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1、分类号： 密级： 研 究 生 学 位 论 文论文题目（中文）XX房地产公司可持续增长条件下的财务杠杆应用研究论文题目（外文） THE APPLICATION RESEARCH OF FINANCIAL LEVERAGE ABOUT XX PROPERTY COMPANY UNDER THE SUSTAINABLE GROWTH SITUATION研究生姓名李 微学科、专业工商管理会计与财务管理研究方向学位级别硕 士导师姓名、职称曹凌燕 讲师论文工作起止年月 2010年08月至2011年03月论文提交日期2011年04月论文答辩日期2011年05月学位授予日期校址：甘肃省兰州市XX房地产公司可持
2、续增长条件下的财务杠杆应用研究李微兰州大学二一一原 创 性 声 明本人郑重声明：本人所呈交的学位论文，是在导师的指导下独立进行研究所取得的成果。学位论文中凡引用他人已经发表或未发表的成果、数据、观点等，均已明确注明出处。除文中已经注明引用的内容外，不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究成果做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。论文作者签名： 日 期： 关于学位论文使用授权的声明本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属兰州大学。本人完全了解兰州大学有关保存、使用学位论文的规定，同意学校保存或向国家有关部门或机构
3、送交论文的纸质版和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权兰州大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用任何复制手段保存和汇编本学位论文。本人离校后发表、使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，第一署名单位仍然为兰州大学。本学位论文研究内容：可以公开不易公开，已在学位办公室办理保密申请，解密后适用本授权书。（请在以上选项内选择其中一项打“”）论文作者签名： 导师签名： 日 期： 日 期： XX房地产公司可持续增长条件下的财务杠杆应用研究中文摘要财务杠杆作为一种通过对债务的利用来使企业普通股股东权益的变动，大于息税前利润变动、提升企业价值的工具，既可以给企业带来
4、额外的利益，也可以给企业带来额外的损失。因而如何通过财务杠杆的利用在获得额外利益的同时，尽可能规避相应的财务风险，就成为财务杠杆运用中极其重要的内容。对于资本密集、高度依赖财务杠杆的房地产公司就更是如此。XX房地产公司在企业的起步和成长阶段，利用中国城市化和城市化进程滞后工业化背景下对房地产的刚性需求，采用一切可能的融资方式，以企业的规模扩张为目标，通过对财务杠杆的随机游走式的利用，在不到20年时间里，从一个小型房地产公司成长为房地产业的航空母舰。但这种随机游走式的杠杆运用给企业的可持续发展带来了巨大隐患。尤其是在企业进入成熟期和房地产业面临的宏观背景发生变化的情况下，这些隐患已成为制约XX房
5、地产公司可持续发展的重要障碍。因而XX房地产公司必须调整财务杠杆的策略的定位原则，放弃对财务杠杆的滥用，回归增加普通股股东收益、提高企业价值的本义。通过企业经营战略、财务战略和财务杠杆的合理匹配，构建财务杠杆使用的评价指标体系、在公司内部实现财务杠杆差异化的运用、构建不同期限的资金池来实现企业整体资源的最佳配置，并以一定比例的股权融资为保障来实现新形势下财务杠杆的合理使用，从而为XX房地产公司的可持续发展奠定坚实的基础和提供强大的动力。关键词: 房地产，财务杠杆，可持续增长 页脚只要页码，中英文摘要用罗马大写数字、等标记，Times New Roman 9磅。从正文开始直至结束，使用阿拉伯数字
6、标记页码，用宋体小五号字，居中排列。THE APPLICATION RESEARCH OF FINANCIAL LEVERAGE ABOUT XX PROPERTY COMPANY UNDER THE SUSTAINABLE GROWTH SITUATIONAbstractFinancial leverage, a tool used to improve company value by utilizing debt to make the variation of common shareholders equity exceeding the variation of profit be
