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1、并购基金的操作模式和案例分析并购基金属于私募股权投资的两种业务形态之一，对应于创业投资基金。二者的区别主要在于风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业。并购基金经常出现在MBo和MBl中。以下详细介绍了并购基金的操作模式，并通过案例进行分析。目录一、并购基金的两种运作模式（一）控股型并购基金（二）参股型并购基金二、【举例】四个并购基金的投资策略（一）弘毅投资（二）中信产业投资基金（三）建银国际（四）KKR公司三、并购基金的六种盈利模式（一）打包收购+并购转让（二）弘毅模式：整合上市（三）中信产业基金模式：协助产业资本并购，实现完整进入退出过程。（四）建银国际模式：并购借壳。（
2、五）收购整合+换股转让（六）并购狙击模式四、并购基金的支付模式五、我国市场上活跃的并购基金六、并购基金之于物流行业【案例】中联重科、金融资本四方联合收购CIFA（一）案例的亮点（二）各方的背景（三）财团中金融资本方的作用（四）对价的资金来源（五）收购的具体过程（六）交易结果与各方收益1.对产业资本方的影响2 .金融资本方的收益3 .被收购方的收益（七）评述四方联合收购方式的优点一、并购基金的两种运作模式一般意义上，并购基金的运作模式一般是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。从并购基金的投资策略来看，并购基金主要分为控股型并购基金模式和
3、参股型并购基金模式。控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。（一）控股型并购基金控股型并购基金的运作模式强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。控股型并购基金具有三个重要特征：以获得并购标的企业控制权为投资前提，并购人较易获得目标企业的控制权，也才拥有实施并购后整合的决策力。以杠杆收购为并购投资的核心运作手段，国外成熟的金融体系为控股型并购基金提供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的并购金融工具，并高杠杆率使得投资规模和收益率随之获得提升。以打造优秀
4、整合能力的管理团队为安全保障，控股型并购需要对标的企业可能进行全方位经营整合，因此需要具有资深经营经验和优秀整合能力的决策管理团队主导标的企业的一系列整合重组，提升企业经营效率和价值。因此控股型并购基金的管理团队通常包括资深职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。（二）参股型并购基金参股型并购基金并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，以小量资本为支点，借助增值服务和网络资源参与并购。通常参与的方式包括以下两种：为并购企业提供融资支持。并购基金以比商业银行并购贷款更为灵活的方式提供过桥贷款，以较低风险获得固定或浮动收益。同时，可
5、通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。向标的企业进行适当股权投资。并购基金可以是已有并购企业的跟进投资者，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。另外，中国证监会极力主张尽快设立适合资本市场阶段发展的参股型并购基金，特别支持证券公司以集合资产管理业务形式开展参股型并购投资业务。二、【举例】四个并购基金的投资策略（一）弘毅投资成立于年，是联想控股有限公司成员企业中专事股权投资及管理业务的公司。投资策略：致力于并购投资，不关注PRE-IPO项目主张资本带着资源去，熟悉本土文化，将并购生意
6、做到极致的独到生存术操作中注重“懂国情，讲感情”的投资技术偏爱所在行业具备国内市场足够大、行业集中度低、国际化需求强特点的企业。从大型国企的改制中发现机会，密切关注国企的国际化进程。（二）中信产业投资基金年月成立，目前完成的日本基金规模为亿日元，主要致力于并购投资：投资策略：专注于日本中型并购市场，青睐在中国已有强劲发展或在中国具备发展潜力的企业。学习国际并购巨头的投资手法：用一小部分自有资金和一大笔外部融资，购买一家企业或大型公司一个部门的控股权，随后换上新的管理层，改善现金流和利润率，通过出售股权或上市实现退出。帮助杰出日本企业进入中国市场。（三）建银国际成立于年月，是建设银行旗下的全资附
