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1、期权和权证,第八章,2,本章框架,第一节 期权 第二节 权证 第三节 可转换债券,第一节 期权,金融期权合约：是指赋予其购买方在规定的期限内按买卖双方约定的价格购买或出售一定数量的某种金融资产权利的合约。购买方为获得这种权利所支付的费用即期权费或期权价格。,一、期权市场概述,期权的特点1、期权交易的是一种权利；2、期权买卖双方享受的权利和义务是不等的；3、保证金制度对双方要求不一样；4 、期权交易是一种零和博弈。,期权的类型1、按期权持有者的权力划分： 看涨期权(call option)：给期权持有者在将来一定时刻以一定价格买入某资产的权力。 看跌期权(put option)：给期权持有者在将
2、来一定时刻以一定价格卖出某资产的权力。2、按持有者执行期权的时限划分：欧式期权：只能在到期日才能执行。美式期权：可在到期日之前的任何时刻执行。,3、按期权交易场所的不同划分：场内期权：期权交易所大厅以正规方式进行交易的期权；场外期权：在交易所外交易的期权，也称柜台式期权。4、按标的资产划分：商品期权、股票期权、外汇期权、指数期权、利率期权等等,期权交易与期货交易的区别1、权利和义务 期货合约双方都被赋予相应的权利和义务，这种权利和义务在规定日期必须执行。对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务，而卖方则无任何权利，只有在对方履约时进行标的物买卖的义务。2、标准化期货合约的标
3、准化程度高于期权,3、盈亏风险期货合约双方所承担的盈亏风险是无限的，而期权买方承担的最大损失为期权费，盈利风险是无限的；期权卖方承担的最大盈利为期权费，损失风险是有限的；4、保证金期货合约双方都必须缴纳保证金；期权买方无需缴纳，卖方可能需要缴纳。5、买卖匹配6、套期保值期货合约将不利风险和有利风险都转移出去，而期权则将不利风险转移出去，将有利风险留给自己。,二、期权合约的盈亏分布,(一) 看涨期权的盈亏分布(二) 看跌期权的盈亏分布,(一) 看涨期权的盈亏分布,假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美元。甲认为微软股票价格将上升，因此以0.75美元的期权费向乙购买一份2007年7月到
4、期、协议价格为30美元的微软股票看涨期权，一份标准的期权交易里包含了100份相同的期权。那么，甲、乙双方的盈亏分布如下：,从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值 (即盈亏) 取决于标的资产市价与协议价格的差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价 (S) 与协议价格 (X) 的关系，我们把：SX时的看涨期权称为实值期权 (In the Money)S=X时的看涨期权称为平价期权 (At the Money)SX时的看涨期权称为虚值期权 (Out of the Money)。,(二) 看跌期权的盈亏分布,继续用前面的例子，假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美元。甲认为微软
5、股票价格将下跌，因此以2.47美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议价格为30美元的微软股票看跌期权，一份标准的期权交易里包含了100份相同的期权。那么，甲、乙双方的盈亏分布如下,对于看跌期权来说，为了表达标的资产市价 (S) 与协议价格 (X) 的关系，我们把：SX时的看涨期权称为虚值期权 (Out of the Money)。,三、奇异期权,奇异期权(Exotic Options)是金融机构为满足客户的特殊需要而开发的，它通常在场外交易。奇异期权种类繁多，目前较常见的有：,(一) 打包期权,打包 (Package) 期权是由标准欧式期权与远期合约、现金和 (或) 标的资产构成的组
6、合。打包期权的一个例子是范围远期合约 (Range Forward Contracts)。,范围远期合约多头由一份远期多头与一份看跌期权多头和一份看涨期权空头构成，其盈亏分布图如图8-4所示。,(二) 非标准美式期权,标准美式期权在有效期内的任何时间均可行使期权，而非标准美式期权的行使期限只限于有限期内的特定日期。,(三) 远期期权,远期期权是指期权费在现在支付，而有效期在未来某时刻开始的期权。,(四) 复合期权,复合期权就是期权的期权，是指以金融期权合约本身作为金融期权的标的物的金融期权交易。它有四种基本类型，即看涨期权的看涨期权、看涨期权的看跌期权，看跌期权的看涨期权和看跌期权的看跌期权。
7、复合期权给予了持有者在某一约定日期以约定价格买入或卖出一份期权的权利。投资者行使复合期权后，便会持有或卖出一份标准的期权。这种期权通常以利率工具或外汇为基础，投资者通常在波幅较高的时期内购买复合期权，以减轻因标准期权价格波动而带来的损失。,(五) 任选期权,任选期权（“As You Like It” Option，又称Chooser Option) 是指在一定期限内可由多头选择该期权为看涨期权还是看跌期权的期权。,(六) 障碍期权,障碍期权 (Barrier Option) 是指其收益依赖于标的资产价格在一段特定时期内是否达到了一个特定水平的期权。常见的障碍期权有两种，一是封顶期权 (Caps
