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1、第24章 资产组合业绩评估,第七部分 积极的资产组合管理,投资管理的步骤,1.确定投资政策：确定投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决定投资目标和可投资财富的数量，以及投资者的风险承受能力。投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。2.进行投资分析：投资分析作为投资过程的第二步，涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券群的具体特征进行考察分析。,3.组建投资组合：组建投资组合是投资过程的第三步，它涉及到确定具体的投资资产和投资者的财富在各种资产中的投资比例。在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化这三个问题。4.投资组合的修正：随着时间的推移，投资者会改变投资目
2、标，从而使当前持有的证券投资组合不再是最优组合，为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合。5.投资组合业绩评估：主要是定期评价投资组合的表现，其依据不仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，因此，需要有衡量收益和风险的相对标准（或称基准）。,投资组合管理业绩评价概述,机构投资者逐渐取代个人投资者而成为市场的主流，由此引发了两个问题，第一，个人投资者主要通过共同基金等资产管理机构来管理自己的财富，那么，个人投资者如何选择管理能力强、投资业绩好的资产管理机构呢？第二，共同基金本身存在“委托代理”问题，高层经理必须要通过合理的激励制度，来鼓励基金下面各个相对独立基金的管理层
3、积极发挥自身主动性和能动性，提高经营业绩。但是，合理的激励制度需要建立在合理的考核制度之上，这也就涉及到基金经理人的表现衡量问题。,测算投资收益,投资收益率是一个很简单的概念，即最初投资的一美元带来了多少收益。这里的收益是广义的，包括现金流入和资产升值。例如考虑一只股票,每年支付红利2美元，股票的当前市值为50美元。假如现在你购买了它，收到2美元红利，然后在今年年底以53美元卖掉它。设r为收益率，我们解方程50=(2+53)/(1+r)，可得出r=10%。（一）时间加权收益率与资金加权收益率继续看我们的例子，假设你在第一年末购买了第二股同样的股票，并将两股股票都持有至第二年末，然后在此时以每股
4、54美元的价格出售了它们。那么你的总现金流为：,货币加权收益率：7.117%。内含报酬率，考虑到了不同时期投入的资本额，投入额起到了权重的作用。时间加权收益率：7.83%。分别计算出每年的收益率，再简单平均。忽略了每一期投资额的不同。两者比较：货币加权收益率应更准确些。,算数平均与几何平均,几何平均体现了复利原则。几何平均不大于算术平均，两者在收益率是正态分布时，有（24-1）的等式关系在测算过去的投资业绩时，几何平均更好一些；但在用过去收益作为未来收益的估计时，算术平均更好一些。（例子见教课书P476）,477页右三段原文,Most often we rely on past history
5、 of returns to provide an estimate of the arithmetic or geometric mean return.Estimates are necessarily subject to sampling error,even if they are unbiased.It turns out that compounding at the estimated arithmetic mean will result in an upward bias of future cumulative performance beyond a 1-period
