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1、,债券投资,债券定价基础,债券概述债券现金流分析收入资本化方法债券价值的影响因素债券投资风险分析,2,债券,3,债券是由企业、金融机构或政府发行的，表明发行人(债务人)对其承担还本付息义务的一种债务性证券，是企业和政府对外进行债务融资的主要工具。债券的发行者是借款方，称为债务人债券的购买者（投资者）是借款给别人的人，称为债权人,4,债券基本参数,票面价值票面利息率到期日发行价格,5,典型债券的特性,7,债券的分类,按发行主体分类国债（国库券）地方政府债券金融债券公司债券国际债券外国债券：外国发行，所在国货币欧洲债券：外国发行，非所在国货币按偿还期限短期债券（Bills），10年,国债最高的安全
2、性很强的流动性免税稳定的收益,8,债券的分类（续）,按计息方式分附息债券零息债券（贴现债券）单利债券 利息=面值年利率期限按债券利率浮动与否固定利率债券浮动利率债券按是否记名分类记名债券不记名债券,9,债券的分类,按有无抵押担保分类信用债券担保债券按债券形态分类实物债券凭证式债券记帐式国债,资料：全球债券评级机构,三家著名公司：标准普尔公司；穆迪投资者服务公司；费奇投资服务公司十家权威机构：1、加拿大债券评估服务公司；2、多米尼债券评估公司（加）；3、欧洲评级有限公司（英）；4、资金融通评估公司（法）；5、日本公社债研究所；6、日本投资服务公司；7、日本信用评级社；8、澳大利亚评级公司；9 、
3、高丽商业研究及信息公司（韩）；10、信用咨询局（菲律宾）,债券评级：投资级别,债券级别：投资级别以下,债券评级,债券评级的作用帮助投资者确定债券的风险状况，选择债券的投资对象；帮助筹资者确立债券信用，促进债券的发行。,19711999年间美国债券的违约率,Source: Edward Altman, Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998 & Default Outlook for 1999-2000,New York University Salomon Center, January 1999.,垃圾债券,级别低于 S&P
4、“BB” 级或 Moodys “Ba”级的债券为垃圾债券。 又称为高收益债券。,垃圾债券(junk bond),1980年代以来，垃圾债券在美国有较大的发展。这得益于1970年代毕业于Wharton商学院的 Michael Milken，他发现了高收益债券与安全债券的收益之间的差距，认为这一差距足以弥补相应的风险差距，认为机构投资者可以从购买高收益债券中获利。他受雇于Drexel Burnham Lambert公司，并因推行垃圾债券而使该公司迅速发展。但随着垃圾债券市场的萎缩和Milken的证券欺诈罪， Drexel公司也破产了。 垃圾债券在公司收购和重组中扮演着重要的作用。因为依靠传统的高等
5、级债券无法筹措到足够多的资金，垃圾债券提供了一种资金来源渠道。,RJR Nabisco收购案例,总价250亿美元的华尔街有史以来最大的杠杆并购得以完成，KKR本身动用的资金仅1500万美元，而其余9994的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔米尔肯(Michael Milken)发行垃圾债券筹得,Michael Milken,Michael Milken，垃圾债券大王，开创了创办发行垃圾债券的企业之先河，然后以这些垃圾债券来诈骗投资者的钱财。1990年，他承认犯有6项债券欺诈罪而入狱22个月，罚款100万美元并且被终生赶出金融业。他的故事被詹姆斯斯图尔特写入华尔街名著贼窟一书中。但米尔肯并没有因此遗臭
6、万年。,另起炉灶的“垃圾债券大王”,如今，米尔肯的个人净资产已有数十亿美元。这个自JP摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物，在医疗、教育界也同样取得巨大成功。,20,凭证式国债和记帐式国债,凭证式国债：可以记名，可以挂失，不能流通。可到原购买网点提前兑取。除偿还本金外，还可以按实际持有天数及相当的利率档次计付利息。经办网点还可二次卖出更安全更稳健，收益的稳定性，流动性略低记账式国债：无纸化方式发行，可以上市交易，可以自由买卖，其流通转让较凭证式国债更方便，但是记账式国债卖出价格具有不确定性，要面临债券二级市场价格波动的风险。一般比凭证式收益更高，面临二级市场风险个人购买国债的三种渠道：1.
