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1、1,第十二章 汇率决定,影响汇率变动的主要因素 铸币平价理论购买力平价理论资产市场论,2,第一节 影响汇率变动的主要因素,一、长期因素国际收支差额通货膨胀差异经济增长差异,3,国际收支差额,国际收支逆差外汇收入小于外汇支出外汇市场外汇供不应求外汇升值本币贬值国际收支顺差外汇收入大于外汇支出外汇市场外汇供大于求外汇贬值本币升值,4,通货膨胀差异,通货膨胀率越高，货币的单位价值越少。通常认为当一国通货膨胀率超过了外国通货膨胀率时，该国货币要贬值。通货膨胀差异通过贸易收支影响汇率变化： 一国高通胀率会加大商品生产的成本，削弱该国商品国际竞争力，进而出口减少，同时刺激进口。BOP逆差导致本币贬值。通货
2、膨胀差异通过资本项目影响汇率变化： 一方面由于通货膨胀，导致人们愿意抛售本国货币持有外国货币，造成本币贬值。 另一方面导致实际利率的降低，刺激资本流出，导致BOP逆差，造成本币贬值。,5,经济增长差异,从经常项目看：一方面经济增长快的国家，相对于经济增长慢的国家而言，国民收入增加，因而增加了进口需求，进而增加外汇需求，导致外币升值本币贬值。另一方面经济增长率的提高伴随着劳动生产力的提高，促使本国生产成本下降，增加本国产品竞争力，从而促进出口，促使本国货币升值。上述两方面的作用之和决定了经济增长差异对汇率的影响的结果。从资本项目看： 一国经济增长率高，则商业利润率也高，促进国外资本流入。促进本币
3、升值。,6,二、短期因素,利率差异中央银行的干预心理预期,7,（一）利率差异一国利率水平相对于外国利率水平，因而吸引投资者，导致资金流入，对本币的需求增加，导致本币升值，外币贬值。（二）中央银行的干预 如固定汇率、浮动汇率的制定。（三）心理预期 一方面受一国经济发展状况的影响，对汇市产生预期；另一方面受信息、新闻和传闻的影响，对汇市产生心理预期。,8,影响汇率变动的因素,9,第一节 铸币平价理论(Mint Par),国际金本位制度金本位制度是以黄金为本位币的货币制度，包括金（铸）币、金块和金汇兑本位制。一次大战前，盛行典型的金币本位制。金（铸）币本位制。特点：金币为本位币；自由铸造和溶化；金币
4、与银行券自由兑换；金币作为世界货币自由输出入。 各国规定了每一金铸币单位包含的黄金重量与成色，即含金量Gold Content, 两国货币间的比价以含金量来折算。,10,铸币平价 (Mint Par),两国本位币的含金量之比即为铸币平价。1英镑铸币的含金量为113.0016格令1美元铸币含金量为23.22格令铸币平价为113.001623.22=4.8665，即1英镑约折合4.8665美元。,1英镑,1美元,1美元,1美元,0.86美分,1美元,11,黄金输送点(Gold Transport Points),但外汇市场买卖时的价格在黄金输送点内波动。黄金输送点=铸币平价运费,$4.8665,+
5、0.03,-0.03,$4.8965美国购买黄金运往英国,$4.8365用英镑购买黄金运回美国,12,金块和金汇兑本位制度下决定汇率的基础 黄金法定平价,13,第二节 购买力平价理论 (Purchasing Power Parity),1922年由瑞典经济学家卡塞尔提出。认为：两种货币的兑换比率取决于它们各自所代表的购买力之比，汇率的变化取决于两种货币购买力的变化。主要内容：一价定律购买力平价绝对形式购买力平价相对形式,14,（一）一价定律,当不存在运输费用和人为的贸易壁垒时，同种商品在不同国家用相同货币表示的售价相等。否则商品套购活动就会发生，直到其价格差异的消除。,为直接标价下的汇率。,1
6、5,一价律不成立的原因,交易成本的影响。关税和贸易壁垒的影响。非贸易商品的影响。,16,（二）购买力平价论的基本思路和观点,理论基础：一价定律和货币数量论。 基本思路：纸币本身没有价值，但却代表着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量的商品，但不同国家的单位货币所代表的价值是不同的。 基本观点：在纸币流通条件下，决定两国货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力。汇率是两国物价对比，即两国货币所代表的购买力之比。,17,（三） 购买力平价论的基本形式,（1）绝对购买力平价前提条件 对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相同。基本公式,18,绝对购买
