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1、国产替代正当时，多元开拓启新章机械设备深度：工业减速机专题（二）正文目录1 .减速机工业动力传动领域基石42 .掘金国内市场,龙头优势明显62.1. 深耕细作七十载，后进追取而非晚62.2. 产业布局集中，增长潜力恒强72.3. 市场竞争分散，国内品牌加速追赶93 .宏观经济风向标，上升周期或重启113.1. 行业需求筑底，或开启新一轮景气周期113.2. 顶层设计指引，“自主可控”、“强链补链”大势所趋124 .部分下游复苏信号已现，国产品牌加速突围134.1. 细分市场回暖，应用场景拓宽134.2. 深厚修炼内功，国产替代再提速145 .国内重点企业介绍：国茂股份156 .风险提示19图表
2、目录图1减速机外观结构4图2减速机内部结构4图3齿轮减速机生产流程4图4通用减速机下游应用场景广泛5图52020年中国减速机下游行业产品数量占比（）5图62019年减速机行业分类占比5图72015年起，中国减速机专利申请量明显提速7图8截至2021年全球减速机行业技术来源国分布7图9中国减速机市场规模7图10我国不同档次减速机市场结构保持稳定8图11在减速机主要下游行业中，中国制造占有重要比重8图122022年第二产业GDP超2.5万亿省份8图13中国各省份累计申请减速机专利数量8图14中国减速机企业分布9图152022年全球工业减速机行业市场竞争格局9图162022年中国减速机行业市场竞争格
3、局9图17SEW营业收入10图18国际品牌份额集中在高端市场10图19进口减速机数量呈下降趋势10图20进口行星齿轮减速器均价呈下降趋势10图21减速机生产较货币供应量Ml周期滞后约6个月11图22减速机生产周期与工业品PPl周期基本保持一致11图23减速机产量与工业自动化市场规模相关性较强12图24金属切削机床产量及增速12图25工业机器人产量及增速12图26中国新造船价格指数13图27中国新接船舶订单累计值13图28光伏跟踪支架减速器14图29风电变桨减速机14图30风电总装机量有望持续增长14图31国茂股份营收及归母净利润16图32国茂股份东厂区生产一线17图33国茂股份西厂区“首套大规
4、模自动化立体仓储”17图34国茂股份主要产品及分类17图35国茂精密谐波减速器产品18表1不同传动类型减速机分类6表2近年减速机行业相关政策13表3国产减速机性能接近外资龙头15表4国茂股份营运能力占优16表5国茂股份经销商政策181 .减速机一工业动力传动领域基石工业动力传动基础部件。减速机是一种由封闭在刚性壳体内的齿轮传动、蜗杆传动、齿轮-蜗杆传动所组成的独立部件，常用作原动件与工作机之间的减速传动装置。减速机构成较为精密，由齿轮、箱体、轴承、法兰、输出轴等主要部件组成，生产加工流程较为复杂。其主要工作原理是将原动机提供到输入轴的动力，通过减速机的输入轴上齿数少的齿轮啮合输出轴上的大齿轮传
5、动到输出轴上，从而驱动工作设备运转。实际应用中原动机往往转速高、扭矩低，需要借助减速机降低转速，增大扭矩。图1减速机外观结构图2减速机内部结构资料来源：国茂股份招股说明书，东海证券研究所资料来源：国茂股份招股说明书，东海证券研究所图3齿轮减速机生产流程I.*H-)”处理*格制工(t/余fl)落卜T杯A出厂-上卜但圣友赁乂配一-j资料来源：国茂股份招股说明书，东海证券研究所减速机应用广泛，下游市场广阔且分散。减速机在工业动力传动领域具有基础性地位，广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料、制药等下游行业。据前瞄产业研究院统计，
