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1、铜产业链如何利用期权工具应对疫情世界经济学李苏横摘要：受到新型乳状病毒疫情影响，铜价呈现出了较大幅度的下挫。倘若由于疫情的影响导致宏观环境的持续偏弱以及下游需求无法正常启动，原本基本面有望改善的铜品种在这样的背景下或许仍处于偏弱的格局之中，而这会使得产业链中不同的企业面临更多的不确定性，对于持有现货库存的企业而言，也将面临库存的持续贬值。但当价格处于接近成本线之时，单纯的期货卖出套保或许也存在一定风险，故此同样可以采用期权工具实现为库存增值之目的。关键词：铜；疫情；期权1引言在目前国内受到新型冠状病毒疫情影响的情况下，铜价呈现出了较大幅度的下挫，部分品种或许已经接近其成本线，并且由于当下疫情状
2、况何时才能够真正得到有效控制，目前还犹未可知。而倘若由于疫情的影响导致宏观环境的持续偏弱以及下游需求无法启动，那么部分原本基本面有望改善的铜品种在这样的背景下或许仍处于偏弱的格局之中，而这会使得产业链中不同的企业面临更多的不确定性。例如，对于部分有采购需求的企业而言便将面临相对两难的局面，即品种价格当下仍呈现相对偏弱的格局，价格存在由于宏观环境的持续恶化而进一步下探的可能性。但同时又由于价格毕竟已经接近生产成本线，倘若疫情状况出现好转，也不排除价格出现反转的情况，而在这样的状况下，企业可以尝试利用期权这一衍生工具解决所面临的相对两难的困境1。对于持有现货库存的企业而言，将面临库存的持续贬值。但
3、当价格处于接近成本线之时，单纯的期货卖出套保或许也存在一定风险，故此同样可以采用期权工具实现为库存增值之目的。2铜企业期权策略建议2.1 铜矿成本曲线全球主要矿商铜矿成本平均成本变化不大，对于铜价格而言，已经很难依赖矿商降低成本来带来利泗，并且随着时间的推移，铜矿品位下降是较为普遍的问题，这对于整体原生精炼铜的成本变化是有抬升趋势的。另外，从2016年成本下降的结构中来看，矿山下降方式并不统一，但无外乎缩减投资、副产品收入增加等手段，但是这些可持续不强，并且容易反弹。2017年铜炉成本有所反弹，主要是此前降低成本的手段难以延续。另外，2018年由于油价反弹和矿山劳资谈判成本，成本有所上升。20
4、19年，智利国铜原有矿山老旧，维持成本已经逐步投入，而智利矿山劳资谈判再度活跃，这都会造成成本的抬升，我们预估整体大约上升200美元/吨。成本上升在嘉能可关闭非洲Mutanda矿山事件中就有所体现。2020年，全球铜精矿成本分布或难以发生太大的变化。目前，50分位的矿企完全成本在4500美元/吨左右，现金成本在3300美元/吨左右，而90分位的现金成本在5000美元/吨左右。从此前我们的测算表明，低于5000美元/吨，智利国家铜业便只有谨小慎微的生存；而如果地面开采转入地下，需要的铜价格要至5500美元/吨以上。因此，后期铜价格的安全边际或在5000-5500美元/吨。另外，因智利和秘鲁远期真
5、实投资额还不算太高，因此，成本的意义我们认为主要是给予矿企盈利和投资回报预期，从而促进其投资为主，因此，为了刺激远期供应投资，铜价格或不应该长期再度低于6000美元/吨。若铜价格长期在6000美元/吨以下，则明显的会抑制勘探以及老旧矿山的改善，因为这二者风险相对都比校高。另外，根据智利国家铜业为维持产量而被迫的投资规模（未来十年390亿美元，约39亿美元/年，按照170万吨/年产量，则需要2294美元/吨的纯利才能支撑其未来的投资），另外，从此前的情况来看，智利国家铜业只有铜价格在5000美元/吨以上，才产生现金流，因此，中长期的铜价格展望来看，是需要至少至7294美元/吨以上，才能支撑智利国
6、家铜业持续的投资。对于国内铜精矿市场而言，50%铜矿企业成本不低于47000元/吨，80%铜矿成本不低于43000元/吨。因此国内大部分矿企的边际成本亦不低于43000元/吨。2.2 铜基本面分析2020年，中国冶炼产能仍然比较大，尽管部分铜冶炼企业决定减产，目前国内的冶炼产能仍然充足，铜的供需矛盾主要体现在原料端。另外，2020年后续仍然有精炼产能等待投放，而全球铜矿释放主要在2022年，届时，铜精矿至精炼铜供需仍有一定错配，但整体上将比当前会好转一些。当下铜精矿市场供应正处于紧张阶段，铜的供应关键瓶颈是矿，需要遵循矿山的投资周期，因矿山的生产周期较长，铜供应的弹性很小，精炼产能虽然投放较多
7、，但是受限于铜精矿供应，一旦出现矿产铜层面的增速拐点，铜整体的基本面就会明确出现供应收缩的趋势。因此实际供应增量不足以使得铜价格再度下跌，中期铜价格筑底预期明显。就当前的基本面情况分析来看，2019年四季度底铜精矿、电解铜及铜材进口同比增幅均明显扩大，国内精炼铜和铜材产量也出现了较大幅度的增加。一方面是废铜批文所剩无几，废铜对精铜的替代性下滑，精铜消费被动增加。目前废铜端虽无大的紧缺矛盾但后续进口量也不容忽。在精矿供应紧平衡的背景下，2020年二季度废铜批文量如果少于去年二季度，则有可能引发供应端风险。需求端，2020年积极财政政策要大力提质增效，财政赤字率或适当上调，地方专项债额度或提高到3
