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1、第五章 互换工程简介,张玉鹏，华师大金统学院,5.1 引言,金融机构、投资者以及大公司并非对有形的股票、债券或信用产品本身有什么特别的偏好，他们所希望的只是从股票价格或利率敞口中获益，或是对冲与它们相关的风险。,在这里必须有商品作为原材料，但即使这样，人们的目的也不是买卖商品本身，而是买卖与商品价格有关的风险。,买卖现金资产有很多负面影响：,首先，它们需要或者会产生现金，因此就存在资金的融通，并且产生的现金需要投资，而这将会影响到资产负债表；其次，买卖资产的过程就会产生资本利得或资本损失，这意味着交易者必须承担相应的纳税义务。在各种资产的实际买卖中会有监管干预；再次，某些资产可能不容易进行买卖
2、；最后，为了获得相关回报的敞口而买入某些资产，投资者要支付现金，这样可能产生某些信用风险。,互换可以完成同样功能，但完全没有上述,缺点：,互换不需要任何初始现金支付；,由于所希望的敞口是通过交换现金流获得，故,互换不存在信用风险；,税收和监管方面的问题也会变化，并且可能会,变得对交易双方都更有利；,构造各种互换的逻辑方法本身正变成一种基准，在互换市场中运用的这些方法可能是进行定价、对冲以及风险管理最适宜的市场化方法。,5.2 工具：互换,假设存在两列依赖于不同风险因子的现金流，,我们可设计一项合约来交换这两个现金流，该合约即为互换。设计互换的两条原则：互换只是纯粹用来安排两个现金流互相交换的，
3、不需要任何初始现金支付。因此，互换合约的初始价值是0；合约制定了一个互换利差，通过调整这个利差可使互换双方都愿意交换拥有的现金流。,典型的交换如图5-1所示。第一个现金流从t1时开始，并在t2，t3，tk等时刻产生现金流，这k个现金流依赖于市场或信用风险因子xti向量以及互换利差st0。通过选择st0，可以使得互换的初始价值为0。现金流,可用下面的符号表示：,图5-1b代表了另一串与风险因子yti有关现金,流：,此互换规定在交割日ti用C(st0，xti)来交换B(yti)。st0在初始时刻t0确定，使得互换双方,愿意在没有初始支付的情况下进行互换交易，如图5-1c所示。,如果现金流表示同种货
4、币，没有必要在每一时,间ti真正交换两个现金流，而只需要简单地由一方向另一方支付其差额。如图5-2所示。,如果双方愿意在没有初始费用的情况下交换两个现金流，这两个现金流的市场价值在合约签订时肯定是一样的，一个互换合约的价值在结束时可能是正的，也可能是负的。,5.3 互换的类型,任意的现金流序列都可以用来生成一个互,换。,本部分将主要讨论两大类互换：非利率互换（权益互换、商品互换和信用互换）和利率互换（货币互换、基差互换和资产互换）。,5.3.1 非利率互换-权益互换,用一种股票或股票指数的收益去交换其他资产的收益（通常是交换基于Libor的现金流），这类互换成为权益互换。,在权益互换中，互换双
5、方交换两列现金流，其中一列是由红利或资本利得（损失）产生的；另一列则基于某种货币市场工具，通常是Libor。,一旦清楚地界定了两列现金流，其价值可以分别加以估计。然后在相应的Libor基础上分别加上或减去一个利差，就可以使双方在没有初始支付的情况下愿意交换这些现金流。,1、权益互换,一个典型的权益互换由以下几个要素构成：初始,时间t0，股票指数Iti，货币市场利率Lti（如Libor）。在时间点t1,t2,tn互换双方用基于Iti百分比变化,的现金流，记为,来交换基于Libor的现金流：Nti-1Lti-1加上或减去一个利差；其中Nti是名义本金，它不用交换。注意，名义本金允许在每个t0,t1
