股票价值分析课件.ppt

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1、目录,第三节 自由现金流模型,第四节 通货膨胀与股票价格,第一节 股息贴现模型,第二节 市盈率模型,第一节 股息贴现模型,原理回顾,Text in here,运用收入资本化法评估债券价值的基本步骤,1.确定贴现率,2.未来现金流折现,3.计算NPV评估债券价格,第一节 股息贴现模型,一、股票的内在价值,7.1,2,Text in here,股票的价值分析不同于债券：一般情况下，债券的未来现金流是固定，也是确定的；股票的未来现金流是不确定的。,为什么？,第一节 股息贴现模型,一、股票的内在价值,7.1,2,Text in here,股票内在价值的含义从理论上说，存续期内股票的内在价值是股票未来的

2、预期现金流与期望收益率共同决定的市场均衡价格。预期现金流 ：每期的股利是不确定的，需要根据实际进行合理预期。预期收益率：股票的折现率既要考虑名义利率水平，更要考虑实际利率水平，还要结合股票发行者所在行业的行业平均预期回报。综合上述因素，股票价值评估采用的折现率又被称为“市场资本化率”(market capitalization rate)。记为k。这里，我们假定k为已知。,第一节 股息贴现模型,二、股息贴现的理论模型,7.1,2,Text in here,由股票内在价值的含义得到股票的内在价值的表达式：（7.1）式被称为股息贴现模型。式中，V为股票的内在价值，E（Dt）为第t期的预期现金流（股

3、息和红利），k为期望收益率或称市场资本化率。,第一节 股息贴现模型,例如，假设某投资者持有某股票一年。该股票在年末有预期的现金股利分派0.8元股，记作E(D1)；同时该股票年末的预期股价为20元，记作E(P1)。注意，这里我们给年末的现金股利和股价加上期望算子符号，是因为实际的股利和股价是无法事先确定的，我们只能给出期望值。如果上例该股票的期望收益率为E（r）=k=15.56%，根据（7.1）式，则该股票的当前市场价格为：,二、股息贴现的理论模型,7.1,2,Text in here,第一节 股息贴现模型,股息贴现模型是否考虑了股票的资本收益？假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据式(

4、7.1)，该股票的内在价值应该等于：,二、股息贴现的理论模型,7.1,Text in here,第一节 股息贴现模型,（7.2）式中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。根据股息贴现模型，该股票在第三期期末的价格应该等于当时该股票的内在价值，即：把（7.3）代入（7.2），最后简化结果即为（7.1）。上述推导过程证明，股息贴现模型选用未来的股息代表投资股票唯一的现金流，并没有忽视买卖股票的资本利得对股票内在价值的影响。,二、股息贴现的理论模型,Text in here,7.1,（7.3）式以哪一期为基期？,第一节 股息贴现模型,评价股票价格高估或低估的两种方法：第一种方法：计算股票投资的净

5、现值。如果净现值大于零，说明该股票被低估，具有投资价值；反之，该股票被高估，不具有投资价值。 第二种方法：比较贴现率与内部收益率的差异。如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴现率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零，说明该股票被高估。,三、利用股息贴现模型指导证券投资,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,（一）零增长模型零增长模型(zerogrowth model)是股息贴现模型的一种特殊形式，它假定股息是固定不变的。即：D0=D1=D2=Dt-1=Dt=D。则股息贴现模型的表达式为：,四、股息贴现模型的类型,2,Text in h

6、ere,7.1,第一节 股息贴现模型,（一）零增长模型【例7-1】假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久性地固定为1.15美元每股，并且贴现率定为13.4，计算该公司股票的内在价值。根据（7.5）式，该股票的内在价值为：,四、股息贴现模型的类型,2,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,（二）不变增长模型不变增长模型(constantgrowth model)也称常增长模型或戈登模型(Gordon，1962)，是股息贴现模型的第二种特殊形式。不变增长模型有三个假定条件：(1)股息的支付在时间上是永久性的，即t；(2)股息增长率为常数，即gt=g或Dt = Dt-1 (1+g

7、) ；(3)模型中的贴现率大于股息增长率，即kg。,四、股息贴现模型的类型,2,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,根据上述3个假定条件，可以将式(7.1)改写为：(7.6)式是不变增长模型的表达形式，其中的D0、D1分别是初期和第一期支付的股息。当 (7.6)式中的股息增长率等于零时，不变增长模型就变成了零增长模型。,四、股息贴现模型的类型,2,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,【例7-2】某公司股票初期的股息为1.8美元每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5的水平，假定贴现率为11。那么，该公司股票的内在价值为多少美元？计算过程如

