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1、某项目投资的资金来源及融资方案分析郭励弘（国务院进展研究中心，北京，100010）在可行性研究中，对资金来源与融资方式的研究越来越重要，文章系统地论述了项目可行性研究中目前比较薄弱的资金来源与融资方案分析的有关内容。关键词：资金来源公司融资项目融资方案有关项目投资的对资金来源与融资方案分析，在可行性研窕中己越来越凸显其重要性。假如说可行性研究中关于工程、技术、工艺的分析程式已经相对固化了的话，那么关于经济、特别是关于融资的分析，还将长时期处于不断更新的格局之中。分析资金来源与融资方案，当然离不开具体的融资环境；而融资环境的改善，又取决于投融资体制、金融体制、国企管理体制的实质性改革。只有既熟悉
2、现代投融资制度的惯例做法，又洞悉处于经济转轨时期的局限，才能面对国内国外两个市场，解决好项目前期工作中的融资问题。只有既熟悉现代投融制度的惯例做法，又洞悉处于经济转时期的局限，才能面对国内国外两个市场，解决好项目前期工作中的融资问题。分析资金来源与融资方案，是为了达到下列几个目的：第一，在项目确实具备市场需求或者社会需求、确实拥有可行的工程条件与工艺、装备条件的情况下，针对“投资估算”一章中计算的资金需要量，提出并优选资金供给方案，在数量与时间两方面实现资金的供求均衡。第二，使得经营者、出资人、债权人与项目的其他潜在参与者，能够熟悉项目的融资结构、融资成本、融资风险、融资计划，并据以确立商务谈
3、判中各自的立场、条件、要求等。第三，使得业主、评估单位、审批单位或者项目的其他可能评审者，能够推断筹资的可靠性、可行性与合理性，并继而推断可行性研究报告及其编制者的经济素养。为了达到这些目的，在撰写可行性研究报告中“资金来源与融资方案”一章时，要包含下列内容并注意其中有关事项，通过认真分析，给予明确的阐述。（1）项目的投资与建设拟采取公司融资方式还是项目融资方式？（2）若采取公司融资方式，则需说明：公司近几年的要紧财务比率及其进展趋势；权益资本是否充足？若不充足，如何扩充权益资本？建设期内公司提现投资的可能数额；若提现不足以满足投资需求，拟采取什么变现措施？原股东对这些设想持何态度？债务资金占
4、多大比例？公司既有的长期债务及资信情况；所拟各渠道债务资金的数额、成本、时序、条件及约束、债权人的承诺程度等。（3）若采取项目融资方式，则需说明：权益资本的数额及占总投资的比例；各出资方承诺缴付的数额、比例、资本形态与性质、及承缴文件；各出资方的商业信誉（对外商要有资信调查报告）；投资结构的设计。筹措债务资金的内容及注意事项，与公司融资时基本相同。（4）不管使用何种融资方式，当使用政府直接操纵的资金渠道时，要说明政府的态度与倾向性意见；当使用债务资金时，要作债权保证分析。一篇完整的融资方案分析报告，还包含其他许多内容与注意事项，这里难以一一列举，下文中将作全面介绍。1公司融资与项目融资要投资建
5、设一个项目，国际上通行的投融资方式有两类，即公司融资与项目融资。这两类投融资方式所形成的项目，在投资者与项目的关系、投资决策与信贷决策的关系、风险约束机制、各类财务比率约束等方面都有显著区别。在可行性研究中，特别是在做融资分析与经济评价时，应该以这一项目分类方式作为叙述的脉络。1.1 公司融资（1）公司融资的概念公司融资，又称企业融资，是指由现有企业筹集资金并完成项目的投资建设；不管项目建成之前或者之后，都不出现新的独立法人。(2)公司融资的基本特点此类项目的特点是：公司作为投资者，作出投资决策，承担投资风险，也承担决策责任。贷款与其他债务资金尽管实际上是用于项目投资，但是债务方是公司而不是项
6、目，整个公司的现金流量与资产都可用于偿还债务、提供担保;也就是说债权人对债务有完全的追索权秦即使项目失败也务必由公司还贷，因而贷款的风险程度相对较低。(3)公司融资的参与者以公司融资的方式搞项目建设，通常情况下有两类参与方：一是公司作为投资者，要作出投资决策；二是当需要债务资金支持时，银行(及其他债务资金提供者)要作出信贷决策。当项目规模较大，或者者投资对公司进展有重大影响，或者者要改变股权结构来筹集权益资本，这时公司的股东会作为第三参与方，对项目的投融资提出意见。1.2 项目融资(1)项目融资的概念“项目融资”是一个专用的金融术语，与通常所说的“为项目融资”完全不是一个概念，不可混淆。项目融