6、起重运输、水泥建材、机器人为减速机前三大应用场景，占比分别为25.02%,14.89%与10.92%o图4通用减速机下游应用场景广泛资料来源：国茂股份招股说明书，东海证券研究所图52020年中国减速机下游行业产品数量占比（）起重运输 水泥建材 .机器人U也型出山冶金航空专用电力木工机械其他资料来源：前瞻产业研究院，东海证券研究所通用+专用两大类别,结构差异较大。减速机按照使用场景分为通用减速机和专用减速机两大类。按照传动类型大致可以分为齿轮减速机、蜗杆减速机、行星减速机三类。通用减速机规格以中小型为主，产品呈现出模块化、系列化的特点。同一款产品可以广泛应用到不同行业，不同类别产品主要由工艺、结
7、构等进行区分。专用减速机产品以重型、大型、定制化非标为主，应用在某一特定领域。可以根据使用场景分为冶金、风电、航空、工程机械等不同大类。2019年通用减速机市场占比约为41.67%,专用减速机市场占比约为58.33%o图62019年减速机行业分类占比资料来源：立鼎产业研究网，东海证券研究所表1不同传动类型减速机分类603915种类特点不足齿轮减速机圆柱齿轮减速机圆锥齿轮减速机结构简单、修理方便、传动效率高、工作可靠、寿命长，价格相对较低体积较大、占用面积大蜗杆减速机圆锥-圆柱齿轮减速机圆柱蜗杆减速机圆弧齿蜗杆减速机结构紧凑、传动比大、工作平稳、噪传动效率与精度相对较低行星减速机锥蜗杆减速机蜗杆
8、一齿轮减速机渐开线行星齿轮减速机摆线齿轮减速机音较小、传动效率低。体积小、重量轻。承载能力高，精度高，使用寿命长，运动平稳，噪音低结构复杂、对制造水平要谐波齿轮减速机；具有功率分流、多齿啮合独用的特性，输出扭矩较大求相对较高，价格高资料来源：纽格尔智能传动官网，东海证券研究所2.掘金国内市场，龙头优势明显2.1. .深耕细作七十载，后进追取而非晚20世纪60年代至1978年：行业起步,仿制为主。我国减速机行业起步于20世纪60年代，晚于全球约20年。早期主要以仿制苏联20世纪40-50年代的产品等国外设备为主，技术较为落后，产品较为单一，仅有摆线针轮减速机一类。初期我国减速机主要由主机厂根据配
9、套需要自制，尚未形成独立产业。随着第一机械工业部制定JB1130-70圆柱齿轮减速器等通用减速机的标准，一批减速机专业生产厂家成立，标志着减速机行业正式起步。但总体上受限于当时设计、工业水平及装备条件，与世界先进水平有较大差距。1978年至20世纪末：改革开放推动行业革新。改革开放后，我国减速机行业进入快速发展时期，产业体系逐渐完善，在模块化、成本控制等方面取得一定的优势，同时具备了一定的自主研发能力。这一时期，国内减速机实现了从测绘仿制、到技术引进（技术攻关）再到独立设计的跨越。但至20世纪末期，由于产品更新换代不及时，企业管理落后，行业标准更新周期长（一般需要十年）等因素，减速机发展逐渐放
10、缓，主要产品停留在国外80年代水平，在市场化竞争中逐渐落后。21世纪初至2015年：中低端市场竞争为主，渠道与价格成为竞争关键。21世纪初，我国自动化市场快速发展，减速机需求快速增加，逐渐形成了内资占据中低端，进口主导高端的市场格局。我国加入WTO以来，国外减速机龙头企业SEW,FLENDER,住友等凭借工业控制技术、产品力等优势占据高端市场。而国内企业通过进口生产线、企业管理体制改革等措施，逐步实现生产经营的现代化，在技术壁垒较低的中低端减速机市场做大做强，陆续建立起较为完善的经销体系，诞生了国茂股份、宁波东力、杭齿前进等众多减速机企业。2015年至今：冲击高端，国产替代正当时十二五,狈划以
11、来，减速机进入变革时期，国内企业坚持创新，逐渐摆脱对国外技术的依赖。通用减速机厂商产品力稳步提升，向高端市场冲击，逐步替代进口产品市场份额。RV减速器、谐波减速器等精密减速器完成技术突破，逐渐实现量产。随着政策支持进一步倾斜与研发持续高投入，国产替代有望再提速。图8截至2021年全球减速机行业技术来源国分布图7 2015年起中国减速机专利申请量明显提速11, l中- 口平 l杆闭 矢国资料来源：前瞻产业研究院，东海证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，东海证券研究所2.2. 产业布局集中，增长潜力恒强市场规模超千亿,通用减速机占比达40%。根据前瞻产业研究院的数据，2021年中国减速机行业市场规