7、fore tax and interest, can result in extra profit or extra loss of the company. So how to utilize the financial leverage to gain extra profit whenas avoid financial risk as far as possible seems extremely important, especially for those real estate companies with intense capital and depending heavil
8、y on financial leverage.XX Property Co. Ltd grows from a small-scale real estate company to a huge integrated enterprise in less than twenty years by using all kinds of financial method and relying on the financial leverage randomization with the target to expand the scale and the rigid housing dema
9、nd under the background of the urbanization lagging behind the industrialization. But the financial leverage randomization will lead to lurking peril for the sustainable development of the company. Especially when the company grows up and the macro background of real estate changed, the peril will b
10、e obstacles restricting the companys sustainable development. Thereby the company should adjust the orientation principle of financial leverage and avoid the leverages abuse to enlarge the shareholders benefits and improve the companys value. The companys sustainable development needs to match the o
11、peration strategy, financial strategy and the financial leverage, built the evaluation index system of the financial leverage application, utilize the leverage discrepancy, set up different period capital ponds to optimize the whole resource of the company and take full advantage of financial levera
12、ge considering the reasonable proportion equity financing.Key words：Real estate ,Financial leverage ,Sustainable development 目 录中文摘要IAbstractII第一章 引言11.1 研究的背景及意义11.2 研究内容21.3 研究思路和方法4第二章 财务杠杆、可持续增长的理论基础42.1 财务杠杆相关概念42.2 可持续增长理论82.3 财务杠杆运用与可持续增长关系的文献综述10第三章 XX房地产公司财务杠杆应用情况123.1 XX房地产公司的情况介绍123.2 XX房
