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1、1,Place-date,朱志雄简介,现任金盛财富管理部研究员，负责宏观经济策略与高端客户资产配置规划;多次主讲公司及分公司、法国巴黎银行、荷兰银行、北京台商会、中国工商银行、花旗银行、江苏银行和宁波银行的宏观经济与投资策略分析；南京大学金融学博士、CFA（Chartered Financial Analyst）和CFP(Certified Financial Planner)；在世界经济、新民晚报、扬子晚报、理财周刊等媒体发表过多篇文章；曾兼任CFA协会（中国）（CFA Institute，China）持续教育顾问。,新一轮地产紧缩下的投资策略,朱志雄 金融学博士 CFA CFP金盛人寿保险
2、有限公司上海 2010年6月3日,3,Place-date,目录,政策强力紧缩下的中国房市与股市新形势下的个人和家庭财富管理策略金盛投资,4,Place-date,房地产行业地位越来越重要,自1998年房地产行业市场化，大量增长的房地产投资额和销售额拉动中国经济发展，并带动了相关产业的发展。1998年以来，房地产开发投资额年均增速达22.5%，10年来平均每年占固定资产投资比例达16.8%，对GDP贡献达7.5%，近5年更是上升到9.5%。,图：房地产行业投资对GDP贡献逐年提高,资料来源：CEIC,5,Place-date,房地产的传导与分析,房地产的传导链条很长。全国商品房销售面积和销售均
3、价是最核心的两个指标，可根据销售率、可售量、房地产商资金状况、政策力度和货币供应等角度对这两个指标分析房地产行业。,图：房地产的传导与分析框架,6,Place-date,为啥房价一路高歌？,近10多年来，供不应求是中国房价不断上涨的主因，因此增加住宅供给，抑制投机需求是治理房价泡沫的根本途径。,图：增加住宅供给，抑制投机需求有助于抑制地产泡沫,资料来源：WIND,7,Place-date,房价的博弈,房地产是一场复杂博弈，至少涉及6个主体，分别是中央政府、地方政府、开发商、银行、未购房的自住客和投机客。各自诉求不同。博弈的焦点是房价。政策频繁变化集中体现中央政府的意图摇摆，并引发房地产行业的小
4、周期。,？态度摇摆,图：多主体博弈房价,资料来源：CEIC,8,Place-date,出口好坏左右政府的房地产政策,1998年，东南亚金融危机，政府大力发展房地产；2003年出口好转，房地产行业发展太快、太不规范，政府开始调控；2003年到2007年，房价越调越高；2008年底为应付金融危机，政府又开始刺激房地产；2009年底，基于出口复苏，开始更加严厉地打压房地产。,图：房地产成为扩大内需的重要手段,资料来源：CEIC,9,Place-date,民生上，一线城市房价可承受力再下降,2010年1 季度70 大中城市房价1 季度房价增长3.3%，环比折年率13.2%,超过了居民收入10%的增速，
5、使得可承受能力进一步恶化，增强了政府调控决心。投资需求在一线城市最为突出，前期房价暴涨的也主要是北京、上海、深圳等一线城市。当地居民月供收入比达到90%。在当前新的历史时期，基于确保社会阶层稳定，顺利实现国家转型，进一步推进经济发展结构转型与城市化的战略考虑，中央政府对房地产的意图发生转变。,图：一线城市房价相对高估,资料来源：CEIC、搜房网、CICC,10,Place-date,推进经济发展结构转型,如果大量中下层普通居民的利益长期饱受高房价侵蚀和折磨，中国经济转变成内需推动型经济发展模式，是脆弱的空中楼阁，财政补贴过后，便不可持续。几十年来，在中国经济增长三动力中，消费占GDP的比重已连
6、年下降到接近40%的水平。,图表：38年来中国消费、投资和净出口占GDP的比重,资料来源：CEIC,11,Place-date,推进城市化,2008年中国的城市化率名义上才达45%。因此，中国城市化和工业化还必须继续推进。,图：中国城市化将中长期持续-纳瑟姆曲线,资料来源：CEIC,12,Place-date,实现人口有序迁移,据国家人口计生委调查推算，2008年全国流动人口达到2.01亿。未来30年，我国人口将形成5亿城镇人口、5亿流动迁移人口、5亿农村人口“三分天下”的格局。让如此庞大规模的人口有序流动，就必须控制住一线城市房地产市场过快上涨的势头，因为一线城市房地产市场具有龙头示范效应。