7、属投资银行机构。投资策略：围绕PreIPO、IPO、POStIPO的投行产业链开发。正在成立面向全球投资者的专业并购基金。计划与大的国际消费品牌和资源类企业展开多方面合作。（四）KKR公司以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。KKR的投资者主要包括企业及公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金。国内并购投资策略：本土化策略。“小股东权益保障条款”的合同安排，放弃完全控股，保障自己的权益。如果出现管理层违约事件，可触发外资追索违约赔偿金，直至行使退出权或强制出售权等；对于重大事项如关联交易等拥有否决权；可要求对关联企业财务状况的知情权等。三、并购基金的六种盈利模式（一）
8、打包收购+并购转让通过债务重组、破产重整以及管理升级，再整合其他的资产进行产业重新提升，然后通过并购进行转让。并购基金不一定是不参与IP0,可以整合私有化再IPOo【举例】美国通用汽车，当时已经申请破产保护，并购基金进去，通过各种方式打包重新再IPOo（二）弘毅模式：整合上市。【举例】弘毅收购江苏的一家玻璃企业，再整合其他的六、七家玻璃企业，然后打包为中国玻璃在海外上市。由于控股，投资量大，收益也多。（三）中信产业基金模式：协助产业资本并购，实现完整进入退出过程。【举例】三一重工联手中信产业基金收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权。实质上是杠杆收购，过程中配套有并购基金参与，中信可能通过
9、给三一重工过桥融资，撮合一些并购贷款，帮助三一完成，之后占有一定的股权。因为高负债收购，这个股权拥有的总资产较大。（四）建银国际模式：并购借壳。借壳前在资产方先进行投资，再往上市公司里注入，因为借壳的资产规模往往比较大，赚的是相对收益，靠股票二级市场的差价来赚钱。如果股份比较大，未来还可以协助上市公司进行整合，不断往里装资产实现收益，这种方式是介于PE-IPO基金和并购基金的中间状态。（五）收购整合+换股转让并购基金可以去收购一些资产，通过自己的整合，转让给上市公司，或者是通过换股的方式再变成上市公司的参股股东。（六）并购狙击模式通过二级市场收购持有3%以上的股份，争取成为上市公司的董事，游说
10、进行分立或者公司重组，以期价值能够不断的释放或者是管理上能够得到提升，股价能够得到进一步的提升。这样并购基金可以持有很多年之后退出。四、并购基金的支付模式随着并购融资工具或者并购支付工具的增多，比如过桥贷款、定向可转债、认股权证，或者是垃圾债券，或者推行股票分级制度，未来并购重组有很多种组合的方式，这样并购基金在操作过程中能够通过并购工具来实现收益增加或收益放大的效果。五、我国市场上活跃的并购基金市场目前活跃的并购基金不超过20家。本土著名的并购基金主要有弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际等四家，值得关注的是证监会力推券商试水并购基金业务，券商将成为参股型并购基金的主力军。并购标的资源方面
11、，由于民营企业控制权不外流的文化特点，国企改制依然成为国内并购基金主战场。活跃的外资并购型PE:高盛、华平、凯雷、贝恩资本、德州太平洋，他们在中国都募集了相关并购基金。我国并购基金面临的困境：企业的控制权难获；并购融资渠道单一制约杠杆放大效应；并购基金团队的整合能力难以一蹴而就；并购基金退出渠道相对单一。六、并购基金之于物流行业根据清科数据库统计显示，近年来，物流行业的并购悄然提速。在清科研究中心研究范围内，2010年至2011年上半年，中国物流并购市场共完成20起案例，其中披露具体金额的并购案例共有15起，并购总额为7.32亿美元。2010年四个季度，物流行业的并购大体呈逐渐升温的趋势。20
