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1、主动退市，退一步或海阔天空作者：姜翼凤（金杜律师事务所）高怡敏（金杜律师事务所）黄任重（金杜律师事务所）刘知卉（金杜律师事务所）吴寒（金杜律师事务所）王琨（金杜律师事务所）发布日期：2024.02.26A股上市公司退市，可分成强制退市、主动退市；前者包括重大违法强制退市、交易类强制退市如面值退市、财务类强制退市、规范类强制退市如年报“非标”退市；而主动退市是指上市公司基于实现发展战略、维护合理估值等方面的综合考虑，认为不再需要继续维持上市地位、或继续维持上市地位不再有利于公司发展，从而向证券交易所主动申请终止其股票上市交易。自2020年12月底A股“退市新规颁布实施后的三年多来，实现主动退市的
2、上市公司7家，包括公司合并式退市5家、股东大会决议主动终止上市式退市2家，不足2020-2023年强制退市的上市公司数量的10%,近四年强制退市家数累计超100家。本文将以股东大会决议主动终止股票上市、上市公司间吸收合并、为退市目的要约收购三类代表性方式为例，概要阐述主要程序、定价机制、投资者保护措施等问题，揭示A股上市公司在前述主动退市情形下如何“退得下、退的稳”。主动退市，对公司而言，具强制退市所不具备的一些积极效果，包括但不限于基于现金选择权等中小投资者保护措施的执行，退市期间及退市后股价相对平稳；由相关方提供现金选择权，有利于缓解公司资金压力。对中小股东而言，有权选择以向特定对象出售股
3、份，是一项现金退出和保护机制。上市公司间吸收合并、要约收购等方式主动退市，还可响应证监会有关进一步拓宽多元化退出渠道等政策和举措，有助于“有进有退、能进能退”的常态化退市机制之运行，以及稳定的市场环境之维护。世间万事皆多变，企业发展亦无常，或外因、或内因，两者相织。导致上市公司困境的原因各有各的不同，主要表现大体几类：技术和产品落后、市场占有率严重下滑、经营连续亏损、重大治理缺陷；叠加证券市场运行机制和监管规则给厄境企业施加的巨大压力，化解危机、解决难题的方式方法有限。主动退市，或可为公司提供更多空间、时间等不同维度，逆境求生、转换机制，通过重组、改革等举措实现新的发展机遇，焕发新的动能和活力
4、，退一步或翼展新生、海阔天空。一、主动退市的分类情形证券交易所现行有效的股票上市规则主要列举了七种可向证券交易所主动申请退市的情形，即:主动退市方式具体情形股东大会决议退市（一）公司股东大会决议主动撤回其股票在本所上市交易，并决定不再在交易所交易；（二）公司股东大会决议主动撤回其股票在本所上市交易，并转而申请在其他交易场所交易或者转让；公司解散、注销退市（三）公司股东大会决议解散；（四）公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销；要约回购或收购（下称私有化要约”）退市（五）公司以终止公司股票上市为目的，向公司所有股东发出回购全部股份或者部分股份的要约,导致公司股本总额、股权分布等
5、发生变化不再具备上市条件；（六）公司股东以终止公司股票上市为目的，向公司所有其他股东发出收购全部股份或者部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（七）公司股东以外的其他收购人以终止公司股票上市为目的，向公司所有股东发出收购全部股份或者部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件。概括而言，上述第（一）、（二）种情形为上市公司股东大会决议方式退市，区别在于（一）为终止上市（股票进入股转系统），（二）为退市后转板（如北交所转沪深板块）交易；第（三）、（四）种情形为公司解散、法人资格注销而退市；第（五）、（六）、（七）种情形为相关方通过要约方式回
6、购或收购公司股份导致公司不再符合上市条件而退市。其中，第（四）至（七）种情形通过公司合并、私有化要约进行的主动退市，还可划为交易型主动退市及非交易型主动退市。下文结合现有案例进一步阐释股东大会决议主动退市、上市公司间吸收合并退市及要约收购退市三种情形。二、股东大会决议主动退市1.主要程序上市公司以股东大会方式主动终止公司股票上市的主要程序如下：15交易日Q设 PM退市相关议宜井厕R 5个交易日受理/ ）伽 4证券交易所翱开作出15个交易日 作出决定在此过程中，上市公司需向证券交易所提交主动终止上市预案等信披文件，预案应当包括公司终止上市原因、终止上市方式、终止上市后经营发展计划、并购重组安排、