7、更必须控制住二三四线、甚至五线城市的房地产市场。不控制高房价，推进经济发展结构转型与城市化将面临房地产泡沫破裂而中断发展进程的威胁。其带来的长期性和全局性负面后果，将影响到国家发展命运，这远远超越短期内以房地产增长换取GDP的好处。,图表：迁移到城镇的人口规模大，持续久,资料来源：WIND,13,Place-date,对房地产的新一轮强力调控,4月15日，政府宣布对房地产实施以紧缩需求为主的调控政策，包括第二套住房首付和贷款利率的收紧；国土资源部公布2010年度全国住宅用地供应计划，今年住房用地拟供应量达到18万公顷，同比增幅超过135%。4月17日，国务院发布国务院关于坚决遏制部分城市房价过
8、快上涨的通知被称为“国发(2010)10号”文件，共十条，进一步强调落实房地产紧缩需求和增加供应的政策，并强调住房问题“既是经济问题，更是影响社会稳定的重要民生问题”。不仅房贷利率和首付款比例上调（房贷优惠利率由7折提高至8折以上，首套房首付提高至三成，二套房贷款利率高于1.1倍、首付比例不低于五成），更要求了暂停发放第三套房贷款，以及停止为非本地居民发放房贷。5月27日国务院批转发展改革委关于2010年深化经济体制改革重点工作意见的通知：逐步推进房产税改革；深化土地管理制度改革，研究制订农村集体建设用地管理条例，逐步建立城乡统一的建设用地市场。,14,Place-date,短期房市变动：“价
9、平、量缩”,以全年平均价格计，预计房价10年和11年将与 09年相比，小幅回落，基本持平。交易量10年同比下降16%，11年与10年基本持平。销售额10年同比下降14%，11年与10年基本持平。,资料来源：CEIC,图：房市交易量下降,图：交易额回落,图：短期房价小幅回落,15,Place-date,一线城市短期受影响较大,本轮政策调控主要针对“房价过快上涨地区”和抑制“投资性住房需求”。一线城市历史价格高估程度较大，09年交易过热，未来两年将有明显下调，回归理性。,图：一线城市市场长期趋势与短期调整（价格单位：元/平方米，交易量单位：万平方米）,资料来源：CEIC,16,Place-date
10、,近期土地市场平均溢价水平明显下降,近期北京、上海、杭州、重庆土地市场平均溢价水平明显下降,开发商拿地热情下降。,图：近期北京、上海、杭州、重庆土地市场平均溢价水平明显下降,资料来源：中国指数研究院,17,Place-date,因为，信用在紧缩,销售同比和M1同比走势一致。在中国，企业活期计入M1而居民活期计入M2，所以当居民选择购房时，钱从居民储蓄转入企业资金。信用紧缩，M1同比下降意味着房产销售将回落。,图：房产销售同比和M1同比走势一致，M1同比下降意味着房产销售将回落,资料来源：CEIC,18,Place-date,因为，投机需求受打压,2000年按揭政策开始实施，过早具备投资属性，加
11、上杠杆，大量房子被囤积在投机客手里。假设300万元房子在2009年信贷宽松时买入,首付两成,剩余240万元以30年银行信贷,享受利率7折优惠。在本次差别化信贷后,该三套房的利率升到基准的1.2倍,月供几近增加四成,相当于折现后利息负担增加67万元，如果加上可能推出的物业税(假设税率1.2%),每年的税负折现后相当于增加54万元。这大大增加借贷购买的投机成本。,表：三套房信贷性政策大幅增加投机客持有成本,19,Place-date,房市小周期造成房地产股票的大波动,房市小周期又造成房地产股票的大波动。而房地产股票又略微领先上证综指。房地产行业共113家上市公司，流通市值占比为4.56%,总市值占
12、比为3.54%，其中房地产开发102家，园区开发11家。,资料来源：WIND,图：房地产指数稍微领先上证综指,20,Place-date,中国股市周期与房地产调控周期一致,中国股市自2003年以来的几个大周期与房地产调控周期基本一致。,图：中国股市周期与房地产调控周期一致,资料来源：WIND,21,Place-date,逆转期,直线下跌期,？阶段3,房地产股票指数进入下跌阶段3？,地产行业从高位回落调整一般要经历3个阶段:1、高估值压力加楼市调整预期:一般出现在景气周期的顶部，楼市调整预期的同时往往伴随着政策打压预期；2、楼市进入实质调整期：量缩价跌，业绩的下调和估值水平下降双重压制地产股股价