6、,tn时间点上重,新设定。,1、权益互换,图5-3表示某股指4年所产生的资本利得（损,失）加上红利的现金流，用该现金流去交换基于3个月Libor减去20个基点的现金流，每90天交换一次。,2、商品互换,商品互换的种类主要也有两种。互换双方,可以:,交换基于某种商品指数的固定支付和浮动支,付；,交换基于一种指数的支付和基于某个货币市场,利率的支付。,3、信用互换,无违约风险互换（CDS）是互换合约中一类主要的工具。如果互换所交换的现金流有不同的特征，则可认为这两个现金流具有两种不同的信用。,图5-4a是一个由Libor加上一个信用利差所产生的4年期的浮动利率现金流，名义本金是1百万美元。公司,可
7、能会违约，图5-4a假设本金只在时间t4可能发生违,约，违约发生时，所有的名义本金和利息都没有了。图5-4b显示了一个基于6个月Libor的无违约风险的市,场现金流。,将这个例子中的两列现金流垂直相加，我们就得到,了一个信用违约互换。如图5-4所示。,5.3.2 利率互换,利率互换市场是最大的互换市场。利率互换是交换两个不同利率产生的现金流，最常见的情况是关于相同的货币的固定利率与Libor浮动利率的互换。,开始于时刻t0的标准利率互换（IRS）是一个承诺：在明确规定的交割日t1,t2,tn交,换名义本金为N的利息，互换的买方将支付,给卖方数量为st0N的固定利息，同时接受浮动利率利息LtiN
8、,Libor利率Lti是在设定日期t1,t2,tn-1决定。互换的到期日为m年，st0为互换利率。,5.3.2 利率互换：案例,一个利率互换的名义本金是1百万美元，交换的现金流为：一个两年期限、半年一付的7%固定利率，交换6个月期Libor利率产生的现金流。,第 一 列 现 金 流 如 图 5-5a 所 示，包 括 4 次 支,付，且在t0时已知。,第二列现金流如图5-5b所示，它的价值由每个设定日所观察到的6个月Libor值所决定。,在图5-5中，浮动现金流取决于在ti时观察到的Lti，这个值却在后,来的ti+1时刻支付，具有这个特征的互换成为后付互换。,5.3.2 利率互换,市场将对具有不
9、同市场风险因素的两列现金流分别进行,定价，之后市场参与者就可以对它们进行交易。,固定收益支付者又叫做利率互换的买方。,我们总可以通过在一列现金流上加上适当的利差来使得,双方都能接受交换现金流。这个利差就是互换利差，市场通常将这个利差加入到固定利率中，通过调整这个利差，可以使双方坐到一起来交换两列现金流。,双方所同意的固定利率就是互换利率，我们有：互换利率=基准利率+互换利差。,基准利率通常是选择具有相同的到期日的同种货币主权债券。就互换的买方来说，最终的现金流动如图5-2所,示，这里只交割净差额。,1.货币互换,货币互换与利率互换的区别：,首先，所交换的现金流是不同货币，这意味着将,需要两个不
10、同的收益率曲线来为货币互换定价；,第二，货币互换大部分都是用浮动利率交换浮动,利率；,第三，初始时刻互换的名义本金在到期日重新交,换回来，而在利率互换中不存在这类问题。,1.货币互换,一个货币互换有以下几个成分：,存在两种货币，比如说美元和欧元；互换开始于时间t0，并且涉及名义本金N和名义本金N的交换分别与N和N有关的浮动利息互换，他们在交割日t1,t2,，tn进行交割；其中一方将支付浮动利息LtiN，并接收对方支付给自己的浮动利息L tiN；这 里 的 两 个 Libor 利 率 将 L ti 和 L ti 将 在 时 间 点t0,t1,，tn-1决定，互换的期限为m年。,可以在其中一列现金
11、流上加一个微小的利差,St0，使得双方都愿意交换上述现金流。,1.货币互换,货币互换的定价原则和利率互换定价一样。,一个货币互换有完整定义的现金流。因此我们可以计算出每列现金流的无套利价值。然后交换这两列现金流，其中一列加上了适当的利差。,2.基差互换,基差互换中只有一种货币。基差互换就是相同的,货币在两个不同的浮动利率之间进行现金流交换，两个浮动利率中一个是Libor，另一个是非Libor的浮动利率。,例子：金融机构以美国贴现利率发放贷款，以,Libor利率进行融资，结果使他们面临了Libor/贴现率基差风险。为了对冲该风险，就需要互换浮动利率。在基差互换中，这些机构收入的是Libor，支付
