资本结构决策修改.ppt

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1、第七章 资本结构决策,第一节 资本成本第二节 杠杆利益与风险 第三节 资本结构理论 第四节 资本结构决策,14/27,第一节 资本成本,一、资本成本概述,二、个别资本成本,三、综合资本成本,四、边际资本成本,16/27,一、资本成本概述,1、资本成本及其构成,（1）什么是成本（回顾）,（2）什么是资本成本,资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。由于资金包括长期资金和短期资金，而长期资金又称为资本。所以：资本成本：是指企业为筹集和使用长期资金（包括借入资金和自有资金）而付出的代价。,17/27,资本成本包括资本筹集成本（F）和资本使用成本（D）两部分。资本筹集成本（F）：是指企业在资本

2、的筹集过程中所支付的各项费用。如发行股票、债券，借款等所支付的各项费用。,（3）资本成本的构成,资本使用成本（D）：是指企业在使用资本过程中所支付的各项费用，如股票的股息，债券的利息、银行贷款的利息等。,相比之下，资本使用成本是企业经常发生的，而资本筹集成本通常在筹集资金时一次性发生。因此在计算成本时，资本筹集成本可作为筹资金额的一项扣除。,18/27,其中：资本成本率（通常就称作资本成本）D 资本使用成本 Q 筹资金额 F 资本筹集成本,（4）资本成本的计算,实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：,7.1,19/27,2、资本成本的分

3、类,资本成本有多种表现形式，这些形式包括：（1）个别资本成本由不同筹资渠道形成（2）综合资本成本总资本成本的加权平均数（3）边际资本成本追加筹资时的综合资本成本,20/27,二、个别资本成本,企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先股和普通股股票）和留存利润等。,长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为,1、长期借款资本成本,7.2,21/27,其中：税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率,【例1

4、】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，假设企业所得税率为33%。那么该项长期借款的资本成本为：,=7.41%,从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用以下公式表示：,22/27,其中：税后借款资本成本 每年利息率 所得税率 借款费用率,例题1中借款成本就成为：,在实际工作中，当考虑借款协议的各种保护性契约条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。,23/27,另外，上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实，借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例1的现金流量可以用以下图来

5、表示：,24/27,假设税前借款的资本成本为，那么：,采用试误法可以解出=11.16%,那么税后长期借款资本成本为=11.16%（1-33%）=7.47%。,所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期借款的资本成本为通过求解以下式子中的 后在再转化为税后资本成本：,7.3,7.4,其中：税前借款资本成本 税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率,课堂练习：,某企业向银行借入3年期款项20000元，年利率为6%，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为200元。假如该企业适用18%的所得税率，那么该借款的成本是多少？,解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：,解：考虑资金的

6、时间时借款的资本成本为：,26/27,本节作业,一、思考题,1、企业有那些筹资方式和渠道？,二、练习题,某企业向银行借入一笔款项100000元，利率8%，期限4年，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率为0.6%，所得税率为33%。问：该笔借款的资本成本是多少（不考虑资金的时间价值）？,3、什么是资本成本？其构成是什么？有哪些分类？,2、企业筹资的匹配战略有哪些？,2、长期债券资本成本,长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：,其中：税后债券资本成本 每年支付的利息 所得税税率 筹集债券数额 筹资费用率,7.5,【例2】某公司发行面额为500万元的

7、10年期债券，票面利率为12%，发行费用为5%，公司所得税率33%，该债券的成本为：,注意：由于债券发行时有平价、溢价和折价三种情况，所以B不是债券的面值，而是发行价格。,以上这种对债券成本的计算也没有考虑资金的时间价值，如果考虑资金的时间价值，其计算方式同长期借款资本成本。,3、优先股资本成本,优先股：是指相对于普通股而拥有“优先”权力的股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条件的股票，所以也称特别股。,优先股的特点：优先分配股利的权力，优先受偿的权力，管理权限有限制。,优先股最大的特点是定期支付固定股利，无到期日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，所以是一项永续年金。优先股的

8、资本成本公式：,其中：优先股的资本成本 每年支付的优先股股利 优先股的筹资额 优先股的筹资费用率,优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。,7.6,【例3】某公司共发行面额为100元的优先股10000股，股息率为11%，发行价格为110元/股，发行费用为4%，则该企业发行优先股的成本为：,4、普通股资本成本,普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估价知识中的普通股的估价。事实上

