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1、基于EVA的华光新材企业价值评估实例目录基于EVA的华光新材企业价值评估实例1第一节EVA的适用性1第二节EVA估值模型的建立2（一）会计调整原则2（二）会计科目调整3（）华光新材税后净营业利润以及投入资本总额的计算方法4（四）加权平均资本成本4第三节华光新材历史EVA计算与分析5（一）税后净营业利润5（二）投入资本总额6（三）资本结构6（四）历史各年度的加权平均资本成本7（五）历史各年度的EVA及分析9第四节华光新材预测期EVA计算与分析10一、高速增长期的增长率预测10二、资产负债结构预测12三、永续增长率预测13四、未来资产负债表和利润表预测13五、税后净营业利润和投入资本总额预测15第
2、五节基于EVA两阶段模型计算华光新材企业价值17第六节敏感性分析18第一节EVA的适用性华光新材作为作为国内钎焊材料制造业的领先企业之一，在行业内的经营状况良好，未来盈利能力较强，作为估值对象具有行业代表性。本文选取华光新材作为价值评估对象的目的是通过估值模型计算出华光新材的企业价值，与上市后的股价和市值相比较，判断差异的原因，根据估值模型和估值结果分析价值影响因素，最后提出能改善企业价值的对策和建议。下面对本文的案例公司的价值特征进行分析。（一）具备技术创新能力。国内钎焊材料制造业整体仍处于成长期。虽然行业内的企业数量较多，但是大部分企业聚集在长三角地区，竞争较为激烈。大多数企业的体量较小，
3、资质良莠不齐，规模差距较大，生产规模较小，生产自动化程度不高。作为首批国家重点支持领域的高新技术企业，华光新材具备大量高技术性的授权专利以及良好的商标及品牌效应。同时，华光新材还与浙江省内多家研究中心保持良好的合作关系，已具备丰富的技术积累和较强的技术创新研发能力，共获得24件发明专利和39件实用新型专利的授权。（二）研发投入逐年提高。近年来，随着下游客户所在行业对技术升级和供应质量需求的提高，钎焊材料制造业企业也面临着技术创新的难题。2013年至2019年，华光新材逐年加大研发的投入，从1687.17万元提升至3519.43万元，占营业收入的比重从3.50%提升至4.59机报告期内，公司已经
4、拥有自主研发的钎焊材料料配方技术和产品制备工艺技术，具备规模化生产能力，形成“多品种、多品规”的产品体系。（三）企业的资产负债率较稳定。钎焊材料制造业与全球宏观经济周期相关。这是因为其主要的客户群体所处的行业全球化程度较高，如果全球的宏观经济发展向好，那么行业整体将受到连锁反应快速发展。华光新材所处地区为钎料生产企业密集区域,竞争压力大，因此需要大量的资本投入,用于新技术产品的研发、厂房设备的购置和搭建。华光新材2013年到2019年资产负债率分别为34.73%、32.22乐34.32%、37.73%、34.71%、38.77%和36.78%,平均资产负债率为35.61%,总体负债处于良好的范
5、围内，对EVA估值模型有一定影响。第二节EVA估值模型的建立本文基于华光新材报告期内的财务数据和历史信息建立EVA估值模型，并对未来一段时间内的财务数据进行预测。本节首先明确EVA估值模型会计调整的原则，并参考国内外文献,选择对估值结果影响较大或较重要的科目进行会计调整。在估值过程中，本文选择税后净营业利润、投入资本总额以及加权平均资本成本这三项进行重点计算，同时明确计算过程中各参数的选择和参考标准。（一）会计调整原则为了提高评估方法的适用性和评估结果的有效性，在运用EVA时要避免会计核算制度的限制和企业财务管理的人为操作性对计算结果的影响。根据高新技术企业的特征及估值关键点，要到达准确评估高
6、新技术企业价值，应基于以下几项原则：1.重要性原则。根据案例公司的运营状况，本文着重选择有代表性的或金额重大的调整项，同时避免付出不必要的计算劳动。2 .可理解性原则。采用EvA法进行价值评估时，应选择易于被接受和理解的会计科目，避免错综复杂的会计调整影响了评估方法的普适性。3 .客观性原则。根据案例公司的资本结构和经营特点，有针对性地调整对企业发展有重要作用的会计科目。（二）会计科目调整通过前文对高新技术企业的特征及估值关键点的总结和分析后，结合计算模型的调整原则、评估方式和文献研究，对以下几个会计科目进行调整：1.研究开发费用调整。不同于要求全部在当期扣除的旧准则，新会计准则要求企业在研究