7、重新上市安排、代办股份转让安排、异议股东保护措施，以及公司董事会关于主动终止上市对公司长远发展和全体股东利益的影响分析等相关内容。上市公司召开股东会审议相关主动退市议案时，需满足两个“三分之二以上”方可通过：（1）应当经出席会议的全体股东所持有效表决权的三分之二以上通过；（2）还须经出席会议的中小股东（除单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东，和上市公司董事、监事、高级管理人员以外的其他股东）所持表决权三分之二以上通过。根据已公告案例统计，截至目前，以股东大会方式主动终止公司股票上市的案例共4例（不包括北交所因转板至沪深交易所上市而退市），其中小股东出席及表决相关情况如下：序号退市公司出席
8、会议的中小股东通过率中小股东出席率全体中小股东通过率退市时间1A公司95.14%27.60%26.26%2023.102B公司98.55%21.45%21.14%2021.33C公司89.18%13.64%12.17%2019.54D公司77.02%9.62%7.41%2015.52.中小股东保护措施根据交易所股票上市规则，因上述主动退市情形其股票被终止上市、且法人主体资格将存续的公司，应当对公司股票终止上市后转让或者交易、异议股东保护措施作出具体安排，保护中小投资者的合法权益。实务中，对中小股东的保护措施通常为由上市公司大股东、实际控制人等向中小股东提供现金选择权。现行规则仅要求对异议股东（
9、即在股东大会审议相关议窠时投反对票的股东）提供保护措施，未强制要求为上市公司全体中小股东均提供保护措施，也未明确异议股东现金选择权的定价机制。实务中，在上述四案中，均向除控股股东、大股东以外的上市公司其他全部股东提供了现金选择权。提供现金选择权对提供方有具备充足的资金实力要求，四则案例均为国有控股上市公司主动退市案例，提供方为上市公司的国有股东控股或其关联方，现金选择权的定价及溢价率等情况如下：序号退市公司权利提供方价格定价基础溢价率1A公司实际控制人9.24元/股董事会审议通过之日前三十个交易日的每日加权平均价格的算术平均值9.24元/股无溢价停牌前最后一个交易日的收盘价8.05元/股15%
10、2B公司实际控制人4.18元/股停牌前30个交易日的每日加权平均价格的算数平均值4.18元/股无溢价停牌前最后一个交易日的收盘价3.01元/股38.87%3C公司控股股东6.74元/股停牌前30个交易日的每日加权平均价格的算数平均值6.74元/股无溢价停牌前最后一个交易日的收盘价7.69元/股-12.6%4D公司控股股东2.59元/股停牌前30个交易日的每日加权平均价格的算数平均值2.35元/股10.21%停牌前最后一个交易日的收盘价2.35元/股10.21%在为避免被强制退市而进行的主动退市情形下，由于退市结果基本确定，中小股东仅是对退市方式进行选择，在这种情况下仅对异议股东提供现金选择权不
11、仅会损害投赞成票股东的利益，同时很可能妨碍退市决议的通过。因此，实操中将现金选择权的权利主体由异议股东扩展至全体中小股东、以及对现金选择权给予一定溢价，更有利于保护全体中小股东的利益，也更有利于主动退市方案在股东大会顺利通过。三、上市公司间吸收合并退市上市公司间吸收合并导致主动退市，是指两家A股公司之间因一方主体（被合并方）被另一方主体（合并方）吸收合并，导致被合并方因丧失独立主体资格而退市。1.主要程序上市公司间吸收合并多采用换股方式，除以合并方新增发行股份为对价，还可使用现金+股份等合法方式。上市公司实施换股吸收合并应按照上市公司重大资产重组管理办法（下称“重组办法”）和上市公司收购管理办