13、，这时楼市调整往往受政策打压；3、楼市调整进入后期：地产公司资金链的吃紧，破产风险提升，市场出现一波恐慌性抛售。市场能否会走完三个阶段要视情况而定，短期内政策是最大的扰动项。,资料来源：WIND,图：房地产指数稍微领先上证综指,22,Place-date,当前开发商现金流还较高，负债水平较低,目前开发商现金流及负债情况明显好于2007年。,图：当前地产开发商现金流及负债比以前好,资料来源：WIND,23,Place-date,房市短期调整是理性回归,本次短期调整将是市场理性回归的过程，不会改变行业向上的大趋势。2020年之前中国房地产市场将处于上升阶段。调整将缓解“限制供地、高地价、高房价”的
14、市场瓶颈，有利于行业长期发展。,图：短期调整回归长期趋势,资料来源：中国房地产年鉴,24,Place-date,大趋势看，住房市场仍处于上升阶段,对全国主要城市2004-2007年人均GDP水平及同期新房的研究发现：人均GDP处于3000至8000美元时，住房价格上涨速度明显加快；新房交易量随人均GDP增长先上升后下降。2009年中国人均GDP3711美元，跨入3000美元关口。因此，全国住房市场刚进入加速上升阶段。城市层面，一线城市人均GDP普遍超过8000美元，住房市场高速发展期已过，二线城市正处于加速阶段，三四线城市则蓄势待发。,资料来源：中国城市统计年鉴、中国房地产年鉴,图：全国29个
15、主要城市住房价格、年均交易量与人均GDP,25,Place-date,中国住房市场仍短缺,以成套住房计算，目前中国城市户均仅有0.74套住房，距离户均1套尚有距离。全国范围内，很多城市购置新房的家庭在少数，这部分城市将成为推动中国住房市场发展的力量。,图：过去十年住宅累计销售套数占城镇家庭户数的比例不高,资料来源：国家统计局，美国统计局，日本统计局,图：中国城市居民拥有的住房仍不足,26,Place-date,居民住房按揭贷款仍有较大增长空间,住房按揭仍有较大增长空间，支持房地产中长期需求。目前中国居民住房按揭贷款总量仅相当于居民存款的18%，大幅低于美国的213%、英国的134%和日本的48
16、%。中国居民住房按揭贷款总量仅相当于GDP 的14%，大幅低于美、英的70-90%的比例。,图：中国居民住房按揭贷款占GDP 比重也很低,资料来源：国家统计局，美国统计局，日本统计局,图：中国居民住房按揭贷款占居民存款比重较低,27,Place-date,长期看，房价周期与宏观经济基本一致,房地产周期和经济增长趋势一致，房价主要受宏观经济的影响，且波动幅度大于经济波动幅度。在经济平稳时期房价仍有可能出现波动，而在经济发展时期，房价上升幅度可能更大，经过政策调整后回落并围绕经济增幅波动。从大趋势上看地产价格与短期政策的关联度不大，调控不会改变房地产长期周期。,资料来源：国家统计局，美国统计局，日
17、本统计局,图：长期看各国房价波动与经济增长趋势一致,中国,28,Place-date,房地产行业大周期由人口结构决定,人口结构变化是房价变化背后的主因。中国的人口拐点在2015年，如果加上城市化带动的人口迁移，城镇人口拐点要向后推移几年。但为防止社会分裂，中央政府不想让房价涨得太离谱。到了2030-2040年，随着中国人口严重老化，房价将下跌。,图：英国25-35岁人口增速和房价增速相关,图：日本人口结构和土地价格周期很相关,图：中国人口结构拐点在2015年,资料来源：CEIC，联合国人口署,29,Place-date,提醒：注意房地产危机,1923年美国佛罗里达州迈阿密市：人口7.5万人，竟
18、有2.5万地产经纪人，当时房价在3年内涨6倍。当时最响亮的口号是“如果今天不买，明天就买不到了”。今年确实买到了，明年却被套牢了。日本地产危机：二战后的日本房地产市场经历了五个发展阶段，1）战后复兴和制度建设时期；2）经济复苏拉动的地产快速增长期；3）泡沫的迅速膨胀期；4）泡沫破灭后失落的十年；5）经济复苏期。与泡沫破灭时的最高点1991年相比，2009年日本六大都市住宅用地价格为最高点的36%，商业用地价格仅有最高点的16%。中国海南和北海地产危机,30,Place-date,目录,政策强力紧缩下的中国房市与股市新形势下的个人和家庭财富管理策略金盛投资,31,Place-date,房产投资引