12、11年第一季度，物流行业并购创下了单季新高，共完成案例7起，并购案例涉及金额1.11亿美元。2010年至2011年上半年发生的并购案例主要分布在配送及仓储、物流管理和其他二级行业，其中，配送及仓储行业位居第一，共发生了14起案例。长期以来，国内物流行业利用的仅是银行资本。对证券资本、股权投资资本的使用还存在较大差距。2011年3月30日，航空集团旗下投资和基金宣布,共同成立一只50亿元人民币的私募股权投资基金,将主要投资于物流、服务及消费行业.,该基金将投资包括运输、航运、仓储等在内的相关企业,同时,海航集团和大新华物流将从项目资源和投资管理等方面对基金进行支持。【案例】中联重科、金融资本四方
13、联合收购ClFA2008年9月23日，重工科技发展股份有限公司和金融投资机构投资、基金组成的财团，以现金收购的方式从Magenta基金和ClFA其他股东手中全额收购ClFA的股份。()案例的亮点产业资本结合叁融资本组成财团，四方联合，成员发挥各自优势，改变本土企业海外并购缺乏实力和资源的劣势，抓住CIFA股东有意出售的难得机遇，共同完成收购海外杰出企业。(二)各方的背景长沙中联重工科技发展股份有限公司：长沙市的民营企业，2007年海外收入超过10亿元，却没有海外布点。弘毅投资：中联重科第二大股东佳卓集团的实际控制人，其对企业的发展战略、并购价值以及合并后中联重科与CIFA所能产生的协同效应理解
14、透彻。曼达林基金:2007年5月正式成立的一支私募股权基金，基金规模近3.3亿欧元。主要发起方为进出口银行、国家开发银行及意大利圣保罗银行，旨在帮助中国和意大利的中小企业进行跨境经济合作。曼德林在本地投过不少装备的企业，拥有关键的行业信息。几位创始合伙人在意大利和欧洲有超过25年的私募股权、金融从业经验，是相对了解中国国情的意大利本土团队。高盛集团:一家具有全球投资经验的纯国际化基金，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户。高盛的意大利前合伙人，时任意大利财长，具有资源优势。ClFA:世界三大混凝土机械制造商之一。收购前，总资产约为3.0373亿欧元，负债高达2.5124亿
15、欧元，2007年报表显示其所得税税率高达62.9%。（三）财团中金融资本方的作用财团的成员各具优势，发挥作用化解了各种困难。弘毅投资、高盛和曼达林基金带来了丰富的国际业务整合经验、充裕的资金和跨国的人脉网络，组成“文化缓冲地带”,有助于在中联重科与CIFA融合前期有效缓冲文化和理念的冲突,保证重组整合顺利的进行。财团将成员机构的信誉捆绑，也显示了收购方的诚意和实力。弘毅投资：为此项收购提供了重要的资讯帮助和“润滑”作用。弘毅投资不仅作为财务投资者，提供财务方面的支持，而且可凭借与公司的关联关系及长期良好的合作，对公司未来与ClFA的整合提供全面支持。曼达林基金:能有效地利用股权基金管理团队中的
16、当地管理人和投资人获取除资金之外的各方面资源，如政治资源、市场网络资源、人脉资源等。此次收购中政治资源必不可少。曼达林的股东意大利圣保罗银行还为收购提供了债务融资，进出口银行提供了融资担保。高盛:国际化的资本运作经验，从资金和金融技术上支持收购。（四）对价的资金来源此次整体并购总金额为5.1亿欧元，整个交易于2008年9月19日顺利完成交割。其中,基金联合高盛公司和弘毅投资提供了2.7亿欧元股权融资,其中2.515亿欧元为支付给卖方的股权转让价款，0.195亿欧元为应支付的交易费用；渣打银行、星展银行和意大利联合圣保罗银行提供2.4亿欧元债务融资。进出口银行为债务融资提供2亿美元的融资性担保。
17、收购完成后中联重科新设在香港的全资控股子公司和联合投资方（基金、弘毅、高盛）共同成立的合资公司最终持有CIFA100%的股权。中联重科需支付2.760%=1.62亿欧元现金，其中通过银行借款2亿美元及自有资金5000万美元，来解决收购所需资金。（五）收购的具体过程中联重科在香港设立了一家全资控股子公司ZoomlionH.K.HoldingCo.1.td（中联重科（香港）控股有限公司，下称中联香港），并由中联香港在香港设立一家香港特殊目的公司A,然后再由该香港特殊目的公司A与弘毅投资、曼达林基金以及高盛组成的共同投资方在香港共同成立一家香港特殊目的公司Bo在香港特殊目的公司B中，香港特殊目的公司