9、，普通股估价模型中的市场利率 对于发行企业来说就是其使用成本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。,（1）零增长股利普通股成本,如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：,其中：普通股的资本成本 每年支付的普通股股利 普通股的筹资额 普通股的筹资费用率,7.6,（2）固定股利增长率普通股成本,我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价，其公式为：,从上述公式可以导出：,其中：普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额 年股利增长率,7.7,由于以股票来筹资除了要支付股利，还有发行时支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：,其中：普通股的资本成本 第一

10、年支付的普通股股利 普通股的筹资额 年股利增长率 普通股的筹资费用率,7.8,【例4】某公司普通股总价格5000万元，筹资费用率为5%，预计第一年将发放股利500万元，以后每年股利增长4%，问：该企业普通股成本为多少？,解：套用3.8式：,4、保留盈余（留存收益）成本,留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东想要的普通股的报酬 Ke。,与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费用。所以其计算公式可以比同

11、普通股，只是在其计算中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情况下，留存收益的成本为：,其中：留存收益的资本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的市场价格 年股利增长率,7.8,续例4，留存收益的成本为：,显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。,思考：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？,三、加权平均资本成本,以上我们对个别资本成本进行了考察，但企业的资金来源于各种渠道，筹资决策寻求的不仅仅是个别资本成本最低，而且是综合资本成本最低。因此需要对综合资本成本进行考察。,综合资本成本，也称加权平均资本成本，是以各种资本所占总资本的比重为权数，对各种

12、资本成本加权平均的结果。其公式为：,其中：加权平均资本成本 第i种资本占总资本的比例 第i种资本的成本,7.9,【例题5】某公司共有资本1000万元，其资金来源结构如下：,解：套用3.9式得：,四、边际资本成本（C）,边际资本成本，是指企业追加筹集资本的成本。反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。,资本成本的高低受很多因素的影响。由于资本成本通常由无风险利率和风险报酬率所组成。无风险报酬率企业无法控制，而风险报酬率是对不能按时支付本息风险的补偿。对企业而言，风险主要来自于经营风险和财务风险。,本次作业,一、思考题,1、什么是加权平均资本成本？如何计算？,二、练习题,1.A企业发行期限为5年

13、、利率为12%的债券，发行总价为250万元，发行费用率为3.25%，该企业的所得税率为33%。请测算A企业该债券的资本成本。,2、不同种资金来源的成本呈现一个怎样的顺序？,2.B公司拟发行优先股150万元，预定年股利率12.5%，预计筹资费用5万元。请预测该公司优先股成本,3.C公司普通股现行市价每股20元，预计第一年发放股利为1.5元/股，股利增长率为5%，如果该公司增发80 000股，预计筹资费用率为6%，请问该公司本次增发普通股的成本是多少？留存收益的成本又是多少？,一、经营风险与经营杠杆系数,1、经营风险,第二节 经营风险、财务风险与杠杆原理,经营风险，是指企业因经营状况和环境的变化所

14、引起的税息前利润变动的风险，是企业未来营业利润的不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种因素所决定，这些因素包括：需求变化、售价的变化、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的比重等。,1、经营风险,（1）产品需求的变化,在其他条件不变的情况下，市场对企业产品的需求越稳定，其经营风险就越小。反之就越大,（2）售价的变化,产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风险便大,（3）成本的变化,产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风险就大，否则经营风险就小,1、经营风险,（4）调整价格的能力,当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，

15、经营风险就小；反之，经营风险则大。,（5）固定成本的比重,固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一个恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的工资等。,当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高。,2、经营杠杆,经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件下，企业销售量变动对利润产生的作用。,在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因为在其他条件不变的情况下，固定成本比重

16、越高的企业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的较大变动，从而引起更大的风险。由于经营杠杆对经营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的大小。,经营杠杆系数，是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。,经营杠杆系数可以用下列公式来表示：,其中：经营杠杆系数 息税前盈余变动额 变动前息税前盈余-销售量变动数-变动前销售量-销售额变动数-变动前销售额,7.10,上述公式经过推导可以用以下公式代替：,7.11,其中：销售量 销售单价 单位变动成本-固定成本,如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那么经营杠杆系数就可以表示为：,其中：总的变动成本 销售总额-