7、资是指为建设与经营项目而成立新的独立法人秦项目公司，由项目公司完成项目的投资建设与经营还贷。国内的许多新建项目、房地产公司开发某一房地产项目、外商投资的三资企业等，通常都以项目融资方式进行。(2)项目融资的基本特点此类项目的特点是：投资决策由项目发起人(企业或者政府)作出，项目发起人与项目法人并非一体；项目公司承担投资风险，但因决策在先，法人在后,因此无法承担决策责任，只能承担建设责任；同样，由于先有投资者的筹资、注册，然后才有项目公司，因此项目法人也不可能负责筹资，只能是按已经由投资者拟定的融资方案去具体实施(签订合同等)。通常情况下，债权人对项目发起人没有追索权或者只有有限追索权，项目只能
8、以自身的盈利能力来偿还债务，并以自身的资产来作担保；由于项目能否还贷仅仅取决于项目是否有财务效益，因此又称“现金流量融资”。关于此类项目的融资，务必认真组织债务与股本的结构，以使项目的现金流量足以还本付息，因此又称之“结构式融资”；项目现金流量的风险越大，需要的股本比例越高。新建项目不一定都以项目融资方式进行。比如一个新建电厂，能够由出资各方筹集资本，按独立电厂的模式投资建设，这时属于项目融资；也能够由省电力公司独家投资，项目作为分公司或者车间，其建设与运行都纳入省公司统一经营，这时属于公司融资。因此，项目融资与公司融资的区别，不在于项目的物理形态，而在于其经济内涵。（3）项目融资的参与者以项
9、目融资方式搞项目建设，通常情况下有三类参与者：一是项目发起方,可能是企业也可能是政府，可能是一家也可能是多家，它们是项目实际的投资决策者，通常也是项目公司的股份持有者；二是项目公司，它是投资决策产生的结果，因而无法对投资决策负责，只负责项目投资、建设、运营、偿贷；三是当需要债务资金支持时，银行（及其他债务资金提供方）要作出信贷决策。1.3 项目融资的重要特例秦特许权经营基础设施建设在很长时期中被认为是“天然垄断性产业”，只能由政府来搞。但是，随着市场经济的进展与经济全球化的演进，越来越多的基础设施领域丧失“天然垄断性”而向商业资本开放。基础设施建设吸引民间资本的基本形式就是项目融资，其核心则是
10、特许权经营，即：政府部门就某个基础设施项目与私人企业（包含外商）签订特许权协议，授与私人企业承担项目的投资、融资、建设、经营、保护等；特许权期限内，项目公司向用户收取费用，来抵偿投资与经营成本，并获得合理回报，政府则拥有对项目的监督权、调控权；特许期满，项目公司把基础设施无偿移交政府。在特许权经营中，参与者除了通常项目融资中的项目发起人、项目公司、债务资金提供方之外，政府也是最重要的参与者与支持者。政府批准特许权项目，与项目公司签订特许权协议，全面规定双方的权利与义务；此外，政府通常还提供部分资金、信誉、履约方面的支持等。基础设施项目融资的本质是特许权经营，不是产权转让，因此特许期满，移交政府
11、是无偿的。广为人知的BOT（建设校微移交），就是特许权经营的一个具体类别。此外还有基他20多个类别，如BT（建设榆平？、B00（建设校徽拥有）、ROO（改造校微拥有）等。特许权经营是没有固定程式的一种投融资方式，能够因地制宜、因时制宜，进展出许多品类。我国专家根据国内实践提出的TOT方式（移交校微移交），就是符合中国国情、把侧重点放在融资上的特许权经营新品种。在做基础设施项目可行性研究的时候，应该把特许权经营、特别是ToT方式，作为重要的融资渠道加以权衡。1.4 项目融资的重要特例秦风险投资风险投资，又称创业投资，是高新技术产业进展的重要环节，是科技成果转化为生产力的不可或者缺的构成部分。科教
12、兴国是我国的国策，为扭转长期以来科技成果转化不力的局面，务必强化风险投资机制的研究，并应用于项目前期工作。技术成果的发明者（个人及单位）希望通过项目的投资，把成果转变为产品、工艺或者服务。但是新的发明即使通过了实验室的试验或者初步的工业试验，仍然蕴含着较大的技术风险，通常投资者不敢涉足，银行也不敢贷款。在美国，这类投资是由风险基金与风险投资公司来完成的，其融资特点是：（1）发明者大多只有手中的无形资产，少数则还有一个艰难创业中的小公司。即使是有一个企业，其资产关于资金提供方来说，也不足以形成起码的抵押或者担保；投资者看中的是新发明可望带来的未来的效益。因此，风险投资本质上属于项目融资，也就是现