12、模达1258亿元，2016-2021年均CAGR达4.93%,其中通用减速机市场规模496.8亿元，占比约为40%o在经历了2010年前后基建投资提速与2016年供给侧改革两轮明显上升周期之后，减速机行业规模增速有所放缓，但2016-2021年仍保持年均CAGR4.93%的增速。若自动化行业开启新一轮上升周期，减速机需求有望不断增长,至2026年减速机市场规模有望超过1600亿元。图9中国减速机市场规模18001600.ihmuun2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E减速机行业市场现模（亿元）通用减速机市场规模（亿元）资料来源：前瞻
13、产业研究院，通力科技招股说明书，东海证券研究所全球重要市场,增长潜力可观。据InteractAnalysis数据统计，中国减速机规模在全球范围占比达29%,已经成长为全球重要的减速机生产消费地区之一。单元输送机、散装输送机、食品饮料机械、包装机、起重机械等为主要的下游市场，中国在相关行业占有重要地位，减速机销售也随之受益。从结构来看，目前中国减速机市场整体分化较为明显，不同层级市场比例较为稳定，高端市场占比维持在25%左右，中低端市场约占75%。图10我国不同档次减速机市场结构保持稳定图11在减速机主要下游行业中，中国制造占有重要比重高端市场中端市场低端市场.中、低嫡市场资料来源Jnterac
14、tAnaIysis ,东海证券研究所资料来源：通力科技招股说明书，东海证券研究所地域分布集中,东部沿海制造能力强。由于减速机主要客户为机械设备制造商，产业链企业重点布局华东、华北、华南等制造业产值较高的地区，导致减速机企业分布具备明显的地域特征，主要集中在靠近核心市场的山东、江苏、河北等地。国内头部企业国茂股份、中国高速传动、宁波东力，国际龙头SEW等均在长三角地区有所布局。另一方面，东部沿海地区科技资源集中，高等院校、科研院所数量众多，减速机累计专利申请数量处于全国领先，截至2021年12月，江苏省累计申请减速机专利23905项，位居全国第一，技术积累雄厚。图12 2022年第二产业GDP超
15、2.5万亿省份图13中国各省份累计申请减速机专利数量60000500400003000020000100000Illlii江苏 广东 山东 浙江河南 iE3000025000中国当前申请减速机专利数量（项）.2022年第二产业GDP （亿元）资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，东海证券研究所,注：数据截至2021年12月图14中国减速机企业分布500045004000350030002500200015001000500C天出 知 IK 4凶典皿 长附舞出凶犯 皿怅回制小凶 贞皿魅* *L版 柜帐 3F 增加 凶典皿和解区 E 醐弊忙 也卿铜 咫-3仙 HI犯 EM滨
16、纲 森似化 MK柜 舆总 嫉L电 (hJ纲 展反犯 H斐纲 除同刎 送-3减速机生产企业数量（家资料来源：企查查，东海证券研究所.注：通过企查查搜索“减速机”关键词统计企业数量，数据截至2023年12月28日2.3. 市场竞争分散，国内品牌加速追赶行业集中度低市场分层竞争。中国减速机行业集中度较低，据interactanalysis数据，2022年全球工业减速机供应商CR3市场占有率约为37%0按中国通用减速机市场规模与各公司减速机行业营收进行估算，销售规模排名前列的SEW、中国高速传动、国茂股份市占率据全球CR3仍有提升空间。国内市场分层竞争明显，传统制造业强国德国、日本等凭借先发优势，积累
17、了较强的技术实力，主导高端市场，主要包括SEW、FLENDER等厂商。通用减速机内资品牌如国茂股份、宁波东力、中大立德等在中端市场竞争力较强。图152022年全球工业减速机行业市场竞争格局图162022年中国减速机行业市场竞争格局ff(l) Reaal Rexnord (.) Bonfiglioli ()中色的JJK传初:匕VVBIJXMXixr 伙囚刖Itt宁波东力中大力德 其他资料来源JnteractAnaIysis ,东海证券研究所Eurodrive()弗兰德1):龈(IliI)图17 SEW营业收入图18国际品牌份额集中在高端市场资料来源：公司官网，东海证券研究所中、小微企业国茂股份、