13、地产公司的财务杠杆应用状况133.3 XX房地产公司的财务杠杆应用效果16第四章 XX房地产公司财务杠杆应用中存在的问题174.1 XX房地产公司财务杠杆应用中存在的主要问题174.2 XX房地产公司的财务杠杆应用中存在问题的原因分析20第五章 可持续增长条件下XX房地产公司财务杠杆运用研究255.1 XX房地产公司可持续增长的条件255.2 XX房地产公司财务杠杆策略对公司持续发展的影响265.3 XX房地产公司的财务杠杆策略定位的原则295.4 可持续增长条件下XX房地产公司财务杠杆应用策略33第六章 结论36参考文献37致 谢3840兰州大学硕士学位论文 XX房地产公司可持续增长条件下的
14、财务杠杆应用研究第一章 引言1.1 研究的背景及意义中国房地产业从1992年以来高速发展，从一种在国民经济中具有附属性质的经济服务活动，迅速发展成为一个独立的产业，而且随着经济的发展，成为了国民经济中的主要产业之一。自上世纪九十年代末以来，我国房地产投资额和增加值的平均增长率达到15%以上，高于国民经济的平均增长率。近十几年，我国国内生产总值每年增加811个百分点，其中有12个百分点是房地产业做出的贡献。房地产业一直是拉动国民经济持续增长的主导产业。房地产投资约占我国城镇固定资产投资的20%，成为GDP增长的直接推动力。不仅如此，房地产业也能有效促进其他关联产业，如机械设备制造业，金属产品制造
15、业，建筑材料，化学工业等多个行业的发展。据国家统计局综合司课题组的研究结果表明，每100元的房地产投资为其他行业创造215元的需求。同时由于房地产业的发展同整个社会经济的发展是密切相关的，是整个社会经济活动最基本、最重要的构成要素之一，对于整个社会经济发展的态势反应非常灵敏，甚至可以把房地产业的发展看成整个社会经济发展的缩影。房地产业作为我国新的经济增长点和国民经济支柱产业，它的兴衰通常会对经济的整体运行造成直接的影响,对国家的经济生活具有稳定的、长远的影响；而房地产企业是房地产市场的主体，它的未来发展态势将在很大程度上决定我国房地产业的未来走势和发展方向，房地产企业的健康、快速、持续发展才是
16、房地产行业未来的主流发展方向。 房地产开发企业是典型的资金密集型和高税负企业,与金融业息息相关，在房地产项目的经营过程中需要消耗大量的人力、物力、财力，房地产企业投资所需的巨额资金是带动，也是制约房地产企业发展极为重要的因素。房地产企业使用较低的财务杠杆可以保持公司的竞争优势和控制财务风险，但会限制公司的发展速度和规模，在激烈的市场竞争中可能被淘汰；房地产企业使用较高的财务杠杆能够促进企业快速发展和壮大，但如果利用不当，会导致企业的资金链断裂而造成公司经营失败。据不完全统计：1986年中国有1704家房地产企业，到1995年迅速发展到33482家，到1997年金融危机时死掉12307家，仅剩2
17、1175家；2001年又发展到51901家，到2003年国家采取稳健货币政策时死掉14776家，剩下有37123家；到2009年又发展到近60000家。按此估算中国房地产公司平均寿命是3.8年，如再加上股东被收购和处于清算状态的房地产公司，中国房地产公司的寿命将不足3年。在这些消失的房地产公司中90%以上的原因是未能合理利用财务杠杆，在外部环境发生较大变化时，导致资金链断裂而死去。基于房地产的开发经营具有涉及面广、投资周期长、资金回收慢、经营风险大等特征，我国的房地产企业往往有较大比重的资金需要向金融部门、其他企业筹措，一般贷款额都很大，资产负债比一般都维持较高水平。上海易居房地产研究院发展研
18、究所发布的研究报告称，根据Wind数据库，截至2010年6月，135家沪深房地产上市公司借款达3317亿元，中报营业收入前20的房地产企业平均资产负债率为67.79%。同时在近5年中，房地产企业高速成长，这些主要房地产企业每年的营业额增长率都在50%左右，两年就翻一翻，企业规模迅速扩大，而企业的持续发展能力却没有相应加强，财务风险不断加大，伴随着世界性的经济危机和国家宏观调控政策，近几年发展速度越快的房地产企业未来越可能陷入资金链断裂的困境。因此房地产企业在快速增长过程中，如何合理利用财务杠杆快速扩张，增加企业收益；同时保持适宜的负债率以降低资本成本，减少财务风险确保企业的可持续增长为众多房地
