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1、2010全球经济回顾与展望2010 是全球经济复苏的一年，虽然复苏态势并不均衡。全球经济上演两个世界的故事：东方兴旺蓬勃，西方低迷徘徊。从2008年危机爆发之后，西方主要经济体为了避免陷入如日本经济一般长时间衰退及通缩的困境，出台了数量宽松货币政策，目的固然是想在最短的时间内刺激经济复苏。然而，这次勇敢的货币政策试验到目前为止的效果可说是令人及其失望的，而且还带来了不少副作用。一方面，家庭、企业乃至政府都坚持在流动性充裕的背景下加紧还债，通缩风险上升；另一方面，债务的货币化趋势日益突出，通胀风险高企。目前全球经济可谓是通缩和通胀压力交织在一起，令政策制定者所面临的困扰倍增。前期的数量宽松货币政
2、策使得之前日元套利交易无限放大为全球版本的套利交易：投资者借入低成本的美元、欧元、英镑、日元再投资到新兴市场国家。所以从这个角度来说，前期的数量放松政策旨在刺激消费和投资需求在本土之外其他国家和地区效果倒是很明显。新兴市场国家需求旺盛的同时面临通胀和资产泡沫风险。 美联储出台二次量化宽松政策之后，又下调了对未来两年经济预测，表明美国的货币政策会在明年之后继续保持宽松。预计零利率政策将持续更长时间，这也加大了全球范围内西方主要经济体与新兴市场之间的在经济以及货币政策层面的对立和关系紧张。新兴市场经济体需求的旺盛对国际大宗商品价格形成了强力支撑，居高不下的商品价格一方面反过来造成新兴市场输入通胀压
3、力的加大，另一方面也给西方经济的复苏设置了障碍。通常投入品价格的上升会最终传导到工资收入的上升并给私人消费提供支持，但受私人部门减债压力拖累，西方主要经济体就业市场仍可能持续疲弱，工资的下行压力仍然很大。因而，未来一段时间全球通胀压力加大，但恶性通胀的可能性不大。 前瞻地看，各国央行，无论是西方主要经济体还是新兴市场国家的货币政策仍然更多要以服务本地经济的需求为主导，如美联储之所以出台二次量化宽松政策也正是从本国失业率高企、核心通胀率下行为主要出发点的。全球流动性宽松的背景下，新兴市场国家政策紧缩可能仍然要看通胀以及资产价格上升相对于经济基本面的情况，利率政策工具由于美联储零利率政策压力而受限
4、的前提下，对于资本流入加强管制以及其他应对通胀的非常规性政策手段可能大行其道。密切关注名义通胀与核心通胀走向之外，也应跟踪各国政府以及私人部门减债的进程，乃至欧洲地区主权债务危机进展乃至银行系统风险。 西方主要经济体二次探底风险已经微乎其微，我们上调明年全球经济预测至3.3%（之前为2.9%）。新兴市场经济增速6.4%，西方主要经济体中，美国经济主要受最近通过的减税方案提振，明年GDP增速预测值上调至3.4%（之前为2.5%）。但令人失望的是，尽管增长速度加快但经济复苏的基础仍然脆弱，美国失业率高企不下就是最明显的证据。西方主要经济体减债的进程仍将继续受收入增长乏力的拖累而推进迟缓，另一方面，
5、通过宽松货币政策转移债务负担的方式在统一货币区往往表现为主权债务危机的爆发，而在全球范围内则表现为汇率战争风险的上升。西方主要经济体必须认识到，经济复苏的过程和去杠杆化并没有捷径可走，一而再地意图通过宏观政策调整来加快复苏进程往往给全球金融市场带来更多动荡不安。美国在历次经济危机后就业市场恢复时间表（月）预计进入 2011 年，全球经济基本面存在显著差异的局面将继续存在。尽管全球经济复苏是根本趋势，但在复苏程度上差别显著。2011 年，世界经济的规模会继续扩大，从 2010 年的62.3 万亿美元增加到 64.7 万亿美元。请看下图，目前全球GDP 的规模已经恢复到此次衰退之前的水平，而且有望