19、发的居民财富跨国比较,中国人有买房的传统。通过跨国比较，中国居民在房产和存款上积累的财富较多，而养老金上却准备不足。希腊危机的教训：希腊居民90%的家庭财富是以房地产形式存在。在金融危机的冲击下，房地产市场崩溃，希腊民众财富大幅蒸发，导致需求下降，经济衰退。,注：日本、法国、加拿大等国将养老基金与保险合计统计，因此本图中无法分解；但根据美国统计，养老基金规模是保险的10倍；中国养老基金规模仅为保险的1/4。,图：居民财富跨国比较,资料来源：各国政府网站,32,Place-date,房产投资引发的个人资产配置顺序思考,个人合理的资产配置分成若干个层次：最基础的是活期类应急金，再次是个人风险保障的
20、准备，第三层次是助于实现人生重大目标，如子女教育和退休金安排的核心资产，随后是投资性的房产，以及股票基金等风险收益较高的资产。,图：个人和家庭的资产配置,风险,33,Place-date,建立符合个人生活需要和风险属性的财务 规划方案！执行这个方案！长期坚持！,我们应该如何做？,34,Place-date,目录,政策强力紧缩下的中国房市与股市新形势下的个人和家庭财富管理策略金盛投资,35,Place-date,ipac,investment services,MARKET ANALYSIS,INVESTMENT RESEARCH,DETERMINES PORTFOLIO STRATEGY,-,
21、ASSET ALLOCATION,ONGOING REVIEW/MONITORING,市场分析,投资研究,战略资产配置,持续的监管,卓越账户,稳健账户,安心账户,QDII,多元基金经理投资模式在风险控制方面的主要优势:通过平衡型组合中多元资产的配置实现分散化投资充分发挥在动态资产管理方面的长期经验严选专项基金经理构建顶尖基金经理组合寻求稳定长期的回报,多元基金经理投资模式,多元基金经理投资模式=分散投资+精选基金 在多元基金经理投资模式我们通过分散选择各类最优基金来实现投资回报最大化和投资风险最小化。,36,Place-date,36,有效管理投资风险,利用资产配置组合将非市场化风险减至最低，
22、让投资随大市稳步上升获利，是长远投资最佳策略。,风险分散管理,风险,市场化风险,非市场化风险,37,Place-date,通过投资多种资产，有效的进行分散化投资，降低投资风险。,多元基金经理投资模式多种资产，分散投资,38,Place-date,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,Time,Excess return,基金经理 A,基金经理 B,基金经理 A和基金经理 B，消除非系统风险后曲线,B（例：价值型基金经理）,A（例：增长型基金经理）,多元基金经理投资模式多种风格，分散投资精选基金,挑选优质基金经理为组合创造额外价值,挑选优质基金经理为组合创造额外价值,39,Pl
23、ace-date,过往8 年复利年均回报率 金盛卓越账户：16.51%金盛稳健账户：9.72%上证综指：8.08%,长期稳健回报,图：金盛保险投资账户累计投资回报(2002年3月22日2010年3月31日),图：金盛保险投资账户走势图(截止至2009年12月31日),40,Place-date,谢谢！,41,Place-date,申明,本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考之用，并不构成买卖该等证券之邀请或建议。使用本报告者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素，需尽力考虑自身的投资目标、财务状况和风险属性，以及投资市场的新变化。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,