12、的是贴现利率。,3.资产互换,考虑一个每年付息ct0的可违约债券，半年付息一次。想象如下互换，其中息票利息与6个月的LiborLti加上一个利差st0进行交换。债券的利息和利差st0在t0时已知，但,浮动利息是随机的，这样一种工具就叫做资产互换。,资产互换为投资者提供了另外一种选择。一个投资者总,可以买一个债券并收入息票利息ct0。通过一个资产互换，投资者可以将息票利息交换出去，换成只收入浮动的Libor加上利差st0，此时，就消除了债券的固定利率风险而仅剩下发行者风险。,如果投资者想要面对固定利率风险，那么国库券或者固,定收入利率互换可能是更好的选择。,5.3.3 互换惯例,在某些经济体中，
13、市场以互换利差报价。美元利率互换,就是如此。美元利率互换以相对于国库券的利差报价；在澳大利亚，互换市场同样以利差报价，但利差使相对于债券期货的。,其他的一些经济实体中，市场是以互换率报价，欧元利,率互换就是这样。,怎样给出互换的报价？一般采用双向利率报价的形式，,但有时候所报的互换率以年为基础，有时候又以半年为基础。此外，日期计算方法也是随着市场的不同而不同，在美元互换中，日期计算是一般的ACT/360，欧元互换日期计算则是30/360.,5.3.3 互换惯例,固定利息的支付者，也叫做支付方，是互换的买,方，它买入了一个互换；,而固定利息收入者，也叫做收入方，是合约的卖,方，它卖出了一个互换。
14、,5.4 利率互换金融工程,现在来研究互换的金融工程，主要考虑的是普通,利率互换。,图 5-7 显示了一个固定支付方的，三期利率互,换，初始时间为t0。一方将在时间t1,t2,t3以相同的货币向另一方支付固定利率，并从对方得到浮动利率。t1,t2,t3是交割日，而t0,t1,t2是重设日，在重设日，将决定下一时刻的相关Libor利率。,我们有固定支付为st0，Libor相关的支付分别为Lt0,Lt1,Lt2，互换利差=st0-yt0。yt0表示具有相同到,期日的国库券利率。,5.4 利率互换金融工程,现在讨论怎样去复制这个互换。存在两种方,法进行反向构造：,将互换的现金流做横向分解，其中一列代
15、表浮动支付流，另一列代表固定现金流，每条现金流可以看成是某种债券的利息支付。,我们也可以做纵向分解，分割这n次现金交换，这样的话，每次现金交换都可以类似地看成一个后付FRA，且其在各个结算日的固定利率为常数。,5.4.1 水平分解,传统的分解利率互换方法是水平分解：,原始的互换现金流如图5-7a所示；,在开始和结束时每条现金流都加上然后减去名义,本金N。如图5-7b所示。,将图5-7b中的现金流“分开”，这样可以得到如图5-7c和图5-7d所示的两条独立的现金流。注意，每条现金流已经是一个有意义的金融合约了。,5.4.1 水平分解,图5-7c表示买入一个支付Libor的浮动利率票据,（FRN）
16、。,图5-7d可以视为卖出一个附息债券，债券的利率,为st0.,上述的分解暗示着以下合成：,利率互换=买入Libor附息的FRN，卖出附息债券,在这里债券需要和FRN具有相同的信用风险。,1.合成附息债券,假设一个等级为AAA 的实体，忽略它的违约风险，发行了一个3年的每12个月支付Libor-10bp的FRN，一个客户可能想买该实体发行的一个附息债券，但是并没有这样发行附息债券。,合成的结果是，创造出一个同样的实体发行的附,息债券，支付的利息是st0-10bp，在利息中包括的,10bp是为了弥补一个AAA等级的实体的信用风险。,2.定价,等式（18）使我们可以用观察到的固定和浮,动附息债券价
17、格来为从债务市场中提取的互换定价。利用合适的贴现因子我们可以写出由固定和浮动利率债券产生的现金流的现值。,例子：一个3年的即期互换，用固定支付互换,交换12月的Libor。假设3年中每年支付st0N数量的利息，三次支付浮动利息NLti-1，其中Lti-1在ti-1决定，但在ti支付。,3.固定现金流的现值计算,为了得到固定现金流的现值，我们用相关的浮动,利率来贴现。,Lti,i=1,2,在t=0 时是未知的，市场愿意支付已知的远期(FRA)利率F(t0,ti)。这样的话，可以将FRA利率“作为”未知Libor利率在t0时的值。,等式的右边全是已知的，在给定st0的情况下，我们可以,精确算出现金