6、继续增长。全球贸易也呈现复苏态势，并会继续好转。全球经济在今年增长 3.7%之后，国际货币基金组织对明后两年世界经济增长的预期分别为3.3%和3.7%。 2011 可能是通胀与通缩并存的一年。东方由于资产价格、食品和能源价格上涨导致通胀，由于造成通胀的原因复杂，给政策制定带来很大挑战。引起通胀的因素具体包括食品和能源价格上涨趋势造成的输入性成本上涨压力。单个经济体受冲击的程度将取决于其货币的坚挺程度。中国国内方面，产能过剩、竞争和定价能力以及受工资和通胀预期影响人们对于价格上涨的支付能力和意愿，也给价格带来了压力。此外，还有流动性对资产价格的影响，资产价格不仅受国内货币政策，也受来自西方的外资
7、流入的影响。所有这些情况表明，东方还会进一步紧缩货币政策，动用包括审慎的宏观政策调控和资本管制等其它货币政策。 债务、通货紧缩以及去杠杆化是西方宏观经济的主题。因此，尽管全球经济处于复苏之中，但两个世界的故事还会延续到2011 年。最近几年，部分西方经济体已经表现出了公共债务取代私人负债的局面。去杠杆化需要经历一段时间。这一过程无疑是痛苦的，其间伴随着糟糕的就业状况其对支出、国内政策和信心的直接与间接的负面影响不容低估。然而，即便考虑到这一点， 也并非全无起色， 即便是西方经济。很多企业和个人的资产负债表正在改善，他们会继续支出，为经济增长投资建仓。这种喜忧掺杂的局面的净效应，很可能会是步履蹒
8、跚的复苏。因此，美国经济渡过了最差的阶段，但仍面临一段低于大势，徘徊在停滞边缘的增长，尽管美国低利率政策，预计还会继续并采取了流动性注入措施。 世界经济增长速度（百分比）2004-2012 2010中国、美国和欧元区经济回顾与展望 一、中国1、通胀前高后低。10月以来通货膨胀连续超预期，在经济增长无忧的背景下，抑制通胀成为政策焦点。央行近期已密集上调准备金率（10月以来上调三次），加息两次，并出台了针对供给面和抑制资金炒作的结构性调控政策，但预计明年二季度之前CPI通胀仍可能继续上涨，下半年随着翘尾因素影响的降低，通胀水平可能有所回落。鉴于此，我们上调明年的CPI预测0.5个百分点至3.9%。
9、 这一轮CPI上涨最主要的推动因素是食品价格的上升，核心通胀目前为止涨幅仍然温和，11月为1.5%。从食品供求面来看也并不支撑价格的大幅飙升。之前我们所看到部分品种如蔬菜和水果价格的大幅波动更主要是流动性作为放大器对供求情况变动的影响体现。但连续七年增产背景下粮食等食品储备充裕，加之决策层应对食品价格上涨的政策经验丰富，通过出售储备、补贴生产以及临时价格管制等措施有望在几个月内对食品价格走势有所平抑。此外，前期紧缩政策见效，GDP已经从一季度的接近12%放缓至三季度的9.6%，尽管系统内流动性仍然充裕，为总需求降温的相关政策仍可保证通胀不致失控。而流动性的根源货币供应量增速也已从年初的超过30
10、%放慢至11月末的19.5%，有助于抑制核心通胀继续上行。2、增长保九。宏观调控政策将大范围收紧利率和准备金率将进一步调高，人民币升值步伐将加快，食品和公用事业将受到价格管制。通胀成为政策焦点的同时，有人担忧紧缩政策可能带来增长超调。我们不这么认为。即使不考虑美欧等主要经济体经济增长超预期可能带来的外需方面的拉动影响，仅仅靠国内需求就可以支撑中国经济明年在9%左右的水平运行。 明年16%的货币供应量增速目标隐含着对目前大量在建基建项目资金来源的充分支持。此外，1000万套保障性住房建设目标也意味着房地产相关投资会保持平稳。消费需求方面，劳动力市场向好，收入提升以及相关收入分配制度改革等都将有助