17、固定成本,7.12,以下通过举例来理解：,【例5】某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：（注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率）,以上计算结果表明：,在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的变化所引起利润增长的幅度。比如 说明在销售额为400万元时，销售额的增长（减少）会引起利润1.33倍的增长（减少）；说明在销售额为200万元时，销售额的增长（减少）将引起利润2倍的增长（减少）。,在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越

18、大，经营风险也就越 大。,【例6】IB公司生产A产品，其固定成本为6000元，可变成本为销售额的20%（变动成本率位率为20%）每件产品的单价为100元。IC公司也生产A产品，其固定成本为9000元，可变成本也为销售额的10%，每件产品的售价为100元。当两家公司的销售量分别为100件、500件和1000件时，其营业利润和经营杠杆系数如下表所示：,上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其经营风险也越大。,二、财务风险与财务杠杆系数,1、财务风险,财务风险，也称筹资或融资风险，是指由于举债筹资而由普通股股东承担的附加风险。,企业由于举债会使股东支付更

19、多的成本，从而引起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债使得股东获得额外的利益。影响财务风险的因素有：资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。,2、财务杠杆,财务杠杆，是指由于举借附有固定利息的债务（或优先股）对每股收益（EPS）的影响。举债对税后每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大，表明财务风险越大。,财务杠杆系数，是指企业每股普通股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可以用公式表示：,其中：财务杠杆系数 普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余 息税

20、前盈余变动额 变动前的息税前盈余,上述公式通过推导也边式为：,其中：财务杠杆系数 债务利息 优先股股利 所得税税率 变动前的息税前盈余,7.13,当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：,7.14,从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为1；如果企业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于1。越是运用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。,【例7】假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况都相同。,甲企业 乙企业资本总额 100万元 100万元营业利润 10万元 10万元所得税率 30%30%资本构成 普通股1

21、00万元 长期债券 50万元（利率8%)（10000股）普通股 50万元（5000股,单位：万元,如果乙企业借债的利率变为10%、12%时，结果又如何呢？,单位：万元,我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企业在不同利率情况下的财务杠杆：,从上述计算可以看出，企业借款时，利率越高，杠杆系数越大，风险越高，如果企业的投资收益率稍微有波动，由于借款杠杆效应使得税后每股收益风险更高。,结论：财务风险是融资的结果，也就是说是由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或股东收益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款额（即资本结构），以及借款利率所决定。所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主要原因。,本

22、次作业,一、思考题,1、什么是财务风险？什么是经营风险,2、如何计算经营风险和财务风险？,三、经营杠杆和财务杠杆的关系,前面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销售量或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大息税前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的大小用总杠杆系数来表示，反映每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动率的倍数，其计算公式为：,其中：总杠杆系数 普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余 销售量变动数 变动前的销售量 销售额的变动数 变动前的销售

23、额,7.16,上述公式通过推导可以变为：,7.17,其中：财务杠杆系数 产品的销售单价 产品的单位变动成本 产品的销售量 固定成本 借款利息,事实上7.16式是经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘的结果：,【例题8】例如某企业1993年的有关资料如表：,单位：万元,求该企业的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数。,解：,既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险，那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。,第四节 资本结构,一、资本结构理论,二、资本结构管理,一、资本结构理论的历史演进 1、资本结构理论的早期起源 1952年，戴维杜兰特（David Durand）在“企业理财研究会议”（Confer

24、ence on Research in Business Finance）上发表了一篇论文：企业负债及权益资金的成本：趋势和计量问题（Costs of Debt and Equity Funds for Business：Trends and Problems of Measurement），提出了净收益理论、净经营收益理论、传统理论，这是资本结构理论的发端。,净收益理论（The Net Income Approach）净收益理论假设投资者的股本要求收益率Ks和负债成本率Kd都不变，且KdKs。那么，从公式中可以推导出，负债D的增加将导致加权平均资本成本的下降。,净收益理论的结论 随着企业负债

