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1、第四篇,第十章 资本结构决策 第十一章 股利政策,资本结构与股利政策,第十章 资本结构决策,第一节 杠杆分析 第二节 资本结构与公司价值 第三节 资本结构决定因素,学习目标,掌握经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的基本理论与确定方法；了解MM理论、权衡理论、代理理论、信息不对称理论、控制权理论的基本思想；掌握资本结构与资本成本、公司价值的关系；熟悉资本结构与财务危机成本、代理成本的关系；掌握资本结构决策的影响因素。,第一节 杠杆分析,一、杠杆分析的基本假设与符号二、经营风险与经营杠杆（QEBIT）三、财务风险与财务杠杆(EBITEPS)四、公司总风险与总杠杆(QEPS),一、杠杆分析的基本假设与符号,
2、基本假设(1)公司仅销售一种产品，且价格不变；(2)经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；(3)所得税税率为50%。,相关指标假定：Q产品销售数量P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额MC=(P-V)单位边际贡献EBIT息税前收益I利息费用T所得税税率D优先股股息N普通股股数EPS普通股每股收益,杠杆分析框架,图10-1 杠杆分析框架,二、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险,经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。,影响经营风险的因素,经营风险的衡量经营杠杆系数,（二）经营杠杆（QEBIT）,经营杠杆反映销售量与息税前收益之
3、间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。,经营杠杆的含义,经营杠杆,经营杠杆产生的原因,经营杠杆的计量,理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数,简化计算公式：,清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数,【例10-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：,【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的
4、EBIT和DOL 见表10-1。,表10-1 不同销售水平下的经营杠杆系数,盈亏平衡点,图10-2 不同销售水平下的经营杠杆系数,影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,特
5、别提示,三、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险,财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。,影响财务风险的因素,财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）财务杠杆（EBIT EPS）,财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。,财务杠杆的含义,财务杠杆,财务杠杆产生的原因,财务杠杆的计量,财务杠杆系数（DFL）指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,【例10-2】承【例10-1】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年
6、股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。,【例10-3】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表102所示。,表10-2 不同筹资方案财务杠杆系数,【例】承【例10-3】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，则三个方案的每股
7、收益分别为：A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率为25%B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率为31.25%C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率为36.75%,四、公司总风险与总杠杆,（一）总风险,公司总风险是指经营风险和财务风险之和,财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）总杠杆,总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。,总杠杆的含义,总杠杆产生的原因,EBIT,总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL）指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,【例】承【例10
8、-1】、【例10-2】当销售量为20 000件时，ACC公司总杠杆系数为：,DTL=DOLDFL=22.5=5,公司总风险,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,控制程度相对大于对经营风险的控制,控制难度较大,第二节 资本结构与公司价值,一、资本结构与股东财富二、MM资本结构理论三、权衡理论,资金来源,一、资本结构与股东财富,（一）资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。,（二）资本结构表示方法,杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系,负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系,（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBITEPS分析）,【例10-4】ABC公司
9、现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表10-3。,表10-3 不同资本结构下的每股收益 单位：元,每股收益无差别点,每股收益无差别点 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,计算公式：,EBIT*两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2 两种资本结
10、构下的年利息；D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。,【例】承【例10-4】ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：,EBIT*=10 000 000（元）,二、MM资本结构理论,（一）基本假设,（1）公司只有两项长期资本：即长期负债和普通股；（2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变；（3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等；（4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放；（5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。,（二）MM无公司税理论,只要息税前利润
11、相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。,1.资本结构与公司价值,（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低视公司的经营风险而定。,表10-4 资本结构与公司价值关系（无所得税）单位：万元,【例10-5】假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5 000万元债券回购相同数额股票。,2.资本结构与资本成本,负债公司的加权平均资本成本（KW）,无负债公司的股本成本（KSU）等于公司全部资本成本（KW）,负债公司的股本成本（KSL）,【例】承【例10-5】假设在正常
12、经济环境下，ABC公司预期资产收益率（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。,当杠杆比率（B/S）为0.25（即20%负债资本，80%股权资本）时，,公司加权平均资本成本：,当杠杆比率（B/S）为1.0（即50%负债资本，50%股权资本）时，,KSL15%+（15%-10%）1 20%,公司加权平均资本成本：,公司股东必要收益率或股本成本为：,公司股本成本为：,（三）MM含公司税理论,负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。,【例10-6】承【例10-5】如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从
13、而增加公司税后现金流量，提高公司资产的价值和股票价格，如表10-5所示。,1.资本结构与公司价值,考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。,表10-5 资本结构与公司价值关系（含所得税）单位：万元,或：,2.资本结构与资本成本,无负债公司股本成本（KSU）等于公司全部资本成本（K）,负债公司的股本成本（KSL）,负债公司的加权资本成本（KW）,【例】承【例10-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。,当ABC公司的负债为2 000万元时，公司价值：5 00