7、在商业银行网点购买凭证式国债；2. 在交易所购买记帐式国债；3. 在商业银行网点购买记帐式国债。,21,债券市场, 柜台债券市场 交易所债券市场交易规则：“三先”价格优先，时间优先，客户委托优先竞价方式：集合竞价时间；连续竞价时间交易的起点和费用交易程序 银行间债券市场,22,债券交易方式,当前中国债券市场的交易品种有：现券交易、回购和远期交易。其中，回购交易包括质押式回购和买断式回购。分市场情况如下： 银行间债券市场的交易 品种：现券交易、质押式回购 、买断式回购 、远期交易; 交易所债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购 ;商业银行柜台市场的交易品种：现券交易,23,债券的基本特征,流动
8、性收益性风险性返还性,24,债券现金流分析：普通债券,I1,I2,I3,I4,F,0,1,2,3,4,25,债券现金流分析：普通债券,CF1=I1，CF2=I2，CF3=I3，CF4=I4+F,26,债券现金流分析：贴现债券,27,债券现金流分析：贴现债券,CF1=0，CF2=0，CF3=0，CF4=F,28,债券现金流分析：永续年金,29,债券现金流分析：永续年金,CF1=I1，CF2=I2，CF3=I3，CF4=I4，,30,债券定价的基本原理,债券的价值由其未来现金流入量的现在值决定的。一般来讲，债券属于固定收益证券，其未来现金收入由各期利息收入和到期时收回的面值两部分组成。,31,收入
9、资本化方法,收入资本化法收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法（DCF），包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。所有投资，包括固定收入类和普通股，都是从他们的期望现金流中获得价值，因为现金流在未来获得，所以需要将这些现金流折现以获得证券的现值或价格。,32,证券价值的相关因素：现金流正相关；贴现率负相关。,33,贴现率：现值计算时的贴现率和复利终值计算中的利率是一样的，终值计算中的利率是投资回报率（比如存款利率或者贷款利率），因而贴现率也反映了对应投资的回报率。也就是说给定债券的未来现金流，债券的理论价格正好可以使得投资者获得和贴现率相等的回报率。,34,贴现率可以看成是投资者要求的回报
10、率，其构成要素如下：（1）无风险回报率Rf；（2）风险增溢率。无风险回报率包含实际回报成分和通货膨胀溢价。风险增溢由下列要素构成：（1）利率风险；（2）购买力风险（未预料到的通货膨胀）；（3）经营风险；（4）财务风险。,35,例：某国政府2002年11月发行了一种面值为1000元，票面年利率为13%的4年期国债。债券每半年支付一次利息，即分别在每年的5月和11月，每次支付利息65元。那么请计算该债券的价值。假设投资者的贴现率（所要求的回报率，预期收益率，到期收益率）为10%。,36,37,永续年金,永续年金（如统一公债）例：永续年金每年支付6元，要求的回报率或折现率k为0.12，那么可以计算其
11、价值为,CUFE 投资组合管理,38,贴现债券,贴现债券：例：某种贴现债券的面值为100万元，期限为20年，该债券的预期收益率为10%，那么其内在价值应为：P=1000000/(1+0.1)20=148644,CUFE 投资组合管理,39,普通债券估值,对普通债券，利用下面的公式可以求出价格或折现率（到期收益率YTM） ：由于我们通常从市场上观察到债券价格，因此，债券的估价就变成一个求解收益率的问题。,CUFE 投资组合管理,40,当债券的当前价格为1000元，平价发行，则到期收益率等于票面利息率。例：如果利息是100元，到期收益率为10%。如果当前价格低于1000元，即为折价发行，则计算出的
12、到期收益率将大于10%。例：如果当前价格为952元，则利用公式求出到期收益率为12%：如果当前价格超过1000元，那么债券是溢价发行，计算出的到期收益率将低于105.例：3年期债券当前价格为1052元，则到期收益率为8%。,CUFE 投资组合管理,41,2009年11月18日财政部发行3年期附息国债，期限3年，票面利率2.42%，每年付息一次。2009年11月19日，在各市场报价如下：,CUFE 投资组合管理,42,对应市场的收益率分别为,CUFE 投资组合管理,43,净价交易与全价交易, 全价交易：债券价格中把应计利息包含在债券报价中的债券交易 净价交易 净价=全价-应计利息,CUFE 投资
13、组合管理,44,2010年4月23日债券市场报价,CUFE 投资组合管理,45,某客户购买了一份10 年期零息债券，应计利息额对于零息债券而言是指（ ）。（A）购买日至交割日所含利息金额（B）发行起息日至交割日所含利息金额（C）购买日至出售日所含利息金额（D）买卖价格之差,CUFE 投资组合管理,46,债券价值应当等于一组债券的价值,0,1,2,3,4,CUFE 投资组合管理,47,债券属性与价值分析,到期时间当其他条件完全一致时，债券的到期时间越长，债券价格的波动幅度越大。但是当到期时间变化时，债券的边际价格变动率递减。,CUFE 投资组合管理,48,CUFE 投资组合管理,49,CUFE