18、A持股60%,曼达林基金持股9.04%,弘毅持股18.04%,高盛持股12.92%o交易完成后，香港特殊目的公司B最终持有CIFAlO0%股权。（六）交易结果与各方收益1 .对产业资本方的影响中联重科成为全球第一大混凝土机械制造商。中联重科收购CIFA,能发挥双方的互补性。首先，双方的业务覆盖区域和产品线互补。其次,CIFA具有品牌知名度优势，中联重科收购后将继续利用CIFA品牌知名度优势，实施“ZOOM1.ION”与“CIFA”双品牌战略。在采购成本方面，二者规模采购降低成本；在产品技术方面，CIFA可以提高中联重科的技术水平；在产品制造方面，中联重科的巨大产能促进ClFA规模和利润的同步增
19、长。中联重科仅需支付2.760%=1.62亿欧元，即获得CIFA的实际掌控权。中联重科将通过银行借款2亿美元及自有资金5000万美元，来解决收购所需资金。交易完成后，将引起公司资产负债率上升。以ClFA3.755亿欧元的价格计算，收购ClFA的市净率（PB）为5.86倍。目前，国内九家主要工程机械上市公司的平均PB为4.42倍，其中中联重科为8.17倍。从财务上来看，2007年ClFA的净利润仅有0.1717亿欧元，中联重科同期净利润13.34亿元人民币，加之收购溢价较高，这将给公司带来一定的商誉摊销和财务费用。再加上欧洲企业劳动力成本等各方面的经营成本都比较高，因此，在一定时期内CIFA的经
20、营情况有可能会影响到中联重科的业绩。2 .金融资本方的收益金融资本方将获得有合同条款保证的收益。合同约定，交易完成三年之后，中联重科可随时行使以现金或中联重科股票，购买各共同投资方在香港特殊目的公司B中全部股份的期权，价格为投资价格加一定溢价.并购后无论是发债、借款还是直接持有CIFA股份，都将通过一家在香港设立的特殊目的公司B进行。3 .被收购方的收益在欧洲同行中，CIFA率先走出经济危机，2011年110月CIFA公司业绩同比增长39%。新CIFA董事会初始将由7位董事构成，中联重科将委任其中4名董事，另三家公司委任3名。（七）评述四方联合收购方式的优点产业资本和金融资本捆在一起形成一个财
21、团，共同投资，二者形成一个利益同盟，各自发挥优势，各取所需。引入并购基金，资金上允许产业资本以小博大。这一结构将中联重科的全部风险被锁定在1.62亿欧元，而收益则放大到整个企业，充分的调动和利用了各种资源，实际的收益将无可限量。合理的并购团队，金融资本带来了除资金以外的增值服务。三家投资人的私募股权投资背景以及与金融机构的密切关系，除直接为中联重科提供资金外，也帮助其做各种融资安排。金融资本在收购中不仅提供了财务方面的支持，也提供了政治等资源，构建了“文化缓冲空间”，从而使两家存在巨大文化差异的企业可以渐进、有序地在磨合中融合、在融合中整合。这种合理交易结构，也是四方联合收购为中联带来的重要增
22、值服务。四方联合成立SPVlO0%控股被收购公司，形成一致的利益取向现金部分除中联重科出资的1.62亿欧元外，三家共同投资人出资1.08亿欧元。为了在把股权回售给中联重科的时候赚取差价，高盛和弘毅也会尽力协助中联重科的管理层将收购后的企业整合做好。这相当于用40%的股权空间换取了3家共同投资方对其在未来3年的全力支持。风险共担、利益共享的原则使中联重科与共同投资人形成了一致的利益取向。此次收购和其他国内企业在国外开设海外工厂有着本质区别，一方面，立足了国际市场和走在了技术开发的最前沿，解决了中国工程机械产品很难进入欧美市场的问题；另一方面，在欧盟实施贸易壁垒的时候，作为欧盟国家的企业却可以大大
23、方方地规避贸易壁垒带来的阻隔。除此之外，还可以运用欧美企业多年建立的信用体系赢得市场广泛信任巧用并购基金：以继峰股份收购百年品牌格拉默为例并购基金模式即通过杠杆收购方式获得公司控制权，是成熟欧美资本市场上的主流模式，这种模式有利于优化企业治理结构和营运效率。在国内跨国并购的案例中并购基金模式愈发普遍，产业资本与金融资本结合优势愈加明显。并购基金倾向于锁定成熟企业为投资对象，通过收购股权获取目标公司控制权之后对企业结构等进行重组改造，经营一段时间后再进行出售。本文将以继峰股份借助并购基金成功收购Grammer（简称“格拉默”）案例进行详细介绍。一、并购基金模式国内并购基金通常在交易中承担两方面功
24、能，首先是“过桥融资”的提供者,缓解收购方的资金链压力，提供并购所需的过桥资金。其次并购基金还在海外收购中扮演“中间人”的角色。国内上市公司在实施跨境并购过程中，会普遍利用上市公司体外主体作为买方先行完成交易，之后再通过上市公司定向增发收购，完成所需的资产重组披露要求，最后再装入上市公司。二、并购基金的特征优势并购基金的特点表现在三个方面：第一，基金存续期间一般在5-7年，并设定两年的退出期及一定期间的投资期，相较于其他基金存续时间较长；第二，采取有限合伙人、普通合伙人双层有限合伙制的基金架构，其中把有限合伙进一步分成劣后、中间、优先三个层级；第三，基金向目标企业注入资金取得控制权后，由基金管
