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1、中国PE发展浅谈苏州工业园区CBD招商中心张彦PE（PrivateEquity,私募股权投资基金），是一种集结资金的方式和载体,由1.P（1.imitedPartner,有限合伙人）参加投资,GP（GeneralPartner,一般合伙人）负责管理。一、中国PE产生的前提（一）中国人越来越有钱经济学探讨的是物质生产、安排、交换和消费，经济的发展即上述四个过程深化发展的过程。在安排经济时代，上述过程都得不到充分的发展，于是经济落后，物质交换媒介一一货币，也即“钱”匮乏。而当前中国人越来越有钱了，物质世界也越来越丰富，主要得力于中国社会的两项改革一一市场化改革和资本化改革。1、 市场化改革1978
2、年后的市场化改革，使得包括各类农产品、制造品、劳动力、房产，等等都可在市场上交易。由于交易都须要靠货币支付，所以对“钱”的需求上升了，于是“钱”的供应也就上去了。另外随着中国城市化发展、分工交换的细化，每个人生产的东西专一了，就促成了他对别人生产的东西的需求，“钱”是交换媒介，交换的需求增加了，于是社会上货币量也就相应增加了。2、 资本化改革从上世纪90年头初到现在，国家通过“资本化”改革，使得土地和自然资源、企业财产和其将来收入流、社会个人和家庭的将来劳动收入以及政府将来财政收入能够被产权化，并可以通过票据化形式自由交易、流通，从而形成了大量的金融资本和资本市场。比如土地运用权由政府出售后，
3、这种运用权在二级市场上可以交易，让运用权证具备了资本的属性，全社会的资本供应也因此增加；比如企业把将来收入流最大化折现的方式是上市，上市后的公司股票本身就是新的资本供应，新资本供应量等于该公司市值与上市前总资产之差；比如住房按揭贷款虽然质押物是房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的将来工资收入，所以住房按揭贷款是将劳动者个人和家庭的部分将来收入资本化；另外政府发行的国债，也就是把政府将来财政收入资本化，即把政府将来的税收变成今日的资本。所以综上，当商品交换的日益市场化、经济活动的进一步“钱化”、财宝和将来收入的快速资本化，这些都使中国的钱和金融资本越来越多。（二）广袤的消费领域值得投
4、资根据马斯洛需求层次理论，人们有多样性的物质和精神需求。在当今专业化分工前提下，每个人只能生产很少部分的产品，其余的都须要通过购买获得。而当前随着科学技术的发展，物质文化世界越来越丰富，所以有了钱以后，人们首当其冲的是要消费。通过消费，可以让人欢乐，或者解除苦痛一一供应欢乐的包括满意人类“衣食住行娱”要求的各类消费品；解除苦痛的包括医药、医疗器械等等。钱除了用来消费外，人们还能把钱做什么用呢，那无疑就是投资,即让钱生钱。那钱能生钱的领域，无疑就是能够扩大生产、实现消费的领域，比如土地、矿产资源类的物质生产资料，或是企业的股权、债券等等。消费是社会发展的内生缘由；投资是社会发展的外部推动力。广袤
5、的消费领域，为投资供应了广袤的空间。经过多年的改革开放，一部分人已经富起来，房地产业、矿产业等造就了一批富豪，有实力进行长期投资。（三）股权分置改革完成2024年，股权分置改革完成，股市全流通，为投资人供应了国内退出通道，实现了中国证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，爱护了投资者特殊是公众投资者合法权益，提高了投资者的信念。（四）合伙企业法的颁布2024年，中国新修订的合伙企业法生效，有限合伙企业被允许设立，使中国PE成为正规基金，并使PE在中国的发展有法可依。自然人通过合伙制基金投资项目公司，在获得收益后，由于合伙企业本身不纳税，并且可以“先分后税”，从而有效规避了公司制基