14、投资组合管理,50,动态的债券价格,当债券价格由预期收益率确定的现值决定时，折价债券将会升值，预期的资本收益能够补足息票率与预期收益率的差异；相反，溢价债券的价格将会下跌，资本损失抵消了较高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期收益率的收益率。,CUFE 投资组合管理,51,零息票债券的价格变动,零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值。如果利率恒定，则价格以等于利率值的速度上升。,CUFE 投资组合管理,52,息票率,在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大
15、。,CUFE 投资组合管理,53,CUFE 投资组合管理,54,可赎回条款,可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率。,CUFE 投资组合管理,55,流动性、违约风险和可转换性,债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。违约风险越高，投资收益率也应该越高。债券评级依据的主要财务比率有：固定成本倍数、比率、流动性比率、盈利性比率、现金比率 可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低,CUFE 投资组合管理,56,债券定价原理,定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。 定理二：在给定利率变化水平下，长期债券价格变动较大，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成
16、正比关系。 定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。,CUFE 投资组合管理,57,债券定价原理,定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。 定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。,CUFE 投资组合管理,58,久期,所有债券都承担利率风险，并且长期证券比短期证券对这些风险更为敏感。但是用证券期限作为对利率风险灵敏度的估计是不精确的。到期期限忽视了债券的持有期间现金流量，仅仅
17、关注到期时的最后支付，利息支付对于利率风险是不可忽略的。票息高的债券比票息低的债券对利率的敏感度低。因为，通过更快的现金流回报，持有高票息债券的投资者比持有低票息债券的投资者可以更快收回投资。,CUFE 投资组合管理,59,CUFE 投资组合管理,60,CUFE 投资组合管理,61,三种债券的期限相同，但现金流方式存在显著差异。三只债券表现出对利率变化不同的敏感性，因此，期限对证券的相对利率敏感性的影响是有限的。久期可以评价具有不同现金流方式的证券的相对承担利率风险的成分，因为它既考虑到期末的现金流又考虑到期间的现金流支付情况（从而使得债券定价定理2得以精确化）。Macauley(1938),
18、CUFE 投资组合管理,62,+,久期（duration）是对债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均，每次支付时间的权重是该支付现值在债券总价值（债券价格）中所占的比例。,久期（duration）,-,CUFE 投资组合管理,63,久期的计算,CUFE 投资组合管理,64,利用上述公式计算表中三只债券的麦考利久期。债券A的麦考利久期为3，债券B的麦考利久期为1.9，债券C的麦考利久期为2.7。久期对利率敏感度的判断更为精确。,CUFE 投资组合管理,65,久期和利率灵敏度,久期同期限相比，其最明显的优势表现在度量债券价格相对于到期收益率变化的灵敏度上：久期使债券定价定理2得以精确化。,CU
19、FE 投资组合管理,66,久期的进一步理解,久期是衡量债券利率风险的重要指标久期描述债券价值对利率（收益率）变动的敏感性。更具体地说，久期是当利率变动100个基点导致的债券价值变动的百分比。,CUFE 投资组合管理,67,投资组合的久期,CUFE 投资组合管理,68,总市值=9609961W1=4000000/9609961=0.416W2=4231375/9609961=0.440W3=1378586/9609961=0.144组合久期=0.461*3.861+0.440*8.047+0.144*9.168=6.47,CUFE 投资组合管理,69,凸性,通过久期可以给出债券价格变化的近似值，