7、阶段的所有支出全部计入当期管理费用。开发阶段中符合资本化条件的支出要予以资本化,不符合资本化条件的支出要予以费用化。EvA估值方法认为研发费用是企业致力于长久发展而进行的一项投资。对研发项目的投入可以使企业在未来一段时间内在行业和市场中更具竞争力，所有应该将全部的研发支出作资本化。在EVA估值结算中，资本化的研发费用并不是一次性扣除，而是按照无形资产的摊销标准在以后年度中平均扣除。在预测和计算过程中，本文参考华光新材无形资产摊销标准和摊销方式，将资本化的研发费用摊销年限设定为10年，采用直线法摊销，与华光新材持有的专利技术的摊销年限和摊销方式均保持一致。4 .利息费用调整根据报告期内披露的财务
8、报表，华光新材为了弥补日常生产经营活动的现金流，会选择向银行贷款或者贴现，通过短期借款和票据贴现的方式获取资金，所以账面上会存在较多的利息费用。因此在计算EVA时，需要根据这部分来自于贷款或贴现产生的利息调整企业的资本总额。5 .各准备金的调整EVA估值方法认为，计提准备金带有一定的主观性，并非是真实发生的损失，这就为企业管理层操纵财务报表提供了便利，容易导致当期财务数据失真。为了调整这种可能的人为偏差，在估值计算时应对当期利润和资本总额进行调增。6 .非经常性损益的调整非经常性损益主要包括政府补助、税费返还、司法案件裁决等非企业经营业务带来的收益和支出。华光新材的非经常性损益主要来源于清理部
9、分固定资产损失，还有少量的政府补贴，与正常的生产经营活动并无关联。7 .递延所得税递延所得税资产是由暂时性差异导致的当前已经支付、预期能够抵减未来所得税费用的资产；而递延所得税负债是由企业留存、预期将于未来支付的所得税费用。EVA估值方法认为，递延所得税资产已经支付，不应作为企业资本的一部分；相反，递延所得税负债留存企业，应该作为资本的一部分处理。8 .在建工程的调整在建工程是企业重大的投资项目，在短期内投资量较大却无法及时提供实际的经济效益。对于尚未完工的工程，在带来经营利润之前，EVA估值方法并不将其列为资金成本的计算范围内。（三）华光新材税后净营业利润以及投入资本总额的计算方法华光新材的
10、税后净营业利润将以招股说明书内利润表中的净利润为基础，加上所得税费用，减去利息费用，计算出息税前利润。然后乘以所得税税率15%,计算得出息前税后利润，再根据EVA估值方法的会计调整事项作一系列的调整,计算公式为：税后净营业利润二息税前利润（EBIT）（1-所得税税率）+本期费用化的研发支出-本期费用化研究费用的摊销+各项准备金的增加额-递延所得税资产增加额+递延所得税负债增加额-非经常性损益净额。华光新材的投入资本总额将以招股说明书内资产负债表和利润表为基础，将公司持有的所有负债资本和权益资本加总。其中，权益资本包括普通股股东权益和少数股东权益，再根据EVA估值方法的会计调整事项作一系列的调整
11、，计算公式如下：投入的资本总额二权益资本成本+债务资本成本+投入资本总额的调整（四）加权平均资本成本加权平均资本成本是指企业以各种资本在全部资本中所占的比重为权数，对各项资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。在使用EVA模型进行估值时，需要确定合适的折现率，作为计算未来EVA预测值的除数。加权平均资本成本可以用来确定具有平均风险投资项目所要求的收益率，也可以作为市场投资者对被投资企业所要求的最低期望报酬率。因此，本文以华光新材招股说明书披露的资产负债表和利润表内财务数据为基础，计算华光新材报告期内的加权平均资本成本，作为估值计算过程中的折现率。1.债务资本成本债务资本成本是指企业通过借贷
12、、发行债券的成本，包括借款或债券的利息和筹资费用，不包括日常生产经营活动中产生的往来债务。阅读华光新材2013年至2019年的财务报表可以发现，这些年度内公司的债务主要为短期负债，长期负债基本为0。而短期负债则主要由短期借款构成，说明短期借款能弥补公司日常经营的资金需求。2.权益资本成本权益资本成本是指企业通过发行普通股票获得资金而支付的成本。本文采用CAPM模型进行计算：KS=Rf+（Rm-Rf）（公式4.1）公式中，R表示无风险收益，指把投资于一个没有任何风险的项目所能得到的收益率；B表示风险系数，用来衡量风险程度大小；（RTRf）表示投资组合的风险溢价，是投资者对其自身承担风险的补偿。第