13、金流量融资，或者者叫结构式融资。（2）多数项目（70%80%）将会失败或者无显著效益，这正是风险投资的风险所在。但是关于风险投资公司来说，只要有少数项目成功，就足以弥补其余的投资缺失，并带来比通常投资高得多的回报率。获得高回报的途径，不是长期经营高新技术公司的产品，而是在高新技术公司已经显示出其辉煌前景（通常在风险投资进入后37年）之际，通过资本市场抛出增值几倍甚至几十倍的股权。美国的第二股市（纳斯达克股市）对上市公司业绩的要求较低，这就为高新技术企业中风险资本的撤出提供了适宜的通道。（3）发明者所拥有的知识产权是难以估价的，而高新技术公司的进展前景要紧依靠知识的价值及其经营，因此发明者与经营
14、者通常享有多数股权。另一方面，风险投资公司希望参与经营，但并不追求控股，它的利益在于资本进入与退出时的巨大差价。因此，风险投资的融资结构与常规投资有显著区别。在我国，国际上的风险资本已经进入，政府创立的风险投资基金正在兴起,民间资本也在积极地以实业投资或者风险投资方式进入高新技术产业。但是，我国的资本市场尚未形成气候，第二板股市近期内难以建立，这就不能不严重影响风险投资的运作。在设计风险投资项目的融资方案时，需要熟悉高新技术产业的进展规律，需要知悉国际上（特别是美国）风险投资的基本操作要点，还需要根据中国国情作出一些有针对性的变通安排。1.5 公司融资与项目融资在资金筹措内容方面的异同在公司融
15、资情况下，项目的总投资可分为两个部分。第一部分，是公司原有的非现金资产直接利用于拟建项目；这部分投资不管在投资估算还是在融资分析中，原则上都不必涉及。第二部分，是拟建项目需要公司用现金支付的投资，投资估算与资金筹措所对应的就是这一部分投资。图1反映了公司融资时，投资与筹资的对应关系。图中虚线以上的部分，是投资估算与资金筹措需要分析的内容。投资划分筹资划分企业新增权益资本（扩充）r自有企业原有的现金（提现）一I资金需要用现金支付的投资企业原有资产出售俵现）项目总投资企业新增债务Ja国金）原有资产投资企业原有资产直接利用图1公司融资时投资与筹资的对应关系公司能够投入到拟建项目上的现金来源有四个：一
16、是企业新增的、可用于投资的权益资本（简称扩充），二是企业原有的（包含在项目建设期内将陆续产生的）、可用于投资的现金（简称提现），三是企业原有的非现金资产变为现金资产（简称变现），这三部分资金合称自有资金；四是企业新增的债务资金。在项目融资情况下，问题要简单得多。项目融资实际上可看作是公司融资的一个特例，由于不存在任何“企业原有的”资产或者负债，如今项目总投资的资金来源，仅由新增权益资本与新增债务资金(即图1中的1.1与L4)两部分构成，见图2。投资划分筹资划分RS资本一自有舱项目总投资-三图2项目融资时投资与筹资的对应关系在上面的分析中，涉及到一些基本概念，归纳如下。第一，以项目融资方式筹建一
17、个项目的时候，资金渠道能够有很多，但是资金性质无非两类：一类是项目不必偿还的资金，即权益资本；另一类是项目务必连本带息偿还的资金，即债务资金。第二，在项目融资的情况下，“自有资金”与权益资本的概念是一样的。只是需要注意：不管是权益资本还是债务资金，都是针对项目而言；而“自有资金”的概念有的时候会引起误解，导致把“项目的自有”与“投资者的自有”混为一谈。比如，A公司出资3OOO万元，作为筹建B有限责任公司的资本金；这3000万元关于B公司这个项目而言，毫无疑问是权益资本或者称自有资金；但对A公司这个投资者来说，则完全可能是通过借款或者债券筹集的。第三，在公司融资的情况下，自有资金的概念要更广义一
18、些，它不仅包含权益资本的扩充，而且包含企业原有资产的提现与变现。由于这一差异，可行性研究中在做融资分析时，对公司融资谈的是“自有资金筹措”，对项目融资谈的是“权益资本筹措”，以示区别；在做经济评价时，则统一称之自有资金。关于债务资金的筹措，公司融资与项目融资并没有什么差别。AnalysisofFinancialResourcesandFinancingPlansforInvestmentofProject(1)GuoLihong（DevelopmentResearchcenteroftheStatecouncilofP.R.C.）Infeasibilitystudy,theresearchof