20、特别是在利率变化很小的条件小。当利率变化较大时，这种关系将失去精确性。事实上，两者的关系是非线性的。根据债券定价定理4，债券价格随利率下降上升的幅度要大于债券价格随利率上升而下降的幅度。这种不对称性就是凸性。,CUFE 投资组合管理,70,CUFE 投资组合管理,71,风险来源：利率风险,利率风险是由于利率水平变化引起的回报率的波动性。长期来看，所有市场利率都趋向于同升同跌，这些利率变化对所有证券都有一定程度的影响，而且影响的方式是一致的。久期是对债券利率风险的度量指标。,CUFE 投资组合管理,72,购买力风险,名义回报率包括实际回报率和用以弥补预期到的通货膨胀增溢。如果存在未预期到的通货膨
21、胀，那么将使得证券的实际回报于预期通货膨胀下的回报有所不同。债券和优先股等固定收入证券，容易受到加速的通货膨胀的影响，但固定收入证券在通货紧缩时期是一项极具价值的投资。,CUFE 投资组合管理,73,经营风险,经营风险是由公司经营的本质所引起的收入现金流的不确定性。经营风险分为内部和外部。内部经营风险与那么公司内部能控制的运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。外部风险与那些超出公司控制的环境（如政治环境和经济环境）相关。经营风险是评价证券的因素之一，经营风险的存在可能影响公司支付利息或分期偿还债务的能力。这种风险是由偏离期望收入的程度来度量的。运营收入变化越大，债券违约的可能越大
22、，在极端情况下，意味着公司破产，债券持有者将失去一切。,CUFE 投资组合管理,74,财务风险,由于资本结构中引入负债而产生的风险。通常用负债权益比或资产负债率来度量财务风险。,CUFE 投资组合管理,75,债券投资策略：消极策略,购买并持有：选择持有至到期的债券指数化投资如何构造债券指数国际市场：Lehman Brothers Index; Merrill Lynch Index; 国内市场：中债指数如何跟踪债券指数（Bond Index Fund，Bond Markets, Analysis and Strategies）,CUFE 投资组合管理,76,指数化,如果债券市场是半强型有效市场
23、，债券指数可认为是有效的投资组合。常用的债券指数有Salomon Brothers 债券指数或 Lehman Brothers 债券指数。经验证明，要想超过债券指数（或战胜债券市场）是非常困难的，因此，一般的方法是模仿债券指数把债券组合指数化。采用指数化策略，首先要选定一个债券指数做依据，然后追踪这个指数构造一个证券组合。指数化的证券组合和债券指数的业绩差别叫做追踪误差（tracking error）。,CUFE 投资组合管理,77,常用的债券指数,国际：莱曼兄弟综合指数（Lehman Brothers Aggregate Index）所罗门兄弟投资级债券综合指数（Salomon Brothe
24、rs Broad Investment Grade Bond Index）美林国内市场指数（Merrill Lynch Domestic Market Index）国内交易所国债指数交易所企债指数中证债券指数系列,CUFE 投资组合管理,78,指数投资方法,单元法：将指数分成一定数量的单元，每一个单元代表指数的不同特点到期日息票利率发行人信用级别,CUFE 投资组合管理,79,单元法：示例,某投资者选择了下列债券指数的特点：剩余期限：5年；息票利率范围： =8%;发行人：金融机构，普通公司；信用级别：AAA，AA，A，BBB根据这些特征可以计算出的单元数=2*3*2*4=48从这些单元中选取出
25、1只或几只能够代表该单元特征的债券作为购买对象。权重与单元权重一致。,CUFE 投资组合管理,80,债券投资策略：积极投资策略,利率预测基本面分析信用分析债券互换,CUFE 投资组合管理,81,基于利率预测的债券投资策略,风险最大的投资策略预测未来利率上升，则预测未来利率下降，则如何预测利率时间序列分析因素模型www.federalreserve.gov，“H.15 SELECTED INTEREST RATES ”,CUFE 投资组合管理,82,基于信用分析的债券投资策略,投资高收益债券,Data source: Rating Performance 2002 (NY, S&P,),CUFE
26、 投资组合管理,83,投资违约债券,投资于已经违约的债券风险介于高收益债券和普通股之间Ref：Edward I. Altman, Corporate Financial Distress and Bankruptcy,CUFE 投资组合管理,84,基于价差分析的债券投资策略,Yield spread假定不合理价差会趋于消失如何衡量正常价差影响价差的因素,CUFE 投资组合管理,85,案例：LTCM,美国长期资本管理公司（LTCM）是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。LTCM创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作