13、三节华光新材历史EVA计算与分析本文将根据华光新材招股说明书披露的2013年至2019年的财务报表为基础,分别对税后净营业利润、投入资本总额和估值所需的折现率进行计算。（一）税后净营业利润根据华光新材招股说明书披露的2013年至2019年的利润表和资产负债表,代入税后净营业利润的计算公式，计算得出报告期内各年度的税后净营业利润。本文通过表格的方式展现税后净营业利润的计算过程及结果，如表4T所示:表4T华光新材2013至2019各年度税后净营业利涧（单位：万元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年净利润4030.403088.111654.392361.9541
14、26.074943.245932.23力口：所得税费用546.14412.94143.73298.33634.58678.94602.96减：利息费用1573.741404.501206.95836.331500.701502.931440.19合计：息税前利润3002.82096.55591.171823.953259.954119.255095.00所得税税率15%15%15%15%15%15%15%合计：息前税后利润2552.381782.07502.491550.362770.963501.364330.75加：研发费用1940.061958.691687.171361.602297.
15、642400.773519.43减：研发费用本年摊销194.00195.87168.71136.16229.76240.08351.94加I：各项准备金58.4552.0217.6160.3928.8541.0551.1减：非经常损益净额402.36291.96209.47410.3493.2156.11-18.21力II：递延所得税负债-31.4070.71减：递延所得税资产60.6971.3599.07152.25237.76377.25392.16合计：税后净营业利润3893.843233.601730.022273.604536.725301.147246.10（二）投入资本总额根据华
16、光新材招股说明书披露的2013年至2019年的利润表和资产负债表,代入投入资本总额的计算公式，计算得出报告期内各年度的投入资本总额。本文通过表格的方式展现投入资本总额的计算过程及结果，如表4-1所示：表4-2华光新材2013至2019年各年度投入资本总额（单位：万元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年短期借款9668.7011360.0013160.0017160.0017708.7417639.8919204.21应付债券-一年内到期长期债券-长期借款-一-合计：债券资本成本9668.7011360.0013160.0017160.0017708.7417
17、639.8919204.21普通股权益32540.7330178.7728524.3825436.2741845.7844789.0350721.07少数股东权益-一-合计：权益资本成本32540.7330178.7728524.3825436.2741845.7844789.0350721.07减：在建工程2454.226145.90171.4859.95233.72604.20205.74加：各项准备金58.4552.0217.6160.3928.8541.0551.1减：递延所得税资产60.6971.3599.07152.25237.76377.25392.16力11：递延所得税负债一-
18、一-31.4070.71合计：投入资本总额39752.9735373.5441431.4442444.4659111.8961519.9269449.19（三）资本结构如表4-2所示，本文己经计算出华光新材2013至2019年的债务资本、权益资本和投入资本总额，进而可以计算出债务资本和权益资本分别占投入资本总额的比重。结果如表4-3所示:表4-3华光新材2013至2019年各年度历史资本结构（单位：万元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年债务资本9668.7011360.0013160.0017160.0017708.7417639.8919204.21权益
19、资本32540.7330178.7728524.3825436.2741845.7844789.0350721.07资本总额42209.4341538.7741684.3842596.2759554.5262428.9269925.28债务资本比重22.91%27.35%31.57%40.29%29.74%28.26%27.46%权益资本比重77.09%72.65%68.43%59.71%70.26%71.74%72.54%华光新材的权益资本占资本总额的比例较大，这说明华光新材的资本来源主要是股权融资。降低的债务资本成本意味着华光新材面临的偿债压力较小、财务风险更小，而公司股东所能支配的利润也