8、)，一是失效期权 (Knockout Option)。封顶看涨期权是规定当标的资产价格高于协议价格一定幅度时，该期权被自动执行。封顶看跌期权是规定当标的资产价格低于协议价格一定幅度时，该期权被自动执行。失效期权 是规定当标的资产价格达到一个特定障碍时，该期权作废。一般失效看涨期权的障碍低于协议价格，一般失效看跌期权的障碍高于协议价格。,(七) 两值期权,两值期权 (Binary Option) 是具有不连续收益的期权，当到期日标的资产价格低于协议价格时，该期权作废，而当到期日标的资产价格高于协议价格时，期权持有者将得到一个固定的金额。,(八) 回溯期权,回溯期权 (Lookback Optio
9、n) 的收益依赖于期权有效期内标的资产的最高或最低价格。回溯看涨期权的持有者可按期权有效期内的最低价格购买标的资产。回溯看跌期权的持有者则可按期权有效期内的最高价格出售标的资产。,(九) 亚式期权,亚式期权 (Asian Option) 的收益依赖于标的资产有效期内至少某一段时间的平均价格。,(十) 资产交换期权,资产交换期权 (Options to Exchange One Asset for Another) 是指期权买者有权在一定期限内按一定比率把一种资产换成另一种资产。,四、看涨看跌期权平价关系 (Put-Call Parity),(一)无收益欧式看涨-看跌期权之间的平价关系 (二)有
10、收益资产期权(三)美式看涨期权和看跌期权之间的关系,（一）无收益欧式看涨-看跌期权之间的平价关系,考虑如下两个组合： 组合A：一份欧式看涨期权（执行价格为X）加上面值为X的零息债券（现值为Xe-r(T-t） ） 组合B：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位标的资产在期权到期时，两个组合的价值均为max(ST ,X)。由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻t必须具有相等的价值，即：其中c表示欧式看涨期权的价格，p表示欧式看跌期权的价格，S表示标的资产的价格。,这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系(put-call parity theorem) 。它表明
11、欧式看涨期权的价值可根据相同协议价格和到期日的欧式看跌期权的价值推导出来，反之亦然。,(二) 有收益资产期权,在标的资产有收益的情况下，我们只要把前面的组合A中的零息债券改为 其中D为在期权有效期内所有红利的现值就可推导有收益资产欧式看涨期权和看跌期权的平价关系：,(三) 美式看涨-看跌期权之间的关系,1无收益资产美式期权由于美式期权可能提前执行，因此我们得不到美式看涨期权和看跌期权的精确平价关系，但经过证明我们可以得出结论：无收益美式期权必须符合上述不等式。,2有收益资产美式期权,五、布莱克斯科尔斯 (Black-Scholes) 期权定价公式,(一) 期权价格的性质(二) 期权价格的影响因
12、素(三) 布莱克斯科尔斯期权定价公式,(一) 期权价格的性质,(a)到期日期权价值,1、看涨期权到期日价值STX，STX，,执行，收益为ST X,不执行，收益为0,举例：某投资者持有一份A公司股票看涨期权，执行价格为100元，目前A公司股票价格为98元。（1）ST=115，（2）ST=95，,执行，收益为15元；,不执行，收益为0元；,=max(ST X, 0),2、看跌期权到期日价值STX，执行，收益为XSTSTX，不执行，收益为0,举例：某投资者持有一份A公司股票看跌期权，执行价格为100元，目前A公司股票价格为98元。（1）ST=115，不执行，收益为0元；（2）ST=95， 执行，收益
13、为5元；,=max(XST, 0),1、到期之前期权的价值构成期权的价格=内在价值 + 时间价值 （1）内在价值：期权持有者如果立即执行期权所能获得的收益与零之间的最大值。（注意：仅是思考的结果） 以看涨期权为例，在t时刻,(b)到期之前期权价值,t时刻期权内在价值： max(StX, 0) 到期日期权价值： max(STX, 0)(注意：行权价格是否现值),以看跌期权为例，在t时刻,t时刻期权内在价值： max(X-St , 0) 到期日期权价值： max(X-ST , 0)P211表8-1期权内在价值的计算公式,对于股票看跌期权（认为将来股票会下跌）来说：实值：是指股票看跌期权的行权价格高
14、于合约标的价格的状态。（ 市价 行权价格）思考：是不是虚值期权就没有价值呢？（没有内在价值）,（2）时间价值一份3个月后到期的Y股票看跌期权，执行价为20元。此时，如果Y股票现在的价格为25元，期权是虚值的。到了3个月以后，如果Y股票的价格变为了15元，那么Y股票看跌期权就从虚值转变成了实值；对于看跌期权来讲，随着时间的推移，股价有可能下降，这就是期权的时间价值。在到期日之前，期权同时具有内在价值和时间价值；在到期日当天，期权只有内在价值，没有时间价值了。,时间价值是指在期权合约的有效期内，期权内在价值的波动给予其持有者带来的收益的预期价值。在到期日之前，随着时间的推移，标的的价格向期权价值有