12、法（下称“收购办法）等规定履行发行股份购买资产和上市公司股份权益变动等相关程序，包括吸并双方的董事会、股东大会程序，以及交易所对上市公司合并申请的审核、证监会注册等程序。在上市公司吸收合并中，需关注吸并双方上市公司的债权人程序和债务继承，以及被合并方资质承继、资产和业务转移并人员变更等重点问题和相应程序。就债权人程序和债务继承而言，合并时，债权人依公司法有权要求吸并各方提前清偿债务或提供相应担保；重组办法明确要求重组资产的相关债权债务处理合法。除合并及所涉债权人公告外，针对各自不同债务类型包括：（1）银行类金融机构债务；（2）债券及各类债务工具；（3）经营性债务；（4）其他或有负债等，吸并双方
13、需制定不同的应对方案，及时处理好与债权人的沟通工作。如银行类金融机构债务/债券及各类债务工具，需提前取得银行书面同意、债券持有人会议通过（如适用）等；经营性债务需具体根据业务活动的不同情况，予以提前清偿、取得债权人同意或签署业务转移等协议。就被合并方资质承继、资产和业务转移并人员变更而言，合并方并非因合并行为当然或自动承继被合并方的业务资质；实践中需逐一审查各项业务资质可变更、承继或重新申请的条件、程序、时间等重要事项，判断并做好应对方案，确保作为存续主体的一方仍然拥有相关资质许可、享有相关税收优惠及政策支持，保障相关业务稳定过渡，业务活动可持续且合法合规。根据合并后的管理和运营安排，合并方可
14、通过新设分公司、子公司等方式承接被合并方相关资质、资产、业务、人员等。2.换股价格和现金选择权定价上市公司间换股吸收合并，双方换股价格应按照重组办法项下发行股份购买资产的规定执行，通常合并双方将各自选择相同的换股基准日的股价作为换股价格基础，对于市价偏低的上市公司，可能会考虑一定溢价。相关法律法规及案例显示，现金选择权涉及股东范围为“异议股东”或“全体股东”；现金选择权的提供主体通常为上市公司、控股股东或其关联方、财务顾问或其他第三方；现金选择权定价，合并方参考发行股票的价格、被合并方参考换股价格，实务中为鼓励换股,对现金选择设置折扣的方式通常为换股价格的80%90%o现有公告案例显示，202
15、1年至今，A股公司间吸收合并共7例(成功5例、失败2例)，合并双方的换股价格、异议股东现金选择权定价的情况如下:(1)成功案例序号合并方合并方发股价格(三)合并方发股涓价率植合并方被合并方换股价格植合并方换股清价率完成时间基准价格异议股东选择权定价基础1E公司19.060%J公司12.590%2023.7以定价基准日前120个交易日股票交易均价为基准，经除权除息调整后确定定价基准日前20个交易日股票交易均价(即1043元/股)经除权除息调整后确定，为换股价82%2F公司11.300%K公司3.8510%2022.1以定价基准日前20个交易日股票交易均价为基准，经除权除息调整后确定定价基准日前2
16、0个交易日股票交易均价，为换股侪1%3G公司33.540%L公司10.2120%2021.10以定价基准日前20个交易日股票交易均价为基准，经除权除息调整后确定根据定价基准日前20个交易日股票交易均价，为换股价83%4H公司1.960%M公司8.6945%2021.9以定价基准日前20个交易日股票交易均价为基准，经除权除息调整后确定定价基准日前1个交易日股票收盘价，为换股价70%5I公司1.710%N公司2.5920%2021.1以定价基准日前20个交易日股票交易均价为基准，经除权除息调整后确定定价基准日前20个交易日股票交易均价，为换股价83%(2)失败案例序号合并方合并方发股价格(fi)合
17、并方价率被合并方植合并方换股价格械合并方换股溢价率终止时间基准价格异议股东选择权定价基础1X公司8.930%司6.8920%2022.7以定价基准日前20个交易日股票交易均价为基准,经除权除息调整后确定定价基准日前20个交易日均价，为换股价83%2P公司10.350%R公司5.0710%2021.12以定价基准日前120个交易日股票交易均价为基准，经除权除息调整后确定定价基准日前120个交易日均价，为换股价90%上述成功窠例均为同一控制下的上市公司吸收合并暨关联交易，且均为国有控股上市公司；为产业并购整合等目的发起的对第三方上市公司换股吸收合并案仍较为罕见。A股上市公司间基于产业并购整合等目的