19、产企业所面临的重要课题。本文拟通过对xx房地产公司财务杠杆的运用和公司发展状况的分析，来揭示房地产公司在利用财务杠杆时应遵循的一般原则和定位策略，以及如何合理的使用财务杠杆来实现企业的可持续发展。希望通过对XX房地产这一具有典型意义公司的解剖，为房地产企业有效利用财务杠杆来推动公司的持续发展提供具有一般意义的建议。1.2 研究内容XX房地产公司在不到20年的时间内，从一家小型房地产公司迅速发展成为资产超百亿元的超大型房地产企业，一直以较高负债的经营方式快速扩张，在给公司带来巨大利益的同时使公司存在较大的财务风险。本文从可持续增长需求下对XX房地产公司的财务杠杆应用进行研究分析：1、XX房地产公
20、司从起步（公司上市前三年）到快速发展阶段（上市成功后8年）到成熟稳定阶段，不同发展阶段的股权结构、融资结构、资金周转进行深入分析。2、从公司的行业特性和可持续增长、财务风险控制要求出发，对XX房地产公司的财务杠杆策略进行合理定位，以充分利用财务杠杆带来的快速发展动力和额外收益的同时，控制财务风险，确保公司的可持续增长。本文希望通过XX房地产公司不同发展阶段发展状况和财务数据分析，研究财务杠杆对企业发展的重大影响和应用效果，找出XX房地产企业在激烈的竞争中如何有效利用财务杠杠保持快速增长并取得股东收益最大化，同时规避财务风险，成为可持续增长公司的策略。1.3 研究思路和研究方法本文对XX房地产公
21、司可持续增长条件下的财务杠杆应用研究将采用理论与实证相结合的方法。理论上从企业的财务杠杆应用入手，引出与可持续增长的关系，得出可持续增长条件下的财务杠杆对于企业财务管理具有重要的意义的结论。实证方面根据XX房地产上市公司的不同发展阶段经营分析和财务数据计算对公司的财务杠杆应用情况进行比较分析，研究XX房地产公司在可持续增长条件下的财务杠杆策略定位及对公司未来发展的影响。本文结构安排具体如下：第1章 前言。主要介绍本文研究背景与意义即财务杠杆和可持续增长对我国房地产企业的重要性、研究内容、研究思路和本文结构安排。第2章 财务杠杆原理和可持续增长理论概述。本章首先介绍企业的财务杠杆相关原理和可持续
22、增长理论，然后引出企业财务杠杆运用与可持续增长的关系，进而对相关专家学者对企业可持续增长与财务杠杆应用的关系阐述进行介绍和评析，得出可持续增长条件下的财务杠杠应用对于企业财务管理具有重要意义。第3章 XX房地产公司财务杠杆应用情况。本章主要对XX房地产公司的基本应用效果及对公司可持续发展的影响进行分析。第4章 XX房地产公司财务杠杆应用中存在问题分析。本章主要从XX房地产公司资本结构、抗风险能力、财务杠杆利用与现金流匹配、股东权益增长等角度对财务杠杆应用中存在的问题进行分析，说明对XX房地产公司财务杠杆应用对可持续增长的不利影响。第5章 XX房地产公司财务杠杆定位的策略。本章主要根据XX房地产
23、公司可持续增长条件的要求，对XX房地产公司的财务杠杠应用策略具体化：分别从公司资源配置、资金均衡有效流动、拓宽融资渠道、优化资本结构等方面对XX房地产公司的财务杠杆应用进行定位和分析，并以此说明XX房地产公司财务杠杆策略定位对公司可持续增长的支撑。第6章总结。对全文进行总结，指出本文的主要结论与本文需要改进的地方。第二章 财务杠杆、可持续增长的理论基础2.1 财务杠杆相关概念2.1.1 财务杠杆的定义财务杠杆作为一种企业财务管理的手段，其在理论上的定义从其产生以来就存在不同认知。一种理论认为财务杠杆是企业在进行资本结构决策时，对债务筹资的利用，目的在于利用财务杠杆来确定最佳的资本结构，使企业在
24、适度的财务风险的条件下，实现综合成本率最低、企业价值最大。在这种意义上，财务杠杆又可成为融资杠杆、资本杠杆。这种定义强调的是对负债资金的利用。另一种理论认为它是指由于固定债务利息和优先股股利的存在，使得普通股每股利润的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。如果负债经营使得企业每股利润上升，就成为财务杠杆利益；如果负债经营使得企业每股利润下降，就成为财务风险。财务风险又称为筹资风险，是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指为获得财务杠杆利益而利用债务资金时，增加企业破产机会或普通股每股股利大幅度变动的机会所带来的风险。这种定义强调的是通过负债经营所带来的后果。在本文的研究中，我们采用第二种
25、定义，即企业通过对各种债务资金的运用，使普通股股东权益的变动，大于息税前利润变动的杠杆效应。2.1.2 财务杠杆的作用从企业资金的角度来看，长期资金包括股权性资金和债权性资金，股权性资金又有普通股和优先股之分。普通股的成本即每期普通股股利是变动的，优先股的成本即每期优先股股利及债权性资金的成本即每期利息通常是固定的。对债权人来说，财务杠杆应是越小越好。因为财务杠杆小说明负债在企业资产总额中所占的比重小，企业的偿债能力就高。但从所有者的角度来讲则要具体情况具体分析。企业的财务杠杆小，说明对负债的利用程度还不够，很难享受到财务杠杆带来的利益；但若杠杆高，企业容易陷入由高额债务成本而引发的财务危机。