8、万亿元，基建投资增速有望回升，国家基建政策释放积极信号。受新型肺炎影响，铜消费的其他领域如建筑、电器、机械、汽车、交通运输短期也将受到一定影响。由于物流运输资源吃紧，企业成品库存不断累积，硫酸库存随之增加，部分企业库存压力偏大，已有减产计划，铜短期供给风险仍大。但短期央行连续两日投放流动性，政府出台刺激政策预期仍在，铜价出现修复性上涨。后续疫情解除后铜价走势主要取决于届时供应和库存情况及政府逆周期调节强度，中期仍然存在做多机会。风险点在于国家电网将2020年电网投资计划定在4080亿元，预计这一投资将比2019年的4500亿同比下降8.8%。而2019年相比2018年巳出现大幅下降，同比降低1
9、1%。而铜消费近半集中在电力电网领域，电网投资的大幅缩减对铜消费将产生直接冲击。2.3 铜期权策略建议我们以期货CU2004合约作为参考，假设当前期货价格为45720元/吨，期权的期限为1个月，买入行权价为46350元/吨的轻度虚值看涨期权的权利金约为511元/吨，卖出行权价为45450元/吨的轻度虚值看跌期权的权利金约为454元/吨。3期权策略结果分析以单独买入看涨期权为例，单独买入看涨期权适合在判断铜价后期上涨概率和幅度偏大的情况下使用。如果CU2004在45720元/吨的时候买入1个月到期、行权价为46350元/吨的看涨期权，支付权利金为511元/吨。对于下游采购企业而言，铜价下跌对其有
10、利，可以采购到更加廉价的原料，其可能的损失就是固定的权利金511元/吨；铜价上涨对其不利，下游企业不得不采购更加昂贵的原料，但期权可以锁定一定的风险，如果铜价上涨超过46350元/吨，期权合约将会弥补企业现货原料采购成本上升的亏损。最后综合来看，算上权利金的支付，采购企业在买入这个看涨期权后，最高的采购成本锁定为46861元/吨（即便铜价上涨后高于这个价格，最高采购成本也不变），而最低的采购成本不受限制，铜价跌的越多对其越有利。以单独卖出看跌期权为例，单独卖出看跌期权适合在判断铜价后期下跌概率和幅度偏小的情况下使用。如果CU2004在45720元/吨的时候卖出1个月到期、行权价为45450元/
11、吨的看跌期权，获得权利金454元/吨。算上权利金的情况,如果铜价下跌时价格没有低于44996元/吨，则对企业仍然是有利的；如果铜价下跌后价格低于45450元/吨后，企业需要支付最新价与45450价格之间的价差，一直在价格下跌到44996元/吨以下后，企业在期权上不再获利，但是对现货而言，原料采购成本已经明显下降。不过单独卖出看跌期权在铜价上涨超过46174元/吨后，不再对现货形成保护。最后综合来看，算上权利金的利润，采购企业在卖出这个看跌期权后，最低的采购成本锁定在44996元/吨，但是最高的采购成本不受限制，如果价格大幅上涨，可能需要使用其他的工具来对冲风险，其优势在于价格小涨或小跌的时候，
12、企业可以摊低采购成本。以领式期权为例，如果CU2004在45720元/吨的时候买入1个月到期行权价为46350元/吨的看涨期权，支付权利金为511元/吨；同时卖出1个月到期行权价为45450元/吨的看跌期权，获得权利金454元/吨；最后总共支付57元/吨的权利金，这个策略适合判断后期铜价上涨概率和幅度偏大的情况下使用，且可以降低权利金成本。这种情况就是前两种情形的综合结果，下游采购企业的最低采购成本锁定在45393元/吨，即便铜价低于这个水平，采购成本也是这个价格；最高采购成本锁定在46407元/吨，即便铜价高于这个水平，采购成本也是这个价格。上面构建的领式期权与单独买入看涨期权相比，需要支付
13、的权利金较少，成本大幅低于单独买入对应的看涨期权，从而其锁定的最高采购成本会明显低于单独买入看涨期权，相差约454元/吨；不过缺点在于无法享受价格持续下跌带来的现货原料采购成本下滑的福利，最低的采购成本已经锁定在45393元/吨。这个领式期权与单独卖出看跌期权相比，优势在于可以保护铜价上涨带来的风险，而单独卖出看跌期权则没有这个功能；不过缺点在于领式期权锁定的最低采购成本相对较高，上方案例中比单独卖出看跌期权锁定的最低采购成本高397元/吨。不过以上模型是举例分析，与实际情况可能仍有一定差距，具体情况需要具体分析。表1铜期权方案对比买入看涨卖出看跌期领式期权期权权买入看涨期权卖出看跌期权领式综合标的物沪铜沪铜CU2004 沪铜CU2004 沪铜CU2004 沪铜CU2004CU2004期限1个月1个月1个月1个月1个月当前价格元/吨4572045720457204572045720行权价元/吨46350454504635045450权利金元/吨51145451145457现货原料最低采购价格元/吨不限4499645393现货原料最高采购价格元/吨46861不限46407