27、，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。 LTCM掌门人梅里韦瑟（John Meriwether），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997年诺贝尔经济学奖获得者Robert Merton和Myron Scholes，前财政部副部长及联储副主席David Mullins，前所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld。 在1994年到1997年间， LTCM的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%。,CUFE 投
28、资组合管理,86,LTCM的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作， Myron Scholes和Robert Merton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资
29、；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。,CUFE 投资组合管理,87,LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则,CUFE 投资组合管理,88,对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的
30、变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。,CUFE 投资组合管理,89,LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。LTCM据此在96年获得巨大成功。与此同时，LTCM在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空美国30年
31、期国债、持有按揭债券的对冲组合。,CUFE 投资组合管理,90,但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点：模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。,CUFE 投资组合管理,91,98年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济
32、恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。8月21日美国30年期国债利率下降到20年来的最低点，8月31日纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。,CUFE 投资组合管理,92,从5月俄罗斯金融风暴到9
33、月全面溃败，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。,CUFE 投资组合管理,93,高杠杆比率的问题：LTCM利用从投资者筹得的22亿美元资本作抵押，买入价值1250亿美元证券，杠杆比率高达约60倍。高杠杆比率是LTCM追求高回报率的必然结果。由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小
34、的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。,CUFE 投资组合管理,94,高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，。8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太
35、长了，超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪行Bearsterns Companies开始下最后通碟，LTCM已经没有足够的现金,CUFE 投资组合管理,95,事实证明，只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的轨道上来。欧元的启动使息差收窄成为必然，11月中旬意大利降低利率至3.5%；12月3日，欧元10国央行联合降息，基准利率统一为3%。LTCM的预期是正确的，从图中可以看出，11月28日德意两国长期国债息差已降到0.20%左右。在美联储连续降息的刺激下，到11月28日，美国30年期国债
36、收益率为5.178%，30年期按揭证券收益率为6.4%，息差也缩窄到1.2%左右。,CUFE 投资组合管理,96,CUFE 投资组合管理,97,债券互换（bond swapping）,债券互换（bond swapping）是购买和出售同等数量的类似债券以增加债券组合回报的方法。首先需要辨别市场中的债券是否被暂时错误定价，然后购买和出售债券以改进债券组合的回报。债券互换通常有：替代互换、市场间价差互换、获取纯收益互换和利率预期互换。,CUFE 投资组合管理,98,替代互换,替代互换（substitution swap）是指两种债券在等级、到期期限、息票利息付款、收兑条款以及其他方面都相同，仅有的
