,边际资本成本的概念 边际资本成本在筹资规划中的应用 确定目标资本结构测算各种资本的个别资本成本测算筹资总额分界点测算不同筹资范围的边际资本成本,各种筹资方式资金成本的现实考察,我国借款筹资的资金成本我国债券筹资的资金成本我国股票筹资的资金成本
6、,思考：上市公司偏好股票融资的原因？,股票筹资的低成本,主要理由：一是股票发行时的高市盈率二是我国股票股利的低分配和不分配现象较普遍,股票筹资的资金成本难成硬约束,二、杠杆原理,（一）企业风险及营业杠杆1、企业风险的含义。因经营上的原因而导致息税前利润变动的风险。影响风险的因素有：,2、营业杠杆的含义,含义：由于固定成本的存在，企业息税前利润的变动幅度大于销售收入的变动幅度。,3、营业杠杆度的衡量,系数的含义：息税前利润的变动率相当于销售收入变动的倍数。即经营风险大小。,4、营业风险及经营杠杆的结论,固定成本越大，经营杠杆系数越大，表示息税前利润对销售收入的敏感度越大，企业经营风险越大。在固定
7、成本不变的情况下，销售收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。单变上升，经营杠杆系数越大，经营风险越大。,思考：当销售额下降10%时，企业的经营利润肯定下降10%吗？,（二）财务风险及财务杠杆,1、财务风险的含义因筹资上的原因而导致税后利润变动的风险。也叫筹资风险2、财务杠杆的含义公司使用负债筹资，会使税后利润的变化率大于息税前利润的变化率,为什么？,设某企业在现有的负债结构下，利息为1，息税前利润由2变为3（增长50%），或息税前利润由3变为2（下跌33%），税后利润的变化如下：,2-1-0.33=0.673-1-0.66=1.34,3-1-0.66=1.342-1-0.33=0.67,杠
8、杆利益：税后利润增长100%,财务风险：税后利润下降50%,2-0.66=1.343-0.99=2.01,3-0.99=2.012-0.66=1.34,税后利润增长50%,税后利润下降33%,无负债,有负债,3、财务杠杆度的衡量,系数的含义。表示税后利润的变化率相当于息税前利润变化率的倍数。表示财务风险的大小,4、财务风险与财务杠杆的结论,负债利息越大，财务杠杆系数越大，表示税后利润对息税前利润的敏感度越大，企业财务风险越大。在负债利息不变的情况下，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险越大。,思考：当经营利润下降10%时，企业的税后利润肯定下降10%吗？,（三）综合杠杆,营业杠杆与财务杠
9、杆的合并,股东面临的风险：经营风险+财务风险综合杠杆：营业杠杆与财务杠杆的合并销售额息税前利润 税后利润,经营杠杆,财务杠杆,思考：固定资产规模较大的企业应采用较高或较低的资产负债率？,思考：,某企业只产销A产品，其总成本习性模型为Y=10000+3X，假定企业04年度A产品产销10000件，单价5元，04年度发生债务利息5000元。要求：若公司的销售额增加10%，公司的息税前利润会增加多少？。若公司的息税前利润增加30%，公司的净利会增加多少？假定企业的销售额减少10%，公司的净利会出现什么变化？,三 借债还是股权？理论依据,MM理论权衡理论激励理论信号理论顺序筹资理论,M-M理论无税下的M
10、M命题I和命题II:无关论,资本成本 股权资本成本e 加权资本成本WACC 债务资本成本d 负债/股权（B/E)资本结构与资本成本的关系,资金成本、公司价值与资本结构无关,图形解释,企业如果试图用债务来代替权益进行筹资，尽管债务成本比权益成本更便宜，但企业的加权资本成本不变。这是因为，当企业增加债务时，作为剩余索取权拥有者的股东承担的风险加大了，因此股东会相应提高其权益成本，这种提高了的权益成本正好抵消了因低成本债务筹资而获得的好处，两者抵消，从而企业价值、加权资本成本与财务杠杆无关。,股东要求的回报率会随着负债的增加而增加,有税下的MM命题I和命题II：相关论,公司价值 有债公司的价值 无债
11、公司的价值 负债/股权（B/E)资本结构与公司价值的关系,有债公司的价值大于无债公司的价值,图形解释,M-M有税下的资本结构理论表明，在没有破产成本情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。这一结论暗含着：企业应采用几乎全部由债务组成的资本结构。,权衡理论,资本结构的安排应在负债的利益和相应成本之间进行权衡。负债利益利息减税的好处负债成本财务危机成本代理成本财务危机成本与代理成本会抵消负债的减税利益,有债公司价值无债公司的价值减税收益现值 破产成本现值代理成本现值,均衡理论下:企业价值,公司价值 MM理论下 有债公司的价值 均衡理论下 有债公司的价值 破产及代理成本的现值 减税收益现值 无债公司的价