25、理人负责经营管理目标企业，在目标企业的经营状况及业绩得到改善，企业价值达到预期后，基金投入资金的退出机制以转让、并购、出售目标企业等方式开始运作。由于私募基金进可攻退可守的特点，使私募基金与企业联手成为境外常见的合作方式。在跨境并购中根据国内停牌及披露要求由上市公司作为收购主体直接发起跨境并购可能会出现负面效果。在这种情况下，可以由私募基金扮演一个过渡角色由其进行第一轮融资之后，其拥有的份额以与上市公司协议中约定转让方式及价格转让给国内上市公司后退出。并购基金有以下三个方面的优势：第一，为上市公司提供专业化管理的服务。在并购交易过程中，并购基金主要从以下两个方面为上市公司提供并购服务：在资金募
26、集方面，并购基金可通过巧妙结构设计充分发挥杠杆效应，在一定程度缓解上市公司的资金压力；从另一个角度来讲，在并购前期，借助专业投资优势使并购基金成为产业资本与金融资本结合的桥梁，利用资本产业相结合的优势不但可以扩大并购交易中引发的协同效应，强化上市公司产业并购能力，提高并购项目整合成功率，对目标企业培育和筛选工作也有一定的帮助作用一一能够发现更适合的目标企业、更快速的提升目标企业的价值。第二，巧妙设计交易结构，应对政策限制。跨境并购专业性极强，并购基金实际操作中需要设计出巧妙且合理的并购交易方案来规避海外政策中对并购的限制，达到顺利完成并购交易的目的，这就需要操作并购交易的团队及其人员能够熟悉掌
27、握相关行业知识并具有丰富的并购交易经验。企业可以通过引入上市公司型并购基金,巧妙的交易结构设计来降低自身的偿债风险系数，实现风险隔离。第三，降低上市公司出资金额的同时维持其对交易的控制权。私募投资机构和上市公司联合设立并购基金时，上市公司可通过结构设计设置多层主体嵌套杠杆融资的方式实现较小资金出资，剩余资金由并购基金或外部投资者进行筹集。相比于国有企业这种多层主体嵌套杠杆融资的结构设计，对于在海外收购中不能通过国资信用背书，在传统贷款方式存在困难的民营企业来说有很好的借鉴意义，民营企业通过引入并购基金不但能有效地缓解融资效率低的问题还能大幅降低收购方的出资金额弥补企业资金不足的问题。三、代表案
28、例继峰股份收购格拉默（一）交易背景收购方一一继峰股份位于浙江宁波，成立于年，年在上海交易所上市，股票代码，主营业务范围是乘用车的座椅扶手、头枕支杆和座椅头枕为国内汽车头枕龙头。公司下游客户包括宝马、奔驰、大众、一汽、广汽等知名品牌整车厂家。并购标的一一Grammer（简称“格拉默”）为德国百年汽车零部件品牌，成立于1880年，于法兰克福证券交易所主板市场上市，股票代码GMM,主营业务范围是中控系统及商用车座椅系统汽车零部件生产和研发，及乘用车座椅头枕、座椅扶手的销售。在全球有30家控股公司，业务范围覆盖19个国家，市场以欧洲为主；其中商用车的作用业务，市场遍布欧美、中国和巴西等地。格拉默201
29、6年末面临野蛮人威胁，管理层寻求继峰股份帮助，于2017年2月与继峰股份达成战略伙伴关系。继峰股份实际控制人通过其间接控制的子公司认购了格拉默发行的6,000万欧元强制性可转换债券,并通过二级市场不断增持,截至2017年10月已持有共计25.56%的股份，成为格拉默第大股东。2018年6月25日，继炜投资的德国SPV正式发布要约公告收购格拉默的股份，要约收购价为60欧元/股。在正式要约期以及德国法律要求的两周额外要约期结束后，2018年9月6日要约成功交割，继坤投资目前已成功持有格拉默共计84.23%的股权，以实现对格拉默的绝对控制权。（二）融资并购前特征分析本次跨境并购最开始接洽在2016年
30、末，通过2017年和2018年的两年两步走成功拿下，并于2019年装入上市公司，三年期间公司财务指标如下：表1继峰股份20162018年末财务数据憎况单位：万元2016年12月31237年12月31E47,07970,7531554013S.696181J60193353219.18225336703,9019.69000038,89142.85161,49838.89143,15961,498154,2176,0224.003.172119.69%2427%146t55119007215,I3S29,8674t29125,7612t5735.096/59-449-I2,6资料来1.维峰股份2
