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1、游戏行业2023年半年报综述：新一轮产品周期已开启，看好利润端逐季持续修复内容目录1 .行业概况：供给端持续改善驱动市场规模反弹42 .上市公司：营收端已明显改善，看好利润端逐季修复63 .投资建议134 .风险提示14图表目录图1：中国游戏市场实际销售收入及增速4图2：中国游戏用户规模及ARPU4图3：中国客户端游戏市场实际销售收入及增速5图4：中国移动游戏市场实际销售收入及增速5图5：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入6图6：游戏行业季度收入及同比增速6图7：行业内主要上市公司季度收入（单位：亿元）6图8：游戏行业毛利额及同比增速7图9：游戏行业毛利率（左轴）及同比增减（右轴）7图10：
2、游戏行业销售费用及同比增速7图11：游戏行业销售费用率（左轴）及同比增减（右轴）7图12：游戏行业管理费用及同比增速8图13：游戏行业管理费用率（左轴）及同比增减（右轴）8图14：游戏行业研发费用及同比增速8图15：游戏行业研发费用率（左轴）及同比增减（右轴）8图16：游戏行业归母净利润及同比增速9图17：游戏行业归母净利率（左轴）及同比增减（右轴）9图18：昆仑万维营收及同比增速9图19：昆仑万维归母净利润及同比增速9图20：恺英网络营收及同比增速10图21：恺英网络归母净利润及同比增速10图22：三七互娱营收及同比增速11图23：三七互娱归母净利润及同比增速11图24：吉比特营收及同比增速
3、12图25：吉比特归母净利润及同比增速12图26：完美世界营收及同比增速12图27：完美世界归母净利润及同比增速12图28：巨人网络营收及同比增速13图29：巨人网络归母净利润及同比增速131.行业概况：供给端持续改善,驱动市场规模反弹2023H1中国游戏市场实际销售收入达1443亿元，YoY-2%,HoH+22%o图1：中国游戏市场实际销售收入及增速数据来源：伽马数据，东吴证券研究所2023Hl中国游戏用户规模为6.68亿人，同比基本持平，ARPU为216元，同比卜滑3%,我们认为主要受新游供给影响。图2:中国游戏用户规模及ARPU数据来源：伽马数据，东吴证券研究所端游延续同比增长势头。20
4、23Hl中国客户端游戏市场实际销售收入达329亿元，YoY+7%,HoH+8%,收入已实现连续5个半年度的同比正增长，我们认为主要系存量端游经过多年运营，核心用户稳定，以及越来越多的跨端产品使更多用户回流客户端,环比增长我们认为主要得益于春节期间运营活动较多，以及用户游戏时间更为充裕。图3：中国客户端游戏市场实际销售收入及增速中国客户端游戏市场实际销售收入（亿元）HOH数据来源：伽马数据，东吴证券研究所新产品周期驱动下手游回暖趋势强劲。2023H1中国移动游戏市场实际销售收入达1067亿元，YoY-3%,HoH+29%,我们认为同比下滑主要系各游戏厂商重点新游自2022年11月起陆续拿到版号，
5、经过1-2个季度的测试、调整、上线，致2023H1游戏市场新产品供给不足，市场规模承压，环比提升主要系1）春节期间存量游戏的运营活动拉动用户付费提升，2）新轮产品周期逐步开启，推动市场规模回暖。图4:中国移动游戏市场实际销售收入及增速数据来源：伽马数据，东吴证券研究所出海收入仍有所回落。2023H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达82亿美元，YoY9%,HoH-2%,我们认为同环比下降主要系1）疫后海外市场游戏需求有所回落，2）出海爆款新游有所减少。图5:中国自主研发游戏海外市场实际销售收入数据来源：伽马数据，东吴证券研究所2.上市公司：营收端已明显改善,看好利润端逐季修复2023Ql2
6、023Q2A股游戏上市公司合计收入分别为207、222亿元，YoY-5%、+7%,各厂商新游陆续于2023Ql末至2023Q2上线，驱动营收端增长。图6 :游戏行业季度收入及同比增速图7 :行业内主要上市公司季度收入（单位：亿元）三七互娱恺英网络 世纪华通完美世界 ,古比特巨人网，络50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 02IQ121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所2023Ql2023Q2,A股游戏上市公司整体毛利率分别为653%.64.9%,YoY-0.5pct、+0.
