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1、新疆证券研究所：06年医药行业投资策略投资要点：国家在“十一五”规划的建议中，从6方面阐述了对医药行业的要求，未来一些价格低、疗效确切的药品将获得很gd的市场机会，同时我国中医药行业继续获得政府支持，有较good的政策发展环境。国家发改委会继续完善药品的政府定价方法及相关配套措施，对市场调节价药品和医疗器械价格依法进行必要的干预，将重新修订了政府定价药品目录，把政府管理管控药品的品种从1500种增加到2400种，增强政府监管药品价格的能力，药价继续处在一个长期的下降通道中。2006年，国家继续加强疾病防治工作，医疗卫生体制改革深化，医药市场需求继续保持稳定增长，医药工业销售收入增长可以达到20
2、%25%,而随着药品进一步降价，利润增长将低于收入增长，整体水平和2005年相当。原料药面对全球市场，价格竞争较为充分，未来药品降价对其直接冲击不大。未来药品降价将逐步扩大到心血管药以及抗肿瘤药，制剂生产企业面临较大的盈利压力。我国中药具有国际比较优势，目前中药暂未受到药品降价的较大冲击，但随着药品价格矛盾的日益凸现，低端的普通中成药难以避免受到药品降价的冲击。世界范围内疫病暴发趋于活跃，疫苗以及生物诊断试剂等生物制药工业在2006年将获得较大的发展机会。2005年前3季度，医药上市公司总体收入增长14%,利润却同比下降1.41%,说明上市公司在行业内并不具备总体的竞争优势，公司素质差别较大。
3、其中中成药公司表现较为平稳，这和我国中药具有很good的市场基础和比较优势相关。多品种的中成药类公司、专科市场的制剂类公司、生物制药类公司等三类公司将获得很g。CI的发展机会。重点关注马应龙、华邦制药、山东药玻等6家上市公司目录1、影响2006年医药工业发展的重要因素1.1“十一五”规划的建议指明医药工业发展方向1. 2药品降价政策压制药企盈利空间1. 3频繁的疫病暴发将推动相关药品市场发展2、2006年国内医药工业发展情况预测2. 1医药工业将继续延续2005年在高位平稳运行的态势2. 2各子行业增长情况不同2. 3中药及化学制剂药盈利能力稳定在较高水平3、国内医药上市公司经营情况分析2.1
4、 医药上市公司收入及利润增长差强人意3. 2生物制药类盈利能力偏低，中成药类费用控制显效4、2006年医药上市公司投资机会4.1医药上市公司二级市场表现分析4. 2三类医药上市公司值得关注4. 3重点公司简要分析1、影响2006年医药工业发展的重要因素1.1“十一五”规划的建议指明医药工业发展方向国家在“十一五”规划的建议中，从6方面阐述了对医药行业的要求：1、加大政府对卫生事业的投入力度，完善公共卫生和医疗服务体系。2、提高疾病预防控制和医疗救治服务能力，努力控制艾滋病、血吸虫病、乙型肝炎等重大传染病，积极防治职业病、地方病。3、加强妇幼卫生保健，大力发展社区卫生服务。4、深化医疗卫生体制改
5、革，合理配置医疗卫生资源，整顿药品生产和流通秩序。5、认真研究并逐步解决群众看病难看病贵问题。6、支持中医药事业发展，培育现代中药产业。依据建议的精神，国家将继续提高疾病预防救治工作，医疗卫生体制改革会重点解决下岗工人、农民工以及广大农村地区人们的医保问题。政府定价药品价格继续降低，大量价格低、疗效确切的化学普药（例如青霉素等）和中成药（例如板蓝根等）将再次获得很good的市场机会。同时我国中医药行业继续获得政府支持，有较good的政策发展环境。1.2药品降价政策压制药企盈利空间我国目前参加医保人数13341万人，仅仅为全国人口的10%,许多未能享受医保待遇的低收入人群（特别是农民）看病成了很