31、016.2017,2018年度报告公司近三年资产、负债规模稳步上升，与营业额增幅保持正相关，账面货币资金充裕，资产负债率一直保持较低水平，流动比率虽有下降，但短期偿债能力仍处于优秀水平（远大于2）,源于行业市场竞争，利润率有所下降，经营性现金流持续保持正流入和正增长，对外借款规模较小，筹资性净现金流持续为负流入，主营业务财务指标均较为优异。但是针对本次格拉默的海外并购，公司自有资金杯水车薪，而公司在银行融资方面一直保持较低水平，存在极大的融资提升空间。宁波继弘投资有限公司与WingSingInternationalCo.,1.td.为一致行动人，均为公司实际控制人王、郭夫妇及其子王控制的企业，
32、连续三年均占股超过70%,为绝对控股股东。在2016年末大股东持有市值37.30亿元，而股票质押情况为零质押，存在极大的股票质押融资空间，根据后面两年数据证实大股东已陆续办理了股票质押融资用于本次跨境并购。（三）融资方案的设计1 .并购基金搭建并购基金有三层融资主体：继涵投资、宁波继悻和继炸卢森堡，涵盖股权和债权融资。具体的并购基金结构如下：图1继峰股份跨境并购格拉默融资交易架构2 .并购融资安排继涵投资作为第一层股权融资的申请人，获得3.51亿欧元，融资人包括了王家族、东北证券、中国中车和浦发银行资管计划，为GP和1.P的有限合伙结构。继炸投资作为第二层股权融资的申请人，获得1.299亿欧元
33、，由上海并购基金向宁波继炸股权注资，背后1.P包括润信格峰、固信君瀛、绿脉程锦、力鼎凯得等。第三层融资为债权融资，由继涵投资和继炸（卢森堡）作为借款人向浦发银行分别获得2.704亿欧元境内贷款+0.228亿欧元境外贷款。3 .定向增发收购并购主体2019年7月4日，继峰股份发行可转换公司债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易项目获得证监会无条件通过。交易完成后继峰股份将通过继烽投资间接持有德国上市公司格拉默84.23%股份。继峰股份跨境并购格拉默的背景是标的遭到敌意收购，故而继峰股份必须在短期内做出反应，考虑到时效要求高且并购金额较大等因素，继峰股份通过认购强制可转换债券、二级市
34、场增持、要约收购三种手段，成功搭建多层次并购基金吸收股权融资和境内外债权融资，在完成大额跨境并购的同时也避免了重大资产重组可能带来的实际控制人变更风险。完成收购后再通过上市公司定向增发+发行定向可转债+募集配套资金等方式收购并购基金。该类案例为大型规模交易，交易结构较为复杂，资金来源多样，需要多方通力配合，收购耗时过长后续装回上市公司还有待证监会重大资产重组审批，存在一定不确定性，还需要上市公司不断丰富自身资本市场资源以及监管沟通能力。上市公司并购基金模式（以爱尔为例）从2014年开始，爱尔眼科曾连续6年保持了30%以上的净利润增速，即使是在疫情突发的2020年，其净利润增速也在25%以上，I
35、l年内公司市值从60亿左右一路飙升至最高3000亿。爱尔眼科的高增长源于“并购基金模式”和“合伙人计划”的实施。从上市公司参与/参设并购基金的实践来看，无疑爱尔眼科是最成功的！基于当下越来越多上市企业期望用并购基金模式助力产业整合，本文专门对并购基金的运行特点及爱尔并购基金模式予以解析，希望可供广大上市公司参考。第一部分并购基金概要1、并购基金分为平层化基金和结构化基金，限定风险与收益根据风险与收益的限定差异，并购基金主要分为平层化基金和结构化基金。平层化基金主要是由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别，所有投资人承担同样的风险和收益。而结构化基金主要是指在一个投资组合下，对基金
36、收益或净资产进行分解，形成两级或多级风险及收益具有一定差异的多个基金份额，收益和风险均有先后优劣之分。如图：3.1 平层化基金投资人承担同样风险和收益。平层化并购基金一般是由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别，所有投资人承担同样的风险和收益。如图：它的收益分配顺序是：1）按出资比例返还合伙人的累计实缴出资，直至各合伙人均收回其全部实缴出资；2）达到门槛收益率之前，GP将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户；3）合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，则基金全部收益的20%分配给普通合伙人，剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。存续期一般为2-10年，主流5-6