20、会更多。报告期内，华光新材的权益成本和债务成本所占比重大致在70%和30%,属于较稳定的资本结构，有利于公司规模的稳定扩张和长远发展。（四）历史各年度的加权平均资本成本在计算债务资本成本时，笔者根据国内学者的观点，参考了中国债券信息网，选择中国人民银行公布的短期（一年及一年以下）贷款基准利率作为华光新材的短期债务资本成本，选择长期（五年及五年以上）贷款基准利率作为华光新材的长期债务资本成本，然后将短期借款和长期借款的债务资本成本加权平均，计算得出债务资本成本。结果如表4-4所示：表4-4华光新材2013至2019年的历史债务资本成本（单位：万元）2013年2014年2015年2016年2017
21、年2018年2019年短期债券资本成本6.00%5.60%4.35%4.35%4.35%4.75%4.35%短期债务资本占比100%100%100%100%100%100%100%长期债务资本成本-长期债务成本占比0%0%0%0%0%0%0%税前债务资本成本6.00%5.60%4.35%4.35%4.35%4.75%4.35%税后债务资本成本5.10%4.76%3.70%3.70%3.70%4.04%3.70%1 .无风险利率无风险利率是一种理想的投资收益率，通常以国债收益率或者是基准利率作为参考。本文参考了中国债券信息网，选择一年期的国债收益率作为华光新材报告期内各年度的无风险利率，理由如下
22、：第一，国外学者在进行实证研究时，通常会选择一年期国库券收益率作为CAPM模型中无风险利率的参考，对应到国内证券市场，就是一年期国债收益率。第二，我国政府信用良好，投资于国债能获得较稳定的利率。第三，如果选择中长期国债，需要考虑市场的变化因素，最终再对实际利率进行修正。根据以上观点，将2013年至2019年的无风险利率如表4-5所列示:表4-52013至2019年的一年期国债收益率（无风险利率）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年无风险利率3.30%3.50%2.55%2.27%3.30%3.02%2.57%对2013年至2019年的国债利率求算术平均数：（3
23、.30%+3.50%+2.55%+2.27%+3.30%+3.02%+2.57%）/7=2.93%对单利计算的国债利率修正为企业价值评估所需的复利形式，计算结果如下:无风险利率=Vl+7x2.93%-12.7%2 .B系数与市场风险溢价华光新材在申请上市前，选取了几家相同或相近行业的公司作为可比较公司,包括大西洋（600558）、信和科技（835142）和福达合金（603045）。在同行业的上市公司中，能够获取公开财务信息的只有这三家公司，无其他同行业上市公司可比较。大西洋主营业务为熔焊焊接材料（黑色金属焊料）的生产和销售，与华光新材同属于焊接材料制造业；福达合金为电接触材料的研发和生产厂家，
24、产品同属于有色金属合金材料，原材料采购主要为白银和铜，定价模式、原材料采购模式和销售模式与案例公司相似；信和科技为国内专业化的钎焊材料生产企业，主要以生产铜基钎料为主。本文参考CSMAR数据库中，获取这三家可比公司的B系数，并进行算术平均，作为案例公司的B系数，结果如表4-6所示：一.2013年表4-620132014年至2019年体2015年J风险系数B2016年2017年2018年2019年一_风险系数B0.840.961.091.171.031.001.05金属制品业正面临转型挑战，其中钎焊材料制造业的市场竞争则日益激烈，整体行业的盈利能力存在放缓的趋势。行业内的龙头企业利润保持增长，而
25、中小型企业盈利能力减弱，导致行业整体利润水平下降。笔者从行业整体出发，选取国内GDP增长率作为行业的市场风险溢价。根据国家统计局网站所公布的经济数据整理得出表4-7：-2013年表4-720132014年至2019年的2015年廿场风险溢价2016年2017年2018年2019年-GDP增长率（%）7.77%7.42%7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%Ra-Rf(%)7.77%7.42%7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%结合上文计算的数据，代入公式4.1,计算得出华光新材历史各年度的权益资本成本，结果如4-8所示：表4-8华光月2013年青材2013至22014