25、比率的增加，企业的市场价值将不断上升。这种理论合乎逻辑的推论则是：为了企业价值最大化，应全部采用负债来筹集资本。,净收益理论（The Net Income Approach）,成本率,V,D/V,D/V,Ks,Kd,Ka,V,100%,100%,净经营收益理论（The Net Operating Income Approach）净经营收益理论假设Ka和Kd是固定的。由于Ka是固定的，对于给定的EBIT，企业价值也将是固定的，而与企业负债比例无关。同时，Ka和Kd同时固定，意味着负债比例的提高会使Ks增大。,净经营收益理论的结论不论公司财务杠杆作用如何变化，由于公司总资本成本不变，从资本化计算的

26、角度看，按固定资本成本计算出来的净经营收入必然是相同的，故公司总价值与财务杠杆作用没有关系，也就没有最佳资本结构。,净收益理论（The Net Income Approach）,成本率,V,D/V,D/V,Ks,Kd,Ka,V,100%,100%,净经营收益理论（The Net Operating Income Approach）净经营收益理论假设Ka和Kd是固定的。由于Ka是固定的，对于给定的EBIT，企业价值也将是固定的，而与企业负债比例无关。同时，Ka和Kd同时固定，意味着负债比例的提高会使Ks增大。,净经营收益理论的结论不论公司财务杠杆作用如何变化，由于公司总资本成本不变，从资本化计算

27、的角度看，按固定资本成本计算出来的净经营收入必然是相同的，故公司总价值与财务杠杆作用没有关系，也就没有最佳资本结构。,净经营收益理论（The Net Operating Income Approach）,成本率,V,D/V,D/V,Ka,Kd,Ks,V,100%,100%,传统理论（The Traditional Approach）传统理论认为，实际情况是处于净收益理论和净经营收益理论之间的。根据公式：当负债比例（D/V）在一定限度内，Kd和Ks基本保持不变，这时，D的增加将使Ka减少，从而使企业价值提高。而超过某一限度后，D的增加使Kd和Ks同时增加，则使Ka也增加，从而降低企业价值V。,传

28、统理论的结论某种低于100%负债的资本结构能使企业价值最大。这就是说，公司确实存在一个最佳的资本结构，也就是使公司价值最大的资本结构，并可以通过适度财务杠杆的运用来获得。,传统理论（The Traditional Approach）,成本率,V,D/V,D/V,Ks,Kd,Ka,V,100%,100%,MM理论的创立阶段。1958年，莫迪格尼和米勒（F.Modigliani）在美国经济评论（American Economic Review）发表论文：资本成本、公司财务和投资理论（The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of

29、Investment），指出：在无公司所得税的情况下，公司资本和公司总价值不受资本结构变动的影响。这一理论与传统理论大相径庭，引起财务学界的巨大震动。,1963年，莫迪格尼和米勒（F.Modigliani）又在美国经济评论（American Economic Review）发表论文：公司所得税和资本成本：一种修正（Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction），放宽了其初始模型的假设条件，首次将公司所得税引入MM定理，对其初始模型作了一定程度的修正，从而对其理论作出了新的解释，提出了资本结构与公司价值及资本成本相关的理论

30、，即由于利息支出可以享受税收抵扣，从而降低公司的加权平均资本成本，故有利于提高公司总价值。,1977年，米勒(Miller,Merton H.)在金融学刊(Jouranl of Finance)发表论文负债与税(Debt and Taxes)，探讨了公司所得税与个人所得税同时存在时，对公司价值的影响，指出：有负债公司的价值等于负债公司的价值加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多寡视各类所得税的税率而定，即所谓的“米勒模型”。根据米勒模型，资本结构与企业市场价值有关。,权衡理论的创立阶段。1980年，德安格罗（Deangelo,Harry）和马修理氏(Ronald W Masulis)在财务经

31、济学刊（Journal of Financial Economics）上发表论文公司和个人所得税之下的最佳资本结构(Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation)，提出了权衡理论。这一理论放松了MM理论关于无破产风险的假设，引入了财务危机成本和代理成本，深入地研究了资本结构与企业价值的关系，并从负债节税利益与财务危机成本及代理成本之间的比较分析中得出企业存在最佳资本结构的结论，从而为现代资本结构研究提供了一种新思路。,不对称信息理论的创立阶段。1977年，罗斯（Ross,S.A.）在贝尔经济学刊(Bell Jou

