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1、i美股投资研报-分众传媒(2010二季度版)2010-09-13 15:30:41来源： i美股 原文链接作者：江涛 一、分众传媒（FMCN，30.40，+1.57%）概况分众传媒2003年5月由江南春在上海创立，2005年7月通过ADR方式在美国纳斯达克上市。上市每股ADS发行价17美元，1ADS=5普通股。分众历史最高股价出现在2007年11月，达到65美元；最低股价出现在2008年10月，仅为4.8美元。当前股价徘徊在20美元左右，市值为29.5亿美元。分众传媒是中国户外视频广告的最早试水者，目前也是中国户外电子屏广告市场最大占有者，2009年市场份额为30%。其核心业务包括商业楼宇联播
2、网（包括影院广告网络）、电梯海报框架网络与卖场终端联播网；非核心业务为传统户外大牌（包括LED等）。2009年全年财报显示，江南春通过全资拥有的JJ媒体投资控股有限公司(JJ Media Investment Holding Limited)拥有分众传媒19.33%股份。不过介于2010年9月9日江南春同意出售810万股分众传媒ADS，其占有股份将下降到13.8%。分众传媒在英属开曼群岛注册，全资拥有在港注册的分众中国及Hua Kuang广告公司，其中分众中国直接管理诸多在中国开展业务的子公司和关联公司，其结构框架如下：（图片来源：SEC文件）2005年上市之后，分众传媒通过对框架传媒与聚众传
3、媒两起并购，迅速占领中国电梯与楼宇广告市场，市场份额均超过90%。随后通过系列并购进入手机、互联网广告市场，市值与股价随之一路飙涨。不过随着2008年金融危机到来，分众遭遇重挫，总体业绩呈下滑趋势，并连续5季度亏损。截止目前，分众已停止手机业务，并将互联网业务（好耶）出售给SilverLake，全面回归三大核心业务。二、分众传媒文化1.江南春治下分众从事广告出身的江南春是分众创始人，也是其灵魂人物。在分众发展过程中，江南春以其狂飙突进的风格将分众打造成一家“市场营销驱动型公司”，并通过系统化培训组织起强势营销团队。这支团队在随后分众扩张中快速攻城略地，占领商务楼宇等行业细分市场大片空白，并直接
4、促成其在美上市。对于分众营销团队，有一个颇为生动的描述：“如果让分众的销售员去卖电视直销、卖IPTV甚至卖PPG衬衫，同样也能卖得很好。”江南春带给分众的第二个烙印是“分众式并购”。从2004年开始至2007年，分众先后投资和并购60多家公司，并购不仅令分众确立行业内垄断地位，也为其带来经营领域扩张。分众依托并购走上股价巅峰，也因并购消化不良而走入低谷，没有并购就不会有今日之分众。进入2009年后，江南春开始反思此前缺乏价值观的并购策略，并进行自我否定，分众亦进入整体业务调整与收缩阶段。2.谭智治下分众谭智2004年起担任框架传媒董事长兼首席执行官，2005年框架传媒以1.83亿美元的价格并入
5、分众传媒。谭智随后担任分众传媒高级副总裁兼框架传媒董事长，2008年3月谭智担任分众传媒首席执行官。谭智是分众文化的另一位缔造者，江南春曾言“分众的智慧一半来自我，另一半则来自老谭”。相比于江南春的创业激情与扩张精神，谭智更像一位管理型CEO。在江南春治下，分众“重扩张，轻运营；重销售，轻管理”，而谭智是让分众走上专业化和规范化道路的人。 谭智2008年3月担任分众CEO，上任后开始实施将“销售驱动的分众”改造为“管理和文化为驱动的分众”，并力图将销售精英培养成职业经理人。在谭智治下，分众建立起一整套内部的ERP系统，将人员培养、企业运营和财务管理等工作系统化，分众内部管理逐渐清晰。2009年