11、于消费保持活力。 3、房地产调控。增长无忧的前提下，避免资产价格大幅上涨，保持房地产调控力度在2011年仍可能继续。4月以来紧缩政策效果显现，房地产销售量下降明显，9月的反弹又触发了新一轮的调控措施出台，显示决策层对于抑制房地产市场泡沫积累态度仍然坚决。房地产税在上海和重庆试点可能扩大到其他大中城市，有相关部门研究表明房产税对于抑制房价有效。但房价的大幅下降可能性不大。 4、数量型紧缩政策为主。中央经济工作会议之后确定了明年我国货币政策基调从适度宽松向稳健转变。实际上也是对已经在实施过程中的货币政策正常化和数量紧缩政策的认可。在前期刺激政策推动下投放的10万亿银行信贷资金，加上今年新增的截止到
12、11月底已经7.46万亿的贷款，广义货币供应仍然在超过其长期平均16%的水平之上，国内流动性充裕的环境与美联储二次量化宽松带来的资本流入相结合，制定相对低的货币供应和信贷目标非常关键，而通过提高准备金率回收流动性将是对抗通胀压力的主要政策工具。预计2011年仍可能提高准备金率200个基点。加息两次以防止已经高涨的通胀预期进一步走向恶化。 5、人民币跨境贸易结算加速。人民币跨境贸易结算量从09年的月均6亿人民币迅速上升至今年下半年月均680亿的水平，进展迅猛。目前国内银行间债券市场已经允许三类外资机构进入，投资额度有望逐渐放开。海外贸易结算的人民币头寸到这一阶段已经打通了完整的投资回流通道。按照
13、这样的发展势头，人民币海外投资有望很快开始提速，并推动人民币资本项目的可兑换进程。我们预计 3-5 年内中国与新兴市场国家贸易额的至少一半将以人民币结算（这一比例目前不足 3%）。换言之，每年将有近 2 万亿美元的贸易将以人民币结算，而人民币也将由此成为全球三大贸易货币之一。二、美国：1、美国经济数据近来有所好转。ISM制造业采购经理指数显示需求仍然强劲，新订单指数56.6，出口订单指数57，较10月仅略有下降。生产商及其终端客户都在补库存的过程之中。11月消费品零售环比上升0.8%，高于市场预期。不仅如此，之前9月和10月的月度消费零售数字都有所上调。这样一来过去三个月的消费零售总计增长了3
14、.5%，一扫夏季6-8月的颓势。11月非耐用消费品销售环比增长1.5%，非实体店销售增长2%。预计10月和11月的消费回升将推动四季度年化GDP增速超过3%。 2、美国参议院和众议院先后通过了奥巴马提出的减税方案。主要内容包括将于今年年底到期的布什时代的减税方案继续延长两年。遗产税免征额设定为500万美元，最高税率定为35，预计政府这一项税收收入可能较2009年下降100亿美元（2009年设定的免征额为350万美元，最高税率45%）。降低工资税2%（目前税率为6.2%，税额上限10.6万美元），有效期一年。把今年11月底到期的针对长期失业者的失业救济法案延长13个月。 此外，还延长了部分税收补