32、rnal of Economics)上发表论文财务结构的确定：激励信号法（The Determination of Financial Structure:The Incentive Signalling Approach），首次探讨了如何利用信号和经理人员报酬契约处理信息不平衡的问题，假定企业内部管理人员拥有企业外部人士所没有的有关其所管理的企业信息，投资者可将管理人员决定发行的负债金额或发放的股利金额视同为一种企业可能业绩的信号。企业的价值与其业主的权益持有量成正比。这一价值越高，企业的负债能力也将越大，由此使企业利用更多的负债。,1984年，梅耶氏（Myers,Stewart c.）在金

33、融学刊（Journal of Finance）发表论文资本结构的困惑(The Capital Structure Puzzle)，论述了不对称信息理论。他认为，财务杠杆程度的提高，意味着破产概率的增大，如果破产发生，则经理人员将受契约的惩罚。由于管理当局与投资者之间存在着信息不平衡现象，并且，经理人员的自身利益取决于企业的市场价值，这就使经理人员在企业价值被低估时有让投资者了解事实的动机。因此，在企业增加举债时，投资者就有足够的理由据此推测实际情况远好于股票价值所反映的情况，因为经理人员只有有足够的信心才会增加负债。,2、资本结构理论在现代的发展（资本结构理论在现代的三个发展阶段）,资本结构理

34、论是现代财务管理理论的一个重要组成部分，它对现代财务管理理论的发展起到了重要的作用，莫迪格尼和米勒因他们在资本结构理论研究中取得的重大建树而分别荣获1985年和1990年的诺贝尔经济学奖。资本结构理论研究的视野越来越宽阔，在今后仍然是财务管理理论的一个十分重要的研究领域。,二、MM理论简介1、MM理论的假设MM理论严格地基于下列假设:完全资本市场，这意味着债券和股票的交易无交易成本；投资者和公司以同等利率借款。企业的经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险级上。所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。投资者对企业未来收益和收益风险的预期是相同的。投资者预期的EBIT固定

35、不变。所有现金流量都是固定年金，即企业的年增长率为零。,2、无公司税的MM模型资本结构无关论假定公司无所得税，MM理论证明了两个著名的命题命题一：企业价值与企业的资本结构无关。即：式中：VL有负债企业的市场价值；Vu无负债企业的市场价值；KSu无负债企业股东的要求收益率。,命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上风险报酬。此风险报酬为债务对权益资本之比（D/S）与无负债企业股本成本KSu及债务成本Kd之差（KSuKd）乘积。即：式中：KSL负债企业的股本成本；KSu无负债企业的股本成本；Kd债务成本；D债务的市场价值；S普通股市场价值。,无税MM模型的企业价值

36、和资本成本,D/S,企业总价值V,V,企业价值,资本成本,D/S,加权平均资本成本,Kd,WACC,KSL,由于企业负债增加引起股东要求收益率增加，债务成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消，所以，负债不能增加企业价值，也不影响企业的加权平均资本成本。,3、有公司税的MM模型100%负债筹资为最佳资本结构论企业的税收是实际存在的。债务利息在税前交纳，普通股股息在税后支付，这两者的差别导致负债和权益资本对企业价值的不同影响。有公司税MM模型的两个命题为：命题一：负债企业的价值等于相同风险的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。即：式中：T为公司所得税。命题二：负债企业的股本成本等于

37、同一风险等级中无债企业的股本成本加上风险报酬，此风险报酬与债务和权益比、无负债企业股本成本和债务成本差以及企业所得税有关。即：,3、有公司税的MM模型100%负债筹资为最佳资本结构论有公司税MM模型的企业价值和资本成本,D/S,企业总价值V,V,企业价值,资本成本,D/S,加权平均资本成本,Kd（1T）,WACC,KSL,企业由于负债而少付所得税称为税收的屏蔽作用。负债越多，税收屏蔽作用越大，企业因此而增加的价值越大。故按照有公司税MM模型，企业资产全部由债务构成时，企业价值最大。MM模型的假设在实际中不可能做到。企业不可能都按照无风险利率借债。当企业负债增加时，债务成本上升，风险增加，投资者