37、差别是在特定时间，由于市场的不均衡，两种债券的价格不同，因此到期收益不同，这时出售较低收益债券，同时购买较高收益债券。当两种债券的收益趋于相同时，将得到资本盈余和较高的现时收益。两种换值的债券价格已经调整的时期叫做有预期结果的时期（workout time）。短的有预期结果的时期可能仅为几个星期，如果交换者发现市场是非有效的，就可以进行套利活动，其结果是市场很快趋于平衡。当然，有预期结果的时期也可能长到到期日。,CUFE 投资组合管理,99,市场间价差互换,市场间价差互换（intermarket spread swap）是当投资者相信债券市场两个部门间的收益率差只是暂时出轨时出现的行为。例如，
38、如果公司债券与政府债券的现有价差被认为过大，并认为将来会缩小，投资者就会从投资政府债券转向投资公司债券。如果收益率差确实缩小了，公司债券将优于政府债券。例如，如果20年期国债与20年期Baa等级的公司债券的收益率差现为3%，而历史上的差价仅为2%，投资者会考虑卖掉手中所持国债，换成公司债券。如果收益率差确实缩小了， Baa等级的公司债券将优于国债。当然，投资者必然仔细考虑收益率差出轨的原因是否存在。例如，由于市场预期会有严重的衰退，公司债券的违约溢价可能会增长。在这种情况下，公司债券与国债间更大的价差也不能算是有吸引力的价格，而只是简单地被看作是对风险增长的一个调整。,CUFE 投资组合管理,
39、100,获取纯收益互换,获得纯收益互换（pure yield pickup swap）是出售较低息票率或较低到期收益率或两者皆是的债券而购买相对高的债券，目的是获得较高的回报。这种类型的债券互换不需要有预期结果的时期，因为假定持有新债券到期，不需要预测利率的变化，也不用分析债券价格被高估或低估。债券互换仅是寻求较高收益。除了息票率和到期收益外，债券等级和到期期限都相同。主要风险是未来再投资率可能不如预期那么高，因此，投资的最终值没有预期高。这就需要债券互换可接受的最小再投资率。,CUFE 投资组合管理,101,利率预期互换,利率预测互换（rate anticipation swap）是根据利率
40、预测进行互换。当预测利率上升，出售长期债券，购买短期债券或保存现金，以避免资本损失;当预测利率下降，出售短期债券，购买长期债券，以获取更多回报。,CUFE 投资组合管理,102,现金流搭配策略（cash-flow matching）,用所构造的债券投资组合的收入现金流支付每一个到期的负债现金流，这样的现金流搭配的债券投资组合叫做专用投资组合（dedicated portfolio）。它没有任何再投资现金流，即没有再投资率风险。而且由于债券仅在到期时出售，所以也没有利率风险。由于用长期的大额的负债构建专用投资组合很困难，且要选择大量的债券，因而在实际应用中受到限制。为了更好地选择专用投资组合，可
41、以使用线性规划方法找出最小成本的投资组合使得每一时期的现金流满足所有负债的付款。参考:债券圣经 ，当代中国出版社,CUFE 投资组合管理,103,债券免疫,绝对免疫相机免疫,CUFE 投资组合管理,104,久期免疫原理,票息再投资问题再投资收益率RY复收益率与到期收益率YTM的差别利率变化引起债券资本利得与票息再投资收益相反变化利率 ，资本利得 ，而票息再投资收益 。利率 ，资本利得 ，而票息再投资收益 。McEnally (1980) 发现复收益率是YTM和RY的加权平均： 复收益率= (D/H) YTM + 1 - (D/H) RY其中H 为持有期，D为久期当一个投资组合的久期等于设定的投
42、资期限时，该投资组合免疫利率风险如果 D = H，则 复收益率 = YTM=则该债券免疫利率风险=价格风险与再投资风险相互抵消,CUFE 投资组合管理,105,再投资风险示例,如果债券管理者为投资者管理一个面值为1000元，息票率为8%，息票再投资率是8的5年期债券，那么，1-4年的息票及再投资所得为第5年的本息为1080元，总所得为389.36+1080=1469.36元即投资者现在每投资1元，5年后有1.469元。它的实现复收益为,CUFE 投资组合管理,106,再投资风险示例续,如果市场利率，也就是在投资回报率在投资期初从8%下降到6%，那么，1-4年的息票及再投资所得为第5年的本息为1
43、080元，总所得为370.96+1080=1450.96元复利收益率为,CUFE 投资组合管理,107,利用久期的免疫：单个债券,CUFE 投资组合管理,108,利用久期的免疫：债券组合,CUFE 投资组合管理,109,或有免疫,或有免疫（contingent immunization）是投资经理通过积极投资策略免疫证券组合以确保得到可接受的最小目标利率。最小目标利率叫做安全净回报（safety net return）。当证券组合的回报达到安全净回报点时，投资经理要免疫这个证券组合并锁定安全净回报。免疫回报和安全净回报之差叫做安全缓冲（safety cushion）。,CUFE 投资组合管理,