18、流的现值。,4.浮动现金流的现值计算,对于浮动现金流我们有,经过简单计算：,5.重要说明,推导中存在一个很方便也很微妙的操作，,那就是用流动的FRA市场中已知的F(t0,ti)来替代未知的Lti，然而公式关于Lti是非线性,的，即使在某些测度P*下，远期利率是Libor的无偏估计，,我们仍然不能确定这个替换的正确性。,5.4.2.纵向分解,我们知道FRA就是固定支付F(t0,ti)N和浮,动支付LtiN的交换。,是否可以将一个互换分解为n个FRA？其中,每 个 FRA 的 利 率 为 F(t0,ti)，i=1,2,n。,n=3的情形如图5-9所示，互换的现金流被分解为每个支付日上的交换。图5-
19、9b，图5-9c，图5-9d 代表被分割的三条独立的现金流，每条现金流上固定支付交换未知的Libor。,5.4.2.纵向分解,图5-9b,图5-9c,图5-9d所示的现金交换是可,交易的合约吗？,仔细研究时，就会发现这些现金流并不是,合理的FRA。,考虑图5-9c t2时刻的交割以及图5-10b所示,的一个交割时刻相同的FRA现金流。图5-10展示了有关这两条现金流的重要问题。,5.4.2.纵向分解,首先，FRA利率F(t0,ti)是由供需关系决定的。一般来说：,如果我们买入图5-10a所示的现金流，卖出图5-10b所示的现金流，基于Libor的现金流就会被抵消，而固定现金流不会被抵消。所以，
20、组合在t2会有一个正的或者是负的净现值，如图5-10c所示。图5-10c所示的现金流有一个已知的现值：,其中B(t0,t2)是到期日为t2的无违约风险零息债券在t0时的价值，名义本金为1美元，F(t0,t1)和st0的大小关系决定了这个现值的正负。,5.4.2.纵向分解,这样的垂直分解互换并不能得到可交易的,金融合约，图5-10c所示的在t2时刻的交换少了在时间t0的现金交换，只有加上这个，才能使其变为一个可交易的合约。,上面的分解仍然可以用于互换的定价。,我们已经知道了互换在t2时刻的现金交换的现值为，通常而言，它不为0。然,而，互换的所有现金交换加起来的现值是为0的。,5.4.2.纵向分解
21、,整理公式，就得到关于FRA的互换利率公,式,5.5 互换的用途简介,在不交易资产或债务的情况下，我们可以通过简单的交易由这些资产或者债务所产生的现金流，而达到交易资产或债务的效果。,5.5.1 股票互换的作用基金管理,基金管理：很大一部分是基金经理人试图跟踪某种股票,指数，一种方法就是买标的股票来复制这个指数，并不停地随着资金的进入和退出来调整份额。这是一个很复杂的操作。可以用标准普尔500来实现，但是期货需要滚动，并且它们需要进行盯市。使用股票互换是一个很有效的替代方式。,基金经理人可以签订一个标准普尔500的互换，基金在,互换中做买方，每年度向对方支付Libor相关的利率加利差，而得到的
22、是在n年内获得标准普尔500的收益。,2.税收优势,股票互换有一些税收和所有权上的宽松政策。投资者想卖出一个已经增值很多的股票，直接把,它卖出去将会产生资本所得税。,相反，投资者可以继续持有股票，但是和别人签订一个互换，在这个互换中他将由这支股票所产生的资本得失连同分红都支付给对方，而投资者从对方那里获得某个Libor相关的利率及一个利差。这实际上等同于卖出股票，并将所得的资金存入,银行间贷款。,3.监管,股票互换可以执行一些由于监管法规而不,能执行的策略。,在所有权、贸易、头寸再投资上的限制可,以通过一个股票互换来规避。参照课本例子（P115）。,4.建立复合头寸,例：对于可转化债券（CB）