7、1pcto图8 :游戏行业毛利额及同比增速图9 ：游戏行业毛利率（左轴）及同比增减（右轴）数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所2023Q1/2023Q2,A股游戏上市公司合计销售费用52.665.9亿元，YoY-9%、+28%,销售费用率分别为25.4%、29.6%,YoY-1.2pct+5.0pct,2023Q2销售费用及销售费用率提升主要系各厂商新游相继上线，买量、品宣致当期推广费用提升，比如巨人网络的原始征途、三七互娱的凡人修仙传：人界篇、完美世界的天龙八部2：飞龙战天。图10 ：游戏行业销售费用及同比增速图H：游戏行业销售费用率（左轴）及同比增减（右轴）
8、数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所2023Ql2023Q2,A股游戏上市公司合计管理费用19.3、20.6亿元,YoY+5%、+18%,管理费用率9.3%、9.3%,YoY+0.9pct+0.9PCt。2023Q2管理费用提升幅度较大主要系各类员工持股计划、股票激励计划费用摊销等影响，管理费用率维持相对稳定。图12 :游戏行业管理费用及同比增速图13：游戏行业管理费用率（左轴）及同比增减（右轴）数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所2O23Q12O23Q2,A股游戏上市公司合计研发费用25.4、26.0亿元，YOY2%、-4%,研
9、发费用率12.3%、11.7%,YoY+0.3pcts-Upcto图14 :游戏行业研发费用及同比增速图15:游戏行业研发费用率（左轴）及同比增减（右轴）数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所2023Q1/2023Q2,A股游戏上市公司合计实现归母净利润37.6、32.9亿元,YOY-6%、-6%,归母净利率18.2%14.8%,YoY-0.1%、-2.0%,2023Q2归母净利率有所下滑主要系新游上线买量及品宣等推广费用计入当期销售费用，对应2023Q2销售费用率同比提升5.0pcl,但新游流水需递延确认，收入费用错配致当期利润承压。展望2023H2,随着新游流
10、水逐步确认为收入，同时推广费用有所缩减，新游利润贡献有望稳步释放，我们看好行业利润端修复将于2023Q3开启。图16 :游戏行业归母净利润及同比增速图17：游戏行业归母净利率（左轴）及同比增减（右轴）300% 2%100% 0%-Ioo%-200% -300%-400% -500%-600%18O6O4O2Ou-20-40-60-80lOooo O O.0一.0.0 60.50,40.30,20,1O,O.O-1O-2O-3O数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所主要上市公司具体分析如下：昆仑万维：2023H1公司实现营收24.25亿元，yoy+7.81%,归母净
11、利润3.58亿元，yoy-44.31%,扣非归母净利润3.12亿元，yoy-55.15%o其中,2023Q2实现营收12.08亿元，yoy+14.34%,qoq-0.76%,归母净利润1.46亿元,yoy-45.67%,qoq-31.09%,扣非归母净利润1.46亿元,yoy-48.62%,qoq-11.73%oAI布局TOB与ToC并重，前瞻布局步入落地阶段。公司于2020年起布局AIGC领域，截至2023Q2,已累计投入上亿美元采购相关硬件设备，AGI与AIGC板块团队规模近千人，率先形成Al大模型、Al搜索、Al游戏、Al音乐、Al动漫、Al社交六大Al业务矩阵，并逐步开始落地兑现。其中
12、，2023年7月14日，公司与映宇宙达成合作，标志着“天工”大模型在互联网社交行业应用的落地，8月23日，Al搜索产品“天工AI搜索”正式发布，Al游戏KoalaClub已于2023年8月德国科隆游戏展亮相，预计于2023Q4上线海外地区，同时AI社交、Al动漫产品预计于2023年内上线。风险提示：大模型进展不及预期，市场竞争加剧，国际形势变动风险图18：昆仑万维营收及同比增速图19:昆仑万维归母净利润及同比增速4 4 44 4 4 % 6o05o04o03o02(r,l(r,o%-lo-2o归i净利洵（亿亓YOY2022Q1 2022Q2 2O22Q3 2022Q4 2023QI 2O23Q