7、力平价不成立的原因,不同国家居民在商品消费偏好上的差异导致了产品的巨大差异性。不同的国家在设立物价指数时，各种商品的权重不可能是相对的，甚至一国在不同时期权重也是不同的；市场不可能是完全竞争的，关税、贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏离。,19,（2）相对购买力平价,主要观点 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国货币所代表的购买力变动率之比。基本公式,20,例,假如某段时期，日本商品价格从100日元上升到150日元，同期美国商品价格从1美元上升到1.25美元，那么，相对购买力平价为：,于是日元与美元的汇率应由原来的： USD1 = JPY
8、100调整为： USD1 = JPY120,21,汇率变动与通货膨胀之间的关系,22,四、购买力平价论的检验和评价,在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对20世纪70年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是： （1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大。 （2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。 （3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。 上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持,23,评价,1.购买力平价的基础是货币数量论。2.揭示了通货膨胀与购买力平价之间的关系。3.在所有汇率理论中，购买力平价最有影响力。4.购买力平价在计
9、量检验中存在困难。但：物价除了受到货币数量影响外，还受到生产的禀赋：生产能力过剩投资：投资需求旺盛储蓄：消费不足资本流动：国际资本流入与流出,24,第三节 资产市场论,产生背景资产市场论是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。其产生背景是固定汇率制的崩溃及国际资本流动的高度发展。研究方法（1）将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率。（2）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。（3）在即期汇率的分析中考虑到预期的因素。,25,假设前提条件,（1）外汇市场是有效的。（2）一国的资产市场包括：本国货币市场、本币资产市场、外币资产市场。（3）资本完全自由流动，抛补套利的利率平价始
10、终成立。,基本思路资产市场的失衡引进汇率的变动，而汇率的变动促使资产市场从不平衡达到平衡。均衡汇率是资产市场平衡时两国货币的相对价格。,26,主要理论类型,资产市场论,货币分析法,资产组合分析法,弹性价格论,粘性价格论,27,一、 弹性价格货币分析法,假设： 本币资产与外币资产可以完全替代，商品价格在短期内具有完全弹性，因此货币市场均衡决定了汇率的变动。汇率是一种货币现象。货币供求决定汇率。国民收入、利率的变化，都通过对货币需求的作用而影响汇率。 总供给曲线垂直、货币需求稳定、PPP成立，,28,基本模型,本国货币市场均衡条件是： Ms = Md = k P Yi,取对数调整后可得本国价格水平
11、表达式： LnP = - Lnk LnY Lni + LnMs,同样方法得外国价格水平表达式： LnP* = - Lnk LnY * Lni * + LnMs *,29,购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系： P = eP*,取对数整理后可得： Lne = LnP LnP*,上式便是弹性价格分析理论的基本模型。,那么，影响汇率变动的因素为： 国内外国民收入、利率水平、货币供给水平,30,分析Lne =( LnY * LnY) + (Lni * - Lni)+ (LnMs - LnMs *),在其他因素不变的情况下，一国货币当局一次性增加货币供给，将导致在现价格下货币供给过剩，由于价格具有完