26、年019年的权盅2015年资本成本（.2016年电位：万元）2017年2018年2019年市场风险溢价7.77%7.42%7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%风险系数B0.840.961.091.171.031.001.05无风险利率3.30%3.50%2.55%2.27%3.30%3.02%2.57%权益资本成本9.83%10.62%10.22%10.28%10.46%9.77%8.99%3 .加权平均资本成本根据表4-3、表4-4、表4-8得出的债务资本资本和债务资本成本比重、权益资本成本和权益资本成本比重的具体数值，计算出华光新材的历史各年度的加权平均资本，结果如表4-9所
27、示：表4-9华光新材2013至2019年的WACC（单位：万元）债务资本成本2013年5.10%2014年4.76%2015年3.70%2016年3.70%2017年3.70%2018年4.04%2019年3.70%债务资本成本比重22.91%27.35%31.57%40.29%29.74%28.26%27.46%权益资本成本9.83%10.62%10.22%10.28%10.46%9.77%8.99%权益资本成本比重77.09%72.65%68.43%59.71%70.26%71.74%72.54%加权平均资本成本8.74%9.02%8.16%7.63%8.45%8.15%7.53%（五）历
28、史各年度的EVA及分析根据表4-1、表4-2、表4-9计算得到的税后净营业利润、投入资本总额以及加权平均资成本的具体数值，代入公式2.1,即可求出历史各年度的EVA。本文将报告期内的EvA与财务报表的净利润进行比较，计算结果如下：表4T0华光新材历史各年EVA（单位：万元）根据计算结果，7000.006000.005000.004000.0073000.002000.001000.000.002013-1000.00-2000.00-3000.00制作折线图，如图4-1所示：5032.235,24O3O.488.11一361.9513.73*1654.3904-z三83201？、2015201
29、620182019EVA11净利润图4T华光新材历史EVA与历史净利润税后净营业利润2013年3893.842014年3233.602015年1730.022016年2273.602017年4536.722018年5301.142019年7246.10投入资本总额39752.9735373.5441431.4442444.4659111.8961519.9269449.19加权平均资本成本8.74%9.02%8.16%7.63%8.45%8.15%7.53%EVA417.8843.04-1652.48-965.59-457.36286.832013.73净利润4030.403088.11165
30、4.392361.954126.074943.245932.23如图4-1所示，华光新材的历史EVA指标在大体上呈现先下降再上升的趋势与净利润的变化趋势大致相同。以2016年为分界点，可以将华光新材的EVA变化趋势分为两段。第一段：2016年之前，华光新材EVA随净利润同步下降，于2015年变成了负数，并达到了最低点。因为这一阶段的营业收入和净利润不佳，导致华光新材申请主板上市被否。而该时期内，华光新材的权益资本占比也同步走低，公司持有大量的流动负债，同时业绩下滑，持续盈利能力也遭受证监会质疑。第二段：2016年之后，华光新材EVA大致上随净利润同步上涨，逐年走高，主要是因为从2016年起，作
31、为华光新材主要客户的格力、美的为代表的制冷行业发展迅速。华光新材作为这些企业的供货商，迎合这些企业“零库存”的管理模式，将大量存货送至客户指定的仓库，选择以票据形式进行结算。由于生产钎焊材料的厂家较多，相互之间竞争激烈，存在同质化现象，所以下游供应商并不依赖于单一供应商，而是通过比较选择最优解。华光新材为了抢占主营市场，采用了宽松的销售政策，与下游客户建立了稳定良好的合作关系，从而致使2017年以后的净利润和EVA回升。总体而言，华光新材虽然从2016年起实现了营业收入和净利润的大幅度增长，但是企业发展和扩大规模时过度依赖下游客户的信用情况和付款能力，存在客户过度集中的风险。华光新材的管理层应
