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1、“如来”与“金刚” 201x年价格改革背景下的能源与石化行业投资策略证券研究所,0,0,谢谢观赏,2019-6-25,1,引子(1):几个关键词,【能源】煤炭电力石油【节能降耗】单位国内生产总值能源消耗降低20是我国“十一五”主要经济发 展目标之一。【如来】国家相关部门出台的有关能源政策的影响力【金刚】行业中具有绝对规模优势、垄断地位或竞争优势的公司,谢谢观赏,2019-6-25,2,政策背景,行业影响,公司分析,引子():主线和逻辑,估值结果,分析,资源禀赋分析,财务指标分析,增长型公司估值,资产型公司估值,周期型公司估值,自上而下的选股思路,能源现状,政策措施,填实生产成本,鼓励清洁能源,
2、推动价格改革,谢谢观赏,2019-6-25,3,节能降耗与政策调整煤炭：价格改革不改煤炭估值优势电力：政策向清洁能源倾斜石化：成品油价格改革箭在弦上重点公司分析,谢谢观赏,2019-6-25,4,1. 节能降耗与政策调整,谢谢观赏,2019-6-25,5,我国能源消费结构中，煤炭占有66.7的比重。而全球能源消费结构中煤炭、石油和天然气的比重相对平均,我国能源消费现状,全球能源消费结构（2005年） 我国能源消费结构（2005年）,资料来源：海通证券研究所,资料来源：海通证券研究所,谢谢观赏,2019-6-25,6,我国单位产值的能源消耗逐年下降,我国能源消费现状,我国万元产值能源消耗（吨标准
3、煤/万元）,资料来源：海通证券研究所,1.22吨标煤/万元,谢谢观赏,2019-6-25,7,我国单位产值的能耗要高于全球平均水平,我国能源消费现状,产值能耗比较（吨标准煤/万美元） 能源利用效率国际比较（）,资料来源：海通证券研究所,资料来源：海通证券研究所,谢谢观赏,2019-6-25,8,单位国内生产总值能源消耗降低20左右和主要污染物排放总量减少10是我国“十一五”时期经济社会发展的主要目标之一消耗指标从2005年的1.22吨标煤/万元下降到2010年的0.98吨标煤/万元,节能降耗 “十一五”主要经济发展目标之一,“十一五”期间各地区单位生产总值能源消耗降低指标,资料来源：海通证券研
4、究所,谢谢观赏,2019-6-25,9,煤炭行业：改变煤炭资源获得上的“双轨制”，“填实”煤炭企业生产成本，这是煤炭行业资源价格改革的主要指向,政策调整对能源行业的影响,电力行业：节能降耗破除大锅饭的行业政策使水电、大火电和小火电的发电次序得以确定，相关公司的未来发展趋势出现本质变化,石油行业：在原油价格稳步回落的大背景下，推动成品油价格市场化改革，引入市场机制，有助于成品油市场的良性发展,谢谢观赏,2019-6-25,10,2. 煤炭：资源价格改革不改估值优势,谢谢观赏,2019-6-25,11,资源价格改革思路资源价格改革对煤炭行业公司的影响预估煤炭行业上市公司价值再讨论重视资源价值，增持
5、行业龙头,投资要点,谢谢观赏,2019-6-25,12,资源价格改革思路,谢谢观赏,2019-6-25,13,改革背景：给资源一个真实的价值,我国现行矿业税费体系,资料来源：海通证券研究所,谢谢观赏,2019-6-25,14,改革背景：给资源一个真实的价值,我国资源使用现状 资源的廉价或者无偿使用并没有发生本质的变化； 煤炭产品成本中有三个最重要的组成部分没有被完全包括进去：矿业权的取得成本对环境的治理和生态的恢复成本安全投入成本,谢谢观赏,2019-6-25,15,资源价格改革措施：填实煤炭生产成本,谢谢观赏,2019-6-25,16,资源价格改革措施：填实煤炭生产成本,今后的资源价格改革主
6、要围绕以下三个方面展开： 将目前矿业权无偿和有偿取得的“双轨制”统一改为有偿取得 将目前的矿产资源生产和销售过程中过低的税费调整为合理的税费标准 建立矿业企业矿区环境治理和生态恢复责任和机制,资源价格改革的主要措施,资料来源：海通证券研究所,谢谢观赏,2019-6-25,17,资源价格改革对煤炭行业公司的影响预估,谢谢观赏,2019-6-25,18,资源价格改革：让资源从“无价”到“有价”,矿业权取得依然存在“双轨制”：一种是无偿占用或者低价价取得矿业权；另一种是市场化拍卖方式获得,资源价格改革：意在终结资源获得上的“双轨制”，企业资源有了一个统一的可以衡量的市场价格,谢谢观赏,2019-6-