38、期望的EBIT也会变化。,4、米勒模型公司所得税与个人所得税同时存在情况下资本结构与企业市场价值有关论MM模型经过扩展，考虑到了公司税的影响，但没有进一步扩展到个人所得税的影响。米勒在1976年建立了一个包括企业所得税和个人所得税在内的模型，用它来估计负债对企业价值的影响。在米勒模型中，MM模型中的所有假设仍然有效。同时，设：Tc为公司所得税率，Ts为个人股票的所得税率，Td为债券所得税率。股票所得税率实际上包含着两种内容，第一种是对股票红利所得的征税，第二种是对股票买卖资本收益所得的征税，这里的股票所得税率Ts主要指前者。,由于个人所得税减少了股东的实际所得，在其他情况不变的条件下，个人所得

39、税降低了无负债企业的市场价值。即：在考虑个人所得税的情况下，负债企业的市场价值为：,4、米勒模型公司所得税与个人所得税同时存在情况下资本结构与企业市场价值有关论米勒模型的结果清楚地指出：MM公司税模型可能高估了公司负债的好处，因为个人税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。如果忽略所有的税率，令Tc=Ts=Td=0，则：Vi=Vu+D，这是MM无税模型的表达式。如果忽略个人所得税，即令Ts=Td=0，则：Vl=Vu+1（1Tc）D=Vu+TcD，这是MM公司税模型的表达式。如果股票个人所得税和债券个人所得税相同，即Ts=Td，则他们对负债企业市场价值的影响相互抵消。如果（1Tc）（1Ts）

40、=（1Td），则括号中的项目等于零。这意味着负债减税的好处恰好被个人所得税所抵消，在这种情况下，资本结构对企业价值或资本成本无影响。,5、对MM理论的评价MM理论的似非而是，是由它的抽象性，即它的假设前提决定的。MM理论的分析假定公司负债和个人负债完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般来说这种情况是不存在的。MM理论完全忽略了经纪人费用，使得资金在企业与企业之间、企业与个人之间可以无成本地自由转移。但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易的进行。MM理论未考虑盈利的变化。实际情况是，当盈利多时，企业可以从负债中得到最大的减税利益，而当盈利少或无利时，企业获得的减税利益很少甚至

41、无减税利益。MM理论假定不论举债多少，企业或个人负债均无风险，但实际上随着负债的增加，风险也是不断增加的。,5、对MM理论的评价,MM理论的的众多假设方便了理论推导，却在实践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质问题，即资本结构与企业价值的关系。这就是MM理论的精髓。后人的发展就是放松这些假定，使理论更接近事实。从这一点来说，MM理论对资本结构论起了奠基作用。没有似非而是的MM理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。,三、权衡理论MM理论只考虑负债带来的减税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑

42、由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资本结构的理论，叫权衡理论。权衡理论是在MM理论的基础上产生的。因它考虑了更多的现实因素，所以，更能符合实际情况。,1、财务拮据成本（Financial Distress Cost）财务拮据：就是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。当财务拮据发生时，即使企业最终不破产，也会产生大量的额外费用或机会成本，这便是财务拮据成本。财务拮据成本是由负债造成的，财务拮据成本会降低企业价值。,财务拮据的直接成本大量债务到期，债权人纷纷上门讨债，企业不得不以高利率借款以便清偿到期债务。当陷入财务困境企业的客户和供应商意识到企业出现问题时，他们往往不再

43、来购买产品或供应材料，这可能会引起企业破产。当企业出现严重的经济拮据时，为解燃眉之急，管理人员往往会出现短期行为，如推迟机器的大修、变卖企业有用的资产以获取资金、降低产品质量以节约成本费用，这些短期行为均会降低企业的市场价值。,财务拮据的间接成本当破产案件发生时，所有者和债权人长期争执不休，从而导致存货和固定资产的损坏或过时，损害企业资产价值。当破产案件发生时，律师费、诉讼费和其他行政开支会花掉企业大量财富，这也会降低企业价值。,2、代理成本（Agency Cost）代理关系是现代企业制度中的一种很重要的关系。代理关系是一种契约关系，在这种关系下，一个人或许多人（主体）聘请其他人（代理人）来代

44、表主体完成某种活动，同时还授予代理人一定的决策权。股东与经理之间的代理关系所产生的代理成本：为了确保经理能根据股东的最佳利益经营企业，股东们就必须设法控制公司管理活动的开销、约束公司经理的开销、建立相应机构来监督公司经理的决策。控制和监督是需要费用的，这些费用就属于代理成本。代理成本还包括由于代理制本身所引起的机会成本。,股东与债权人之间的代理关系所产生的代理成本：当债权人贷款给公司时，贷款利率大致上是根据公司现有资产的风险大小、对公司即将新增的资产的风险大小的评估、公司目前的资本结构以及债务所占的比例、对公司未来资本结构变化的预测所决定的。一般认为，股东们通过他们所选用的经理进行的经营活动（