12、全的弹性，引起物价上涨而对产出与利率不发生影响，通过购买力平价效应，本币同比例贬值。在其他因素不变的情况下，本国国民收入相对增加，增加了货币需求，货币供给不变时，商品的价格下降，国际收支产生顺差，本币升值。在其他因素不变的情况下，本国利率相对上升，外汇流入，本国货币需求增加，本币升值。,31,评价,弹性价格货币分析法的主要理论贡献： （1）将购买力平价理论运用到了资产市场上，对现实生活中市场汇率的频繁变动提供了一种解释。 （2）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济变量，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。 弹性价格货币分析法的局限性： （1）它具有与购买力平价论同样的缺陷。 （2）它假
13、定货币需求函数是稳定的、商品价格具有完全弹性，这在理论中至今仍有争议。,32,二、 粘性价格货币分析法：超调模型,超调模型是由美国经济学家鲁迪格.多恩布茨（Rudiger Dornbusch）1976年提出。该模型认为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对货币市场的失衡反映很慢，而证券市场与外汇市场的反映却很灵敏，因而利率与汇率立即发生变动。短期内，利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。,33,假设前提条件,（1）货币需求是稳定的，抛补套利的利率平价成立（这一假设与弹性价格论的假设一致）。（2）商品市场价格具有粘性，购买力平价在短期内
14、不能成立（这一假设与弹性价格论的假设不一致）,基本观点,由于商品市场价格具有粘性，货币市场失衡的调整，完全由资产市场来承担，引起利率和汇率水平的超调，当价格开始调整时，超调得以纠正，市场达到长期均衡。,34, 超调模型的调整机制,Ms Md,Y P i,(短期内不变）,出现超调（大幅度下降）,资本外流,汇率大幅度上升,国内物价上涨,吸纳过多货币,回调,35,36,汇率超调模式存在不足之处,它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间的替代性远远还没有达到
15、可视为一种资产的程度。,37,三、资产组合分析法Portfolio Balance Model of Exchange Rate,汇率的资产组合分析法形成于本世纪70年代，这一理论的代表人物是美国普林斯顿大学教授布朗森(W.Branson)，他对此进行了最系统、最早和最全面的阐述。资产组合模型来源于宏观经济学中托宾的“资产组合选择理论”，该理论认为，理性的投资者会将其拥有的财富按风险与收益的比较，配置于可供选择的各种资产上。在国际资本完全流动的前提下，一国居民所持有的金融资产不仅包括本国货币、本国证券，即本国资产，还包括外国货币和外国证券，即外国资产。,38,资产组合选择理论的中心论点,理性的
16、投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。在国际资本完全流动的前提下，一国居民持有的金融资产不仅包括本国货币、本国证券，即本国资产；还包括外国货币和外国证券，即外国资产。汇率是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。在均衡汇率水平上，包括货币市场在内的资产市场达到均衡。这种均衡由一定水平的预期收益和风险在各种资产进行分配平衡而形成。当外部冲击使某些资产的预期收益发生变化时，原有均衡会被打破，利率、汇率等会进行调整，以达到新的均衡。,39,基本模型,一国私人部门(包括个人居民、企业和银行)的财富可以用以下方式表示:W=M+Bp+eFp 其中，W是私人部门持有的
17、财富净额，M是私人部门持有的本国货币，Bp是私人部门持有的本国证券，e是以本币表示外币价格的汇率， Fp是私人部门持有的外国资产。,40,私人部门会将以上净财富在本国资产和外国资产之间进行分配,分配的比例需视各类资产的预期收益率而定。本国货币的预期收益率是零,本国证券的预期收益率是国内利息率(i)，外国资产的预期收益率是外国利息率(i*)与预期外汇汇率上升率(e)之和。各类资产选择的多少与其自身的预期收益率成正比,与其他资产的预期收益率成反比。因此,各类资产的数量是各类资产预期收益率的函数: M=a(i, i* ,e)w Bp=b(i, i*, e)weFP=c(i, i*, e)w a+b+