7、25,19,资源必须可交易才有价值。股权分制改革给资源价值的市场实现提供了必要条件增量资源市场化交易必定引起对存量资源的重新定价存量资源的定价依据必定是此时价格而不是彼时价格,资源价格改革+股权分制改革 让资源价值从帐面走到现实,谢谢观赏,2019-6-25,20,生产成本完全化，让资源股的国际比较成为可能,资源价格改革填实煤炭企业的生产成本，也使得国内外煤炭上市公司的投资价值比较有了可能,谢谢观赏,2019-6-25,21,生产成本完全化，让资源股的国际比较成为可能,注：2007年业绩考虑了24元/吨的成本增加资料来源：海通证券研究所,谢谢观赏,2019-6-25,22,成本增加影响企业业绩
8、增长,谢谢观赏,2019-6-25,23,成本增加影响企业业绩增长,全面看待煤炭企业成本的增长：成本增加确实会影响企业的业绩增长成本增加可以部分转嫁，供求关系影响转嫁的程度某些成本的增加，比如安全生产费用的提高，对煤炭企业而言，未必就是一个“坏事” 做实成本引起的成本增加并不都是企业价值和业绩增长的减数,谢谢观赏,2019-6-25,24,资源类上市公司价值讨论,谢谢观赏,2019-6-25,25,成长性决定资源类上市公司投资价值增长空间,煤炭价格涨幅趋缓，甚至有调整的可能，煤炭企业成本增加更多带有刚 性，业绩增幅放缓无疑行业的拐点不是具体某个上市公司的拐点,谢谢观赏,2019-6-25,26
9、,资源价值进而重置价值 是煤炭上市公司的投资价值底线,由于目前上市公司都是用很小的代价获得资源，因此，煤炭企业的重置价值就不仅包括现有的净资产，还包括资源的重新估值溢价。资源价值对于企业重置价值以及企业的业绩都有较大影响 资源的多寡是企业发展的资本 资源获得成本不断提高，这意味资源禀赋价值越来越高 资源获得成本的高低影响了企业的业绩,谢谢观赏,2019-6-25,27,煤炭上市公司投资价值重置价值成长价值,重置价值是投资价值底线 。重置价值标准看重的是“资产因素”而不是“人的因素”成长性价值决定投资价值的空间，是重置价值上的一个倍数。用净利润增长率等指标衡量的成长性价值，看重的是“人的因素”而
10、不是“资产因素”,只有股价处于重置成本之上，用成长性的指标来衡量才吻合这个行业的特点,谢谢观赏,2019-6-25,28,重视资源价值，增持煤炭龙头企业,谢谢观赏,2019-6-25,29,从资源的角度考量上市公司投资价值,从煤炭资源的可开采年限看，西山煤电、兰花科创、国阳新能、上海能源、潞安环能等都具有明显的优势,谢谢观赏,2019-6-25,30,从资源的角度考量上市公司投资价值,谢谢观赏,2019-6-25,31,从资源的角度考量上市公司投资价值,盘江股份、国阳新能、大同煤业以及金牛能源、西山煤电、潞安环能的重置价值要明显高于现有的市值有几个因素会使得上市公司重置成本/市值的比率提高：
11、回采率 采矿权价款 可开采年限 煤矿建设周期,谢谢观赏,2019-6-25,32,从业绩增长的角度考量上市公司投资价值,谢谢观赏,2019-6-25,33,从业绩增长的角度考量上市公司投资价值,每股煤炭产量比较高的上市公司，也是每股绝对收益比较高的上市公司，比如国阳新能、大同煤业、潞安环能以及恒源煤电，业绩下降幅度比较大煤炭在主营业务收入中占比越高的公司，比如国阳新能、恒源煤电、大同煤业、潞安环能等，业绩下降也越多,成本上升对煤炭企业的影响：,谢谢观赏,2019-6-25,34,从业绩增长的角度考量上市公司投资价值,“填实”成本后，国内煤炭上市公司2007年的整体估值水准接近美国和澳大利亚的主
12、要上市公司。成本越是均匀分摊，或者分摊时间越长，国内上市公司的比较优势就越是明显上市公司之间的差别比较大，国内某些重点公司，比如兰花科创、西山煤电、国阳新能等，尽管成本也有大幅度增加，业绩受到影响，但相比较的投资价值依然比较明显我们看好国内煤炭行业的稳定发展，尤其看好那些资源优势明显、安全投入充足、有持续增长能力的重点煤炭上市公司，应该给予它们一个超过行业的估值溢价,谢谢观赏,2019-6-25,35,3. 电力：政策向清洁能源倾斜,谢谢观赏,2019-6-25,36,投资要点,电力行业：“紧平衡”格局将持续 政策指引下的投资机会,谢谢观赏,2019-6-25,37,电力行业：“紧平衡”格局将