37、年。3.2 结构化基金收益和风险均有先后优劣之分。结构化并购基金是指在一个投资组合下，对基金收益或净资产进行分解，形成两级或多级（我国一般是形成两级，即优先、劣后）风险及收益具有一定差异的多个基金份额的一类基金。结构化基金设定受益与风险的优先级如图：PE*i行或其他上市公司（IP）M杓子公司（1.P）其他投资人（1.P）中冏蜒幕金它的收益分配顺序为：1）优先级资金本金及收益；2）夹层本金；3）劣后本金；4）基金管理人本金；5）剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。存续期一般为2-10年，主流5-6年。1.3平层化并购基金和结构化并购基金的区别主要体现在募集规模、分配顺序、收益以
38、及风险四个方面。平层化和结构化并购基金的区别主要在于分配顺序，如表：华J1.化畀购*金绐构化井的从金一版以上市公司及关收方出资庾为BU可址财虹忏，草集更多贵金.分&序校出资比例分。有优先皴、中网蜒、方后It之分。收4收女收小：按AC本金11t枚丈趣收Jr进行分总,注*金取得相同收丈率的前提T,上市公司的收丛要远长于结构化居金下上市公司的收Jk收支校大：在基金送件正常J1.取得枝好收乂今的苜发下，为后缆（上市公司）收女要达大于优先嫉和失县资金.风险校小：在最极蜻情况下（A金仝部季发完毕），上方公司仅以出资力般承担有限任.风F枝大：&最极端情况下（A金仝部寸根尢半），首无考后it*金全部才发完毕.
39、其次.方后H（上市公司）史H优先想贵金的本金及收从造行修讨.2、并购基金投资呈现多样化特点，高杠杆和退出渠道优势明显与上市公司直接收购相比，并购基金的投资特点也更加多样化，如下图：1）高杠杆融资。在进行并购的过程中，可以利用高杠杆进行融资支持。2）退出投资渠道多样化。投资退出渠道包括首次公开发行上市、股权转让、标的公司管理层回购等。3）有限合伙制。在机构设置方面，并购基金的投资机构多采取有限合伙制，很好的提高了投资管理效率。与其他私募股权基金相比，并购基金优势显著。具体有以下几点：1）先发优势。可以提前成立产业并购基金，迅速实施收购优质标的；2）杠杆优势。上市公司通过募资达到杠杠收购目标企业的
40、目的；3）收益优势。上市公司对标的进行二次收购时其他投资者可享有较高的并购重组收益；4）信息优势。上市公司在收购并购标的资产后，可以直接对其进行管理培育，减少信息不对称。3、并购基金监管政策细化，推动与规范并行自并购基金设立以来，国家出台了多项政策鼓励私募股权基金参与上市公司并购重组。与此同时，国家为了防止高风险产品向低风险属性客户转移，以及保障金融消费者信息透明和监管信息透明，也对并购基金进行了相应规范，并对合伙企业作为交易对方时的信息披露等做了进一步细化。如下表所示：AR上*公司不及信先上京44Utxt玲购美费户的并的MUJl酒行故中社,并发出l依公过上的井的&金、ttm.创生枚贵金.t*
41、K4*fl*t.国4%M证卷公司金誉余生升及杀异*第4#业务.8臭时*我麦土体可以通过议立履板投资A金.包所育的才M仗及黄廿计划或才限公司抵埃及开.蜃及*遗计,最弊叔皆看的玄歙外人4t.上述支体it*时间及&为本次之增而谀不彰喻穿遗计上述J1.体蜃屡审透垦投置人为&玲公司.自做人及国资要为止；认购人的权A架种一更&抬拿於段旅客.射d,1f个中植阶段不开更改,香川现为方米女大调燮.M财依:it上的外A金;号上中公司#M1为防范权杆”资5配，1发的相关凤*.H令伏化生作为方”依休息找存今未做了址一*化.4、实现互利共赢，规避并购基金三个阶段风险在并购基金模式下，“上市公司+PE”优势互补，两者互利