14、0+2 00050%=6 000（万元）,股权资本成本：,加权平均资本成本：,（四）米勒税收理论,图10-4 税收对股东和债权人收益的影响,三、权衡理论,（一）财务危机成本与资本结构,财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。,破产是财务危机的一种极端形式。,1.财务危机直接成本 财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可以分为：（1）破产时发生的费用（2）破产引发的无形资产损失,2.财务危机间接成本,（1）财务危机引发的经营困难 主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。（2）财务危机引发的偏
15、离正常的投资行为 发生财务危机时，由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。主要表现在风险转移、放弃投资和 资本转移三个方面。,风险转移,【例】假设某公司资产负债表如下,如果该公司有一项目，投资额为200万元,公司可能选择进行该项目投资 如果项目成功，公司取得2 000万元可以摆脱困境；如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。,期望投资收益现值=-200+（0.052 000+0.950）=-100（万元）,不应投资,放弃投资,假设公司当前的市场价值为V0
16、，一年后到期债务为B1 现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV）如果V1B1,但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。,当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股本资本投入到具有正的净现值的项目中，因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。,资本转移,在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。,如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司
17、资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机。,3.财务危机与公司价值,FPV财务危机成本现值 FPV大小主要取决于 发生财务危机概率的大小 财务危机损失数额的大小,公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展:债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大；债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。,代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。,资产替代问题,债权侵蚀问题,（二）债务代理成本与公司价值,资产替代问题,资产替代问题一般是指用有
18、风险的投资替代风险较小的投资的动机。,【例】假设XYZ公司投资7000万元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑货币的时间价值）。假设项目的资本来源有两种方式：（1）全部发行股票筹资，预期现金流量及期望值见表10-6。（2）混合筹资：发行债券4000万元，留存收益3 000万元，不同投资方案的期望值如表10-7。试比较不同投资方案对股东与债权人的影响。,表10-6 XYZ公司项目投资方案 单位：万元,（1）股权资本筹资,方案A净现值=-7000+7500=500万元方案B净现值=0,表10-7 XYZ公司混合筹资股东现金流量期望值 单位：万元,如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷
19、款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值：0.52500+0.54000=3250万元 因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。,（2）混合筹资,债权人一般会选择方案A，股东一般会选择方案B。,债权人对公司资产具有优先但固定的索偿权，股东对公司债务承担有限责任，对公司剩余资产具有“无限的索偿权”。“有限责任”给予股东将公司资产交给债权人（发生破产时）而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。,债权侵蚀问题,债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一
20、次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东和经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。,为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）。,在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：,APV代理成本现值,负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。,图10-5 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系,第三节 资本结构决定因素,一、资本结构选择
21、的行为理论二、资本结构的影响因素,公司资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响公司未来现金流量和公司市场价值。,一、资本结构选择的行为理论,（一）代理成本论,债务筹资可能降低由于两权分离产生的代理成本,（二）信息不对称理论,【例】假设某公司流通在外的普通股共10 000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信息不对称性。假设该公司需要筹资10万元新建一个项目，预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股东价值)。公司是否应接受新项目？,发行股票时信息是
22、对称的，股票价格为25元，公司应发行4000(100 000/25)新股为项目筹资。,发行股票时信息是不对称的，股票价格为20元，公司不得不发行5 000(100 000/20)新股筹资10万元。,如果股东认为公司价值为20万元，而公司经理认为公司股票的市场价值仅为18万元。,若经理决定以每股20元发行新股10 000股，筹措资本20万元，并用这些资本支撑本年度的资本预算或偿还债务。,如果公司举债100 000元为项目筹资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为：,如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归老股东。假设债券有抵押担保且有保护性条款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因此一些经济学家把
23、负债筹资称为“安全”筹资。,排序理论（1）内部筹资，如留存收益，折旧等。（2）负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。（3）股票筹资，如发行普通股、优先股。,（三）控制权理论,哈里斯和雷维的研究 在职经理的股份越大，掌握控制权和获得收益的概率就越大，公司价值或外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可能性就越小。由于在职经理及潜在股权收购者的能力不同，公司价值取决于股权收购的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。,从某种意义上说，在职经理与潜在股权收购者（竞争对手）之间的控制权之争取决于其拥有股权的多少。由于个人财富有限，借贷能力又受到限制，这就使在职经理要想在接管活动中或在大型公
24、司中控制大部分的股权相当困难，因此，在其他因素一定的情况下，公司资本结构中的债务或者诸如优先股和认股权证这类没有投票权的筹资工具越多，那么，在职经理的控制权就越大。,阿洪和博尔顿的研究,债务筹资与股票筹资不仅收益索取权不同，而且控制权安排上也不相同。,债务筹资契约是和破产机制相联系,股票筹资契约是与在保持清偿能力下的公司经营控制权相联系,在契约及信息不完全的情况下，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，或控制权的转移，而控制权转移又可导致资本结构的再调整，即控制权转移对公司资本结构具有整合效应。,二、资本结构的影响因素,FRICTO 灵活性(Flexibility)公司后续发
25、展中的筹资弹性 风险性(Risk)财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响 收益性(Income)举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响 控制权(Control)公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用；时间性(Timing)公司发行证券的时机选择 其他因素(Other)不包括在上述中的有关因素,表10-8 影响资本结构的决策因素,Pinegar 和Wilbricht 资本结构相关调查与研究,表10-9 决定资本结构决策的财务原则,表10-10 财务决策的决定因素,表10-11 筹资方式选择调查结果,我国学者丁成关于资本结构的实证研究,影响我国上市公司资本结构的重要因素：公司的行业特性、公司规模、公司的成长性、国有法人股比重、流通股比重,从六个方面着手调整资本结构：（1）公司的行业特性（2）负债筹资的“税盾效应”（3）公司的股权结构（4）公司的加权资本成本（5）公司的规模（6）公司的成长性,