18、进行的股份协议转让、非公开发行、控股权收购等案例近年来呈现增加，但非同一控制下的上市公司间吸收合并，因上市公司内外部各种原因，在近年来实务中仍无成功案例。四、要约收购退市要约收购退市方式是指上市公司股东、或第三方发出以终止股票上市为目的的全面或部分要约，通过其股木总额、股权分布等发生变化，导致上市公司因不再符合上市条件而退市。1 .主要程序要约收购主要应按照收购办法等相关规定履行要约收购程序，通常无需上市公司股东大会程序：鎏吟!要 妁收第发裹 颤)/)告，证券交易 所15个交易.日内决定/向国较易所 很告结果并公2 .要约收购的定价原则收购办法规定，要约收购价格不低于要约收购提示性公告日前6个
19、月内收购人取得该种股票所支付的最高价格，或提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值。现有公告案例显示，2006年至今，A股私有化要约实现退市的5个案例项下要约收购价格及支付方式等相关情况如下:序号上市公司要约价格对价方式退市时间溢价率1S公司13.46元/股现金2013.8.14要约收购报告书摘要公告前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值9.29元/股，要约溢价率为44.89%2T公司10.18元/股现金2006.4.24要约收购报告书摘要公告前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值8.42元/股，要约溢价率为20.75%3U公司1030元/股现金2006.4.2
20、1要约收购报告书摘要公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值7.86元/股，要约溢价率为30.98%4V公司13.95元/股现金2006.4.21要约收购报告书摘要公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值11.50元/股，要约溢价率为21.19%5W公司31.79元/股股份+现金选择权42008.3.18W公司股票2006年12月19日收盘价28.90元，要约收购价在此基础上溢价10%,确定W公司换股要约价31.79元需指出的是，随着2024年7月1日新公司法的实施，其中简易合并制度的落地，可以彻底解决过往实践中要约收购后剩余小股东的存续股份问题。收购人可以通过要约收购取得目标
21、上市公司90%以上的股份、目标公司将因不满足股权分布条件而退市后，继续根据新公司法第二百一十九条发起简易合并，从而实现对A股上市公司的完全私有化。五、主动退市，退一步或海阔天空世间万事皆多变，企业发展亦无常，或外因、或内因，两者相织，互生影响。导致上市公司困境的原因各有各的不同，主要表现大体几类：技术和产品落后、市场占有率严重下滑、经营连续亏损、重大治理缺陷，等等。叠加证券市场运行机制和监管规则给厄境企业施加的严酷且巨大的压力，化解危机、解决难题的方式方法非常有限。并且，在成熟的证券市场，上市公司的壳资源大幅贬值，“借壳”交易严格比照IPO。随着证监会2024年2月并购重组座谈会表态“支持上市
22、公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并，进一步拓宽多元化退出渠道”，主动退市，尤其上市公司间吸收合并、要约收购等交易式主动退市，或将逐步呈现新的实践案例、先例。主动退市，具有强制退市所不具备的一些积极效果。如，无须进入退市整理期，避免中小股东在退市整理期期间或其后大批无序逃离，使股价产生巨大负面效应；而主动退市公司基于现金选择权等中小投资者保护措施的执行，退市期间及退市后股价相对平稳。又如，主动退市公司的监管信披等负担相对减少，可为上市公司及其控股股东、实际控制人等主体应对、化解因重大不利事项引发的舆情风险、投资者关系等问题争取更多时间和空间。还如，由相关方在主动退市过程中提供现金选
23、择权，对中小股东而言，其有权选择向特定对象出售股份，是一项现金退出和保护机制；现金选择权提供者需承担成本，但有利于缓解上市公司资金压力。“北冥有鱼，其名为鲸。鲸之大，不知其几千里也；化而为鸟，其名为脆。鹏之背，不知其几千里也；怒而飞，其翼若垂天之云”。上市公司主动退市后，或显更多空间、时间等不同维度，可转换机制，通过重组、改革等举措实现新的发展机遇，焕发新的动能和活力，退一步或翼展新生、海阔天空。脚注：1指为贯彻落实中央深改委审议通过的健全上市公司退市机制实施方案，进一步完善市场化、常态化退市机制，沪深交易所对涉及退市制度的相关内容及相关退市配套规则进行修订，并于2020年12月发布的修订后股