26、所以，对所有者来说，寻找或选择一个合理的负债比例，对维护公司持续稳定经营以及充分享受财务杠杆效益是至关重要的。由于债务利息和优先股每股股利是固定的，不随息税前利润的增长而增长，因此，当息税前利润增多时，每1元息税前利润所负担的债务利息和优先股股利的降低，都会使每股利润以更大比例增长，从而为普通股股东带来加乘的收益。同时由于债务利息和优先股每股股利是固定的，不随息税前利润下降而减少，因此，当息税前利润下降时，每1元息税前利润负担的债务利息和优先股股利的上升，会使每股利润以更大的比例下降，从而给普通股股东带来加乘的损失。在企业的发展过程中，合理的使用财务杠杆可以加快企业的发展速度、迅速壮大企业的规
27、模，实现企业发展过程中作大作强的发展目标。但另一方面，财务杠杆也是一把双刃剑，过高的财务杠杆往往是一个发展状态良好的企业在市场环境骤变时难以逾越的鸿沟，稍有不慎，就有可能导致企业的倒闭破产。因而，财务杠杆的这种以大博小的杠杆效应，使企业在确定一个合理的财务杠杆比例时，往往面临着两难的选择。比例适当，他是企业发展壮大的加速器；使用不当，他是导致企业迅速倒闭破产的重要推手。2.1.3 财务杠杆的度量财务杠杆指标体系由于财务杠杆在企业经营中是一把双刃剑，它既可以加速企业的发展，也可以加速企业的破产。因而在经营中，如何确定一个合理的财务杠杆水平就显得极为重要。为了衡量企业合理的杠杆水平，我们可以构建一
28、个指标体系来全面衡量和监控企业的财务杠杆状况。（1）财务杠杆系数财务杠杆系数是财务杠杆指标体系中最核心的指标，它衡量的是企业每股利润变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其基本计算公式为：于财务杠杆的加速效应，业每股利润变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其基本计算公式为： 在上式中：EPS为变动前普通股每股收益；EPS为普通股每股收益变动额；EBIT为变动前息税前利润；EPIT为息税前利润变动额。上述公式不便于计算，因此推导出计算公式：=公式中：I为债务利息：T为所得税率；D为优先股股息。从公式的推导中我们可以看出影响财务杠杆系数的因素有两个：息税前利润和固定资产成本（如果考虑优先股股利还应该
29、加上股利和税率）。财务杠杆系数于资本成本同方向变动，与息税前利润反方向变动。在其它条件不变的情况下，当息税前利润增大时，财务杠杆系数减小；当资本成本增大时，财务杠杆系数增大。因而，财务杠杆系数越大，表明杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。（2）总资产报酬率总资产报酬率是指企业一定时期内获得的报酬总额与平均资产总额的比率。它是反映企业资产综合利用效果的指标，也是衡量企业利用债权人和所有者权益总额所取得盈利的重要指标，其计算公式为：总资产报酬率息税前利润总额/平均资产总额100% 息税前利润总额净利润所得税利息支出总资产报酬率全面反映了企业全部
30、资产的获利水平，企业所有者和债权人对该项指标都非常关心。一般情况下，总资产报酬率越高，表明企业的资产利用效益越好，企业的盈利能力越强，经营管理水平越高。企业还可以将该指标与市场资本利率进行比较，如果前者大于后者，则说明企业可以充分利用财务杠杆，适当举债经营，已获得更多的收益。（3）净资产收益率净资产收益率是指企业一定时期净利润与平均净资产的比率。其计算公式为：净资产收益率净利润/平均净资产100% 净资产收益率是评价企业自有资金及其积累获取报酬水平的最具综合性和代表性的指标，反映了企业资本运营的综合效益。该指标通用性强，适应范围广，且不受行业限制，在国际上的企业综合评价中使用率非常高。通过对该
31、指标的综合对比分析，可以看出企业盈利能力在同行业中所处的地位，以及与同类企业的差异水平。一般认为，净资产收益率越高，企业自有资金获取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人和债权人的保证程度越高。（4）权益资本税前净利率权益资本税前净利率是指企业一定时期的税前净利润与平均净资产的比率。其计算公式为：权益资本税前净利率税前净利润/平均净资产100% 当权益资本税前净利率大于企业的总资产报酬率时，财务杠杆发挥正效应；当权益资本税前净利率小于总资产报酬率时，财务杠杆发挥负效应。以上几个概念中财务杠杆系数是衡量一个企业财务杠杆利益和财务风险的核心指标，它能综合反映一个企业财务杠杆的状况。同时，通过配