6、大问题。深化医疗体制改革，将会使医疗产业链中利益分配出现变化，也使得药价继续处在一个长期的下降通道中。2005年9月28日，国家发改委宣布降低临床应用比较广泛、价格虚高空间较大的22种药品的最高零售价格，共涉及400多个剂型规格，平均降幅40%左右，最大降幅达到63%,按这些药品现在的销售量测算，降价金额约40亿元，是历次药品降价幅度最高的一次，这次药品降价将对化学药工业产生较大影响。这次降价是在国家自1997年以来16次降低药品价格的基础上再度大幅度下调，并且集中在抗生素类药品上，药品降价的幅度和规模明显高于历史平均水平。我们认为接着降价的药品很可能是心血管类和抗肿瘤类，未来化学药的价格下降
7、趋势进一步延续，初期降价幅度估计在20%30%左右，部分成本和费用控制能力弱的企业受到较大冲击。另外，国家颁布的药品差比价规则（试行）也封闭了企业通过新剂型新规格获取高定价的空间。未来，国家发展和改革委员要完善药品的政府定价方法及相关配套措施，对部分政府管理管控的药品进行出厂价核定试点，提高政府定价的科学性和时效性。对市场调节价药品和医疗器械价格依法进行必要的干预，会重新修订了政府定价药品目录，将政府管理管控药品的品种从1500种增加到2400种,增强政府监管药品价格的能力。2006年，用量大、关系到公民切身利益的高毛利药品很可能最先纳入政府监管体系，医药生产企业为减轻药价下降的压力，将通过加
8、强新药研发、扩大规模、提高生产效率等多方面降低成本，各药厂之间的竞争还将维持目前的激烈状况。1. 3频繁的疫病暴发将推动相关药品市场发展近来世界范围内疫情不断，禽流感、SARS、疯牛病等给世界各国的疫病防治工作提出了挑战，而接种疫苗是预防疾病最有效、最经济的手段。我国是全球最大的疫苗生产国，现有28家疫苗产品生产企业，年产疫苗10亿人份，其中用于预防乙肝、脊髓灰质炎、麻疹、百日咳、白喉、破伤风的儿科常见病的疫苗生产量达到5亿人份。未来疫病威胁的增加将使得我国预防为主的医疗卫生策略进一步强化，对疫苗等疾病预防药品行业有较大的刺激作用。2006年，世界范围内最受关注的疫病是禽流感是否会产生变异，最
9、终是否会在人和人之间的传播，虽然相关企业并不能在短期内因为该疫病大大受益，但禽流感相关疫苗的研制以及预防药品的生产企业会随着疫病发展情况的变化出现波段性的机会。2、2006年国内医药工业发展情况预测2. 1医药工业将继续延续2005年在高位平稳运行的态势2005年前3季度，医药工业完成工业总产值3229亿元，同比增长25.61%；完成工业销售产值3044亿元，同比增长24.95%；完成工业增加值1221亿元，同比增长25.61%,增幅高于去年和前年同期的增速。医药工业前3季度累计实现销售收入3030亿元，同比增长25.81%,销售收入增长继续呈现自上年1月份以后持续回升态势；共实现利润251亿
10、元，增加37亿元，同比增长17.18%,医药工业继续在高位平稳运行，但增幅呈现回落态势。2006年，国家继续加强疾病防治工作，医疗卫生体制改革深化，医药市场需求继续保持稳定增长，医药工业销售收入增长可以达到20%25%,而随着药品进一步降价，利润增长还将低于收入增长，预计增长幅度在15%17%之间。2.2各子行业增长情况不同2005年前3季度，我国医药工业销售收入3030亿元，化学原料药、化学制剂药和中成药收入占比分别为29%、26%和24%,共计占79%,而从利润贡献来看，化学制剂药占32%,中成药占27%,化学原料药毛利率低，利润只占到19%。下面我们分子行业进行分析。化学原料药工业销售持
11、续向good。前3季度,化学原料药工业完成增加值295亿元，同比增长33.02%,完成销售收入848亿元，同比增长31.27%,实现利润47.37亿元，同比增长20.04%。由于原料药面对的是全球性的市场，价格竞争较为充分，未来药品降价对其直接冲击不大，大宗原料药价格经历持续下跌，目前基本已处于底部，该类原料药生产企业利润将出现good转。同时大量专利药的到期，特色原料药也将获得较good的发展机遇。2006年，化学原料药工业将继续稳步发展，利润增幅应该略高出2005年20%的水平。化学药品制剂工业处于增长平稳期。前3季度化学药品制剂工业完成增加值320亿元，同比增长21.39%,完成销售收入