18、c=1,其中，a、b、c分别代表私人部门愿意以本国货币、本国证券和国外资产形式持有的财富比例。,41,当某种资产的供给存量发生变化,或者预期收益率发生变化,私人部门实际持有的资产组合比例就会与其意愿持有的组合比例不吻合,资产组合发生不平衡,人们就会对各种资产的持有进行调整，以使资产组合符合意愿，恢复资产市场平衡。在这一调整过程中，会产生本国资产与外国资产替换，从而引起外汇供求的变化,带来汇率的变化。而汇率的变化，反过来又会影响国外资产的对比，对资产平衡又起着促进作用。下面我们看看资产组合的失衡是如何影响汇率的变动的。,42,(1)当外国资产市场失衡引起外国利息率上升时,外国资产的预期收益率提高
19、,c会增大,而a,b则会下降。这样,在原来的资产组合中,国内资产会出现超额供给,本国利率下降,本币币值下降,直到达到资产市场的再次平衡。反之,当外国利息率下降时,则会引起外汇汇率下降。(2)当一国国际收支经常项目出现盈余时,私人部门持有的净外国资产增加,使得实际持有外国资产的比例大于意愿比例。人们会将多余的外国资产转换为本国资产,从而外汇汇率下跌。反之,一国经常项目出现赤字时,外汇汇率则会上浮。,M=a(i, i* ,e)w Bp=b(i, i*, e)weFP=c(i, i*, e)w a+b+c=1,43,(3)当一国政府增加财政赤字而增发政府债券时,本国证券供给量相应增加。这一变化使人们
20、的资产组合失去平衡,人们对外国资产的需求增加,引起外汇汇率的上浮。但是,另一方面,由于本国债券供给的增加,降低了债券价格,提高了利率水平,提高了人们对本国债券收益的预期,又诱使人们将资产需求转向本国,由此又会引起外汇汇率的下浮。最终的影响将取决于这两方面的影响孰大孰小. (4)当中央银行通过收购政府债券来增加货币供给量时,私人部门会发现本国货币供过于求,人们愿意以多余的货币去购买本国证券,使利率下降,从而引起人们对国外资产的需求,导致外汇汇率的上升。(5)当各种因素引起私人部门预期汇率将上升或下降时,他们将相应地增加或减少国外资产。在资产的重新组合过程中,人们会用本国资产去购买外国资产,或用外
21、国资产购买本国资产,从而导致外汇汇率的上升或下降。,M=a(i, i* ,e)w Bp=b(i, i*, e)weFP=c(i, i*, e)w a+b+c=1,44,与货币分析法的主要区别,（1）货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全替代性，资产组合分析法则认为两者不能完全替代。（2）货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决定，资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分析模型。（3）资产组合分析法认为，由于具有风险收益特征，无抵补套利的利率平价不能成立。,45,对资产组合分析法的评价,1、资产组合分析法具有两个突出的优点。（1）与前面各种汇率分析方法相比，资产组合分析法是更为一般的模型。这体
22、现在它既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性，又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中，从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度，原有的各种理论都能较好地被融入这一模型之中。（2）资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，尤其被广泛运用于对货币政策的分析中。由于较好地符合现实中本国资产与外国资产不可完全替代的特点，这一分析法对政策效应的研究更为细致(例如，它首次区分了货币供给量结构的不同对汇率的不同影响)，为许多的政府决策提供了全新的依据。,46,对资产组合分析法的评价,2、资产组合分析法的不足体现在:（1）这一模型过分复杂，这在很大程度上制约了对它的运用，影响了实证检验的效果。我们前面的分析是建立在许多特定前提之下的，如果没有这些前提，分析将极为复杂。并且，这一模型中的某些变量(例如本国资产总量)是极难获得统计数据的，这也使得资产组合的实证分析格外困难。（2）从理论上看，这一模型纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身作更为专门的分析。一国的经常账户是受各种因素影响的，是在经济发展中不断调整的，并不能简单地以它在长期内必然平衡而回避经常账户状况本身的分析。从这个意义上讲，资产组合模型仍带有较多的货币主义特征，在汇率理论重新重视对流量因素进行分析的新趋势中，它仅是一个过渡性的模型。,