15、利方向变化，虚值期权可能会转变成实值期权，实值期权的实值幅度可能进一步上升：股票看涨期权：股价未来进一步上涨；股票看跌期权：股份未来进一步下跌。又称外在价值，等于是期权买方所付出的权利金高出内在价值的部分，其数值上等于期权的价格减去内在价值。,如果考虑无风险回报率r，那么欧式看涨期权：内在价值为 max(St - Xe-r(T-t), 0 ) 时间价值则为 c-max(St - Xe-r(T-t), 0 ) 那么欧式看跌期权：内在价值为 max( Xe-r(T-t) -St, 0 ) 时间价值则为p- max( Xe-r(T-t) -St, 0 ),影响时间价值的因素：1）t到T的时间长度一般
16、来讲，其他条件相同的情况下，期权的到期日越长，那么期权的时间价值也就越大。2）标的资产的波动其他条件相同的情况下，标的资产波动的幅度越大，期权的时间价值就越大。,3）标的资产的价格期权的时间价值受内在价值的影响，内在价值越大，时间价值越小。从标的资产价格的变化趋势来看（看涨期权），标的资产价格偏离执行价格的现值越多，内在价值越大，时间价值越小？思考,(二) 期权价格的影响因素,期权价格的影响因素主要有五个，他们通过影响期权的内在价值和时间价值来影响期权的价格。,1标的资产的市场价格与期权的协议价格由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的市价与协议价格之差。因此，标的资产的价格越高、协议价
17、格越低，看涨期权的价格就越高。对于看跌期权而言，由于执行时其收益等于协议价格与标的资产市价的差额，因此，标的资产的价格越低、协议价格越高，看跌期权的价格就越高。,2期权的有效期对于美式期权，有效期越长，多头获利机会越多，因此有效期越长，期权价格越高。对于欧式期权而言，有效期长的期权不一定包含有效期短的期权的所有行权机会，情况较为复杂。在一般情况下 (即剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况)，由于有效期越长，标的资产的风险就越大，空头亏损的风险也越大，其期权价格也越高，即期权的边际时间价值 (Marginal Time Value) 为正值。,3标的资产价格的波动率简单地说，标的资产价格的波动率
18、是用来衡量标的资产未来价格变动不确定性的指标。由于期权多头的最大亏损额仅限于期权价格，而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额，因此波动率越大，对期权多头越有利，期权价格也应越高。,4无风险利率利率上升时，由于高利率水平降低了执行价格的现值，在其他条件不变的情况下，看涨期权价值增加，看跌期权价值下降。,5红利支付由于标的资产分红付息等将减少标的资产的价格，而协议价格并未进行相应调整，因此在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，而使看跌期权价格上升。,(三) 布莱克斯科尔斯期权定价公式,1973年，布莱克和斯科尔斯成功地获得了欧式看涨期权和看跌期权的精确公式。一
19、个不付红利的欧式看涨期权的定价公式为：,N(x) 为标准正态分布变量的累计概率分布函数 (即这个变量小于X的概率)，根据标准正态分布函数特性，我们有,练习：1、假设现货价格为2200点，按照2000点行权的看涨期权，其内在价值大约是？2002、就看涨期权而言，内在价值为零时，说明期权的执行价格和标的资产价格是什么关系？标的资产的价格小于等于执行价格3、在合理定价的情况下，在期权平价点，时间价值最（），并且随期权实值量和虚值量增加而（）大、减小4、欧式期权的时间价值随到期日的临近而（）减小,5、标的物现价是179.5，权利金是3.75，执行价格为177.50的看涨期权的时间价值是（）A、2 B、
20、1.75 C、3.75 D、5.75解析：内在价值为2，时间价值为3.75-2=1.756、买进执行价格为1220元/吨的小麦期货看涨期权，小麦价格为1190元/吨时，若权利金为2元/吨，则2元/吨位为（）A、内在价值 B、内在价值+时间价值 C、时间价值解析：内在价值为0，只有时间价值,第二节 权证,一、权证的定义二、权证与股票期权的区别三、权证的基本要素四、权证和股权激励计划,一、权证的定义,权证 (Warrants) 是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是上市公司股东或投资银行等第三者。权证允许持有人在约定的时间 (行权时间)，可以用约定的价格 (行权价格) 向
21、发行人购买或卖出一定数量的标的资产。,根据认股权证的权利不同，认股权证可以分为认购权证和认沽权证。认购权证(Call Warrant)赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人购买一定数量的标的资产的权利。而认沽权证(Put Warrant)则赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人出售一定数量的标的资产的权利。,权证按照发行者不同一般分为股本权证与备兑权证 (香港交易所称之为“衍生权证”)。如果权证由上市公司自己发行，就叫做股本权证。它授予持有人一项权利，在到期日或之前按执行价向上市公司买卖该公司股票。如果权证由独立的第三方 (通常是投资银行) 发行，则称为备兑权证。实际上备兑