8、下：,四、股息贴现模型的类型,2,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,（三）多元增长模型多元模型的理论基础企业生命周期理论认为，公司的增长速度不可能长期内一成不变，一个企业在发展过程中一般要经历四个时期：起步期、成长期、成熟期、衰退期。在企业生命周期的不同阶段公司的增长速度和经营风险是不同的。企业生命周期不同阶段的财务特征,四、股息贴现模型的类型,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,企业生命周期不同阶段的财务特征,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,（三）多元增长模型基本假设根据企业生命周期理论，公司的发展会遵循一个稳定的生命周期。在

9、公司处于成长时期，股息高速增长；当公司进入成熟期后，股息的增长就趋向稳定。两期多元增长模型：该模型将股息变动分为两个时期并假设股利的变动在一段时间内(从期初到T期的一段时间)并没有特定的模式可以遵循，需要逐年进行预测。在此段时间以后，股利按不变增长模型进行变动。,四、股息贴现模型的类型,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,（三）多元增长模型模型的推导两阶段多元增长模型下的股票内在价值公式：上式含义：以T时期为界，根据股利增长率特点分为先后两个时期，分别对各期股利进行贴现，再求和。,四、股息贴现模型的类型,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,（三）多元增长

10、模型模型的推导的具体过程：先求出在股利无规则变化时期的所有预期股利的现值，可以用（a）式来表示： 再求出第二时期的所有预期股利的现值。该期内股利按不变增长率变动，因此，股票在时间T期后的价值可通过不变增长模型的方程求得：见（b）式：注意，（b）式计算出的T期之后的现值(VT)是以T为基期的，还应该进一步将其贴现与第一部分相同的基期，即t=0期，结果为（c）：,四、股息贴现模型的类型,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,（三）多元增长模型模型的推导综上所述，将两部分股息的现值加总可得到多元增长模型的公式：,四、股息贴现模型的类型,Text in here,7.1,第一节 股息

11、贴现模型,（三）多元增长模型【例7-3】假定A公司2010年支付的每股股利为0.75元，2011年预期支付的每股股利为2元，而2012年预期支付的股利为3元股，从2012年之后，预期在未来无限时期，股利都将按每年10的速度增长。假定该公司的必要收益率为15，该股票目前的价格为54元股。试判断该公司的股票是否被高估。,四、股息贴现模型的类型,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,（三）多元增长模型【例7-3】计算过程如下：,四、股息贴现模型的类型,Text in here,7.1,第一节 股息贴现模型,【课后作业】 假设2008年年初，生物制药行业的必要收益率为14。一家投资分

12、析公司预计某生物制药公司由于某项市场热门药品开发成功并顺利推出市场，在2009年和2010年年初的预计股利分配分别是0.15元股和0.18元股。并且将保持这个20的高速增长率直到2012年年初。之后由于竞争者加入，市场日趋成熟，股利增长率将稳定维持在12这个水平。对于这家生物制药公司股票，请使用多元增长模型对其进行估值。,Text in here,第二节 市盈率模型,市盈率模型的含义与特点市盈率的定义 市盈率(price-earnings ratio，P/E Ratio) 是每股股价与每股收益之间的比率。又称为价格盈利比、价格收益比或本益比，其计算公式为：,一、市盈率模型概述,Text in

13、here,7.2,第二节 市盈率模型,市盈率模型的特点市盈率模型的优点：市盈率模型可以直接用于不同收益水平的股票价格的比较；股息贴现模型不能；对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用；市盈率模型所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单，数据容易取得，更直观地反映了投资者投入与产出的关系。市盈率模型的局限性：市盈率模型的理论基础较为薄弱，如果收益是负值，市盈率就失去了意义，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。,一、市盈率模型概述,Text in here,7.2

14、,第二节 市盈率模型,市盈率模型的一般形式推导引入新的变量派息比率或股利支付率，用b表示，则：(7.2-1)式中，Dt为第t期的股息，Et为当期每股收益。根据式(7.2-1)便可根据股息贴现模型推导出市盈率模型的一般形式：,一、市盈率模型概述,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,市盈率模型的一般形式推导任意相邻两期的股息存在如下关系：Dt=Dt-1(1+gt)。相似的，任意相邻两期的每股收益也可通过每股收益增长率ge联系起来，即：Et=Et-1(1+get)。根据这一等式可以进行如下推导：其中，E0是当期每股收益的真实水平，E1是E0之后第一期的预期每股收益水平，E2是E1之