12、797亿元，同比增长23.04%；实现利润79.56亿元，同比增长20.89%。大家可以预计，2006年开始，药品降价将逐步扩大到心血管药以及抗肿瘤药，覆盖面变宽，制剂生产企业面临较大的盈利压力，利润增长将略低于2005年。中药工业稳定发展。前3季度完成增加值345亿元，同比增长21.26%；完成销售收入740亿元，同比增长22.28%,实现利润66.74亿元，同比增长16.24%。中药工业得到国家政策扶持，而且我国中药具有国际比较优势。目前，中药暂未受到药品降价的较大冲击，保持了较高的毛利率水平。但随着药品价格矛盾的日益凸现，低端的普通中成药难以避免受到药品降价的冲击。在市场方面，慢性病和疑
13、难病对中药将保持非常稳定的需求，该类细分市场对制药企业的学术推广能力要求较高，掌握医院营销渠道、具强大学术推广能力的企业将赢得竞争对手逐步萎缩的市场份额。生物制药工业继续保持大幅增长。前3季度生物制药工业完成销售收入209亿元，同比增长30.66%,实现利润21.15亿元，同比增长31.55%。今年6月1日实施的疫苗流通和预防接种管理管控条例打开了相关计划免疫外有价二类疫苗这一新的生物预防医药产品市场，扩大了生物制药的市场规模。由于近期世界范围内疫病暴发趋于活跃，疫苗以及生物诊断试剂等生物制药工业在2006年还将获得较大的发展机会，收入及利润增幅预计可以超出30%。医疗器械工业利润大幅下降。前
14、3季度，医疗器械工业完成销售收入221亿元，同比增长22.6%；完成工业增加值84亿元，同比增长22.43%,比上半年回落10个百分点;实现利润17.12亿元，同比下降18.51%o由于我国医疗器械技术水平偏低，同质化竞争比较激烈，全行业在收入增长的同时，利润却出现下滑。2. 3中药及化学制剂药盈利能力稳定在较高水平2005年,医药各子行业毛利率变动不大，中成药及化学制剂药毛利率处于较高水平，化学原料药毛利率较低，且稍有下滑，生物制品业的毛利率不能体现出高科技应有的水平，只是与行业平均水平持平。3、国内医药上市公司经营情况分析2.1 医药上市公司收入及利润增长差强人意2005年前3季度，医药上
15、市公司总体收入增长14%,利润却同比下降1.41%,说明上市公司在行业内并不具备总体的竞争优势，公司素质差别较大。其中中成药公司表现较为平稳，这和我国中药具有很good的市场基础和比较优势相关。表1.2005年前三季度医药上市公司收入及利润同比增长情况（）收入增长主营利润增长净利润增长医药行业13.936.72-1.41化学药14.578.640.17中成药14.839.6915.17生物制药10.742.62-5.74医药商业14.832.79-2.96医疗器械-2.73-5.89-19.183. 2生物制药类盈利能力偏低，中成药类费用控制显效中成药上市公司总体盈利能力和管理管控能力都相对较
16、good,但是产品毛利率下降幅度较大，说明价格压力逐步加大；生物制药企业则没有体现出高附加值的特点，表明我国生物制药上市公司总体技术水平偏低。表2：2005年前三季度医药上市公司财务指标比率（%）毛利率营业费用管理管控费用财务费用期间费用净利率医药行业31.6912.7410.583.1126.434.86化学药32.1713.3010.893.1127.305.50中成药43.2820.3510.682.3033.337.26生物制药14.243.484.39-0.037.845.19医药商业11.735.424.220.5710.221.39医疗器械24.048.1910.381.4019