19、financialresourcesandfinancingmannersismoreandmoreimportant.Thispapersystematicallydescribesanddiscussestherelevantcontentontheanalysisoffinancialresourcesandfinancingplan,whichiscurrentlyratherweakinthefeasibilitystudyofprojects.Keywords:financialresources,financingofcompany,financingofproject,plan
20、项目投资的资金来源及融资方案分析（2）郭励弘（国务院进展研究中心，北京，100010）2自有资金与权益资本筹措2.1 公司融资的自有资金筹措当项目的投资建设是以公司融资的方式进行时，可行性研究应通过分析公司的财务报表，说明公司是否能够拿出、与能够拿出多少自有资金进行投资。这一分析的另一个作用，是借以推断项目是否有希望获得债务资金，由于债务资金与自有资金的关系不是互补而是互动：自有资金越充足，越容易争取到债务资金；自有资金匮乏，债务资金不可能跟进。自有资金来源分为扩充、提现、变现三部分，应分别阐述。2.1.1 权益资本充足性的推断及扩充权益资本(1)权益资本充足性的推断通常情况下，企业的资产负债
21、率已足以说明权益资本的充足性。通常来说,资产负债率低于50%是较为稳妥的，而大于70%则蕴含着较大的财务风险。因此能够认为：当企业资产负债率超过60席时，假如要以公司融资的方式筹建项目，首先务必扩充企业的权益资本，使其增资减债，否则不可能实现合理融资。60%这样一个指标，已经是相当宽松的衡量标准了，未必能使金融机构感到可靠与放心。过去的投资管理中，同意企业“自有资金占30犷就能够上项目，这事实上是诱导负债率高的企业往绝路上走。设想某企业有3亿元资产，资产负债率80%,要投资一个2亿元的项目；“自有资金占30犷,无非是要求企业能拿出0.6亿元的现金来投资，这一点企业未必办不到；但是在没有新增权益
22、资本的情况下，企业实际上净增1.4亿元负债，项目建成后其资产负债率上升为(2.4+1.4)/(3+1.4)=86.4%0“不改造是等死，改造是找死”，这正是对负债率高的企业不增加权益资本就去投资的真实写照。因此，绝不能离开企业的财务状况去空谈项目的自有资金；推断企业的权益资本是否具备充足性，是融资分析中首先要做的工作。(2)扩充权益资本的方法扩充权益资本有下列一些渠道。不管采取哪种或者哪几种方式扩充权益资本，最终是要使公司包含拟建项目在内的资产负债率操纵在安全界限(60%)之内。衡量公式为：(公司原所有者权益+扩充的权益资本)/(公司原资产+拟建项目新增资产)40%(1)变股东权益为留存收益在
23、公司制的企业中，属于股东将要分红提现的那部分业主权益，通常又称之“股东权益”，属于企业留存(仍为投资者所有)利润的那部分业主权益，则称之“留存收益”。假如股东承诺不分红或者少分红，交给企业去支配，就可扩充公司可用于投资的权益资本。可行性研究报告中，应该附有股东若干年内将应付利润转为资本公积金的书面承诺。原股东追加资本若股东既想让公司上项目，又不愿改变原有股权结构，能够通过追加资本的方式，扩充公司的权益资本。追加的资本是交由公司支配，还是直接用于项目的支付，并无本质区别；但从争取债务资金的角度看，直接用于项目的方式大概更有吸引力。可行性研究报告中，应该附有股东追加资本的书面承诺。扩股融资在原有股
24、东同意的情况下，公司能够通过征集新股东的办法（老股东并不退出），集资用于项目建设，这就是扩股融资。非上市公司变为上市公司，是扩股融资的一个特例。扩股融资能够面向其他公司，能够面向内部职工，也能够面向社会，但均务必符合国家法律、法规的规定。国家对公司上市的操纵就更为严格一些。配股与私募配股与私募，都是上市公司发行新股，在二级市场上再筹集新的权益资本的办法。其中，配股的对象是公司现有股东及在证券市场购买公司配股配额权的投资者，因此其性质类似于前述“原股东追加资本”与“变股东权益为留存收盗”；私募的对象是由公司或者证券包销商选择的投资者（非公司现有股东），因此其性质类似于前述“扩股融资”。私募方式所