15、贴的适用年限，允许企业明年在应税收入中扣除全部投资性支出，有助于鼓励企业增加投资。综合起来，这一减税方案可能在2011年增加政府财政赤字超过2000亿美元，并为经济增长提供新的刺激。 3、消费增长可能受这一减税计划影响而继续走强。失业保险支付期间延长对于失业人口的收入是利好消息。工资税减免对在岗职工可支配收入影响积极。企业投资可能有所回升。市场普遍预计明年美国的GDP将可能受这一影响提振而增长0.5-0.7个百分点。我们也据此上调了GDP预测，明年GDP可能达到3.4%（之前预测为2.5%）。失业率可能在明年年底降低至8.6%，CPI通胀水平则可能略有上升至1.4%。 4、货币政策方面，联储6
16、000亿美元的量化宽松计划相当于目前广义货币M2的7%。联储本月中公布的公开市场委员会公告强调了经济复苏尽管已经开始，但复苏的速度显然不足以降低失业率水平。11月名义和核心消费物价指数均 环比上升0.1%。核心物价指数同比上升了0.8%。核心消费品物价指数继续下降，11月负增长0.2%，主要受汽车价格下跌影响。食品价格环比上涨0.3%，同比1.7%。鉴于PPI以及农产品价格上涨，成本上涨可能部分传导到食品价格CPI上。整体消费物价涨幅仍然微弱。尽管最近消费需求方面有所起色但很难逆转目前联储公开市场委员会大多数成员观点认为货币政策仍应继续保持扩张。 三、欧元区 1、尽管受到主权债务危机的再次冲击
17、，欧元区经济复苏态势仍然超出预期，一方面要感谢全球贸易流动的回暖，另一方面，债务危机的蔓延目前仍未超出债券市场范围。我们据此小幅上调对欧元区今年及明年的经济预测，预计GDP增速2010年为1.7%（之前为1.6%），2011年为1.5%（之前为1.3%）。通胀水平在西欧国家仍然温和，但在新兴市场欧洲国家日益上升为政策层的困扰之一，这些国家央行可能于明年开始进入紧缩货币政策周期。欧洲央行及英格兰银行仍将保持利率不动。 2、全球贸易流动的回暖对德国经济以及部分南欧国家经济复苏形成拉动力量。国内需求也有所反弹。德国汽车消费回升，贷款增长提速。之前一直处于下行通道的爱尔兰房屋贷款也开始企稳。不过整个欧
18、元区企业部门贷款仍然疲弱。 3、12月欧元区PMI制造业采购经理指数56.8，好于预期。主要的拉动力量来自德国。德国服务业有所放缓，但制造业增长仍保持强劲。制造业PMI订单以及存货都有所上升。从这一走势我们看到，工业产出增长可能有望加快。但目前仍然在低于2008年峰值的水平之下运行。OECD领先指数相对PMI来说传递出来的讯号则没有那么乐观。 欧元区工业生产10月环比增长了0.7%，其中德国工业生产环比增长3%，荷兰增长3.3%，法国则下降了0.6%，意大利和西班牙基本持平。南欧各国中，希腊工业生产环比增长3.6%，但爱尔兰则环比下降4.8%，葡萄牙下降2.4%。前瞻地看，工业增加值总体上处于
19、上行趋势，但欧元区核心国家与南欧受主权债务危机影响大的小国之间增长开始分化，预计下一步这一分化可能继续加剧，欧洲央行所面临的政策挑战日益严峻。 4、主权债务危机对于欧洲债券市场的影响已经与实体经济的周期性复苏走势发生了分化。对外贸依存度高的国家如德国和奥地利相对于法国受益明显。 当然，对于南欧各国来说，财政紧缩的压力仍然巨大，对于这些国家来说，未来几年要面临巨大的减债压力和重新找回国家竞争力的艰苦日子。 11月欧元区消费物价调和指数（HICP）同比1.9%，与10月持平，仍保持在欧央行理想物价水平的状态。能源价格以及食品价格上涨仍然是主要的推动因素。尽管物价上涨压力可能继续加大，鉴于劳动力市场