13、持续,谢谢观赏,2019-6-25,38,20062008年电力需求继续维持年均12增长,用电设备容量的增长,资料来源：海通证券研究所,我国用电设备容量预计将保持稳步增长,谢谢观赏,2019-6-25,39,预期电力供应继续“超常规”增长,资料来源：中经网，海通证券研究所,资料来源：中国电力，海通证券研究所,新增发电装机容量及增速,电力、煤气和水行业固定资产投资额,我国每年新增发电装机容量将持续“超常规”增长,谢谢观赏,2019-6-25,40,全国各电网用电形势,全国电网用电形势分析,资料来源：海通证券研究所,上海、浙江、重庆和辽宁等地未来几年的用电形势将继续紧张,谢谢观赏,2019-6-2
14、5,41,供求紧平衡格局下的投资机会,电力行业政策指向的投资机会: 以全网供电能耗最低或运行成本最低为目标，牺牲高能耗机组的局部利益换取全网利益最大水电、核电优先，大火电次之，小火电逐步淘汰 反政策而行之的投资机会: 厂网一体化Vs.厂网分离,谢谢观赏,2019-6-25,42,政策指引下的投资机会,谢谢观赏,2019-6-25,43,逆政策趋势而动的厂网一体化投资机会,对消费者有利的未必对投资者有利，投资者更钟爱垄断我们对电力的投资选择厂网一体化厂网一体化的上市公司： 桂东电力（600310） 文山电力（600995） 涪陵电力（600452） 郴电国际（600969）,谢谢观赏,2019-
15、6-25,44,水电行业值得长期看好,优点：成本优势 水电行业平均0.04-0.09元/KWH 火电行业平均0.20元/KWH以上政策优势缺点：缺乏稳定性 来水量决定机组利用小时数,谢谢观赏,2019-6-25,45,火电行业仅有重估机会,火电行业上市公司平均PE和PB,资料来源：公司年报，海通证券研究所,谢谢观赏,2019-6-25,46,4. 石油：成品油价格改革箭在弦上,谢谢观赏,2019-6-25,47,投资要点,预计未来几年国际原油价格稳步回落 油价下跌使石化、塑料、轮胎等行业受益 成品油价格市场化改革箭在弦上 炼油业务盈利将大为改善,谢谢观赏,2019-6-25,48,预计未来几年
16、油价稳步回落,谢谢观赏,2019-6-25,49,国际原油价格在近两年不断攀升。需求增长、产油地区局势紧张、美元贬值等是本轮油价上涨的主要原因,国际原油价格稳步攀升,资料来源：海通证券研究所,国际原油价格（18612005） （美元/桶）,按当日收盘价计 按2005年美元价值计,谢谢观赏,2019-6-25,50,预计未来几年油价稳步回落,预计未来几年油价将稳步回落，但仍将保持在50美元/桶（WTI油价）以上全球经济增长的放缓，以及供给的稳步增长是带动油价稳步回落的主要原因,国际油价预测（美元/桶）,资料来源：海通证券研究所,资料来源：AEO2006,我们的预测 EIA预测,谢谢观赏,2019
17、-6-25,51,油价回落将使石化、塑料、橡胶等行业受益,谢谢观赏,2019-6-25,52,石油化工产业链,石油化工产业链,资料来源：海通证券研究所,谢谢观赏,2019-6-25,53,油价下降有助于下游产业降低成本,原油价格的回落带动了石化原料产品价格的下降。而石化原料价格的回落 降低了石化、塑料、橡胶、化纤等下游行业的生产成本,乙烯价格（美元/吨） 石脑油价格（美元/吨）,资料来源：Bloomberg,资料来源：Bloomberg,谢谢观赏,2019-6-25,54,受益行业之石化,对于原油外购比重大的中国石化而言，原油价格下降将直接降低原油外购成本。 以公司2005年外购11293万吨
18、原油计，原油每下降1美元/桶，公司每年的原油 外购成本将下降65.57亿元，从而将增厚EPS0.05元,中国石化原油对外依存度,资料来源：海通证券研究所,受益上市公司： 中国石化（600028） 上海石化（600688）,谢谢观赏,2019-6-25,55,受益行业之橡胶,原油价格的下跌将降低合成橡胶的生产成本，同时也拉动了天然橡胶价格的 回落 在轮胎的生产成本中，合成橡胶和天然橡胶约占生产成本的50，橡胶价格 的下降将提升轮胎制造企业的盈利能力,合成橡胶价格走势（美元/吨）,资料来源：海通证券研究所,受益上市公司： 风神股份（600469） 佳通轮胎（600182） 青岛双星（000599）