18、宁波东力等国内企业 SEW、FLENDER等外资品牌资料来源：通力科技招股说明书，东海证券研究所进口减速机量价齐跌国产品牌加速替代。近年来随着国内企业不断缩小技术差距、稳步提升产品力，国内客户逐渐转向采购国产减速机。根据海关总署的相关数据，2015年以来进口减速机数量整体呈下降趋势。从单价的角度来看，以行星齿轮减速机为例，进口均价持续下降,2023年仅为2014年的30%左右。进口产品量价齐降，国产品牌替代效应明显。图19进口减速机数量呈下降趋势图20进口行星齿轮减速器均价呈下降趋势0.60.50.40.30.20.10.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021进
19、口金额（亿美元）一出口金额（亿美元）u,ecuc 9MSZ EMZOZ 一 ZIASZ 69ZSZ 99ZSZ Eo.ZZOZ NTlZOZ 6ESZ 99IZ Eo,sz ZWSZ 6。，。ZoZ 90.0ZOZ (一 m90sz 一 ？6TOZ 696SZ 996Z 8,61。Z . ;8sz行星齿轮减速器（84834020）:进口均价:当月值（美元）行星齿轮双速器（84834020）:出口均价:当月值（美元）3 .宏观经济风向标，上升周期或重启3.1. 行业需求筑底，或开启新一轮景气周期减速机行业整体景气度与宏观经济高度相关。减速机行业作为工业传动的重要环节，下游市场众多且分散，受单一行
20、业供求关系变化影响较小，整体景气程度受宏观经济影响较为明显。2023年上半年我国GDP同比增长5.5%,制造业固定资产投资（不含农户）完成额同比增长3.8%,仍处于复苏区间，长期来看宏观经济稳中向好态势不变。前置性指标加速筑底，宏观经济回暖有望推动减速机行业景气度上修。前瞻性宏观指标回暖，或带动减速机行业复苏。货币供给量M1与工业品PPI企稳回升,为行业上行筑基蓄势。货币供给量M1作为重要信贷数据，对工业景气程度具有前置性参考价值。M1增长速度较快时，货币供给量充足，工业企业积极扩大生产，带动减速机整体需求扩张。将M1增速与减速机产量增速3月移动平均值对比来看，二者相关程度较高，传导周期约为6
21、个月。2021年以来M1增速持续放堤,至2022年2月份达到低点，随后呈现明显反转态势。另一方面，工业品PPI变化反映市场需求回暖程度，与减速机行业增速高度相关。当前PPI正处于本轮周期低点。随着疫情扰动逐渐减轻，PPI有望企稳回升带动整体工业规模上行。图21减速机生产较货币供应量M1周期滞后约6个月图22减速机生产周期与工业品PPI周期基本保持一致6050403020100-10-20-30tfc.coce90.6-02Z0COL0280*02699京OL202二4L02ZT8-02S1W70&京Co?二02寸OLO2109600290,8002zooo80.90026gooOL/。02二6
22、0036050403020AUIUCUCOT2。Z96I0Z寸98I0ZNo,NIOZOT91。ZI99SZ寸9SloZHOZ0&0ZI90zb。，ZloZZo,IIOZOTS0ZTO-OloZb96szZ98SZ2sZI?。OZb99szZ9SSZSJ00ZI04sZ产量:减速机:当月同比:3月移动平均（）产量:减速机:当月同比：3月移动平均（l）货币供应量:Ml:同比滞后6个周（）PPI:全部工业品:当月同比（右轴，）资料来源：国家统计局，东海证券研究所通用自动化或完成筑底有望开启新一轮上行周期。减速机行业每轮周期约为3-4年,市场规模与工业自动化周期保持共振。自2022年走弱以来，当前需