6、江南春重新出任分众CEO，称将继续推进分众传媒民主进程，去“个人英雄主义”。2009年9月谭智离职。2010年谭智复出，出任城市纵横传媒董事长，该公司将直接与分众正面竞争。三、分众主营业务江南春曾经这样总结分众的成功：“分众抓住三个机会：第一是媒体从大众化向分众化、精准化发展趋势；第二是媒体时空改变，消费者生活多元化和碎片化；第三是媒体渠道化机会，我们发现当消费者处在比广告更无聊的时空时，广告就被人看了。”简单的说，大众无聊时间无处不在，而分众则致力于将无聊填满。围绕城市大众生活圈，分众开展业务包括：商务楼宇联播网、卖场终端联播网、公寓电梯联播网（框架）、商旅人士联播网、城市彩屏（LED）联播
7、网、分众直效、银幕影院广告。根据2010年二季度最新财报显示，分众营收主要来自三大方面：商业楼宇联播网、框架广告网络以及卖场终端联播网。这三部分净营收占总净营收比重为68.6%。净营收剩余31.4%的部分来自电影院广告、户外大牌以及互联网广告服务等，其中互联网广告服务收入在第三季度将被取消，因为分众已在8月出售旗下互联网广告服务公司好耶。三大主营业务具体情况如下：1.商业楼宇联播网商业楼宇广告业务是分众首创，也是其发家业务。2003年，分众将液晶屏幕装进楼宇内，开始了以中国都市核心消费人群为目标的广告营销。独特商业模式，精确的人群定位以及强大的销售说服力，让分众商务楼宇业务迅速扩展。由于业务模
8、式并不复杂，分众身边涌现出同类型户外媒体公司，比如聚众。双方均进入对方市场，高价抢夺楼宇资源，拼杀激烈。2006年1月，分众基于避免恶性竞争考虑并购聚众，成为覆盖全国100多个城市，市场占有率达98%。截至2010年6月30日，分众传媒商业楼宇联播网安装的液晶屏总数量为142305块，其中137071块属于公司直接拥有的网络，5234块属于地区经销商。分众在楼宇广告市场占有率超过90%，占据绝对领导地位。(图片来源：网易科技)在阐述商务楼宇业务未来规划时，江南春称分众目前已开始“高清化运动”，TOP15城市主力楼宇将在10月底前换成高清播放器，全面提升播出质量和视觉效果。从TOP15城市换下来
9、的3万多台液晶电视，全部投入到三、四线城市，提升覆盖率。同时，分众在楼宇广告内容上引进了10大电影公司的片花、故事广告、知识性广告，把娱乐营销、知识营销等，提升广告的传播效果。2.框架广告网络框架广告是放置于电梯间内的平面媒体广告，采用超高清液晶显示屏，屏内放置多幅广告单页，定时滚动。分众对框架广告市场的占领是通过对框架传媒的收购完成的。框架创办于1999年，比分众成立早4年，比较早确立在中国电梯平面媒体市场领导者角色。分众2005年收购框架后，在电梯平面媒体市场占有率达90%，同时其公寓电梯业务的毛利率也从50%提高到70%。2010年AC尼尔森、央视市场研究(CTR)的最新调研数据显示，框
10、架传媒在北京、上海、广州、深圳等城市的市场占有率均超过70%，剩下的市场份额由华语、晶立、聚盟、城市纵横、捷众等十几家同类公司占据。在优质楼宇中，框架的市场占有率超过80%。(图片来源：网易科技)江南春称，分众将继续巩固分众电梯框架市场份额，同时回归客户导向。比如分众框架目前更新周期是15天，周期越长，一方面可以降低分众在更新上的压力，另一方面也可以从广告主那里获得更多的广告费用。3.卖场终端联播网除了楼宇、电梯业务外，卖场视频广告也是分众核心业务。分众2004年开展卖场业务，至2005底覆盖4130家卖场。其主要竞争对手为玺诚传媒，两者为争夺卖场资源、扩大市场份额，进行过激烈的消耗战。200