32、该在未来积极开拓国内外市场，升级产品质量，提升企业创造价值的能力。第四节华光新材预测期EVA计算与分析一、高速增长期的增长率预测查Wind数据库可知，金属制品行业在2013至2019年的收入增长率分别为13.7%、7.9乐4.7%、4.9%、6.6%、9.9%、11.7%,其平均值为8.49%。华光新材在2013至2019年的收入增长率分别为TO.29%-14.17%.-24.10%28.41%、30.46%、7.66%、14.53%,报告期内的年度平均增长率为4.64%,整体上低于行业平均增长率。40.00%30.46%金属制品业华光新材图4-2华光新材收入增长率及行业收入增长率30.00%
33、20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%根据趋势图可以看出，华光新材近年来的营业收入波动幅度较大，尤其是2016年与2017年的业绩突然向好，而其余年度的发展趋势与行业大致相同。笔者认为，华光新材于2016年和2017年的营业收入突然转好，原因有以下几点：（一）作为华光新材下游行业的制冷行业市场形势向好，主要客户（格力电器、美的空调）在2016年和2017年的营业收入和净利润上涨。与此同时，华光新材通过了部分客户的供应商认证，进入批量合作，逐步成为客户的主要上游供应商，带动华光新材的销售量大幅增长。（二）华光新材的成熟产品采用“原材料成本+加工费”的定价方式
34、，会将一部分价格波动的风险传导至下游客户。受益于银价上涨，作为华光新材主要产品的银钎料的营业收入也随着原材料价格上涨而同步上升。（三）华光新材的技术研究院于2016年被认定为新型绿色钎焊材料省级重点企业研究院，有效推动和实现了公司的技术创新与成果产业化的融合。从结果来看，研发成果带动了销售业绩，而销售业绩也推动了研发进度，形成了良好的循环模式。（四）华光新材于2016年获得自营出口资格，海外业务收入快速增长。我国金属制品业从2012年至今，企业销售收入的复合增长率为5.22机华光新材在近几年来加大了研发投入，取得了较多专利技术。2020年成功上市科创板，企业开始进入高速增长阶段。结合第三章对行
35、业发展前景以及华光新材成长能力的分析，本文选取华光新材2018年及2019年的营业收入增长率进行算术平均，即11.09%,作为高速增长期内利润表主要科目的增长率，理由如下：（一）华光新材于2016年和2017年的收入增长率偏高，受下游客户的影响较大，如果作为高速增长期的增长率的参考，容易失真。（二）根据华光新材披露的2020年第三季度财报,营业收入同比增长10.98%,较接近2018年与2019年的收入平均增长率（I1.O9%）。因此，笔者认为在近几年内，华光新材的增长率会保持在1现左右。华光新材对专利技术等无形资产的摊销年限设定为10年。自2016年起，华光新材获得因自身研发的技术进步所带来
36、的红利，进入了高速增长期。本文假设2026年，即案例公司在评估基准日的第5年、获得技术进步带来的经营业绩增长红利的第10年，华光新材在经历这一段高速增长阶段后，但是在未能研发获得新的技术，将会进入到稳定增长阶段。此时行业内的竞争更加激烈，未来将有更多的同行业企业进入科创板，所以企业的增长率将会有所下降。根据华光新材招股说明书披露，2019年起全球经济贸易增速放缓，下游客户的出口量下滑，预期将导致公司产品销量的下降。二、资产负债结构预测根据表4-3内权益比重和负债比重的趋势,本文选择2017年、2018年和2019年的数据，同时参考2016年的数据，对未来的资本结构进行预测，理由如下：（一）华光
37、新材于2017年之前的资产负债结构波动较大，而2017年至2019年的资产负债结构整体相对稳定。（二）根据华光新材披露的2020年第三季度财报，资产负债率约为26.81%,同比小于2019年的资产负债率（27.4690。因此笔者认为在近几年内，华光新材的资产负债率在未来也基本保持稳定。表4T1华光新材2020至2026年债务资本和权益资本预测（单位：万元）2016年2017年2018年2019年2020年（算术平均）2020年（回归分析）预测依据债务资本17160.0017708.7417639.8919204.2117928.2119444.16算术平均权益资本32540.7341845.7