23、求基本已经处于底部。部分细分市场如工业机器人、机床等出现一定程度的边际弱改善。考虑到工业相关产业技术突破、国产替代提速等因素，本轮周期或有望迎来强势反弹。图23减速机产量与工业自动化市场规模相关性较强资料来源：前瞻产业研究院，东海证券研究所图25工业机器人产量及增速图24金属切削机床产量及增速10806040200-20-405030W-10-30-507 6 5 4 3 2 1 0二,CUC 80ASZ S0A8Z ZOASZ IlaOZ 89ZZOZ Sosz Zosz ITIZOZ 89IZOZ SCHZON Z9ISZ ITOSZ 8。-OZoZ 玲 Ozoz zooZoZ IT610
24、Z 89610Z 玲61。N Z920N nsoz二，ECUC 8MZ0Z So,zoz ZOAZOZ I&0Z 80NOZ SOROZ Z9PI0Z II，ZOZ 8。，IZOZ So二 ZoZ Zo，一ZoZ IToZoZ 890SZ sooZOZ Z06Z0Z IT6I0Z 8961。Z S96SZ Z9S0Z 二.S0Z中国:产量:工业机器人:当月值（台/套）中国:产:工业机器人:当月同比（右轴，l）资料来源：国家统计局，东海证券研究所中国:产量:金属切削机床:当月值（万台）中国:产:金K切削机床:当月同比（右轴，l）资料来源：国家统计局，东海证券研究所3.2. 顶层设计指引,自主可控
25、、强链补链大势所趋政策扶持力度不断加大，国产替代或进一步提速。自2012年起，政策对于科技创新扶持力度不断加大。2015年国务院印发中国制造2025,强调智能制造，全面推进制造强国战略。2022年党的二十大报告进一步强调推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，在关系安全发展的领域加快补齐短板。从顶层设计上加大对本土工业企业的支持力度。减速机作为工业动力传动基础部件，有望得到充分关注。一方面，在补短板政策指引下，高端减速机、精密减速器有望加速实现技术突破。另一方面，国产替代，“自主可控”路线或进一步加速国产产品崛起。表2近年减速机行业相关政策j政策名称发布时间相关内容征集第三批国家高端装重点围绕工
26、业基础（核心零部件、先迸工艺等）、工业母机、机器人、航空、海洋工程装备、高备制造业标准化试点项目2023年技术船舶、轨道交通、农业机械、工程机械、电力装备、新能源（含储能）、特种设备、智能检测装备、增材制造、智能制造以及绿色制造相关等高端装备领域，组织开展标准化试点工作。重点提升工业母机用滚珠丝杠、导轨、主轴、转台、刀库、光栅编码器、数控系统、大功率激光器、泵阀,农业机械用精密排种器、液压件、柴油机燃油喷射系统、拖拉机动力换挡系统、尾制造业可靠性提升实施2023年气后处理系统，工程机械用数字化液压元件、一体化电驱动系统，工业机器人用精密减速器、意见智能控制器，仪器仪表用控制部件、传感器、源部件
27、、探测器、样品前处理器等关健专用基础零部件和高端轴承、精密齿轮、高强度紧固件、高性能密封件等通用基础零部件的可靠性水平；提升铸、锻、焊、热处理等基础工艺水平要建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设中国共产党第二十次全国2022年制造强国、质量播国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。实施产业基础再造工程和重代表大会报告大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板。十四五”智能制造发展2021年大力推广面向供需的专用制造设备和专用机器人；可加速发展智能焊接机器