6、horizon.This is so because with compounding,a positive estimation error will have a greater impact on future portfolio value than a negative estimation error of equal magnitude.It turns out that to forecast portfolio values over long horizons,its current value should be compounded forward at a weigh
7、ted average of the geometric and arithmetic historical average return.,单因素投资基金业绩评价模型,夏普测度（Sharpes measure）夏普测度（Sharpes measure）是用资产组合的长期平均超额收益(相对于无风险利益)除以这个时期该资产组合的收益的标准差。,夏普测度（Sharpes measure）实际运用中，当采用Sharpe指数评估模型时，首先我们要计算市场上各种组合在样本期内的Sharpe指数，然后进行比较，较大的Sharpe指数表示较好的绩效。Sharpe指数能够反映投资管理经理人的市场调整能力。而且
8、Sharpe指数同时考虑了系统风险和非系统风险，即总风险。因此，Sharpe指数还能够反映经理人分散和降低非系统风险的能力。这一测度源于资本市场线这一测度适合于度量某资产组合就是其所有的风险投资，比较的标准是市场指数或另一特定的资产组合的夏普测度。,单因素投资基金业绩评价模型,特雷纳指标（测度）（Treynors measure）Treynor指数以单位系统风险收益作为基金绩效评估指标，给出了单位系统风险的超额收益。,单因素投资基金业绩评价模型,特雷纳指标（测度）（Treynors measure）Treynor指数表示的是该投资组合承受每单位系数风险所获取风险收益的大小，其评估方法是首先计算
9、样本期内各种基金和市场的Treynor指数，然后进行比较，较大的Treynor指数意味着较好的绩效。Treynor指数评估法同样隐含了非系统风险已全部被消除的假设，它能反映投资组合经理的市场调整能力。,单因素投资基金业绩评价模型,特雷纳指标（测度）（Treynors measure）Treynor指数只考虑系统风险，而Sharpe指数同时考虑了系统风险和非系统风险，即总风险。因此，Sharpe指数还能够反映经理人分散和降低非系统风险的能力。如果证券投资组合已完全分散了非系统风险，那么Sharpe指数和Treynor指数的评估结果应该近似于相同。,特雷纳指标源于资本市场线，其斜率即为业绩评估标准
10、。适用范围：当一项资产只是一大型资产组合中的一部分时，效果更好。因为在这种情况下，与总风险比较的意义不及与系统风险比较的意义明显。,单因素投资基金业绩评价模型,詹森测度（Jensens measure）,詹森测度（Jensens measure）Jensen指数为绝对绩效指标，表示投资组合收益率与相同系统风险水平下市场投资组合收益率的差异，当其值大于零时，表示该投资组合的绩效优于市场投资组合绩效。当投资组合之间进行业绩比较时，Jensen指数越大越好。,詹森测度（Jensens measure）用Jensen指数评估投资组合整体绩效时隐含了一个假设，即投资组合的非系统风险已通过投资组合彻底地分
11、散掉，因此，该模型只反映了收益率和系统风险因子之间的关系。如果投资组合并没有完全消除掉非系统风险，则Jensen指数可能给出错误信息。用此对整个资产组合作出评估，其效果会比较好。,单因素投资基金业绩评价模型,信息比率由单指数模型可知，当所持有的资产组合存在非常规收益，即p不为零时，那就会对应着非系统风险。为获得p，要承担非系统风险（ep)。这两者之比就是收益-成本比值，或叫信息比率,当一个即采用积极的投资策略（其资产组合记为P），同时只将一部分资金投入于市场指数基金（记为M）的混合投资组合（记为C）来说。要评估P的业绩，适宜采用信息比率。当这两部分混合达到业绩最优时，混合资产组合C的夏普测度指