45、如投资实际风险比债权人所预计的风险要大的项目；公司为增加利润而决定增大财务杠杆，即进一步提高负债比例），都能使股东从债权人那里得到额外的收益，而债权人的收益却是固定的，或者还会增大债务人的风险。因为存在这种可能性，债权人在贷款时必须要通过各种保护性条款对自己进行保护。这些条款在一定程度上会限制企业的经营，影响企业的活力，降低企业效率。另外，为保证这些条款的实施，还必须用特定的方式对企业进行监督，这必然会发生额外的监督费用，抬高负债成本。我们把企业经营效率降低以及额外的监督费用称为代理成本，这种代理成本会提高负债成本，从而降低负债对企业市场价值的有利作用。,3、权衡模型根据MM公司税模型，随着负

46、债比例的增加，企业的价值也会不断增加，当负债为100%时，企业价值达到最大。但当我们把财务拮据成本和代理成本考虑进去后，负债企业价值的计算则有所变化，其公式为：式中：Vu无负债企业的价值；Vl有负债企业的价值；TB负债的纳税利益现值；FPV预期财务拮据成本的现值；TPV代理成本的现值。,3、权衡模型权衡模型的示意图,V,Vu,最佳负债比例,B/V,FPV+TPV,A,B,负债量达到A点前，减税利益起完全支配作用；超过A点，财务拮据和代理成本的作用显著加强，抵消部分减税利益；在B点上减税的边际收益完全被负债损失所抵消；超过B点，损失将超过减税利益。这就是说：权衡理论认为，企业有其最佳资本结构，这

47、就是图中的B点，当负债比例在此点时，企业的价值最大。,4、对权衡理论的评价权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使得资本结构理论变得更加符合实际，同时指明了企业存在最佳资本结构。但是，根据此项理论，尚无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值，也就是说，权衡理论只是指明了财务拮据成本和代理成本是随着负债的增加而不断增加的，但却无法找到这之间的确切的函数关系，即最佳资本结构实际上很难找到。,虽然权衡理论无法找到确切的资本结构，但利用这个模型可以得出以下三个数量关系：在其他条件相同得情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债，而经营风险大的企业只能利用较少的负债。在其他条件相同的情况下，有形资产多

48、的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债。在其他条件相同的条件下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性越大。,四、不对称信息理论不对称信息理论是指市场参加者所占有的信息并非都是相同的。MM理论有一个重要假设，即充分信息的假设。但在实际工作中，这一假设显然是不完全正确的，因为双方同时获得充分的信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是企业管理人员比投资者能更多更快地了解企业内部的信息，显然，这是一个典型的不对称信息环境。,1、罗斯（Ross）的不对称信息理论罗斯是最早系统地将不对称信息理论引入资本结构分析的。他完全保留了MM理论定理中的基本假设，仅仅放松了关于充分信息的假定。罗斯假定企业管理者

49、对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值。企业选择的资本结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。罗斯认为，当企业发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹资，以便在财务杠杆的作用下，大幅度地增加每股盈余，提高企业市场价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目的风险较大时，则选择发行股票筹集资金。因此，资本结构中负债比率的上升是一个积极信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提高。,2、迈而斯（Myers）的不对称信息理论迈而斯认为，不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股票筹资，多用负债筹资。但利用负债又容易引

50、起企业财务拮据和财务风险的增加。所以，企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是发行股票。3、对不对称信息理论的评价不对称信息理论的引入大大地丰富了资本结构研究的内容，理论得出的结论与实际工作的统计结果更加趋于一致，因此，对资本结构理论作出了重要贡献。但是，根据不对称信息理论仍然无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系，即无法确定资本结构的最佳点。,本次作业,一、思考题,1、什么是财务风险？什么是经营风险?,2、如何计算经营风险和财务风险？,二、练习题,1、某公司有资本1000万元，有关数据如下：,要求：求该企业的综合资本成本。,2、某公司年销售净额为280万元，固定成本32万元，变动成