11、7年12月分众以昂贵的价格买下玺诚。2008年底，分众宣布重组玺诚的卖场广告业务，由分众团队全线接管玺诚业务。据已公布数据显示，2009年分众在卖场广告市场占有率超过90%。(图片来源：网易科技)卖场传媒属于分众三大核心业务里占比最轻业务。分众目前拥有卖场终端液晶屏总数量为45686个，并计划未来将卖场业务扩展到162个城市的4千个网点。4.其他业务分众2010年二季度来自于户外大牌和电影院广告的广告净营收为1390万美元，同比减少6%，占总净营收8.7%。目前分众电影院广告覆盖全国50个经济发达城市、220 家影院、拥有近 1270 块银幕。医疗广告市场上，分众通过投资500万美元现金，获得
12、炎黄20%的股份，间接分享炎黄传媒1.5万台亿元液晶广告屏收益。此外，分众业务还包括商旅人士联播网、城市彩屏（LED）联播网、分众直效。需要注意，从2010年第三季度起，分众将把影院广告网重新列入核心业务，在报告业绩时会将其归入商业楼宇联播网中。此次调整后，非核心业务只包含传统户外大牌。四、分众并购路线要了解分众，就必须了解分众的并购历史。甚至可以说，是并购成就今日之分众。以2008年为界限，分众经历了截然不同的两个阶段：第一阶段从2004年开始至2007年，分众先后投资和并购60多家公司，属于快速扩展的并购期；第二阶段2008年开始，以分众无线关停为标志，分众逐步回归核心业务。1.高歌猛进的
13、并购期分众2005年上市后进行多起并购，并购花费高达6亿美元，其中以下面5起并购最为重要，也最能体现出分众的并购思路：收购框架与聚众传媒是分众消灭竞争对手、整合行业的需要。分众通过这两次收购，初步形成在楼宇、电梯广告市场的垄断地位。数据显示，收购框架传媒后，分众占据电梯平面媒体市场90%份额，公寓电梯业务的毛利率从50%提高到70%；收购聚众传媒后，分众商务楼宇业务市场份额超过95%，毛利率从60%提高到70%。收购凯威点告与好耶，分众进入手机和互联网广告领域。在楼宇、电梯广告市场不能带来突破性增长情况下，分众开始尝试进入手机与互联网领域。2006年6月，分众收购WAP Push公司凯威点告，
14、整合后更名分众无线。分众无线业务运营不到2年时间，2008年“315晚会”后被迫关停。2007年3月，分众2.99亿美元收购好耶，后因运营不善，2010年8月以1.24亿美元将其出售。2007年12月，分众以昂贵的价格买下玺城，占领卖场广告90%市场。2008年底，分众宣布重组玺诚的卖场广告业务，由分众团队全线接管。 2.并购带来的问题从基本面来看，2008年前分众通过不断并购，资产与营收持续增长，各项指标都处于上升趋势。而从2008开始，分众营收同比增长率开始迅速下滑，管理运营成本快速增长，运营利润与税后利润出现大幅亏损。这表明并购活动增长分众体型，却未解决盈利问题，即对于并购公司分众并未消
15、化。与此同时，由于分众并购的标的基本都是无形资产（比如渠道、客户关系），按照美式会计准则，需要对这些资产进行巨额商誉计提。因此不断的并购也带给分众巨额商誉提计，分众也从2008四季度其运营利润转为负增长。具体变化情况如下图：2010年8月江南春接受采访称“分众过去的快速扩张是因为眼红别人,收购的目的就是错的，是为了市值，为了企业家的野心。”3.回归主营业务并购带来的问题集中爆发，分众从2008年四季度开始持续亏损，直到2010年二季度才最终扭亏。期间分众对以往扩张型策略进行反思，并主导一系列的分众瘦身运动。（图片来自网络）江南春表示未来三五年内，分众将会聚焦在楼宇、框架、卖场三大主营业务上。江