12、标的平方见（24-2）。,M2测度,把全部风险作为风险的度量。将资产组合与国库券相混合，使之组合的标准差与市场指数的标准差相同，由此计算得到经过调整的资产组合的收益。求这一收益与市场指数收益之差，即为M2测度所求得的值是一个收益率。,T2测度,各种不同业绩评估指标的联系,见P481阿尔法测量在运用中最为广泛。,业绩评估的困难,均值、方差及贝塔值和阿尔法值不变评估期要足够长，但这又面临分布改变的可能已实现的收益与期望收益之间一致 由于以上条件很难满足，使得评估是一件很困难的事,这样，资产组合的业绩评估，就需要考虑某些条件改变情形下的方法。如比，在资产组合分布发生变化时，夏普比率的有效性降低。为此
13、，需要跟踪投资组成从而随时调整其资产的均值及方差。,市场时机（择时能力）,何时投在市场指数上，何时投在安全资产上。市场作为整体是否要优于安全资产的业绩。基金经理是否具有市场时机的把握能力。如果能，在市场表现不错时投入市场，证券市场线就会上升。如何检验？用带平方项的扩展的单指数模型，或带哑变量的模型。,择股能力,在某一类别资产中选择具体证券，从而赢得更好收益的能力。总的业绩贡献可分解为一个个的组成部分。通常分为三个要素：1）广义的资产配置选择，在股权、固定收益证券及现金之间的配置；2）各市场中行业的配置；3）行业中具体股票的配置。贡献分析着重解释资产组合P与另一个市场基准资产组合B，也称其为预定
14、标准之间的收益差别,第i类资产总的贡献可分解为资产配置的贡献和证券选择的贡献,类型分析,分析基金的组合收益在被各类型资产指数收益所解释的程度，以及不能被资产配置所解释的部分（即为类型中的择股能力）。,第25章 投资国际分散化,25.1全球股票市场,影响国际投资的几点因素1、科技进步尤其是信息技术的发展 2、国际金融市场的迅速发展 3、国际投资环境自由化的不断提高 4、各国监管的放松,国际间接投资的发展趋势,总体规模将持续扩大 国际间接投资将继续大量流向发达国家，新兴市场也将受到投资者青睐 国际间接投资的虚拟化趋势 国际间接投资的衍生化趋势 国际间接投资的机构化趋势,国际投资证券化趋势的定义,国
15、际证券投资在国际间接投资中所占比重不断上升，国际信贷在国际间接投资中所占的比重不断下降，而国际证券投资渐渐占据主导地位，成为国际间接投资的主要方式；国际投资的证券化趋势表现为国际证券投资规模迅速扩大，其中又以跨国股票的空前活跃和国际债券市场的迅速发展为突出特点。,国际投资证券化趋势起因分析,产生于80年代的证券化趋势，其原因之一在于20世纪80年代初所发生的世界性债务危机 原因之二在于上个世纪80年代以来的全球金融自由化，以及各国金融管制的放松，金融机构逐步由分业经营走向混业经营 随着1973年期权定价理论取得的重大进展以及期权定价理论的不断完善，衍生证券的创新品种层出不穷 发展中国家证券市场
16、的发育，投资的流向增加,国际证券投资理论,古典国际证券投资理论 新古典理论资产选择理论,古典国际证券投资理论,古典国际证券投资理论认为，各国存在的利率差别是国际证券投资发生的原因。当两国都不存在资本流动限制时，如果两国间存在利率差别，那么两国能够带来同等收益的资产或有价证券的价值会产生差别，这样就会发生利率低的国家向利率高的国家投资。这一理论认为，资本国际流动取决于各国证券（股票、债券）收益率的差别，当一国的证券资产价格一定时，利率越高，其收益就越高；反之，利率越低，其收益就越低。这一理论在解释国际证券投资方面比较有效。按照这一理论，资本流动总是从资本供给相对丰富的国家流向资本供给相对稀缺的国
17、家，但第二次世界大战后的实际情况却是另外一种情形，发达国家不仅资本市场发育较充分，而且相互之间的投资在数量上也占优势。这个现象说明，资本国际流动与利率理论的解释并不完全相符。为了解释这种现象，产生了新古典的利率理论。,新古典理论,与古典理论不同，新古典理论认为决定国际间资本流动的因素是不同国家的资本边际生产力差异和相应的利率差异。所谓资本边际生产力就是指每追加一个单位的资本所能够生产出来的产品数量。在其他条件不变的情况下，随着资本投入的增加，每一单位资本生产的产品数量发生递减，最后一单位资本所生产出来的产品的价值决定了资本要素的报酬（即利息率）。由于发达国家资本的边际生产力高，因此国际资本流动