6、金双重征税问题。二、中国为什么须要PEPE的存在对被投资企业及企业家、对基金投资人（1.P）以及对政府都有许多好处一一PE给企业供应发展资金，优化股权结构，给企业供应专业化增值服务，比如帮助企业家改善治理结构；提升企业管理水平；为企业供应行业上下游资源；促进企业IPO顺当等等，从而帮助企业增值，帮助企业家兑现财宝，即帮助企业以较小的成本，通过上市将将来收入流资本化为今日可用的资本，并使企业家可以提前兑现分红收入，使他们可以接着其他的创业或投资，加快各尽所能的速度，加深各尽所能的深度，加速社会财宝的创建速度，也给社会别的创业者供应良好的示范效应。PE对于投资人来说也是一种投资工具，在国外也被称为
7、另类资产、另类投资。选择投资由好的GP所管理的PE,可以在相对低风险的状况下获得高收益。比如欧美的大家族一般会将资产的10%-20%配置于PEoPE对政府来说也是效益颇多。在当前大量的有发展潜力的民营企业从银行融资困难，须要别的融资方式时，PE的存在有利于加大干脆融资，减低金融风险；有利于规范被投企业管理，增加国家税收;有利于促进产业升级；有利于促进社会的创业和创新精神。所以可见PE投资并促进企业上市，通过将企业将来收入流当前资本化，可以达到更高的让财宝产生财宝的效果，从而加速资源的配置速度，降低配置成本，提升配置效果，对企业和企业家、PE投资人以及政府都有着深远意义。三、中国PE的发展逻辑（
8、一）中国当前PE的盈利模式PE的盈利模式既简洁也干脆，其收益取决于PXE,但此P,E非彼PE（PrivateEquity）o其中，P指的是价格（Price）,反映的是以市盈率为代表的投资价格；E指的是收益（Earning）,反映的是以净利润或EPS（每股收益）为代表的企业业绩。PE的投资收益就在于退出与投资时其PXE的差异，既包括投资价格上的差异，也包括企业经营业绩上的差异。中国当前PE的盈利模式主要是找寻具有上市潜力的企业，借由企业上市前后估值的制度性差价，而非企业经营业绩的提升，获得投资收益。PE投资企业时，市盈率一般在10倍左右，一旦企业胜利上市，二级市场赐予企业的市盈率则达60倍甚至更
9、高。二级市场的高市盈率成为PE高投资收益的主要来源。因此，企业能否上市成为PE投资获利的关键，而企业的业绩成长反而显得不那么重要了。这也正是目前国内PE行业常常出现“围抢”Pre-IPO项目、“唯上市论英雄”的主要缘由。（二）中国PE将来发展方向1、 中国PE盈利模式将变更随着国内资本市场改革的深化及规模的扩大，新的企业将会源源不断地上市，资本市场会进一步成熟，这将使得目前二级市场市盈率普遍高估的现象会较难许久持续。不同企业的市盈率水平将逐步分化，趋于成熟理性，市场将会赐予成长性好的企业较高的市盈率，成长性一般的企业，市盈率则会较当前水平大幅下降。二级市场市盈率的变更，必将对PE产生深远的影响
10、，尤其是一、二级市场市盈率的接近，投资价格的拉平，将促使PE的投资收益渐渐下降，直至回来合理水平。同时，PE的盈利模式也将发生重大变更，必定从P转向E,也就是要从企业的经营业绩增长而不是单纯利用一、二级市场价格的制度性差异来赚钱。PE能否盈利，在很大程度上将取决于所投资企业将来的业绩成长，即只有当企业具有外来良好盈利前景的状况下，市场才会赐予其高估值。PE将日益回来企业基本面，投资具有成长价值的企业，而不再“唯上市论二2、 GP专业化程度要求越来越高PE是一种专业性很强的投资活动，须要GP对所投资企业及其所处行业有比较深刻的理解和推断。随着PE盈利模式从P转向E,对GP专业化的要求将越来越高，
11、GP也只有更加专业化才能更好地生存。(1) Pre-IPO投资区域下移由于在一线城市，相对二线城市人才、信息充分，所以一线城市的拟上市企业，由于企业家信息的充分性，知道自己企业上市的可能性较大，就会导致企业在上市前融资时估值偏高，甚至趋近于二级市场估值，于是会使得PE投资成本过高，而存在盈利风险，即可能出现企业胜利上市、PE却投资亏损的案例。所以到一些离“北上广深”相对远一点的二、三线城市，发掘一些被忽视的行业和企业但同样有巨大发展潜力的企业投资，会是PE的一个较好选择。(2)更专业化的投资和服务GP的核心实力要从当前“抢项目”转到“做项目”，从分析项目能否上市转到分析项目的将来成长上，并为企