28、人、智能移动机器规划（征求意见稿）人、半导体（洁净）机器人等工业机器人；研发和生产协作机器人等新型装备。“十四五”规划纲要2021年培育先进制造业集群，推动机器人、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展资料来源：中国政府网，东海证券研究所4 .部分下游复苏信号已现，国产品牌加速突围4.1. 细分市场回暖，应用场景拓宽港口航运高景气,减速机订单持续放量2021年起，全球造船业迎来新一轮上升周期，中国作为世界上重要的船舶生产基地，资本开支投入加速落地船厂新接船舶订单维持高增。截至2023年11月，中国新接船舶订单量累计同比增长63.76%。2023年12月新造船指数1066点，为近十年最高值，
29、造船业景气度维持高增。船用齿轮箱作为船舶动力系统的核心零部件，有望进入高景气区间。从造船种类上看，作业船、运输船、工程船等品种齐全，有望推动船用减速机整体订单放量。另一方面，资本高投入有望带动船舶制造行业减速机订单量，国茂股份针对海工领域研发的新产品放量明显，截至2023Hl已获得千万级的增量订单。图26中国新造船价格指数图27中国新接船舶订单累计值Oooo 町 o)o 町。町 05050505050 1099887766A 1x 1XWEzUN gAsZ ITZSZ 9?ZZoZ IoZSZ 8OZOZ mo-TZoZ OToZoZ sosz ZT6I0Z Z06I0Z Z06T0Z 678
30、sZ W-8I0Z II&OZ 9otoz IOATOZWEdUe CJ0WCM0CJ 80&Z0CXJ CM0ZCM0Z 80,lcm0cm eo&e 800。 ZOOZOZ 896OCXJ CJ96oa 898OCM CMOCOOCM 89ZOCM Z9zoe Ooooooooo Oooooooo 8070605040302010中国新造船价格指数（点）中国:新接船舶订单量:累计值（万载重吨）资料来源：Wind ,东海证券研究所资料来源：工信部，东海证券研究所关注潜在应用挖掘新能源新机遇。减速机应用场景较为广阔，新兴产业崛起有望创造 增量。传统行业如港口、冶金、矿山等领域市场格局较为稳定，
31、以新能源为代表的新兴行业 不断开拓减速机应用新场景。光伏、锂电等行业对减速机要求较高，传统减速机无法满足行 业需求。以风电为例，大型风力发电机需要配备变桨偏航减速机，大型专用齿轮箱等，内资 龙头加速布局新业务，南高齿在风电齿轮箱行业市占率位居全球领先行列，国茂股份风电、 光伏多重发力，风电方面拥有变桨偏航减速机技术积累，协助风电主机厂完成德国劳氏GL 认证，光伏方面已经完成光伏回转减速机从5寸到9寸机型的系列化开发，与中信博战略合 作。图29风电变桨减速机图28光伏跟踪支架减速器资料来源：风电机组变桨电机及减速机单键槽改双键槽张永 辉等，东海证券研究所图30风电总装机量有望持续增长200000
32、1800001600001400001200001000008000060000400002000002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E陆风（MW） .海风（MW）资料来源：GWEC,东海证券研究所4.2. 深厚修炼内功，国产替代再提速深度绑定大客户,项目型市场迎突破。长期以来，国产品牌下游以中小客户为主，单客户出货量较低。外资品牌占据中高端市场，在工程机械、机器人、港机海工等领域市占率较高。近年来，国产减速机龙头在大客户开发上持续发力，陆续开发出中联重科、徐工机械、振华重工、比亚迪、宁德时代等大客户。2022年以来，行业龙头在大客户拓展的基础上，
33、加大项目型市场开发力度，在港口、物流、医药、电力等外资品牌较为强势的领域逐步实现国产替代，抢占外资品牌的市场份额。技术进步产品力提升，国内产品高端化趋势明显。长期以来，国内减速机市场格局分散，外资凭借技术优势主导高端市场，内资依靠渠道、性价比、售后服务等占据中端市场。2012年以来，国内减速机技术快速发展，在产品性能上逐渐接近外资品牌，静态参数如齿轮比、扭矩、功率等基本达到相同水平。通过补足技术短板，内资品牌产品硬实力逐渐提升，与渠道等软实力形成共振，品牌认可度逐年升高，不断挤压进口产品市场份额。表3国产减速机性能接近外资龙头可比公司可比产品型号结构设计传递功率最大输出扭矩(Nm)服务系数输出