42、共赢。随着国家出台系列政策，积极鼓励私募股权基金参与上市公司并购重组。作为私募基金的主流方式，并购基金也将迎来发展机遇，有望推动国内并购市场步入快车道。但在受益于并购基金模式的同时，也要规避相应风险，从而能更加合理的保证各方在并购基金中的利益。4.1 “上市公司+PE”互利共赢，并购基金发展前景优渥在“上市公司+PE”的并购基金模式下，上市公司和PE机构均可以依据自身特点，选择不同风险和收益的主体形式，实现较为灵活的操作方式，提高了并购效率和资金使用效率。同时，上市公司还可以有效利用资金杠杆，使用少量资金实现产业并购。而并购基金的多渠道退出方式，也可以分散PE机构的运营项目退出风险，“PE+上
43、市公司”优势互补，两者互利共赢。4.1.1 高杠杆融资十分散并购风险,上市公司受益于并购基金对于上市公司而言，借助并购基金有以下几个优点：D杠杆交易，解决融资压力。上市公司可以先拿出一部分并购资本，再通过向社会其他投资者募集资金来对企业实施并购，从而可以达成杠杠收购目的，减轻公司财务压力。2）分散企业并购行为风险。由于在并购基金进行募集资金、标的收购和管理期间所产生的可能风险是由上市公司和PE机构共同承担的，这有助于分散企业并购的风险。并且在并购标的时，上市公司也可以提前了解标的公司情况，提升双方之间相关信息的透明度，降低未来信息不对称风险。3）借助PE专业能力和资源，更快获取优质资产。对于上
44、市公司而言，短时间内找到合适的并购标的需要花费较多精力，而借助PE机构则可以在项目的审核、资本运作和产业整合等方面获得专业支持,从而提高并购的成功率和效率。4.1.2 退出渠道多样化,并购基金为PE机构创造诸多效益PE机构有优质的募资平台和管理咨询团队，可以和上市公司形成优势互补。对于PE机构而言，并购基金有以下几点意义：1）分散其运营项目的退出风险。PE机构传统的盈利模式主要是通过投资和收购公司并进行管理和IPO进行获益，但是较多PE机构会面临IPO发行率低，投资项目到期的压力，需要将项目出售给上市公司实现退出。而并购基金模式则给PE机构增加了新的利润点和退出方式，能够分散其运营项目的退出风
45、险。2）有利于PE机构提高筹资能力以及行业影响力。在并购基金进行其他资本整合与市场激活的过程中，能够有助于自己本身的筹资能力以及行业影响力。3）依托上市公司行业背景，获得更多投资者青睐。在“上市公司+PE”合作模式中，依托上市公司的行业背景及影响力，更能获得投资者的青睐。并且由于有上市公司作为隐性担保，也能够更容易募集到所需的目标资金。4）学习上市公司的管理经验。PE机构在和上市公司合作时，有机会更深的学习上市公司管理经验和相关行业知识，以提高自身能力。4.2 细化并购基金操作，实现各方收益最大化随着监管政策的趋严以及并购基金自身模式特点，上市公司和PE机构受益于并购基金的同时也面临着相应的风
46、险。我们从上市公司与PE机构共同设立并购基金的具体操作步骤进行分析，以期对并购基金的操作风险进行提示，从而更加合理的保证各方在并购基金中的权益。4.2.1 设立并购基金阶段：选择合适主体形式，避免成为公司关联方根据自身特点选择平层化基金和结构化基金。平层化基金的所有资金方按照其份额比例在开放期内同时得到分红或者承受亏损，一般期限比较长（5年以上）的资金都会采用这种模式。而结构化基金资金方一般会被分为两级或以上，每个层级承担不同的风险和收益，并且在亏损时不得“保本保收益”，优先级的本金也存在亏损可能。因此在上市公司选择并购基金主体形式时，应根据自身特点选择合理的方式，以期获得最大利益。避免成为公
47、司关联方，合理规避股权锁定、表决回避等规定。根据公司法的规定，关联关系是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系。上市公司关联方在现有规则下有诸多限制，例如股权锁定、表决回避等。因此，并购基金应尽可能不被认定为上市公司关联方，合理规避股权锁定、表决回避等规定。4.2.2 一次收购阶段：“发挥优势+积极整合”，推动并购标的价值实现发挥并购基金先发优势和杠杆优势，撬动资本杠杆。在上市公司与PE机构设立产业并购基金时，上市公司可以合理利用并购基金的先发优势和杠杆优势，迅速实施收购优质标的。在进行标的公司选择时，应尽量选择与公司相关联的上下游企业，其便于后期的整合与管理，也能够为二次并购带来更大的收益。并且由于产业基金具有高杠杆优势，上市公司可以在不影响公司本身的资本的情况下，可以对更多的优质标的进行收购，以便扩大并购基金对公司产生的效益。积极整合旗下公司，推动并购标的价值实现。在对标的公司进行一次收购之后，上市公司应及时对并购标的公司进行整合，使并购标的公司尽快适应上