25、需时间较短，市场风险较低，但原股东的股权会被摊薄；配股方式能够不影响原股东的股权，但过程较复杂。尽管我们要设计的是“项目的”融资方案，但以上这些扩充权益资本的渠道都是针对公司而非针对项目的，这正是以公司融资方式筹建项目时的特点素不能把项目与企业割裂开。2.1.2 提现分析拟建项目的投资需要用现金来完成。在市场经济国家，假如债权人对上述式（1）展现出的资产负债情况感到满意，完全可能以债务资金方式提供项目所需的全部现金。在我国，由于有一些具体的规定（比如自有资金要占30%）,也由于债务人的资信通常不太可靠，因此为了能够争取债权人的支持，公司对项目也务必要有一定量的现金投入。这就需要分析企业提现的可
26、能性，当提现不足时,要考虑变现的途径。第一，要分析公司的流淌比率与速动比率，以说明企业的资产结构；关于要上项目的企业，这两个比率应高于行业通常水平。第二，要分析公司的损益情况，假如是亏损或者者微盈，那就说明提现、变现都比较困难。第三，要通过企业的现金流量表分析净现金的实际数额。所有这些内容，一是要看当前的水平，二是要根据连续几期的财务报表作出趋势分析，三是要对项目建设期内各年可用于投资的现金作出定量预测。2. 1.3变现途径在扩充权益资本与完成提现分析之后，假如项目建设期内现金仍然不足，融资方案中就需要有变现分析。变现是指把公司其他类型的资产变为现金，因此在分析中要注意下列两个方面。第一，变现
27、必定涉及资产重估，重估方法通常不是帐面法或者重置成本法，也不是清算价格法，而是收益现值法或者现行市价法，因此现金数额可能高于也可能低于原资产的帐面值。关于原资产的帐面值、原可获得的资产收益、变现途径、价值重估方法、变现数额等，要有全面的阐述。第二，在提出变现方案后，关于上述式（1）所表示的、公司包含拟建项目在内的资产负债情况，要重新进行计算。变现可有如下途径。（1）流淌资产变现流淌资产本就是指能够在一年内变为现金的资产，这里包含应收帐款与票据、存货、预付费用、有价证券（长期投资除外）等。但在现实条件下，这些资产很可能有的未必能变现，有的因缺失太大不值得变现，因此在分析中要对公司愿意且能够变现的
28、资产逐项列出、分项计算。（2）对外长期投资变现公司的对外投资，有的是为了操纵其他企业的经营管理，有的是为了与其他企业结成持久的供销关系，也有的是为了特定用途（扩建、偿还长期债务等）而进行资金积存；为了筹资建项目，这些对外投资不管是债券形式还是股权形式，均可通过抛售而变现。(3)固定资产变现企业的固定资产中，有些可能是长期闲置的，还有一些在拟建项目上马之后就会闲置，这些都能够售出以变现。(4)资产组合变现(售股变现)资产组合变现是指：把公司拥有的某些有未来收益的资产组合，部分地或者全部地售出，以换取现金。能够售出的资产组合有几种形式：一是原先就已经在独立运作的子公司；二是只要通过企业登记注册，就
29、能够实现独立运作的公司或者车间；三是需要通过一番剥离、重组工作，才能构造成为独立经营单位的原本分散的一些资产。不管通过什么形式进行组建，重组后待出售的资产组合务必具有较好的盈利增长前景，以吸引投资者，甚至满足上市要求。要注意，这里所说的资产组合变现或者售股变现，指的是由公司操纵的(其性质是法人所有)下属资产或者股权，不是公司本身的股权。公司股权假如通过转让而变现，实质是原股东撤出，理应由原股东提走现金，不可能交给企业去投资。(5)现金流量变现：TOT与ABS未来的现金变为今天的现金，就是现金流量变现。TOT与ABS都是现金流量变现的途径，适用于有较稳固的未来收益的现金流量。TOT(Transf
30、er-Openate-Transfer)是从特许权经营方式BOT演变而来。它是指需要融入现金的企业，把已经投产运行的项目(公路、桥梁、电站等)移交(T)给出资方经营(0),凭借项目在未来若干年内的现金流量，一次性地从出资方那里融得一笔资金，用于建设新的项目；原项目经营期满，出资方再把它移交回原企业。ABS(Asset-BackedSecaritization)即资产证券化。它是以企业所拥有的资产为基础，以这一资产能够带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种筹资方式。这些资产包含房屋抵押贷款及未来租金收入、交通设施未来的收费收入、各类公用设施的收费收入等。TOT与ABS的共同
31、特点是：能够积极盘活资产；只涉及经营权或者收益转让,不存在产权、股权问题；当出资方是外资时，无需国家或者国有银行担保，且能够为建成项目引进管理，为拟建项目引进资金。当以项目融资方式投资建设时，TOT与ABS也能够成为项目发起人、项目投资者筹集项目资本金的融资渠道。2.2项目融资的权益资本筹措当项目的投资建设是以项目融资的方式进行时，可行性研究报告中要就权益资本筹措情况作出全面说明，包含出资方、出资方式、股本资金来源及数额、股本资金认缴进度等有关内容。上报可行性研究报告时须附有各出资方承诺出资的文件，以非现金形式作价出资的，还须附有资产评估证明等有关材料。此外，可行性研究应该注意下列两个重要问题