15、后的下一期的每股收益水平，E3是E2之后的下一期的每股收益水平。依此类推。,一、市盈率模型概述,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,市盈率模型的一般形式推导将这些等式都代入式(7.2-2)，得到下式：将式(7.2-3)两端都除以E0，得到：因为V是股票的内在价值，表示股票被正确估价时的价格，则V/E0表示股票被正确估价时的市盈率，通常称作“正常市盈率”。相对应地，把P/E0称为实际市盈率，其中P为股票的当前市场价格。,一、市盈率模型概述,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,市盈率模型的一般形式推导市盈率模型的一般形式市盈率的决定因素：必要收益率或贴现率(k)

16、:V/E0与k成反向变动；股权收益增长率(ge): V/E0与ge成正向变动；股息支付率或派息比率(b) : V/E0与b成正向变动。,一、市盈率模型概述,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,市盈率法估价对证券投资的指导在前面介绍的股息贴现模型中，有如下结论：VP时股价被低估，VP/E0时股价被低估，V/E0P/E0时股价被高估。因此，如果股票的正常市盈率大于其实际市盈率，股价被低估；如果股票的正常市盈率小于其实际市盈率，股价被高估。,一、市盈率模型概述,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,(一)公式推导1.基本假设与股息贴现模型一样，零增长的市盈率模型也是

17、假定每期股息是固定不变的，也就是股息增长率为零。 基期以后的各期都有bt=1，且Et=Et-1，则有：Dt=Dt-1= Et=Et-1。显然，D0=E0，将该等式代入式(7.5)得：2.表达式：将上式两端同时除以E0，就得到零增长的市盈率模型：,二、零增长的市盈率模型,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,(二)案例与运用【例7-4】假定投资者预期 A公司每期支付的股息将永久性地固定为1.15美元/每股，并且贴现率定为13.4，当前的市场价格等于10.58美元。请运用市盈率方法判断投资者是否应该购买A公司的股票?解析：已知：E0=1.15美元，k=0.134。根据零增长的市盈率

18、模型计算，正常市盈率V/E0=1/k=7.46；而实际市盈率P/E0=10.58/1.15=9.20。由于正常市盈率小于实际市盈率，说明该公司的股价被高估，因此不可购买该股票。,二、零增长的市盈率模型,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,(一)公式推导1.基本假设：股息增长率(g)是固定不变且不等于零，如果股息支付率(b)也为不为零的常数的话，则可推出每股收益增长率(ge)是不变的，并且ge=g。上述假定下的市盈率模型就是不变增长的市盈率模型。这些假定用公式表示如下：,三、不变增长的市盈率模型,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,(一)公式推导,三、不变增长

19、的市盈率模型,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,(一)公式推导,三、不变增长的市盈率模型,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,(二)案例与运用【例7-5】假如2010年B公司支付的每股股息为1.80元，预计在未来该公司股票的股息按每年4%的速率增长。假定必要收益率是9，当前其股票价格是40元，再假定2010年的每股收益为2.7元，请运用不变增长的市盈率模型分析该股票的价格是否被高估?解析：已知：E0=2.7，b=1.81/2.7=66.67，ge=4，k=9，则：V/E0=b(1+ge)/(k-ge)=13.868，P/E0=40/2.7=14.81。V/

20、E0 P/E0，所以，该股票价格被高估了，投资者应考虑出售该股票。,三、不变增长的市盈率模型,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,(一)公式推导1.基本假设假定在未来的某一时刻T之后，每股收益以不变的增长率ge增长，股息支付率b保持不变，但在时刻T之前，股息增长率和股息支付率是可以变化的，没有特定的模式。 将时刻T之前的股息贴现值用VT-表示，将时刻T之后的股息贴现值用VT+表示。则两阶段多元模型下的股票的内在价值表达式为：,四、多元增长的市盈率模型,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,(一)公式推导1.基本假设根据假设，第t期的每股收益Et与E0的关系和各

21、期每股收益增长率get的关系可表示为：第t期的每股股息Dt与每股收益Et和各期的派息比率b的关系可表示为：,四、多元增长的市盈率模型,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,(一)公式推导2.表达式将式（7.2-10）和式（7.2-11）代入式（7.2-9）得到多元增长的市盈率模型的表达式：,四、多元增长的市盈率模型,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,（二）案例与应用【例76】假设C公司股票当前（2008年）的市场价格等于55美元，每股收益和股息分别等于3美元和0.75美元。预计2009年和2010年的有关数据见表；从2011年起每年的每股收益增长率和股息增长

22、率都等于10，并且派息比率恒等于50%，贴现率为15。请运用市盈率模型评价C公司股票当前市场估值是否合理。,四、多元增长的市盈率模型,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,（二）案例与应用解析：可知：T=2,即从第三期（2011年）起，每股收益和股息都已不变的增长率持续下去，且股息支付率也保持50%不变。根据两阶段多元增长的市盈率模型，可以计算出正常市盈率为18.01，而实际市盈率为P/E0=55/3=18.33。由于两者比较接近，所以，该股票的价格处于比较合理的水平。正常市盈率计算过程如下：,四、多元增长的市盈率模型,Text in here,7.2,第二节 市盈率模型,【课