23、的风险对冲者来说，他们需要卖空标的股票，但是由于当地市场监管的限制，他们被禁止这么做，这时他们可从银行家购买股票互换。对于一个CB交易商而言更通常的做法是，在与一个股票持有者的互换中做卖方。在互换中他将股票收益支付给互换的投资者，以得到投资者的股票来对冲风险。,5.5.2 利率互换和其他互换的使用,利率互换和股票互换的作用。,所有的互换都可以被用在资产负债表管理中。资产负债表包含一些现金流，使用互换可改变现金流的特征。互换可以用于对冲风险。互换不需要初始融资，可容,易地安排互换来对冲所面临的风险。,通过各类互换以最方便的方法构建利差交易。以名义本金N支付n期的固定利率st0，得到浮动利率Lib
24、or；以相同货币类型支付浮动利率Lti，得到浮动利率rti；,以不同的货币支付和获得浮动利率，这将是一个货币互换。,可将所有的利率工具转化为某种形式的“利差产品”，会,减少信用风险。,如果设计合理可容易地为互换双方估值。,5.5.3 利率互换的两种用途,1、改变投资组合的久期：久期是一个固定收入投资组合的“平均”到期日。政府和可能会想调整他们债务的平均到期日，这时互换就可以发挥它的作用了。,2、用来设计新的债券期货合约，其中支付,绑定的不是债券而是互换。,见课本P117例子,如果没有流动性好的互换市场，互换期货合约就没有这种参考点，从而不得不使用一揽子债券作为参照物。,5.6 互换机制的新问题
25、,互换的实际运用涉及新债券的发行，新证券的发行意味着费用、佣金以及其他花费，这样就产生了总体花费概念，它与发行者支付的利率不同。利率互换同时涉及固定利率和浮动利率。互换利率或者互换利差被看作固定利率。货币市场利率、债券市场利率以及互换利率的报价惯例通常是不同的。这就需要将定义在一个市场的利率转化为另一市场的利率。特别地，货币市场利率如Libor是以ACT/360的基础报价的，而一些债券的报价惯例是以每年或每半年的30/360为基础的。,5.6 互换机制的新问题,本章忽略了信用风险。在金融市场中，他们通常是不相等的。不同的发行者具有不同的信用评级，并且他们发行的债券有着不同的信用利差，这些利差与
26、互换利差使不同的。,新的发行是怎样被互换为固定或浮动利率,的机制？,考虑新发行的债券换为浮动息票支付的美元融资的基本步骤，债券发行者必须进入一个3年期的利率互换。问题是怎样得到这个互换，以及互换相关的参数如何确定呢？,5.6 互换机制的新问题,5.6 互换机制的新问题,5.6.1 总成本,新发行的债券的息票率是4%，但是从发行者的,角度，融资的真正成本并不止这些，至少还有三个因素需要考虑到：卖出价并不是100，而是99.659；发行必然有费用的支出；在表5-1中的信息没有提到发行者要承担法律费用和文件费用，我们假设这些费用是75000美元。,为了计算固定的总成本(30/360基础)，首先必须,
27、计算发行的收入，收入是发行者在卖出债券后的净现金所得。,5.6.1 总成本,将相关数字代入得：收入=200000000(0.99659-,0.0020)-75000=198843000,债券分3次，每次支付8百万息票，三年后归还本金。这,个现金流的内部收益率可通过下面的公式计算求得。等式中的y为内部收益率，它可以被看成是这次发行的真正花费。他是在30/360日期计算方法下的固定成本。由上式，我们得到y=0.04209.,5.6.1 总成本,接下来要将发行的息票率变为浮动的，并得到浮动总成本。,假设有同样的名义本金2亿美元，考虑一个3年期的利率互换，由,表5-2,3年期的互换固定利率为3.341
28、%，这是30/360的半年利率。,需要将半年的互换利率转化为30/360的年利率，设为r。计算得,r=3.369%。因此，三次固定收入是200000000(0.03369)=6.738000，现金流如图5-11b所示。,互换中的固定收入不等于债券的票息。为了使两者相等，我们需要增加固定收入8000000-6738000=1262000。这可通过同时增,加相同数量的浮动利率以及得到的固定利率来实现。即通过在Libor上加上66bp的利差来实现。由于这个66bp的利差是根据30/360计算的，不同于Libor的act/360，需要进一步的调整，最后的数字将是浮动的总成本，大约在60bp左右。,5.