18、多发生在发达国家之间。新古典理论还认为，资本在国际间的自由流动，将使资本的边际生产力国际平均化，从而可以提高总体资本的利用效率。,资产选择理论,资产选择理论是由美国纽约市立大学巴鲁克学院的经济学教授马柯维茨提出的。1952年3月他在金融杂志发表了题为资产组合的选择的论文，将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究，探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，并于1959年出版了证券组合选择一书，详细论述了证券组合的基本原理，从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。马柯维茨的理论认为，投资者不应将投资的预期收益作为资产选择的唯一准则，而应将投资的收益和投资的风险结合起来考虑。他认为
19、，投资者所购买的任何证券都是一种资产所有权的书面凭证，可以借此从证券发行者处获得一定的收益。马柯维茨还根据风险分散原理，应用二维规划了一套复杂的数学方法，提出了构建有效投资组合的理论。资产选择理论的核心是提示投资者“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，分散、混合的资产结构会减少投资风险。,39,亞太市場回顧,亞太股市已連漲五年，MSCI亞太指數自2007年以來上揚15.22%(截至2007/11/30)。亞太股市相較全球股市漲勢亮麗，新興亞洲表現更是突出，MSCI新興亞洲指數年初迄今上漲39.09%(截至2007/11/30)。中國股市表現最佳，日本股市表現最差。,資料來源：Datastream,Bl
20、oomberg；資料日期：2007/11/30,2007年亞太股市又創另一波高點，較歐美股市表現更好,MSCI亞太(不含日本)指數(美元計價)MSCI美國指數(美元計價)MSCI世界指數(美元計價),各指數走勢以2006年6月14日為基期標準化,中國股市表現最佳，日本股市表現最差,中國滬深300指數,MSCI新興亞洲指數MSCI亞太指數日本東証一部指數,40,新興市場过去五年有基本面支持，流入全球新興市場資金增加,。其中流入亞太(不含日本)地區的趨勢十分顯著。,資料來源：Gartner,JPMorgan；資料日期：2007/9/10,資料來源：EPFR,JP Morgan,MSCI；資料日期：
21、2007/11/21,全球新興市場資金流向v.s股市表現,亞太(不含日本)市場資金流向v.s 股市表現,流向亞太(不含日本)地區的全球資金更多,全球新興市場資金流向,百萬美元,百萬美元,百萬美元,百萬美元,指數,指數,41,亞太股市價值面合理,亞太不含日本股市由於企業獲利上調，獲得市場給予較高本益比評價，超越美國、歐洲。2008年亞太區企業獲利較2007年微幅下滑，但仍有兩位數成長的水準。因此，2008年亞太股市本益比可望維持15倍左右。,亞太(不含日本)股市本益比約16倍 高於美國的15倍,上述本益比以未來12個月預估EPS估算，資料來源：Morgan Stanley,資料來源：EPFR,J
22、P Morgan,MSCI；資料日期：2007/11/28,聯準會降息期間S&P 500指數亞太(不含日本),42,亞股與歐美股市連動度仍高,亞太(不含日本)股市與歐、美股市走勢連動度高。亞太市場雖有逐漸擴張的內需市場支撐，然而股市表現仍受到歐美股市左右。,上述相關性以各指數週線變化為基準。資料來源：Datastream；資料日期：November,2007,亞太(不含日本)股市與美國股市相關度(以3年滾動),亞太(不含日本)股市與歐洲股市相關度(以3年滾動),亞太(不含日本)股市與歐洲股市相關度,亞太(不含日本)股市與美國股市相關度,25.2 国际化投资的风险因素,汇率风险:投资于国外资产所
23、承担的因汇率变动造成的收益不确定性,汇率变动的标准差可用来度量汇率风险，由表25-3A栏可见，其风险相当高。由于各国货币汇率之间存在较低的相关系数，一个充分分散的国际投资组合就可以规避不同货币的汇率风险。但如果只是投资于一个国家，则存在汇率风险。为此可利用远期合约、外汇期货来防范。,国家风险,国家风险的含义 国家风险指国际经济往来活动中,与参与国家主权行为密切相关的风险,以及由于政治因素造成经济损失的风险。主要包括主权风险和政治风险。（1）主权风险：指国家经济来往活动中与参与国国家主权行为密切相关的特殊风险；（2）政治风险：由政治因素导致国际投资经济损失的变化,可细分为四个方面：国有化风险、东