17、.975.72同比增减百分点毛利率营业费用管理管控费用财务费用期间费用净利率医药行业-3.72-1.10-1.780.48-2.40-1.30化学药-2.48-0.160.330.841.02-0.41中成药-4.54-2.85-3.51-0.33-6.681.59生物制药-1.00-0.430.71-0.45-0.17-0.63医药商业-0.29-0.270.050.02-0.200.16医疗器械-15.51-2.89-14.510.46-16.94-3.594、2006年医药上市公司投资机会4.1医药上市公司二级市场表现分析经过2003、2004年两年对医药上市公司的深入挖掘，医药上市公司
18、价值已经得到投资者认可，价值被低估的情况得到很大改善。进入2005年，医药行业总体估值水平己经达到合理水平，行业总体走势表现一般。2005年上半年，医药指数基本随着大盘指数波动，下半年，由于受到药品降价等多方面负面消息的影响，投资者对医药企业未来盈利能力产生疑虑，医药指数走势明显落后于大盘。参照国际市场对医药上市公司的估值情况，我们认为我国医药上市公司合理市盈率水平中轴应该在1820倍之间，在股改完成，全流通的背景下，合理估值的中轴则相应调整为1518倍，成长性good的公司估值可以高出18倍，而产品储备少，营销能力弱的公司，其估值水平应该低于15倍的市盈率。目前国内医药上市公司平均市盈率水平
19、为25倍，业绩优良的企业市盈率水平处于行业整体的低端，相反业绩差的公司市盈率水平高，因此我们给予行业总体中性的评级，着重个股投资。4. 2三类医药上市公司值得关注我国医药上市公司质地参差不齐，二级市场上行业的联动性较小，对于医药行业的投资必须遵循自下而上的选股办法，因此区别对待、分析不同细分市场的医药上市公司显得尤为重要。我们认为以下三类医药上市公司中存在较大的投资机会。多品种的中成药类公司：中成药主要面对OTC市场，有很good的市场基础，一直受国家政策扶持，近几年均维持稳定增长，具有品牌和资源优势的企业占据大部分市场份额。而国家非常重视提高农村市场的医疗卫生水平，随着农村医疗体制改革的深入
20、，部分疗效确切、价格低廉的中成药将获得很大的市场机会，品种齐全的中成药上市公司将分享这一市场的成长。专科市场的制剂类公司：小的专科市场一直以来被大型医药企业忽视，市场竞争相对不甚激烈，产品毛利率较高，部分小型医药专科企业由此获得了很good的发展机会。另外，由于市场总体规模不大，药品降价压力较小，专科市场龙头公司的经营环境较佳，企业能获得较good的发展条件。生物制药类公司：疫病的频繁暴发使得生物药品成为治疗新型疫病的主要品种，我国生物制药行业一直保持着较高的增长速度，有较good的药品研发实力和新药储备的生物制药公司将获得很good的发展机会。4. 3重点公司简要分析通过对公司经营情况分析，
21、我们找出6家值得重点关注的医药上市公司。表3：2006年重点关注的医药上市公司公司名称股价（元）每股收益（元）评级支柱理由0512212005E2006E短期长期云南白药19.990.780.95中性推荐产品梯队形成，销售继续增长G同仁堂14.020.750.88推荐推荐中药龙头，经营稳健，持续增长华邦制药6.800.410.47推荐推荐皮肤科市场优势明显马应龙23.181.101.53中性推荐肛肠科市场地位高，产品性价比高山东药玻6.110.380.48推荐推荐模制瓶、丁基胶塞双料霸主双鹭药业9.500.460.55推荐推荐生物新药储备丰富，发展潜力大.A、华邦制药：公司重点开发皮肤科市场，
22、在皮肤专科的研究能力强，具有运行一类新药的实力，能通过改合成路线和工艺等手段，抢仿国外非专利药，由实验室阶段到临床阶段都能独自完成。公司的维甲酸系列在国内具有绝对的竞争优势，市场占有率超过60%。公司2005年开始实施产品结构调整和产品升级换代，79月，新产品方希销售收入1008万元，基本与迪银片相当；迪皿当季收入也达到1127万元，全年收入应当突破3000万元，公司季度上市。预计2005年主营收入增幅达到7%。随着产品结构调整完成，加上原料药出口有望得以突破，公司2006年业绩增长将得到提速。公司凭借在国内皮肤科用药市场的地位，未来在皮肤科处方药市场会有很大发展，而且处方药市场的口碑也将推动