32、。第一，可行性研究是为项目发起人即投资者而做，不是为项目公司而做，由于项目公司这时还不存在。因此务必非常明确地指出项目发起者是谁，投资者有什么，它们的信誉如何，它们是否有资格、有权利、有条件作为投资者。假如投资者已经投资注册了项目公司，由项目公司委托做可行性研究，这时应按前述公司融资方式去作分析。第二、在项目融资中，权益资本、股本资金、资本金这三个概念之间，存在着一些差别。股本资金，又称投入资本，是指投资者为设立项目公司而实际投入的各类财产物资，每个投资者的出资额占全部股本资金的比例，就是该投资者在项目公司的股权比例。股本资金在通常情况下不得退回，企业也不得冲减投资者的股本资金。资本金是指项目
33、公司在工商行政管理部门登记的注册资金，它可能等于、也可能小于、但通常不可能大于股本资金。股本资金超出资本金的差额（包含股票溢价），与法定财产重估增值、同意捐赠的财产一起，计入资本公积金。资本金与资本公积金的总与，就是项目公司设立时的全部权益资本。2.2.1项目的结构设计对权益资本的分析，是在项目的结构设计这样一个大框架下进行的。在明确了资产所有权结构之后，项目的结构设计包含资产负债结构与股权结构。（1）资产负债结构资产负债比例，关于公司融资时的原有企业来说是历史形成的，没有选择的余地，只有调整的可能；关于项目融资时的项目公司来说则是设计而成的，在项目投资估算已经作出的情况下，权益资本的数额就基
34、本决定了项目公司初始的资产负债率。权益资本占项目总投资的比例取决于下列因素。第一，管理部门的有关规定。国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知（1996年）规定:交通运输、煤炭项目，资本金比例为35%及以上；钢铁、邮电、化肥项目，资本金比例为25%及以上；电力、机电、建材、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目，资本金比例为20%及以上。经国务院批准，对个别情况特殊的国家重点建设项目，能够适当降低资本金比例。这一规定适用于国有、集体、个体与私营企业的经营性投资项目。对这一规定应注意两点：一是规定中资本金比例所对应的总投资基数，是指投资项目的固定资产投资与“铺底流淌资金”之
35、与，按这一口径计算的资本金比例确信高于按财会制度测算的权益资本比例；项目评价中，应严格按照财会制度计算资产负债率。二是这一规定所要求的是资本金的最低限度，并不是充分的数额。国家工商行政管理局关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定（1987年）定为：关于中外合资企业、中外合作企业、外商独资企业，当投资总额在300万美元及下列时，注册资本比例很多于70%；投资总额在300万美元以上至1000万美元时，注册资本很多于50%（且很多于210万美元）；投资总额在1000万美元以上至3OOO万美元时，注册资本很多于40%（且很多于500万美元）；投资总额在3000万美元以上时，注册资本很多于
36、1/3（且很多于1200万美元）。特殊情况不能执行这些规定时，由外经贸部会同工商局批准。公司法、企业法人登记管理条例实施细则都对注册资金有下限规定，但没有比例规定。第二，债权人的制约。在国际上，使用项目融资通常能够获得较高的贷款比例，但是同时有严格的风险分散机制。国内项目融资面对的是较混乱的市场秩序与较欠信誉的债务人，风险分散机制远未建立，最终使得项目风险都转嫁到银行头上。假如权益资本比例偏低，将会在项目的清偿分析中反映为项目偿债能力不足，那就很难获得银行的贷款支持。第三，对投资风险的推断。风险程度越高的项目，其权益资本比例越高，它说明投资者愿意承受风险的决心；假如投资者试图以偏低的权益资本比