24、道国政策与法律所产生的风险、转移风险、战争风险,国家风险指数,（1）富兰德指数 富兰德指数是20世纪60年代末期，美国的FT汉厄教授设计的反映国家风险大小的一种评价指数。富兰德指数以0100表示，指数愈高，表明该国风险越低，信誉地位越巩固。该指数是三个定性定量评级体系的总和指标。其中定量评级体系侧重评估一国的外债偿付能力，包括外汇收入，外债数量，外汇储备状况及政府融资能力等4个方面的评分；定性评级体系主要考察该国的经济管理能力、外债结构、外汇管制状况、政府贪污渎职程度以及政府应付外债困难的措施等5个方面；环境评估体系包括三个指数系列：政府风险指数、商业环境指数及社会政治环境指数。三个评级体系在
25、富兰德指数中的比重分别是50%，25%和25%。美国商业环境情报所（BERI）定期发表富兰德指数报告，公布各国的富兰德指数。,（2）欧洲货币国家风险等级表 欧洲货币国家风险等级表由国际金融界权威杂志欧洲货币（Euromoney）在每年秋季公布，侧重反映一国在国际金融市场上的形象和地位的指数。其主要考察的内容及比重为：进入国际金融市场的能力，占20%；进行贸易融资的能力，占10%；偿付债券和贷款本息的记录，占15%；债务重新安排的顺利程度，占5%；政治风险状态，占20%；金融二级市场上的交易能力及转让条件，占30%。http:/,一、投资的国际分散化 一般来讲，包括本国以及国外证券的资产组合相对
26、于仅包含本国证券的资产组合，风险有显著的下降。因此在可能的情况下，理性投资者应该选择跨国界投资。国际资产的加入将提高证券分散化的效果。国际分散化所带来的另一个好处，是包括国外资产的组合所产生的有效边界大得多。,25.3 国际投资:风险与回报,从投资组合的角度看，与国内证券之间或者国内不同证券市场之间的相关性相比，不同国家证券市场之间的相关性要小得多。因此如果投资者能够对其投资实施国际分散化所形成的证券组合的风险要低于纯粹的国内证券组合。（二）国际性投资的收益 从单个证券投资的角度来看，国内投资与国际投资的回报率孰高孰低，取决于3个方面：1.本国证券的回报率;2.外国证券的回报率；3.汇兑损益。
27、,从组合投资的角度来看，如果同时考虑国际性证券组合和纯国内证券组合，那么，从理论上讲，在同等风险条件，一个国际性证券组合的收益情况要明显好于一个纯粹的国内组合。但是，在现实投资过程中，由于受各种各样的条件和因素的制约，实施国际性分散化的投资并不能保证给所有国家的投资者都带来好处。这就是25.3.6 分散化投资收益的误导性表述所言。已实现的收益误导了对期望收益的估计，但它们对预期风险的度量非常有用。,25.4国际化投资及业绩的归因,消极与积极的跨国投资(一)消极基准 当我们仅在一国范围内讨论投资策略时，我们常用市场证券组合指数作为消极股权投资的基准。类似地，在消极跨国投资策略中我们可以用一个世界
28、性的市场指数作为投资的基准。一种应用很广泛的世界市场指数是由摩根斯坦利计算出的欧洲、澳洲与远东价格指数(Europe,Australia,Far East“EAFE”index)。,在国际指数确定中容易产生的一个问题是制定世界指数时选择市值权重方法的合理性问题。主要是因为不同国家在公开上市公司中占有的比例不同。有关市值权重争论的另一个问题是交叉持有，因为这种行为会导致对股权总价值的高估，交叉持有是指一个公司对其他公司的股权投资。这些投资能增加在外股权的市场价值总额。,(二)积极基准 我们可以分别测度这几个因素的贡献：1.货币选择（currency selection），测度对于投资者基准货币的
29、汇率变动对于整个资产组合的影响。我们可以用EAFE指数这样的基准货币来比较一个特定时期内资产组合的货币选择与使用消极基准货币的差别。EAFE货币选择的计算是这样的：用在EAFE的资产组合中对不同货币评价的加权平均作为投资在每种货币中的EAFE权重。在国内市场的环境下，对各资产类型专业化的需求通常要求两个步骤：首先是进行资产配置，然后在已确定的每个资产类型内进行证券选择。对于跨国管理者来讲，问题更加复杂，他们在决策时通常考虑以下几个可能带来的超常回报的因素：货币的选择、国家的选择、一国内股票的选择以及一国内现金债券比例的选择。,2.国家选择（country selection），测度投资于世界上