34、转速SEWR87DV100L4l=34.40M1输入、输出为1,5502.242国茂股份GR87-Y3-4P-34.55-M13级同轴传动1,5502.1411DLR05-40DM100L-4-M13KW1,5502.340宁波东力形式通力科技TR88-Y3-4P-36.73-M11,5502.2239SEWSAF97DV132M4BMGI=44.89M13,3001.6533国茂股份GSAF97-E7.5-4P-44.89-M1输入、输出为4,0001.63222级直交轴传7.5KW宁波东力DLSAF07-32DM132M-4-E-M1动形式3,3001.632通力科技TSAF98-E7.5
35、-4P-46.64-M14,0001.9531SEWFF47DV90S4Vl=21.82M1输入、输出为4002.5673国茂股份GFF47-V1.1-4P-21.82-M12级平行轴传1.1KW4002.464宁波东力DLFF02-54DMP90S-4-M1动形式4202.354通力科技TFF48-V1.1-4P-21.82-M14002.4264SEW国茂股份KA107DV132S4l=82.61M1输入、输出为8,0002.7184GKA107-Y5.5-4P-82.61-M13级直交轴传5.5KW8,0002.617宁波东力DLKA08-18DM132S-4-M1动形式8,0002.8
36、18通力科技TKA108-Y5.5-4P-81.46-M18,0002.7218资料来源：关于浙江通力传动科技股份有限公司发行人及保荐机构关于第三轮审核问询函的回复，东海证券研究所5 .国内重点企业介绍：国茂股份通用减速机龙头，稳健经营穿越周期。公司扎根减速机市场三十余载，产品矩阵完善，经销商忠诚度高，稳居通用减速机龙头。公司经销体系合理，营运能力优异，费用管控优秀，近年来业绩增长势头强劲，2017年-2021年营收CAGR达18.79%,归母净利润CAGR达36.35%,始终保持较强的盈利能力。2022-2023年，下游景气度恢复不及预期，市场竞争激烈，公司经营显韧性，业绩表现优于行业。图3
37、1国茂股份营收及归母净利润353025201510bU-IOi201820192020202120222023Q1-Q3-201营业总收入（亿元）营业收入YOY （右轴，）归母净利润（亿元）归母净利润YOY （右轴，.）资料来源：公司公告，东海证券研究所营运高效,费用管控强。公司与主要竞争对手相比，在盈利能力、费用管控、收现速度等方面优势较为明显。管理费用率处于较低水平，主要原因系组织结构扁平化。财务费用率较低主要系公司报告期内无银行贷款。应收账款周转天数较低，主要系经销体系较优，经销商激励及分级管理制度合理，确保应收账款保持高质量。表4国茂股份营运能力占优I20182019202020212
38、0222023Q1-Q3国茂股份26.44%28.90%28.28%27.12%26.74%26.17%毛利率双环传动20.31%17.96%17.37%19.53%21.08%21.37%中大力德30.06%28.69%26.88%26.24%24.10%22.20%杭齿前进26.96%25.58%23.96%24.06%22.27%24.43%国茂股份11.02%11.27%9.96%10.43%10.34%10.75%销售期间费双环传动14.93%14.48%14.71%11.83%10.85%9.59%用率中大力德17.67%18.90%15.53%15.90%16.77%15.34%
39、杭齿前进24.69%23.04%18.47%18.12%18.63%19.79%国茂股份40.1337.1935.2229.5634.2747.98应收账款周双环传动73.1984.0991.0677.3380.0085.57转天数中大力德46.9355.7252.3836.3439.8453.75杭齿前进92.9580.7461.8356.8252.7173.09资料来源：各公司公告,wind,东海证券研究所精益生产,稳居优势地位。公司倡导精益生产，柔性制造，产品竞争力强。将模块化技术充分应用到产品端，打造全行业领先的产品库，型号累计超15万种，可以根据客户需求进行个性化定制。利用数字化赋能