13、250.00%0.%-50.%-100.00%-I5O.%-200.00%数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所恺英网络：2023H1公司实现营收19.76亿元，yoy-1.65%,归母净利润7.24亿元,yoy+15.45%,扣非归母净利润6.76亿元，yoy+13.41%.其中，2023Q2实现营收10.22亿元，yoy+4.17%,qoq+6.98%,归母净利润4.34亿元，yoy+14.46%,qoq+49.91%,扣非归母净利润3.90亿元，yoy+9.74%,qoq+36.41%。传奇品类优势有望巩固放大,新品类探索有望逐步兑现,关注石器时代：觉醒表现
14、。2023年5月25日，公司发布公告拟收购子公司浙江盛和剩余的29%股权，2023年8月14日该事项经相关部门审核，已办理完成工商变更登记手续。浙江盛和是市场上领先的传奇游戏研发商，我们看好公司收购其剩余的29%股权：1）一方面将增厚归母利润，提升盈利能力；2）另一方面将增强公司传奇游戏品类的研发能力。此外2023年8月，中国大陆地区的传奇IP权属已明确，我们看好外部环境改善叠加公司研发实力增强，公司传奇品类的优势有望持续放大，构筑稳健的业绩基本盘。展望后续，公司在手版号充沛，储备有石器时代：觉醒永恒觉醒梁山传奇一念永恒：少年追梦妖怪正传2等，其中石器时代：觉醒（与腾讯联合开发运营）已定档20
15、23年10月26日公测，流水表现值得期待。风险提示：新游表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管风险图20 :恺英网络营收及同比增速图21 ：恺英网络归母净利润及同比增速数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所三七互娱：2023HI公司实现营收77.61亿元，yoy-4.10%,归母净利润12.26亿元，yoy-27.67%,扣非归母净利润11.15亿元，yoy-32.13%,其中，2023Q2实现营收39.96亿元，yoy-0.18%,qoq+6.14%,归母净利润4.51亿元，yoy-5l.72%,qoq-41.71%,扣非归母净利润4.45亿元，yoy-49.51
16、%,qoq-33.61%,同时公司发布2023Q3业绩预告，预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，yoy+69.17%86.98%,qoq+110.41%+132.56%,扣非归母净利润8.5-9.5亿元，yoy+49.83%+67.46%,qoq+90.89%+l13.45%。2023Q3步入利润释放期,多元新游储备充沛。2023Q2公司凡人修仙传：人界篇等新游上线，收入费用错配致当期利润承压，展望2023Q3及后续，新游买量投放将减缓，而流水将步入平稳阶段，利润有望持续释放。截至2023H1,公司储备有扶摇一梦龙与爱丽丝空之勇者等30余款新游，涵盖MMO,卡牌等赛道，将陆续于境内外市场上
17、线，贡献业绩增量。同时公司积极探索小程序游戏新赛道，已成功发行寻道大千，还储备有3款在研小游戏，我们看好公司率先布局，有望享受渠道红利，培育业绩新增长极。风险提示：新游不及预期，信披违规违法立案调查致股价波动风险，行业竞争加剧，行业监管风险图22 ：三七互娱营收及同比增速图23 ：三七互娱归母净利润及同比增速2O22Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2O23Q1 2023Q2数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所吉比特：2023HI公司实现营收23.49亿元，yoy644%,归母净利润6.76亿元，yoy-1.80%,扣非归母净利润6.46亿元，yo
18、y-3.29%；其中2023Q2实现营收12.05亿元，yoy-5.99%,qoq+5.26%,归母净利润3.69亿元，yoy+9.08%,qoq+20.51%,扣非归母净利润3.65亿元，yoy+9.12%,qoq+30.10%o核心产品延续稳健运营，代理+自研新游储备充沛。公司问道问道手游一念逍遥利润贡献稳健，构筑稳固业绩基本盘，新游周期逐步开启，有望驱动业绩向上。新游中，代理产品飞吧龙骑士已于2023年8月11日上线，截至9月9日其iOS游戏畅销榜最高至20名，表现出色；2）自研重点产品勇者与装备（小程序版）已于2023年8月21日上线，后续不朽家族及代理产品皮卡堂之梦想起源拟于2023