30、运营较好的股票市场对于资产组合的影响。可以用一个国家股权指数回报率的加权平均作为该国资产组合权重份额的测度。我们用指数收益来衡量各国证券选择的影响，检验一个管理者相对于消极管理的业绩。我们可以将国家的选择通过以下方法进行比较：以国家的指数回报率的加权平均值作为每一国家的EARE资产组合的权重份额。3.股票的选择，可以用每个国家的指数回报率的加权平均值来测度。在这里，我们用当地货币回报率作为不同国家的投资权重。4.现金债券选择，可用相对于基准权重，从加权的债券中获得的超额收益率来测度。,世界资本市场的均衡 我们可以用CAPM模型或套利定价模型来预测在国际资本市场均衡状态下的期望收益，就像预测国内
31、资产一样，但是，这些模型在用于国际环境时需要做出一些调整。因为，不同国家的股权指数相对于世界股权数的值，完全不同。因此，把简单的CAPM模型直接加以引申的方法存在着如下问题：,1.各国之间的税收、交易费用与资本壁垒使得投资者不能或者不愿意持有一个世界资产组合。而且有一些资产是国外投资者根本就不可能获得的。2.不同国家的投资者从不同国家的货币角度来看待汇率风险，使得他们对于不同证券的风险特性很难达成共识，从而也不会得到相同的有效率的边界。3.由于不同的偏好，或者由于关税、交易费用和税收因素，不同国家的投资者倾向于消费不同的商品组合。如果商品之间相对价格发生变化，不同国家的投资者所体会到的通货膨胀
32、风险也就不相同。,第27章 积极的资产组合管理理论,尽管存在有效市场假定，但市场并不是完全有效的。有理由相信积极的资产组合管理能够获得更好的业绩。这理由来自经济逻辑和经验证据。经济逻辑：如果分析家不能击败消极管理，那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析的其它方式转向相对低廉的消极管理，这样，积极管理下的资金将会干涸，价格也将不再反映复杂的预测。经验证据：,即使市场是完全有效，但由于投资者风险偏好不同，各证券受不同环境因素影响的程度不同，因而不存在纯粹的消极策略。市场分析总是需要的。,积极资产组合的目的,专业资产组合管理人的目标是使（事前）夏普比率最大，一个好的投资管理人的资本配置线总是
33、比消极持有市场指数资产组合者的要陡。客户可以通过观察投资管理人的收益率并计算他们的已实现的夏普比率（事后资本配置线）来评价其相对业绩。,如果投资管理人的夏普比率在长时间内是稳定的，投资者就可以以其资产组合的长期平均收益与方差为基础，根据下式计算出委托给这位投资管理人的最佳资金比例，剩下的部分则投资于货币市场基金。,市场时机,市场时机策略是一种选择适当的时机在股票市场与国库券市场之间进行转换，以获得最佳的收益。27.3告诉我们，理想市场时机（或称完美的市场时机）所带来的超额收益是巨大的，这种收益不能用风险来解释，因为当分布不对称时，用标准差度量风险意义不大。理想市场时机的收益率下限是无风险收益，
34、理想市场时机有价，其定价可视为一个看涨期权的定价。从而，可为具有这种能力的投资者定价。提供这种服务，也就应该得到合理的回报。即使是不精确的预测，只要市场时机能力不为0，也是有价的。,特雷纳-布莱尔模型,提供一个优化模型，用来说明，运用积极投资组合与指数基金相混合策略的投资者可以获得更好的收益。假定市场是接近于有效市场。现实意义：对于大型投资机构、越来越有效的市场富有意义,要点,积极型投资者能发现一部分股票定价是不合理的，其余都是合理的。能预测出市场指数资产组合的收益率和方差。估计出每只被分析证券的系统风险值和殘差风险。确定出错误定价证券的期望收益和预期超额收益（阿尔法值）,在单指数模型下,如果
35、所有证券都是合理定价的，证券的收益就会满足（27-2）式。如果有错误定价的证券，其收益率可以写成（27-3）式。研究人员需要估计出以下参数：一个积极资产组合（A）也有一组参数：,问题是：如何构建这个A？其期望收益和标准差为多少？解决途径：构建一个组合，将资金一部分投资于积极资产组合，一部分投资于市场指数资产组合。找出这两种风险资产与无风险资产三者最优时，A组合的最优权重wA.,在最优权重下，其风险资产组合点在图27-2的P点。它所对应的报酬波动性比率（即夏普比率）即为（27-7）式的平方根。反过来，使（27-7）式最大化，也就是P点组合。为使（27-7）最大化，按（27-8）式选择被分析证券的权重。,在积极资产组合中，每只证券的权重取决于它的定价错误程度与其非系统风险的比值。每只证券的信息比率就是那只证券对整个积极资产组合的业绩所做出的贡献。,