16、南春称：“三大主营业务还有很大的发展空间，分众已拓展了160多个城市，今年计划拓展300个，以后还可能是500个，中国的县城一共有2000多个。”不过这些三线四线城市的广告布局效应还有待观望。五、分众所处行业情况在分众创建之后，中国户外视频广告细分市场出现群雄并起局面，包括占据机场领域的航美传媒（AMCN，5.14，-1.15%）、天骏传媒；瓜分公交市场的世通华纳、巴士在线、华视传媒（VISN，4.27，-1.16%）；主导户外大型LED的郁金香传媒等。这些公司因经营模式与分众相似，通常被称为“类分众”公司。中国户外电子屏市场随后出现蓬勃发展状况。1.中国户外电子屏市场规模从上图可以看出，20
17、08年后中国户外电子屏市场规模出下滑趋势，这与经济危机带来的广告市场的萎靡不振直接相关。2010年上半年，随着全球经济的复苏，中国户外电子屏市场同比出现回暖趋势。根据中国国家统计局公布数据显示，2010年上半年中国GDP同比增长11.1%，可以预期宏观经济持续增长将带来广告投放的提升，2010年中国户外电子屏市场将保持上升趋势。2.2010年二季度中国户外电子屏细分市场情况从户外电子屏细分市场来看，公交地铁仍占据市场份额第一位，第二位为商业楼宇。回顾户外电子屏发展历史，2008年前一直是以分众传媒为首的商业楼宇广告引领市场向前发展，2009年则是移动电视和LED大屏幕广告异军突起。2009年四
18、季度公交地铁一举超过商务楼宇占据市场份额首位。3.分众占有的市场份额情况据易观国际统计数据显示，在户外电子屏细分市场公司方面，分众传媒在2007年以前处于绝对领导地位。2008年，细分领域多寡头快速发展格局初步形成，包括在地铁、公交、机场等领域，均出现各自市场的领导者。2009年，中国户外电子屏领域各细分市场中的行业内整合已经基本完成。移动电视市场领导者为华视传媒、世通华纳、巴士在线等。航空传媒领导者为航美传媒。而分众由于受到业务收缩及重组影响，市场份额在2009年下滑到30%。从上图可看出，分众营收规模从2008年后处下滑趋势，随后维持在8%12%之间。六、分众面临的竞争及风险1.与分众竞争
19、的两类公司虽然分众在商务楼宇、卖场终端广告市场占有率均超90%，在框架广告市场占有率超过70%。但其并非没有竞争对手，目前与分众竞争的公司包括两大类：一类是商务楼宇、卖场等领域新的市场进入者。由于把液晶屏放入楼宇或电梯内难度并不高，因此总有新进入者抢食分众市场份额者。如果说之前的进入者以“被分众收购”为目标，而当下新公司则依靠灵活的销售手段与报价，直接抢分众的地盘和生意。另一类是其他细分领域的占有者。例如华视传媒、航美传媒、郁金香传媒。在其他细分市场已被占据情况下，分众要想进入就非常困难。而在一些分众未取得垄断控制权的市场，则面对来自上述寡头更激烈的竞争。例如郁金香传媒对户外LED市场的争夺。
20、2.分众面临的两大挑战基于目前分众已回归三大核心业务，要想保持盈利增速就必须面对两方面挑战：第一：分众是否能顺利拓展核心业务市场范围。分众目前已占据中国主要城市的商务楼宇、卖场等地盘，要想保持发展增速，就必须将地盘向更多三、四线城市扩张。此前江南春称“现在分众已拓展160多个城市，今年计划拓展300个，以后还可能是500个，中国的县城一共有2000多个。”按照江南春的设想，在市场范围这块分众仍有无限的空间。但此项扩展举措面临风险是：三、四线城市广告价值是否会被认可，其广告潜力是否足够大？在二季度电话会议上，江南春称分众已开始在三四线城市加装机器，提高当地覆盖率提高，三线城市销售组织已接近完善，