37、例来寻求安全，那就更不能指望债务资金去冒风险。反之，有些项目在特定的安排之下几乎没有市场风险，比如客户以“照付不议”方式购买其产品的天然气项目，权益资本比例就能够很低。第四，投资者的目标追求。民营的投资者(包含外资)通常以高回报率作为投资追求，由于回报率高出利率很多，且利息能够进入成本，因此他们倾向于使用较低比例的股本资金来投资；但前提是不致影响项目的抗风险能力，由于资本金是项目的财务基础,比例过低将使项目使去稳固性。国有资本投资者由于缺少自我约束机制等多种原因，常常只考虑上项目，不考虑还贷，恨不能无本投资，这是在融资方案分析中不能不警醒对待的一个普遍性问题。可行性研究中应综合分析以上各方面因
38、素，并结合盈利分析与清偿分析的结果，关于资产负债结构及其选择过程有明确的交代。(2)股权结构只要项目公司不是独资公司，就需要投资各方通过协商，确认各自缴付股本资金的数额、形式、时间等，与由此产生的各方所占的股权比例。对此，可行性研究报告中应附有相应的协议文件。涉外投资中，当以募集设立的方式组建股份有限公司时，有可能通过发行两种类型的股票来筹集股本：普通股与优先股。优先股通常能够得到不随盈利情况变动的股息，当公司清算时可优先分配剩余资产，没有表决权。普通股有表决权，其股息完全取决于公司的盈利情况，公司清算时分配剩余资产的序列排在最后。假如出现这样两种股本形式，应予以说明，并说明每类的比例，由于这
39、会影响财务评价。2.2.2权益资本的来源项目融资中，权益资本有三个要紧来源：一是投资者为设立项目公司而缴付的出资额，即股本资金，又称投入资本；二是准股本资金；三是直接安排项目公司上市。此外，还包含同意的捐赠。(1)股本资金根据财务制度，投资者缴付的股本资金，关于项目公司而言具有权益资本的全部特性：如期、如数缴清，代表产权，营运期间不得抽走。但是，投资者缴付的资金从何而来，是自有资金还是筹措的债务资金，在项目可行性研究中本不必去干预。项目融资分析中，需要关注的是投资者的资信，对此应该有专门的分析报告。(2)准股本资金在涉外项目的融资中，可能会遇到“准股本资金”这样一个资金来源。准股本资金是指项目
40、投资者或者者与项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务，它的特点是：第一，债务本金的偿还具有灵活性，不限定在某一特定时间内务必偿还。第二，在资金偿还(及回报)的优先序列中，低于其他债务资金，但高于股本资金。第三，假如公司破产清算，在偿还所有其他债务之前，从属性债务将不能被清偿。因此，从贷款银行的角度看，它与股本资金没什么区别。项目融资中最常见的准股本资金有三种形式：无担保贷款、可转换债券、零息债券。无担保贷款在形式上与商业贷款相似，利息等于或者稍高于商业贷款利率,但不需任何项目的资产作抵押或者担保。无担保贷款常由项目出资人提供，如今又称股东贷款，它能够增强项目要紧贷款人的贷款信心。国内的股东
41、贷款已有所开展。国内某些特别项目，经国务院批准，能够试行通过发行可转换债券筹措资本金。可转换债券在其有效期内只需支付利息，但是债券持有人有权选择将债券照规定的价格转换成为公司的普通股；假如债券持有人放弃这一选择，项目公司需要在债券到期日兑现本金。可转换债券的发行无需项目资产或者其他公司的资产作为担保，债券利息也低于同类贷款利息，它对购买者的吸引力在于:公司未来的股票价格可能会高于目前的转换价格，从而使债券持有人获得资本增值。（3）发行项目公司股票在国外有过这样的先例，就是在安排项目融资的同时，直接安排项目公司上市，通过发行项目公司股票来筹集项目的权益资本（比如英法海底隧道、欧洲迪斯尼乐园等）。
42、在我国，只有经国务院批准的特别项目，才能试行以组建股份制公司发行股票方式筹措资本金。2.2.3股本资金的出资形式根据财会制度与资本金制度，投资者能够用现金、实物、无形资产等形式出资，作为项目公司的资本金；对作为资本金的实物、工业产权、非专利技术、土地使用权，务必通过有资格的资产评估机构依照法律、法规评估作价，不得高估与低估。我们正在步入知识经济时代，无形资产的作用及其管理越来越重要。关于高新技术项目的融资来说，假如不能给予各类知识产权以足够的价值承认，就谈不上企业的进展。为了在风险投资一类的项目中确立高新技术应有的地位，进行融资分析时应该根据出资各方的意愿，分别处理高新技术作为股权与作为资本金