38、844789.0350721.0740698.0454660.58回归分析三、永续增长率预测可持续增长率是指不发行新股、不改变经营效率和财务政策的情况下，企业提供销售所能达到的最大增长率。可持续增长率的假设条件包含以下几点：（一）公司营业净利率维持当前水平，并且可以涵盖新增债务增加的利息；（二）公司总资产周转率将维持当前水平；（三）公司具有稳定的资本结构；（四）公司采用固定利润留存率；（五）不愿意或者不打算增发新股（包括股份回购）。根据第三章对华光新材经营状况的分析，笔者认为华光新材在平稳增长期较少或基本不发行新股，资本结构保持稳定，盈利能力趋于平缓，留存利润的比率也较为固定，故选择可持续增长
39、率作为估值模型中的永续增长率。这种状态下也可以称为平衡增长，是一种理想化的增长状态，是企业通过销售所能达到的最大增长率。计算公式如公式3.1所示：可持续增长率-净资产收益率X（I-股利支付率）RoEX利润留存率（公式4.2）一1-净资产收益率X（I-股利支付率）-1-RQEX利润留存率报告期内，华光新材的净资产收益率如下:表4T2华光新材历史各年净资产收益率（单位：万元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年净资产收益率17.21%11.45%5.64%7.53%11.39%11.41%12.42%2016年以前，华光新材经营状况不佳，净资产收益率波动较大。20
40、17年至2019年的净资产收益率则相对稳定，故选择这三年的净资产收益率作算术平均数，计算得出的平均净资产收益率为I1.74%。这三年内，公司以总股本为基数进行利润分配，利润留存率为51.53%代入公式4.2进行计算，得出可持续增长率为6.44%,取整为6%,作为本文的永续增长率g。四、未来资产负债表和利润表预测（一）高速增长期本文对未来利润表内科目进行预测主要基于2017年至2019年的财务数据。因为这三年内华光新材的营业状况有所改善，有快速发展的趋势。表4T3将以营业收入为基础，结合报告期内相关的科目占营业收入的比重进行计算。对于2017年至2019年内变化不大的科目，选择百分比平均值作为未
41、来财务数据的预测依据。对于2017年至2019年呈明显上升或下降趋势的科目，采用回归分析的方式确定未来财务数据。表4T3利润表内主要科目的预测依据（单位：万元）年份2017年2018年2019年百分比法（占营业收入的比重）回归分析结果（2020年）预测依据营业收入62242.1667008.0676741.38研发费用2297.642400.773519.483961.14回归分析研发费用占比3.69%3.58%4.59%3.95%利息费用1500.701502.931440.191420.76百分比法利息费用占比2.41%2.24%1.88%2.18%净利润4126.074943.24593
42、2.236806.67回归分析净利润占比6.63%7.38%7.73%7.25%因为非经常性损益与公司的经营收入无关，无法预测，且金额较小，在本文的预测部分予以忽略。表4-14参考了利润表中与估值模型具有较强相关性的科目，结合各科目占营业收入的比重及回归分析结果，对未来利润表内相关数据进行预测。表474预测华光新材未来高速增长期的利润表部分科目（单4立：万元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年营业收入85252.0094706.45105209.39116877.11129838.78144237.90研发费用3961.144572.065182.985793.9
43、06404.827015.74利息费用1858.492064.602293.562547.922830.493144.39所得税费用1201.181360.541519.911679.281838.651998.01净利润6806.677709.758612.839515.9110418.9911322.07本文对未来资产负债表内科目进行预测主要基于2017年至2019年的财务数据。表4T3以资本总额为基础，结合报告期内相关的科目占资本总额的比重进行计算。对于2017年至2019年内变化不大的科目，选择百分比平均值作为未来财务数据的预测依据。对于2017年至2019年呈明显上升或下降趋势的科目，采用回归分析的方式确定未来财务数据。表4T5各项目占资本总额的比重（单位：万元）年份2017年2018年2019年百分比法（占资本总额的比重）回归分析结果（2020年）预测依据资本总额59554.5262428.9269925.28在建工程233.72604.20205.74319.91百分比法在建工程占比0.39%0.97%0.29%0.55%各项准备金28.8541.0551.162.5