20、仍然低迷，大大降低了物价上涨第二轮效应发生的可能性，欧央行可能对此保持相对放松的态度，而不急于紧缩货币政策。但对于南欧各国来说，物价水平的低迷可能使这些国家真实利率进入负数区间，给其去杠杆化进程带来额外压力。 外汇市场2010人民币走势回顾与2011走势展望2010年上半年，人民币实质上盯住美元。2010年6月19日，央行重启人民币汇率形成机制改革。迄今为止，人民币对美元名义汇率升值接近3%。展望2011年，从外部环境来看，人民币将面临主要来自美国的更大的升值压力，同时中国出口将面临更多的贸易摩擦，原因在于发达国家政府试图通过本币贬值与进口限制来改善贸易收支，促进经济增长。从内部环境来看，为遏
21、制国际能源、食品、金属与其他大宗商品价格上涨给中国经济形成的输入型通货膨胀压力，中国政府存在通过人民币升值来抑制输入型通胀的动力。如果没有意外事件发生，明年人民币对美元名义汇率可能升值5%左右。2011预计中美之间的双边关系会恶化。美国对华贸易逆差不太可能收窄尽管人民币升值会加速，但也不足以使美国政府满意。中国对美国再度动用量化宽松政策的抵制，以及其认为后者的最终目的在于暗中使美元贬值，也会影响到双边关系。预计美国会对人民币立法，将人民币币值低估定义为一种出口补贴，并提起其他贸易上诉案。外汇走势回顾与展望一、2010美元、欧元走势回顾2010年已近尾声，在欧债危机和美联储量化宽松两大主题的作用
22、下，美元指数先扬后抑，整体仍小幅走升，近期围绕80关口展开争夺。各主要货币兑美元表现各异，欧系风险货币震荡下行，商品货币和避险货币整体走强。上半年，欧洲主权债务危机愈演愈烈，引发了人们对欧洲，乃至世界经济复苏前景的担忧，避险情绪上升推动美元上涨。不过进入下半年，美国经济复苏势头逐渐放缓，量化宽松预期升温，美元开启贬值之路。 美元指数一年走势图 2010年上半年欧元区债务危机使得美元指数在上半年出现快速拉升，从76.82冲到了81的附近。由于美债先天性的流动性优势，加之20000亿的国债规模使得美元成为当时大资金的天然避风港，这也使得后面美元大涨提供了向上的动能和资金基础。此后希腊债务问题，一波
23、三折，德国和法国态度不一。这使得市场避险情绪提升，美元指数轻而易举的冲过85的压力位置。在5月底，6月初，欧盟和IMF具体救助希腊计划出台，虽然基本面的稳定已经形成，但此时大量资金已经压注空头欧元。美国芝加哥期货交易所，欧元的空头头寸创出历史新高，而美元指数也站在了88.7的高位。长达半年的美元强势严重拖累了美国出口，制造业的竞争优势被严重削弱。美国发生了失业率上升，GDP增速减缓，消费不振的情况。在6月随后的几周内，美联储不断的向市场释放可能要第二次宽松货币政策的信号，美元指数终于在7，8月作出头部形态。随着对美联储2次宽松政策的预期强化，到最后确定规模6000亿，美元在4个月时间内又几乎回
24、到了原来的启涨位置76附近。但市场在11月初又开始了对爱尔兰债务危机的担忧，美元指数从11月开始又重拾升势，美元指数由76为上升到80。2010欧元/美元走势图回顾欧元近1年的走势（如上图），可以明显的看出，欧元兑美元呈三段式走势：第一段：年初至6月初，受欧债危机的持续打压，欧元/美元自1.45上方大幅下泄至1.1877的四年低位。第二段：6月初至11月初，欧债危机达成初步解决方案(7500亿欧元援助基金成立)，加之市场焦点转向美联储量化宽松，美元承压推动欧元反弹至1.43附近。第三段：11月初至今，美联储量化宽松出炉，市场焦点重回欧债危机，评级机构趁机兴风作浪，欧元再度承压，下探1.30关口