43、的比例。工业企业财务制度规定，企业在筹集资本金过程中，汲取投资者的无形资产（不包含土地使用权）的出资不得超过企业注册资金的20%；因情况特殊，需要超过20%的，应当经有关部门审查批准，但是最高不得超过30%o财政部中华人民共与国外商投资企业财务管理规定（1992年）也限定，外商投资企业无形资产的作价金额不得超过其注册资本额的20%。1999年，科技部、财政部等七部局颁发的关于促进科技成果转化的若干规定中，规定高新技术企业的无形资产可占企业注册资本的35%0进入资本金的无形资产将以摊销方式由企业提留，影响企业与财税部门的利益分配，因此它占资本金的比例只能由财税部门限定。另一方面，出资各方占有多大
44、的产权份额，完全能够由出资者自己协商，任何行政部门无权干预。这样，关于高新技术企业的创立，只要技术提供方与资金提供方能取得共识，就能够在设计股权结构时，不受限制地提高技术与知识产权的股份比例。2.2.4权益资本的到位与投入以项目融资方式兴建项目时，权益资本理应先行投入，不足部分再投债务资金。否则的话，权益资本存到银行收取低息，同时却为债务资金付出高息，显然不合理。权益资本的到位时间，应该符合有关法律、法规及合同、章程的规定。比如，有限责任公司的股本总额由股东一次认足。通常工业企业与外商投资企业则为：一次性筹集的，从营业执照签发之日起6个月内筹足；分期筹集的3年内缴清，其中第一次出资不得低于15
45、%且在营业执照签发之日起3个月内缴清。2.3权益资本的融资成本融资成本是指为筹集与使用资金而付出的代价，包含资金筹集费与资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，通常属一次性支出。资金占用费是因使用资金而发生的经常性费用，如股息、利息等。当以股票方式筹集权益资本时，需要支付股票印刷费、发行手续费、资产评估费、广告费、律师费等等。可行性研究中要对融资成本有足够的估计与说明，由于所筹集的权益资本要扣除这些资金筹集费用之后，才能真正用于投资。股权或者股票购买者关于投资回报率的要求，也是一种融资成本，属于资金占用费。股本被认为是资金成本最高的资金，由于投资回报率通常应远远高于商业
46、贷款利率。但是在可行性研究中，投资回报率将作为财务评价的要紧衡量标准之一，由计算而得出，在融资方案中不表达为融资成本。（未完待续）项目投资的资金来源及融资方案分析（3）郭励弘（国务院进展研究中心，北京，100010）3债务资金筹措3.1 债务资金来源债务资金按其使用期限可分为短期（1年以内）、中期（15年）、长期（5年以上）债务；项目投资中所需要筹集的是中长期债务资金，它通过在国内外的资本市场进行各类负债融资来解决。3.1.1 债务资金国内来源西方国家的债务资金要紧靠直接融资方式（证券）取得，而东亚国家则要紧靠银行贷款。我国的资本市场还处于进展初期，因此通过银行获得债务资金的比例就更高一些。（
47、1）银行贷款我国的银行体系可分为国家银行（国有独资或者国有控股）、股份制银行、地方银行三类。此外，许多地方的城市信用社正在加快组建为城市商业银行。从投融资体制改革的大势来看，不管是商业银行还是政策性银行，都将按独立评审项目、自主决定贷款、自担信贷风险的市场化目标进展。因此不管项目融资还是公司融资，只有提高资信、分散风险，才有希望获得银行的贷款支持。（2）债券融资债券是债务人对其借款还本付息义务所开具的凭证，分为政府债券（国库券）、地方债券、金融债券、公司（企业）债券等。关于项目的筹资有直接意义的是公司（企业）债券。企业以自身的信用条件为基础，通过发行债券，筹集资金用于项目投资，就是企业债券融资
48、。企业债券融资与股份融资一样都属于直接融资形式。债券融资能够从资金市场直接获得资金，资金成本（利率）通常应低于向银行贷款。由于有较为严格的证券监管，只有实力很强的企业才有能力进行企业债券融资。（3）信托投资公司贷款至1997年底，我国共有信托投资公司244家，其中最著名的是中国国际信托投资公司。信托投资公司的六项要紧业务中，与融资有关的是信托贷款、信托投资、租赁等三项。信托贷款可分为两类。一类是委托贷款（又称特定资金信托贷款），它是信托公司根据委托单位指定的借款人与资金用途，将委托单位的资金在额度内发放,并负责监督使用与到期收回本息的贷款。委托贷款须由出资单位、信托公司、借款单位三方签订合同。另一类是信托放款，它是信托公司以自有资金与筹集的资金，选择用款单位，自担贷款风险的一种贷款方式。我国还没有颁布信托法规，对信托没有作明确的规定，这导致信托业的经营活动比较混乱。1998年底，广东国际信托投资公司因无力清偿债务而被关闭，在国际金融界引起较大震动。估计近期内对信托投资公司将大