22、权证的标的资产除了可以是个股股票外，还可以是股价指数、一揽子股票或其他标的物 (如利率、汇率和商品) 等。,股本权证与备兑权证的差别：,(1) 发行目的不同。股本权证的发行通常作为公司员工激励机制的一部分，或是作为促进融资和传达公司信心的手段；而备兑权证则是由投资银行或其它第三方根据市场需求或特殊目的而发行的。(2) 发行人不同。股本权证的发行人为上市公司，而备兑权证的发行人为独立的第三方，一般为投资银行。(3) 是否影响总股本。股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价格有摊薄或提升的作用；备兑权证到期行权时由其发行者，即独立于公司的第三方来进行股票或现
23、金的交割，行权时所需的股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减。,二、权证与股票期权的区别,股票期权与股本权证的区别主要在于：（1）有无发行环节。股本权证在进入交易市场之前，必须由发行股票的公司向市场发行；而期权无需经过发行环节，只要买卖双方同意，就可直接成交。,（2）数量是否有限。股本权证由于先发行后交易，在发行后，其流通数量是相对固定的。而期权没有发行环节，只要有人愿买愿卖，就可以成交，因此其数量在理论上是无限的。（3）是否影响总股本。股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价格有摊薄或提升的作用；股票期权的行权时所需的股票完全从市场上购入，上
24、市公司的总股本并不会增减，期权行权对上市公司无任何影响。,三、权证的基本要素,1发行人股本权证的发行人为标的上市公司；备兑权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为券商。2到期日到期日是权证持有人可行使认购 (或出售) 权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。3执行方式在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。,4认股价 (执行价) 认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。5交割方式交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实
25、物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券;而现金交割指投资者在行使权利时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。6认购比率认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每十张权证可认购一股标的股票。,7杠杆比率 (Leverageratio) 杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即：杠杆比率正股股价/(权证价格认购比率) 杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也越大。,四、权证和股权激励计划,股权激励计划 (Executive Stock Option) 是上市公司经常采用的经营激励措
26、施.其特征和认购权证一样，持有者有权在一定期限内按照一定价格向上市公司购买一定数量的新发行股票。,第三节 可转换债券,一、可转换债券的定义和特点二、可转换公司债券的基本要素三、可转换债券价值的分析 四、分离交易可转债,一、可转换债券的定义和特点,(一) 可转换债券的定义可转换债券 (Convertible Bonds) 是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按规定价格转换为发债公司或其他公司股票的金融工具。可转换债券是一种混合型的金融产品，可以被视为普通公司债券与股本认购权证的组合体。,从证券权利角度分析，可转换债券赋予持有人一种特殊的选择权，即可以按照事先约定在一定时间内将其转换为公司的
27、股票选择权利。这样，可转换债券就将传统的股票与债券的融资功能结合起来，在转换之前属于企业发行的债务，权利行使之后则成为发行企业的股权资本。,(二) 可转换债券的特点1可转换性可转换债券集债权和认购权证 (或转换期权) 的特点于一身。从债权特点看，可转换债券和其他债券一样，是一种重要的债权凭证。从认股权看，可转换债券的持有者拥有按约定的条件，将债权转为股权的权利,在转换之后，债券持有者转变为公司股东。,2利率较低由于可转换债券附有转化为股份的权利，转换权能使债权人获得潜在收益，所以，投资者愿意接受比一般债券略低的利率。,3多选择性可转换债券兼有债券和股票的双重特点，使投资者有了更多的选择机会。从