23、后作业】 假设D公司当前(2005年)股票价格为38元，每股收益1.25元，每股派发股息0.5元，预计2006年将会实现每股收益3.375元，发放股息1.35元/股，2007年将会实现每股收益4元，发放股息2元/股，从2008年开始预计该公司的每股收益将以10的不变增长率增长下去，股息支付率保持不变。如果股东要求的必要报酬率为15，试问D公司的股票价格是否正确反映了股票价值?,四、多元增长的市盈率模型,Text in here,7.2,第三节 自由现金流贴现模型,自由现金流的含义自由现金流，顾名思义，是指公司能自由分配的现金。自由现金流分为公司自由现余流(Free Cash Flow to t

24、he Firm；FCFF)和股权自由现金流(Free Cash Flow to Equity；FCFE)。FCFF是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人和股东支付的资金；FCFE则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配给股东的资金。,一、自由现金流的含义与计算,Text in here,7.3,第三节 自由现金流贴现模型,自由现金流的含义FCFF与FCFE的关系： FCFEFCFFIht(1t)十NB 式中，Iht为债务利息，t为所得税税率，NB为借款净额。Iht(1-t):税后债务利息；借款净额=当期借款当期还款,一、自由现金流的含义与计算,Text in here,7.3,第三节 自由

25、现金流贴现模型,自由现金流的计量 公司自由现金流=净利润+净非现金支出+利息支出(1-税率)-本期固定资产投资-本期营运资本投资。,一、自由现金流的含义与计算,Text in here,7.3,用公式表达即为：FCFFNI+NCC十Iht(1t)一FI一WI 式中，NI为净利润；NCC为净非现金支出；Int为利息支出，t为所得税税率；FI为新增固定资产投资；WI为营运资本投资，为净增加额。,第三节 自由现金流贴现模型,贴现率的确定对于FCFE，应选择与权益资本相匹配的必要贴现率，也就是股东要求的必要投资回报率，与之前相同仍用k表示对于FCFF，则不能用k来贴现，因为FCFF还包括对债务资本的支

26、付。所以，引入加权资本成本的概念，作为与FCFF相匹配的贴现率。加权资本成本是由公司的资本结构决定的。所谓资本结构是指公司债务资本和股权资本的比例。,二、自由现金流贴现模型的一般形式,Text in here,7.3,第三节 自由现金流贴现模型,贴现率的确定加权资本成本（Weighed Average Capital Cost；WACC）是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本。用公式表示为：式中：MVd为当前所有债务资本的市场价值；MVe为当前所有股权资本的市场价值；rd为债务资本的税后加权平均成本；re为股权成本。目标WACC：由目标资本结构决定的加权资本成本称为目标WACC。,二、自由现

27、金流贴现模型的一般形式,Text in here,7.3,第三节 自由现金流贴现模型,自由现金流贴现模型的一般形式：,二、自由现金流贴现模型的一般形式,Text in here,7.3,第三节 自由现金流贴现模型,不变增长的自由现金流贴现模型公式,三、自由现金流的不变增长模型,Text in here,7.3,第三节 自由现金流贴现模型,【例7.3-1】某公司2004年的FCFF和FCFE分别为112.35万元和126.74万元，假设2004年以后FCFF和FCFE均以4%的速度增长，且该公司WACC为6.5%，股票的必要回报率为8%，总股本为336万股，求公司价值和股票内在价值。利用（7.3

28、-4）计算公司的价值为：利用（7.3-5）计算公司股权总价值为：每股价值为3295.24336=9.8（元）,三、自由现金流的不变增长模型,Text in here,7.3,第三节 自由现金流贴现模型,【例7.3-2】某投资银行对B公司2009年以后的FCFF和FCFE的相关统计资料如表所示。该公司的目标资本结构为25%，2013年总股本为24亿股。权益资本成本为15%，税后债务资本成本为9%。2013年该投资银行认为B企业2013年后开始进入稳定增长期，FCFF和FCFE的增长率均为3%。根据上述资料，试计算B公司2013年的公司价值、股权价值和每股内在价值。,三、自由现金流的不变增长模型,Text in here,7.3,第三节 自由现金流贴现模型,案例解答：（1）公司价值为：,三、自由现金流的不变增长模型,Text in here,7.3,第三节 自由现金流贴现模型,案例解答：（2）股权价值和每股内在价值,三、自由现金流的不变增长模型,Text in here,7.3,