25、。二、2011年美元、欧元走势展望。进入2011年，预计主导外汇市场的两大主题依旧是全球经济复苏和投资者风险偏好。不过，2011年发达市场经济复苏呈现出脆弱性，加之市场预期这些经济体央行将采取“退出”策略，可能使风险偏好的波动更加剧烈，从而增加外汇市场的震荡。摩根士丹利12月20日称，2011年全球经济的几大主题与2010年几乎完全一致；新兴市场经济的强劲增长将继续与发达国家“崎岖、脆弱且低于标准水平”的BBB(bumpy, below-par, brittle)复苏模式形成鲜明对比；同时，在发达经济体中，美国减税计划的延长将帮助美国经济增长再次超过欧洲。明年全球央行仍将保持极度宽松的货币政策
26、，流动性也依旧过剩；最为重要的是，欧洲主权债务危机在2011年将继续困扰市场。债务危机将逐步在欧洲边缘国家中爆发，进而开始影响欧洲核心国家，甚至有可能美国的债务和赤字问题也将成为市场明年担忧的话题。美元长期有升值动力。美元贬值周期性压力有所缓解。美国利率已经处于历史最低水平，迟早是要提高的，美元汇率从而有望得到周期性支持。历史经验表明，美元汇率往往在美联储加息时上升。今年年初，国际金融市场一个流行的主题是美元将沦为利差交易中的融资货币，从而将继续走弱。一旦美联储加息预期加强，美元利差交易头寸恐慌性清理将推动美元迅速反弹。美国巴伦商业周刊(Barron)近期公布的半年度调查显示，美国基金经理人对
27、美国经济、企业前景以及股市前景的乐观情绪较6个月以前有所增加，同时多数受访基金经理人对美元2011年走势看好。不过，亦有市场分析人士表示，美国拥有全球最大的经常账赤字，但却维持着空前的低利率水平，美元将不可避免的成为最弱货币。美联储、日本央行和欧洲央行2011年都可能维持低利率水平，以此刺激经济复苏。美国决策者11月初推出了价值6,000亿美元的量化宽松政策，以后很可能追加新措施，这些都对美元形成打压。美元指数曾经在1985年创下168的历史高位，此后在1992年创下78的历史相对低位。近10年来，美指在2001年创下121的相对高位，近期于2008年创下71的历史低位。根据历史经验，美元指数
28、在未来5年回升至100水平的概率比较高，即自目前水平尚有25%左右的升值空间。欧元不容乐观。欧洲正面临百年一遇的寒冬的考验，而欧元也在同样在面临自发行以来最大的危机考验。欧元区外围国家的主权债务问题以有地区内金融系统的不安因素正在考验着市场信心，虽然欧洲央行一直努力保持地区内的通胀水平，经济增长及欧元汇率稳定，但似乎越来越显得力不从心。此外，评级机构再度兴风作浪，令欧元人气一降再降。中短期而言，欧债危机仍将是欧元最大的压力。高盛集团曾表示，欧元区成员国竞争力失衡问题继续存在，更多的是其内部的结构及管理危机，2011年欧洲债务市场将面临更多动荡。并称这不仅仅是一次信贷危机，而更多是欧元区货币同盟内的结构及管理方面的危机，并非一朝一夕可以解决的事。即使欧债问题得以解决，欧元区内各国复苏脚步不一，赤字、失业、低增长等问题仍需长时间的努力才能彻底解决问题。欧元兑美元汇率有望下跌至平价水平。考虑到欧洲的科技竞争力被中国等发展中国家赶超的压力较大，而欧洲以奢侈品和汽车等为出口主导的产业结构日益受到发展中国家的冲击，在其劳动力成本较高且难以灵活调整的情况下，欧洲出口竞争力将持续下降，欧元兑美元汇率还将继续调整。瑞银集团预计，欧元/美元明年将波动于1.1000-1.5000之间，年底料将跌至1.3000。而今年迄今为止，欧元波动于1.1877-1.4579。