19、 黔轮胎 （000589） 黄海股份（600579） 轮胎橡胶（600623）,谢谢观赏,2019-6-25,56,受益行业之塑料、化纤,原油价格的下降将带动乙烯、石脑油生产成本的下降，从而也降低了塑料和 化纤行业的生产成本,受益上市公司（化纤）： 仪征化纤（600871） 江南高纤（600527） 新乡化纤（000949） 山东海龙（000677）,受益上市公司（塑料）： 金发科技（600143） 沈阳化工（000698）,谢谢观赏,2019-6-25,57,成品油价格市场化改革箭在弦上,谢谢观赏,2019-6-25,58,原油价格的回落带动了美国成品油零售价格的下降，目前国内成品油零售价格
20、 与美国纽约成品油零售价格基本一致,国内外成品油零售价差不断缩小,资料来源：海通证券研究所,国内外成品油零售价差,谢谢观赏,2019-6-25,59,成品油价格市场化改革箭在弦上,米纳斯炼油毛利（美元/桶）,资料来源：Bloomberg,中国炼油毛利（美元/桶）,资料来源：海通证券研究所,由于国内特殊的成品油定 价机制，导致国内成品油炼油毛利与国际炼油毛利走势出现背离国内炼油企业近两年亏损严重。中国石化炼油业务今年出现了小幅亏损；而上海石化更是出现了公司整体亏损,谢谢观赏,2019-6-25,60,成品油价格市场化改革箭在弦上,成品油价格市场化改革的推动因素,原油价格稳步回落 国内成品油市场的
21、开放 对下游行业补贴政策的落实,谢谢观赏,2019-6-25,61,炼油企业盈利将大为改善,谢谢观赏,2019-6-25,62,炼油业务盈利将大为改善,在全球成品油需求持续强劲的预期下，我们预计国内石化企业在成品油价格市 场化的情况下，其炼油业务盈利将大为改善。炼油业务盈利的改善将有助于石 化企业整体盈利的提升,中国石化收入构成（2005年） 中国石化利润构成（2005年）,资料来源：中国石化年报,资料来源：中国石化年报,谢谢观赏,2019-6-25,63,5. 重点公司分析,谢谢观赏,2019-6-25,64,大能源行业权重统计,能源行业市值占总市值的比重（）,资料来源：海通证券研究所,谢谢
22、观赏,2019-6-25,65,煤炭,重点公司业绩预测与投资评级,资料来源：海通证券研究所,谢谢观赏,2019-6-25,66,电力,重点公司业绩预测与投资评级,资料来源：海通证券研究所,谢谢观赏,2019-6-25,67,石化与基础化工,重点公司业绩预测与投资评级,资料来源：海通证券研究所,谢谢观赏,2019-6-25,68,长江电力：电力蓝筹王者归来,行业前景看好：公司2006-2008年预计EPS分别为0.43、0.57和0.68元大股东增持成本约为6.3元股本权证构建7.15元以下的无风险区域PB,PE,DDM和DCF模型显示估值分布为8.60-10.83元,6个月目标价格9.71元,
23、谢谢观赏,2019-6-25,69,桂东电力：厂网合一,区域垄断优势：公司2006-2008年EPS为0.49、0.54和0.60元参股金融和外资参股提供极大想像空间重估价值构筑价格底线综合PE和PB估值我们坚持未来6个月目标价格为11.00-12.90元区间,谢谢观赏,2019-6-25,70,金山股份：金子总会闪光的,民营机制优势：公司2006-2008年EPS预计分别为0.22、0.53和1.10元装机容量三年增长三倍南票煤矿和硅铝项目或许会有惊喜以PEG=1测算,公司对应PE为100倍,公司合理目标价格将有较大的想象空间,谢谢观赏,2019-6-25,71,中国石化：周期性行业中的成长
24、型公司,一体化的大型石化企业，抵御行业周期性波动风险能力强受益于成品油价格市场化改革在预计成品油价格2007年市场化的情况下，我们预计公司2006-2008年每股收益分别为0.58元、0.74元和0.68元根据PE和DCF估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为6.958.50元,谢谢观赏,2019-6-25,72,金发科技：未来五年成长清晰,公司具有技术、规模、管理等多项优势产能扩张和客户拓展提供业绩增长动力按期权激励行权后总股本计算的20062008年每股收益分别为0.91元、1.21元和1.51元未来5年的高速成长，可支持合理股价40.0045.00元,谢谢观赏,2019-6-25,73,谢谢观赏,2019-6-25,74,谢谢！,谢谢观赏,2019-6-25,