12、业供应专业化增值服务。这就要求GP能够围绕某个行业，某个细分产业链有更深刻的相识，从而能摸排出具有发展潜力的企业，尽早能以相对较低的价格投资进入，帮助其整合资源，提升盈利实力，并推动其上市，提前实现企业的将来价值。假如PE是不顾估值过高的风险而投资于拟上市企业，信任这样的PE也不肯定能给企业带来增值服务，而是简洁的等取企业在一、二级市场上的估值差价。所以好的PE不会冒“企业上市、PE亏损”的风险以过高价格投资上市前企业，或是虽然PE赚钱了，但对于PE的投资人(1.P)是低回报的；反过来，企业虽然以高估值拿到了PE的钱，可由于这个PE是“唯上市论”的公司，没有实力给企业供应增值服务，则企业获得这
13、种PE的投资，其意义相对就小了一部分。3、 投资企业阶段或前移或后移当成熟期企业越来越难发掘的时候，就要求PE投资企业阶段或迁移或后移。投资阶段前移，即投资成长期阶段的企业，或是创业型阶段的企业，后者PE基金也就成为了VC(VentureCapital)基金。当投资阶段前移，特殊是成为VC后，就要求GP有更好的对企业盈利模式的理解力、推断力，对创业团队的认可，才能促成投资。PE投资人要有耐性，经得起等待,也要能接受大量被投企业失败的可能。投资阶段后移，则PE就会成为规模化的并购基金、夹层基金等。由于此阶段的PE须要集结大量的资本去参加投资或并购，则要求其GP有良好的历史声誉，具有丰富的行业资源
14、积累，能从较成熟的资本市场快速获得资本，即能够通过各类金融产品（如垃圾债、金融衍生工具等）获得资本以及获得更多机构投资人（如保险资金、FOF）等的投资，当然此时的投资人也已能接受并购基金的利润率。2024年中成立，总部位于北京的昆吾九鼎投资管理公司（GP）,其发展路径顺应了中国PE的发展逻辑，所以能获得快速、高效的发展，其成立3年多时间，已市场化募集管理了多只PE基金，投资了50余家企业，有数家企业已上市，管理资产规模近百亿。分析他们的投资案例，不难看出他们的胜利路径。比如九鼎的被投资已上市的企业有两家（吉峰农机、辉丰股份）是属于很少被PE关注的农业行业。从逻辑上分析，随着中国城市化的深化，越
15、来越多的农夫将离开土地进入城镇，农业土地也将变为城镇土地，这将导致用于种粮的土地和从事农业耕作的人口都会下降，假如非靠进口粮食（相当于进口土地和劳力），要维持现在的粮食出产水平，无疑就要靠提高剩余农地的产出效率，那么方法无非就是利用农机提高劳动效率、利用农药降低病虫害对农作物的影响、提高种子的质量等。所以基于这样的逻辑，九鼎以较低的价格投资了处于成长期的成都的吉峰农机（300022）,一个农机连锁销售商，并指导其通过并购同行业获得快速发展，该公司在创业板上市获得了市场的广泛认可，也获得了良好的估值评价，九鼎就该公司的投资也获得了近20倍的回报，原来2024万的投入，已增值到当前的43000万元
16、。辉丰股份（002496）,是一家地处偏远的苏北大丰镇的农药生产企业，通过九鼎的投资并指导其在中小板上市，该公司正在成为当前国内分散的农药行业的整合力，所以市场也给于了较高认可，九鼎所管PE基金原7000万投入，已增值10倍，达到当前的72000万。由此可见GP专业化投资管理和对企业的增值服务，无疑能提升被投企业的价值，帮助企业通过上市，把将来的收入根据当前市场估值变现为当今可用的资本，从而企业可以拥有更敏捷的资本运作平台；该企业的企业家和投资人PE,可通过卖出上市公司股票，变现将来的分红收入，其与原始投入的差值为正，即为盈利。参考文献：1陈志武,金融的逻辑(第1版).北京：国际文化出版公司，20242陈玮.中国PE下一个十年的新故事.新财宝,2024,(11).