19、H2上线，重装前哨超喷星计划代号M88拟于2024年上线，此外还储备有最强城堡（已有版号）代号原点代号M72代号Mll）等自研产品及超进化物语2等代理产品。我们看好公司自研及代理新游相继上线，驱动2023H2业绩稳健向上，贡献2024年业绩弹性。风险提示：新游不及预期，老游长线运营不及预期，行业竞争加剧风险。图24 ：吉比特营收及同比增速图25 :吉比特归母净利润及同比增速数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所完美世界：2023HI公司实现营收44.60亿元，yoy+13.68%,归母净利润3.80亿元，yoy-66.60%,扣非归母净利润2.86亿元，yoy-5
20、7.39%o其中，2023Q2实现营收25.56亿元，yoy+42.41%,qoq+34.27%,归母净利润1.39亿元，yoy-53.36%,qoq-42.55%,扣非归母净利润0.81亿元，yoy-68.28%,qoq-60.20%o自研新游相继开启测试,2024年有望迎来产品大年。公司在研游戏稳步推进，女神异闻录：夜幕魅影已于2023年8月开启第二轮测试，且已获得版号，神魔大陆2一拳超人：世界乖离性百万亚瑟王：环及端游PerfectNewWorld将于2023H2陆续开启测试，端游大作诛仙世界将于2023年12月进行压轴测试，此外诛仙2代号：新世界及多款开放世界游戏均稳步推进。我们看好公
21、司自研产品周期于2024年开启，新游上线将推动业绩高增，关注重点游戏版号进展。风险提示：新游上线延期，新游表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管风险图26：完美世界营收及同比增速图27：完美世界归母净利润及同比增速数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所巨人网络：2023H1公司实现营收14.43亿元，yoy+35.68%,归母净利润6.64亿元，yoy+32.95%,扣非归母净利润6.91亿元，yoy+16.92%。其中，2023Q2公司实现营收9.36亿元，yoy+93.58%,qoq+84.4l%,归母净利润4.19亿元，yoy+83.57%,qoq+71.10
22、%,扣非归母净利润4.29亿元，yoy+78.23%,qoq+63.85%。巩固优势赛道开拓新品类，期待新游持续突破。1）征途IP：公司旅舰产品原始征途于2023/3/24上线，流水表现出色，贡献营收增量。据2023年半年报，原始征途首月流水破3亿元，累计流水破10亿元，后续公司计划于2023Q4推出功能体验更为完善的原始征途-正式版，同时也将推出小程序版；2）休闲竞技：截至2023/7/31,推理派对手游太空行动DAU突破250万，后续将继续以内容为核触达更多用户；3）新市场拓展方面，公司首款面向全球市场的全新国战手游无主王座已于2023年ChinaJoy首次亮相，并已于2023年8月初开启
23、小规模技术测试。同时公司积极应用Al技术赋能游戏制作降本增效，并在AI创新玩法方面取得初步进展，太空行动全新Al玩法“AI推理小剧场”预计于2023年9月开启大范围测试，持续关注公司休闲游戏与AI结合的玩法落地进展及表现。风险提示：新游表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管风险图28 ：巨人网络营收及同比增速图29 ：巨人网络归母净利润及同比增速数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所3 .投资建议看好板块业绩持续修复AI赋能支撑估值向上弹性。截至2023年9月90,游戏板块回调己较为充分，当前估值具备性价比。展望后续：1）供给端，游戏的科技、文化属性正不断被认可，游
24、戏版号有望延续高质量发放趋势，行业新游供给有望持续改善。2）业绩端，行业新一轮产品周期已开启，各厂商新游相继上线，驱动市场规模逐步回升，厂商业绩相继修复。3）估值端，AI对于游戏的降本增效技术实现路径清晰且各大厂商相继尝试落地，“AI+”玩法创新也有紫天科技、昆仑万维等探索产品落地，我们看好“AI+游戏”对应估值有望突破2019年的云游戏、2021年的元宇宙行情。我们推荐研运能力出色且产品储备充沛的厂商：昆仑万维、恺英网络、吉比特、三七互娱、名臣健康、巨人网络、盛天网络、宝通科技、完美世界、姚记科技等，港股的腾讯控股、创梦天地、心动公司等，建议关注网易S、神州泰岳、电魂网络、汤姆猫等。4 .风险提不新游上线时间及流水表现不及预期：若新游上线不及预期，对应厂商的业绩将受到影响；政策监管风险：行业受政策影响较大，当前行业监管趋严，若政策出现超预期变化，将对行业造成影响；行业竞争超预期：若行业竞争格局恶化，将给行业内上市公司业绩带来不确定性；市场系统性风险：若宏观经济或国际政治局势发生变动，将会对整体市场造成影响。