28、发达国家的经验看，可转换债券既能够保证投资者获得稳定的利息收入.当公司业绩成长、股票价格上涨时，又可使投资者按约定的条件将债券转换成股票，分享公司成长的收益 。,4收益的不确定性尽管可转换债券具有较好的投资价值，但并不意味着其收益就相当稳定。可转换债券的收益受到诸多因素的影响，如发行公司的股价、转换条款、利率水平和转换期限等。,5期限较长可转换债券是一种长期融资工具，其期限一般都很长。从发达国家的情况看，其期限一般在10年以上，有时甚至在20年以上。,二、可转换公司债券的基本要素,(一) 标的股票可转换债券对股票的转换性，实际上是一种股本权证，它的标的物就是可以转换成的股票。(二) 转换价格可
29、转换债券发行之时，明确了以怎样的价格转换为普通股，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股价格。,(三) 转换比率转换比率是每张可转换债券能够转换的普通股的股数。可转换债券的面值、转换价格、转换比率存在以下关系：转换比率=债券面值/转换价格,(四) 票面利率 可转换债券利率一般低于普通债券利率。这主要是因为可转换债券价值除了利息部分外，还包含了认购权证这部分，而认购权证这部分价值一般来说足以弥补利率差价，这也是吸引投资者的主要原因。在我国可转换债券管理暂行办法中就规定了可转债利率不超过银行同期的存款利率水平，明确了利率的上限。 (五) 转换期转换期是指可转换债券持有者行使转换期的有效期限。,(六
30、) 赎回条款赎回条款是指可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定。该条款一般规定，如果公司股票的价格在若干个交易日内满足赎回条件，公司有权按照赎回价格赎回公司剩余的可转换债券。由于公司的赎回价格一般要远远小于转换价值，所以这个条款最主要的作用就是实现强制性转股 (forced conversion)，缩短可转换债券的期限。赎回条款是上市公司所拥有的一项期权。,“强制赎回的公告，是胜利的号角，是节日的礼花，是感恩节的空气，是麻辣香锅的酣畅淋漓，是整部进行曲的最高潮。”“强制赎回，是一个童话的The End，是另一个童话的序幕。”“每一次强制赎回，都伴随着胜利者清扫战场时的快乐、
31、充足和成就感。”可转债投资网友妙语录,2022/11/24,案例分析,深圳机场可转债“强制赎回条款” ：在本可转债转股期内，如果本公司股票任意连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），本公司有权按照债券面值的103%（含当期计息年度利息）的赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债。,2022/11/24,深圳机场可转债的约定转股价当前是5.66元。假设在进入转股期后，深圳机场的股价如果30个交易日中有20个以上的交易日超过了5.66元130% = 7.358元；那么“本公司有权按照债券面值的103%（含当期计息年度利息）的赎回价格（ 5.66元103%
32、 = 5.83元； ）赎回全部或部分未转股的可转债”。投资者一边是可转债价格飙升到130%以上，一边是103%强制赎回，如何选择？,2022/11/24,(七) 回售条款回售条款是当发行公司的股票价格在一段时间内连续低于转股价格并达到某一幅度时，债券持有者有权按事先约定的价格将所持债券卖给发行公司的规定。回售条款是投资者所拥有的一项期权。对投资者而言，是否要回售，取决于可转债价值和回售价格的大小。,(八) 转换调整条款和保护条款转换调整条款和保护条款也称为向下修正条款，是在发行可转换债券后，如果公司股票价格满足转股价格调整条件时，公司董事会有权在一定幅度内调整转股价格。,三、可转换债券价值的分
33、析,可转债具备了股票和债券两者的属性，结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势。此外，可转债比股票还有优先偿还的要求权。可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品，除了一般的债权之外，它包含着很多的期权。,这些期权主要有：1投资者按照一定价格在一定期限内将债券转换成公司股票的期权 (转股权)；2投资者在一定条件下将债券按照一定价格回售给公司的期权 (回售权)；3公司在一定条件下调整转股价格的期权 (转股价格调低权)；4公司在一定条件下赎回可转债的期权 (赎回权)。,四、分离交易可转债,分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。它把原来传统的转债分离为一个纯企业债和若干数量的看涨期权，拥有期权的投资者可以按一个约定的固定价格在未来一段时间内买入股票。分离交易可转债和普通可转债的主要区别有：,1分离交易可转债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用。2普通可转债中的认购权证一般是与债券同步到期的，分离交易可转债则并非如此。,