44、110,案例：或有免疫策略,假设投资经理有1亿元的投资愿意接受在4年持有期的10%的回报，这时市场回报率为12%。安全净回报为10% ，安全缓冲为200基点（12%-10%）。因为最初的证券组合的价值是1亿元，假定半年付息，那么4年底最小目标值是,CUFE 投资组合管理,111,案例：或有免疫策略（续）,假设投资经理将所有资金投资于20年期、息票率为12%、收益率为12%的以面值出售的债券。如果6个月底收益率下跌到9%。这个证券组合的价值在6个月后将是19.5年到期、12%息票、9%的市场收益的债券价格与6个月的息票利息之和。这时债券价格为1.2734亿元和息票6百万元。因此，6个月后证券组合
45、的价值为1.3334亿元（= 1.2734+0.06）因为持有期为4年，那么需要求3.5年的最小目标的现值，即应得的现值为证券组合的价值与应得现值之差叫做现金安全边际（dollar safety margin ）。现在是1.3334-1.08570.2477亿元，安全边际是正值，这个证券是被积极管理的。,CUFE 投资组合管理,112,案例：或有免疫策略（续）,假设6个月后利率不是下跌而是上涨到14.26%，证券组合的市值下跌到0.8523亿元，息票600万元的证券组合价值为0.9123亿元。以现时利率14.26%达到最小目标值1.4775亿元的应得现值为证券组合的价值应等于应得现值，即现金安
46、全边际几乎是零。因此，投资经理为保证最小目标值需要免疫这个证券组合。,CUFE 投资组合管理,113,时间,亿元,案例：或有免疫策略（续）,T*,界限点（trigger point）,1.4775,1.0,最小目标值,CUFE 投资组合管理,114,横向水平分析,横向水平分析（horizon analysis）是使用实现复回报估计在某个投资横向水平上的业绩。债券投资的回报由息票收入、利息上的利息和资本盈亏提供。回报的资本盈余与债券的市值增量有关，这就需要估计债券的期末价格。如果已知估计的债券期末价格，而现时价格相对低，那么债券有相对高的预期收益。相反地，现时价格相对高，那么债券有相对低的预期收
47、益。,CUFE 投资组合管理,115,案例：横向水平分析,设有一4%息票的债券还剩下10年到期。假设现价为67.48元，面值为100元，到期收益率为9%。然而以后几年到期收益率可能会改变，若5年后达到市价为83.78元，到期收益为8%。债券的资本盈余为16.30（83.78-67.48）元。横向水平分析可以把资本盈余分成两部分：时间效应和收益变化效应。即：盈余变化时间效应收益变化效应,CUFE 投资组合管理,116,案例：横向水平分析（续）,盈余变化可分成从67.48元变化到80.22元，随后从80.22元变化到83.78元。前者假定没有收益率变化仅有时间推移效应为12.74元（=80.22-
48、67.48）;后者假定没有时间推移仅有收益率变化效应为3.56元（83.78-80.22）。即：16.30=12.74+3.56,CUFE 投资组合管理,117,案例：横向水平分析（续）,息票收入和息票再投资：息票收入5年共20元。由于每6个月有2元息票收入并以4%利率再投资，5年后的价值近似24.09元。因此，利息上的利息为4.09（24.09-20）元。因此，债券的5年实现复回报可由四部分组成：其中第一项是时间推移的回报，第二项是收益变化的回报，第三项是息票回报，第四项是息票再投资的回报。因为第二项是不确定的，因而，进一步分析非常重要。到期收益从9下降到8%，债券市价从80.22元上涨到8
49、3.78元。如果在横向水平上已知预期收益为8%，就可以计算实现复回报为59.86%。不同的期末收益能得到不同的实现复回报。因此，投资经理非常关心未来收益的预测值。,CUFE 投资组合管理,118,一些简单的债券投资策略,债券阶梯杠铃型组合子弹型组合,CUFE 投资组合管理,119,梯型组合策略,当投资者的投资期长于债券到期时间时，会出现再投资风险通过构造一个梯型组合，对长期债券进行免疫操作梯形组合中债券具有不同的到期期限构造一个债券组合，组合中10%的债券其到期期限为1年在同一个利率环境下，组合中债券不会全部到期如果利率提高，债券组合市场价值下跌，但投资者不必售出尚未到期的债券如果需要资金，可
50、将到期债券（短期）售出梯型组合降低利率风险对长期债券投资者，这相当于一个投资成本平均化策略债券陆续到期可缓冲利率风险，这是因为在给定的某一时期内，只有一少部分债券到期，这样就减少了再投资风险能够使投资者为一个既定的支出计划提供匹配的现金流,CUFE 投资组合管理,120,梯型组合,CUFE 投资组合管理,121,杠铃型组合策略,杠铃型策略指构造的组合只包括到期期限较长和较短的债券，不选择中期债券。降低交易成本，减少选券难度投资者在需要资金时，不能有效地与债券到期时间匹配运用杠铃型组合，投资者可以用较小的成本，有效地防范利率风险和再投资风险,CUFE 投资组合管理,122,杠铃型组合策略,CUF