23、其在OTC市场的销售。我们认为，公司凭借新产品的推动，在未来5年内可以维持20%左右的业绩增长。我们预测公司2005、2006年每股收益分别为0.41、0.48元,华邦制药具有较强的自主研发实力，研发的新产品不断推出，未来业绩可保持长期稳定增长，市盈率水平应该在1820倍之间，短期合理价格应该为7.5元，长期价格可以达到9.5元，我们给予其短期“推荐”、长期“推荐”的评级。B、马应龙：马应龙主要经营治痔类药物。我国目前痔疮类药品的市场容量为21亿元，而肛肠疾病的发生率最近几年以16%的速度递增，市场需求增速较快。痔疮用药在医院和OTC市场的销售比例大概为4比6左右，栓剂与软膏合计占销量63%的
24、比例。马应龙痔疮药物性价比高，产品竞争力强，年销售额过亿元，在痔疮类外用中成药中销量及销额均排名第一。公司的二代马应龙痔疮膏将在药物渗透和吸收方面有重大突破，疗效将大大高出公司新近研发、用于抗心律失常的一类新药盐酸关附甲素注射液于2005年8月已经获得生产批文，相关计划委托吉林马应龙生产，大佛药业负责销售，预计2006年春节后上市。心律失常的临床病例较多，盐酸关附甲素的市场销售前景较good,有望成为重要的利润来源。据预测，公司2005、2006年每股收益分别为1.10、1.53元，由于公司战略上的考虑，05年经营业绩增幅不大，但2006年，公司将迎来一个业绩增长的高峰。公司经营稳健，未来业绩
25、增长较有保障，再结合公司股改支付对价的因素，我们认为其合理市盈率水平应该为20倍，目前股价处于合理区间，因此给予其短期“中性”、长期“推荐”的评级。A、华邦制药:公司重点开发皮肤科市场，在皮肤专科的研究能力强，具有运行一类新药的实力，能通过改合成路线和工艺等手段，抢仿国外非专利药，由实验室阶段到临床阶段都能独自完成。公司的维甲酸系列在国内具有绝对的竞争优势，市场占有率超过60%。公司2005年开始实施产品结构调整和产品升级换代，79月，新产品方希销售收入1008万元，基本与迪银片相当；迪皿当季收入也达到1127万元，全年收入应当突破3000万元，公司季度上市。预计2005年主营收入增幅达到7%
26、。随着产品结构调整完成，加上原料药出口有望得以突破，公司2006年业绩增长将得到提速。公司凭借在国内皮肤科用药市场的地位，未来在皮肤科处方药市场会有很大发展，而且处方药市场的口碑也将推动其在OTC市场的销售。我们认为，公司凭借新产品的推动，在未来5年内可以维持20%左右的业绩增长。我们预测公司2005、2006年每股收益分别为0.41、0.48元,华邦制药具有较强的自主研发实力，研发的新产品不断推出，未来业绩可保持长期稳定增长，市盈率水平应该在1820倍之间，短期合理价格应该为7.5元，长期价格可以达到9.5元，我们给予其短期“推荐”、长期“推荐”的评级。B、马应龙：马应龙主要经营治痔类药物。
27、我国目前痔疮类药品的市场容量为21亿元，而肛肠疾病的发生率最近几年以16%的速度递增，市场需求增速较快。痔疮用药在医院和OTC市场的销售比例大概为4比6左右，栓剂与软膏合计占销量63%的比例。马应龙痔疮药物性价比高，产品竞争力强，年销售额过亿元，在痔疮类外用中成药中销量及销额均排名第一。公司的二代马应龙痔疮膏将在药物渗透和吸收方面有重大突破，疗效将大大高出公司新近研发、用于抗心律失常的一类新药盐酸关附甲素注射液于2005年8月已经获得生产批文，相关计划委托吉林马应龙生产，大佛药业负责销售，预计2006年春节后上市。心律失常的临床病例较多，盐酸关附甲素的市场销售前景较good,有望成为重要的利润来源。据预测，公司2005、2006年每股收益分别为1.10、1.53元，由于公司战略上的考虑，05年经营业绩增幅不大，但2006年，公司将迎来一个业绩增长的高峰。公司经营稳健，未来业绩增长较有保障，再结合公司股改支付对价的因素，我们认为其合理市盈率水平应该为20倍，目前股价处于合理区间，因此给予其短期“中性”、长期“推荐”的评级。