12、值 负债/股权（B/E)（B*/E)资本结构与公司价值的关系,激励理论,债务是一种能够促使管理者多努力工作少个人享受的担保机制。因为经理的效用依赖与他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的好处，而企业存在的概率与资产负债比密切相关。如果不借债，就不会有破产的风险，意味着经理最大化利润的积极性就低，并且企业的闲余资金也较多，因此举债融资可以被当作缓和股东和经理代理问题的激励机制。,信号理论,信号理论：公司筹资、投资和股利分配决策的改变在实质上都意味着一种信号，一种对投资者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市场价值的市场信号。新股发行将对股市产生消极影响，股票回购将对股
13、市产生积极影响提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。,融资顺位理论,首先，与外部筹资相比，公司偏好于内部筹资(如留存收益再投资)其次，如果外部筹资确实必需，公司偏好于借债再次，如果借债过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券发行最后，才可能涉及新股发行。,资本结构理论的管理含义,(1)资本结构决策是管理决策的重要内容，资本结构的变动会影响公司价值，因此，作为管理者必须将资本结构决策置于重大决策事项范围，明确其决策主体股东大会及其董事会。(2)负债筹资确实存在税收的抵免作用，直到增加负债所带来的破产成本和代理成本抵销其负债筹资收益为止，因此负债要有限额，而不能无节制。,管理含义
14、,(3)最佳资本结构的确定受公司面临的经营风险的影响，对于经营风险较高的企业，保持适度或较低的负债比率和财务风险也许是必要而可行的。(4)当公司试图改变其资本结构时，这种改变事实上是在向市场及投资者提供关于公司未来发展、未来收益及其公司市场价值的一种(组)信号，信号的潜在作用与反作用不能低估，公司管理与决策当局必须谨慎从事。,思考：我国上市公司股权融资偏好的行为分析,股票融资的资金成本未能反映资金要素的真实价值资本市场的不完善导致信号理论的失灵不分散控制权管理者的偏好资产质量问题盈利能力问题,思考：下述哪些项目可以鼓励公司增加资本结构中的债务金额？,公司所得税率增加 公司资产的流动性降低 破产
15、法律的改变使破产成本的降低 公司的盈利越趋波动 工资更倾向于计件工资方式,四 资本结构的优化,最佳资本结构：企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低，股东财富最大时的资本结构。资本结构决策的基本定量方法是：加权平均资金成本分析法每股收益分析法公司价值比较法,（一）加权平均资金成本,它是通过计算不同资本结构的加权平均资本，并经此为标准，选择其中加权平均资金成本最低的资本结构。rw=rjWj 其中：rj为第j种资本的个别成本Wj为第j种资本在总筹资额中所占比重权重价值的计算基础：市场价值,加权平均资金成本计算案例,东方公司外发股数20000000股，现时每股市场价值为25元，每股帐面价值10元。东
16、方公司的债券在市场上正以95%的面值交易，债券的面值为180000000元，债务成本为10%，权益成本为20%，企业税率为40%。东方公司正在考虑投资项目的决策，公司的财务经理计算公司的平均资金成本如下：股票价值S=1020000000=200000000元债务价值B=180000000B/（S+B）=0.47368S/（S+B）=0.52632故公司的平均资金成本为0.47368 20%+0.52632 10%=14.74%,你认为上述计算正确吗？,分析,上述计算错误如下：比重运用错位 比重应以市价计算 债务成本应考虑减税作用正确的计算为：股票价值S=2520000000=500000000
17、元债务价值B=180000000 0.95=171000000元B/（S+B）=0.2548S/（S+B）=0.7452故公司的平均资金成本为0.7452 20%+0.2548 10%（1-40%）=16.43%,例：某企业目前资本总额为1000万元，其结构为债务300万元（利率10%），主权资本700万元（每股1元）。现准备增资200万元，方案1：增加主权资本（每股1元）；方案2：增加负债，但那时全部负债利率要提高到12%。若公司所得税率为40%，增资后息税前利润率可达500万元，比较并选取方案。方案1的每股收益=（500-300*10%）（1-40%）/900=0.309方案2的每股收益=
18、（500-500*12%）（1-40%）/700=0.377,选择借债,（二）每股收益（EPS）分析法,计算各种筹资方式下的EPS，选择较大者,公式为：,无差异点分析法 无差异点是两种方式下EPS相等时的息税前利润点,预计息税前利润无差异点时，选择负债筹资较大的方案预计息税前利润无差异点时，选择股权筹资较大的方案,企业何时选择负债，何时选择股权？,EBIT=165万元当EBIT165万元，选择负债筹资有利。当EBIT165万元，选择股权筹资有利。,资本结构决策分析方法：EBIT-EPS分析法,权益筹资优势区 负债筹资优势区 负债筹资线 权益筹资线 EBIT-EPS无差异点 EBIT-EPS分析原理,（三）公司价值比较法,基本原理：比较不同资本结构下的企业价值，以价值最大的资本结构为最优。公司价值(V)的构成：股票价值(S)和债券价值(B)之和股票价值 S=(EBIT-I)(1-T)/KS股票资本成本KS按CAPM计量综合成本按加权平均计算,