29、7 一些惯例,如果你持有一个附息债券，支付日恰好是非工作日，则此次息票将在接下来最近的一个工作日支付，但是数额不会改变。在互换中，这个惯例将有些不同了。支付同样被推迟到下一个工作日。但是支付的数额将根据实际的天数进行调整。这意味着支付日期和数量不可能完全一致以防互换被用来固定收入组合的套期保值。,假设我看到了利率互换或其他流动性互换的报价，这意味着我们就可以进行交易了吗？不一定。观察到的互换利率可能只有一个银行的少数最好客户可以享有而其他客户可能不得不支付更多。,5.8 货币互换和FX互换,一个货币互换有以下一些特征：,在初始t0时，两个价值相同但不同货币种类,的名义本金进行交换；,在交割日，
30、利息也是以不同的货币形式根据,达成一致的利率进行交换；,在最后一个交割日，本金在此以同样的汇率,进行再交换。,5.8 货币互换和FX互换,例子：100000000欧元与100000000et0美元进行互换，其中et0是当时EUR/USD汇率，然后，6个月Libor利息被交换两次。在最后一个交割日，,即使在t2时实际的汇率et2可能确实不同于et0，名义本金仍然是以汇率et0再次被交换。如图5-13,5.8 货币互换和FX互换,图5-14所示是一个具有相同期限的FX互换。在这里我们没有其中的利息支付，只是最后名义本金以不同的汇率被再次交换，这个汇率为,为什么货币互换名义本金被再次交易的汇率与初始
31、时相同，而FX互换却不同呢？,5.8 货币互换和FX互换 在货币互换中，这个差别以其中利息支付的形式被弥补了，所以最后互换的双方都收回各自初始的数量。期中利息支付会针对任何利率差额进行补偿的。但是在FX互换中，没有期中利息支付。因此这个补偿被放到了最后名义本金的再次交换中，所以两次交换的汇率是不同的。,货币互换是两个没有信用风险、不同货币的FRN交,换；FX互换是不同货币的零息债券的交换。,因为t1时的Libor利率在t0时是未知的，所以货币互换比相同期限的FX互换承受了略微不同的风险。,5.9 术语,平价互换：是一个期初交换和期末交换名义本金为100的互换结构。在初始时刻没有其他的现金支付。
32、,累积互换的结构是，一方支付标准的浮动参考利率，如Libor，得到Libor和一个利差。但是支付给对方的利息只有在Libor利率停留在先前设定的上限和下限之间是才累计。,商品联系的利率互换是一个混合互换，它是Libor和一个与某种商品价格联系起来的固定利率的互换。,缝隙利差互换是原油冶炼厂使用的一种互换，他们支付浮动的冶炼产品价格，得到浮动的原油价格和一个固定的利差，也就是缝隙利差。,可扩展互换中，一方有权利增加原来的期限。,强势Libor互换所交换的是Libor利率的平方或三次方(更高次)减去一个固定数量/利率，交换一个浮动利率。,两个有用的概念,一个基点的现值（PV01）表示一个在时刻ti周期性支付0.0001的年金的现值。年金的现值用适当,的Libor利率或者是相应的远期利率计算：,DV01是收益率yt0改变一个基点所产生的美元价值，其表示式为DV01=m(债券价格)(0.01),其中m是修正久期，它定义为一个债券收益率的,价格导数除以债券价格。,5.10 结论,有些情况下买卖证券是不可行的。第一，这些操,作会产生现金流；第二，证券可能是非流动性，买卖起来不是很容易；第三，一旦一个证券卖了以后，我们想重新买回来就需要搜索费用。,由于互换免除了现金买卖交易，将这两个活动合,并成一个，就消除了可能的信用风险。所以，互换已经成为了金融工程中一个主要的工具。,