40、，将自动化渗透到生产各个环节，实现生产透明，全程可追溯，产品质量稳定效率优。强调技术创新，始终保持研发高投入，用技术打造护城河。供应链可控，稳居产业链优势地位。公司成本传导顺畅，能耗集约，抗原材料波动能力强。通过收购上游铸件厂商，进一步加强供应鞋掌控能力，始终确保产业链优势。图32国茂股份东厂区生产一线资料来源：公司公告,东海证券研究所图33国茂股份西厂区首套大规模自动化立体仓储”资料来源：公司公告,东海证券研究所坚定推进多元化战略,探索新增长曲线。光伏、海工、工程机械等新业务已经形成市场竞争力。光伏回转减速机实现5寸到9寸机型的系列化开发，重量及承载力表现优异；海工新品已获千万级增量订单；针
41、对欧式起重机开发的减速机已批量出货。风电减速机、机器人齿轮箱等处于试制阶段。公司拥有风电变桨偏航减速机技术积累，协助风电主机厂完成德国劳氏GL认证。子公司捷诺与ABB联合开发变位齿轮箱新品样机以及O度直齿零部件。图34国茂股份主要产品及分类产品系列产品分类通用齿轮侬机专用齿轮送速机速线针轮减速机资料来源：公司官网，东海证券研究所深耕细作销售渠道,新客户新市场开拓顺利。客户开发方面，公司坚持以“精准销售”为指引，建立全方位覆盖的营销网络。核心经销商忠诚度高，覆盖面广，销售规模与效率较强。大客户拓展方面，公司及子公司捷诺传动与软控股份、赢合科技、金韦尔等细分行业优质客户达成合作。项目开发方面，持续
42、构建项目型合作模式，成功中标“荆州仙鹤120万吨特种纸浆项目”等约59个项目。海外拓展方面，深耕东南亚市场，开发俄罗斯市场，海外代理渠道建设稳步推进。表5国茂股份经销商政策|客户分类A类经销商B类经销商一般经销商销售模式买断式销售年度销售框架合同是否否是否专营在公司具备生产能力的产品范围内，只能专营公司产品可销售公司产品，无专营限制可销售公司产品，无专营限制授权区域必须在授权区域内组织营销活动无明确要求无明确要求考核每年签订的框架协议中约本身无考核，销售额纳入无考核定具体的考核标准推荐的A类经销商考核返利是否否资料来源：招股说明书，东海证券研究所收购摩多利传动完善精密减速器布局。2023年11
43、月，公司完成摩多利传动65%股权收购，进一步完善精密减速器业务布局。产品端，摩多利传动定位高端，在精密行星减速器领域具有较强竞争力，其低背隙行星减速机系列产品被广泛应用于机械手臂、机床、纺织机械、包装设备、印刷机械和自动化生产线等各个领域。技术端，摩多利拥有30余项减速机专利，可以进一步完善国茂减速器领域技术布局。渠道端，摩多利2016年在法国成立合资公司，欧洲区域销售渠道通畅，有望为国茂产品出海持续赋能。布局未来，谐波减速器业务有序推进。公司2021年成立子公司国茂精密，进军谐波减速器等精密传动业务，陆续在谐波减速器结构、装配等领域获得相应专利，并实现核心零部件柔轮实现自产。2023年国茂精
44、密完成生产基地搬迁工作，谐波减速器产品研发推广有序推进，目前产品速比可按需定制。谐波减速器在人形机器人领域应用广阔，以OPtimUS为例，所有旋转执行器均需配备谐波减速器。随着OptimusGen2发布，人形机器人产业化落地进度有望提速，谐波减速器市场有望持续扩容。图35国茂精密谐波减速器产品资料来源：国茂股份公众号，东海证券研究所6风险提不宏观景气度回暖弱于预期。减速机行业与宏观、市场整体景气度高度相关，若经济增长放缓，下游行业恢复不及预期，市场需求或受到影响。核心技术突破进度不及预期。高端减速机、精密减速器对生产工艺要求较高,国外厂商具备先发优势，若国内核心技术突破进度不及预期，可能面临较大竞争压力。原材料价格波动风险。若上游供应商原材料价格上涨，可能会向下游传导成本压力，国产厂商盈利能力可能会受到影响。资料来源：前瞻产业研究院，公司公告，东海证券研究