24、票上市规则、退市公司重新上市实施办法、风险警示板股票交易管理办法等相关规则。前述系列规则当时被称为“退市新规”，其在全部板块取消单一连续亏损退市指标，制定扣非净利润与1亿营业收入组合财务指标；在保留“面值退市”等交易类退市标准的基础上，设置“3亿市值”标准；增加信息披露及规范运作存在重大缺陷且拒不改正的标准；增加重大违法退市细化认定情形等；同时取消了暂停上市、恢复上市环节，优化退市整理期等，提高退市效率。2A股市场自2001年起实施退市制度。证监会于2001年2月发布亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法，当年4月23日“PT水仙”股票终止上市，成为我国证券市场上第一只被摘牌的股票，上海水仙电
25、器股份有限公司成为我国第一家因连年亏损而依法退市的公司。据公开数据统计，至2019年止的二十年间，A股累计退市的上市公司约110家，而2020-2023年四年间累计退市的上市公司家数（约120余家），形成鲜明对比。3近年来未发生以退市为目的的要约收购主动退市案。2006年中石油对旗下三家上市公司一一辽河油田、锦州石化、吉林化工进行私有化要约并终止其上市地位，系首起私有化要约方式主动退市案。4W公司无限售条件的流通股股东每持有1股W公司股票可以选择在要约收购期限内换取收购人持有的1.02股某上市公司的A股股票；不接受换股的无限售条件流通股股东可以将其持有的W公司的股份以每股25.40元出售给W公
26、司的控股股东。姜翼凤（金杜律师事务所）合伙人金融证券部jiangyifengcn.k业务领域：企业境内上市、公司并购、重组及再融资姜翼凤律师具有多年证券服务经验，在A股首次公开发行、上市领域，姜律师曾负责参与多家公司上市项目，所涉及的行业包括传媒、金融、高科技等。在上市公司并购重组领域，姜律师负责承办多家上市企业的股份转让、发行股份购买资产项目、收购和重组、间接收购、要约收购和重大资产置换等项目，涉及的主要行业包括矿产、地产、电力、制造业等。在上市公司再融资领域，姜律师主要负责参与多家上市公司的非公开发行、A股配股、债券和短期融资券发行、非公开定向债务融资工具发行等项目。姜律师目前还担任多家能
27、源和化工公司的常年法律顾问。4高怡敏（金杜律师事务所）gaoyimin.介伙人.金融证券部业务领域：公司、证券和并购高怡敏律师在证券领域具有丰富的执业经验，曾代表多家企业进行各类股票、债券的境内外发行上市及私募交易。高怡敏律师还担任多家上市公司、非上市公司（包括大型国有企业、民营企业和外商投资企业）的常年法律顾问，负责提供有关公司日常经营中涉及的各类法律咨询服务。刘知卉（金杜律师事务所）合伙人IiuzhihuiQ业务领域：企业投融资并购、企业境内外上市以及上市公司并购重组、再融资等刘律师具有多年资本市场法律服务经验，在企业上市领域，曾主办多家科创板、创业板、主板企业首次公开发行股票上市项目及借
28、壳上市项目，所涉行业包括传媒、高科技、新能源及生物医药等。王琨（金杜律师事务所）wangkun金融证券部业务领域：企业境内外上市、投融资并购以及上市公司并购重组、再融资等王律师具有多年资本市场法律服务经验，曾主办多家创业板、主板企业首次公开发行股票上市项目及借壳上市项目、并购重组及再融资项目，所涉行业包括互联网、高科技、能源及生物医药等。金杜律师事务所http:WW金杜律师事务所被广泛认为是全球最具创新力的律所之一，能够提供与众不同的商业化思维和客户体验。金杜拥有2700多名律师，分布于全球28个城市，借助统的全球平台，协助客户了解当地的挑战，应对地域性复杂形势，提供具有竞争优势的商业解决方案。作为总部位于亚洲的国际领先律师事务所，我们为客户发掘和开启机遇，协助客户在亚洲市场释放全部潜能。凭借卓越的专业知识和在核心市场的广泛网络，我们致力于让亚洲走向世界，让世界联通亚洲。我们始终以伙伴的合作模式为客户提供服务，不止步于满足客户所需，更关注实现客户目标的方式。我们不断突破已取得的成就，在重塑法律市场的同时，打造超越客户预期的律师事务所。