21、四线城市正在做市场研究和建立分部。第二：分众是否能保持广告售出率，并持续深耕已有广告市场。目前分众在一线城市平均利用率为88%到90%，二线城市的A网利用率接近50%到55%，B网利用率为20%到30%。分众预期2010年一线城市A网的利用率可以达到90%到95%。换句话说，分众目前在一线城市保持较高售出率，而二线城市则需要继续提高。此外，售出率一定情况下，分众面临是否能提高单位液晶屏幕的广告价值的压力。如果纵向地盘扩张并不顺利，那就必须依靠横向深耕举措，即涨价。事实上，2010年分众已成功进行一次广告涨价，楼宇与框架广告涨幅为10%。而涨价面临的风险是：广告客户的流逝及不可持续性。七、分众的
22、估值（按年度收益估算）2010年中国广告市场持续回暖，广告需求增长10%以上。与此同时，分众2010年广告统一提价10%。受此影响，分众2010年上半年净营收出现显著增长，二季度净利润达2530万美元（净利率16%），一举扭转此前连续亏损局面。假设2010年三、四季度净营收按照同比20%速度增长，分众2010全年净营收将达58226万美元（已考虑出售好耶影响）。按照16%20%净利率估算，分众全年净利润将达931611645万美元，平均每股收益为0.640.8美元。据摩根斯坦利统计数据，中国新媒体广告公司的平均市盈率为24倍。i美股认为回归核心业务后的分众传媒，其市盈率至少应达到这一水平，用2
23、4倍市盈率乘以2010年美股预期收益0.640.8美元，得出分众传媒公允估值在15美元19美元之间。此外分众股价利好因素还包括：1）分众出售好耶，获得1.24亿美元资金。出售好耶将使分众更好回归其核心业务，并提高总体毛利率，每股净现金也因此增加1美元，至5美元以上2）分众扩大了股票回购计划，规模从原先的2亿美元增加到3亿美元。媒体此前报道，分众已成功回购很大一部分股权，约在40005000万美元之间。i美股认为，股票回顾将意味着分众每股收益因此而提高。八、分众传媒远景1.分众2010年的短期表现受益于中国广告市场的改善与产业升级，分众传媒二季度业绩保持强劲增长。同时由于分众对公司架构进行调整，
24、剥离并购后亏损及盈利不佳公司，回归三大主营业务，其毛利率与净利率获得较大提升。2010年二季度分众扭亏为盈，毛利率达51.60%，净利率16%。二季度财报同时显示，分众商务楼宇业务净营收环比增44%，同比增34%；电梯框架广告净营收同比下滑5%，环比增长2%；卖场终端业务净营收同比增长21%，环比增长42%。分众传媒CEO江南春称将继续深耕三大市场，提高单位液晶屏的营收水平，并将现有市场拓展至中国三、四线城市。基于以上因素考虑，i美股认为远离并购活动的分众，将脱离自2008年以来因并购产生的诸多问题利润率下滑、运营费用上升、并购费用摊销等，总体盈利能力获得比较大的提升。此外，中国目前有超过50
25、00家品牌广告商，其中超过3000家为分众客户。随着经济回暖、广告产业升级，企业会增加广告支出，并看重细分、定位性更强的广告类型，分众也将因此而获持续增长。因此，我们对于2010年分众盈利预期持乐观态度。2.分众面临的远期风险分众将面临iPad、手机等移动终端对商务楼宇、电梯广告价值的侵蚀。随着iPad、手机等移动终端变得更为有趣，分众的消遣方案正在丧失其合理性基础。举个例子，在等电梯空挡人们会拿出手机，上网看新闻或视频，或发微博，或玩游戏，而完全不用去看分众的楼宇广告。相比较来说，分众的传播是一种挤压式传播，受众抬起头不得不看到，而手机等则是互动式传播。毋庸置疑的是，观看手机内的新闻咨询，或直接用手机发微博，这比看广告更为有意思，也更能消灭无聊创造价值。（i美股编辑 江涛）