32、合使用总资产收益率、净资产收益率和权益资本税前净利润，可以进一步说明财务杠杆使用对企业盈利能力，尤其是股东在既有资本状况下实现的收益倍增的变动情况。因而在整个财务杠杆衡量指标体系中，财务杠杆系数处于核心地位，总资产收益率、净资产收益率和权益资本税前净利润起着补充和协助说明的作用，四者共同构成了衡量财务杠杆的指标体系。2.2 可持续增长理论2.2.1 可持续增长概念自20世纪90年代以来,可持续发展成为社会关注的焦点,它作为一种发展目标和战略思想已被普遍接受。“可持续增长率”这一概念最先由美国财务学家罗伯特希金斯（Robert Higgins）提出，就公司增长问题和财务问题进行了深入的研究，于1
33、977年提出了可持续增长模型。可持续增长模型对一定条件下公司的增长速度受经营水平、财务资源、政策的制约关系进行了描述。该模型是制定销售增长率目标的有效方法，已被许多公司广泛应用。2.2.2 可持续增长率可持续增长率是由罗伯特希金斯提出的,他将公司的可持续增长率(SGR)定义为“在不需要耗尽财务资源的情况下公司销售所能增长的最大比率”。可持续增长模型是制定和实施企业财务战略重要手段。在提出了以下几个假设的条件下，建立了希金斯增长模型：（1）企业意图以与市场条件所允许下的增长留存一样的比率增长。（2）管理者不可能或不愿意发售新股。（3）企业已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策。希金斯
34、的可持续增长模型直接切入可持续增长的本质，认为企业的可持续增长率即是所有者权益的增长率。明确指明了“不增加新股”，即不采用股权融资的前提下，企业发展所能达到的最大值。其基本的思想是资产的增加等于负债的增加和股东权益的增加之和。可持续增长率用公式表示为:可持续增长率=留存收益/期初股东权益100% =资产周转率销售净利率留存收益比率（1+产权比率）100%从财务的角度看，快速的增长会使一个公司的资源变得紧张，除非管理层意识到这一结果并采取积极的措施加以控制，否则，快速的增长可能导致破产。另一方面，增长太慢的公司不能适应市场的需求，很容易成为其他公司的收购对象。2.2.3 可持续增长率的衡量可持续
35、增长率由销售净利率、资产周转率、留存收益率和产权比率4个指标所决定。它们分别能够反映企业增长所需的可靠资金来源状况( 销售利润率和留存收益率) 、资金营运情况( 资产周转率) 和融资结构( 产权比率)。（1）资产周转率资产周转率是指每一元的资产所能带来的销售收入。它反映了企业资产总额的周转速度, 这一比率揭示了企业总资产实现销售收入的综合能力。其计算公式为：资产周转率=销售收入/（期初资产总额+期末资产总额）/2100%总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。通过该指标的对比分析，可以反映企业本
36、年度以及以前年度总资产的运营效率和变化，发现企业与同类企业在资产利用上的差距，促进企业挖掘潜力、积极创收、提高产品市场占有率、提高资产利用效率、一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快。销售能力越强，资产利用效率越高。（2）销售净利率销售利润率是指每一元的销售收入所能赚取的利润。它是反映企业盈利能力的指标, 提高销售净利率是提高企业盈利的关键。其计算公式是：销售利润率=净利润/销售收入100%企业只有在增加销售收入的同时相应地增加利润, 才能保证销售净利率稳中有升。因此提高收入、努力降低企业的成本费用水平，提高销售净利率，是企业通过税后净利提高发展能力的重要途径。在现实中，试图通过提
37、高销售净利率来维持企业的发展，是有一定限度的。因此，企业的发展能力必须与企业的现实盈利能力相关，要建立在目前的盈利能力水平上。假定其他因素不变，销售净利率提高，因销售增加而产生的净利润就越多，内部留存收益就比较大，因而企业的可持续增长率就越大。反之，如销售净利率变低，净利润就相对越少，内部留存收益较小，从而企业的可持续增长率就越小。（3）留存收益率留存收益率是指企业当年留存收益占税后净利润的比率，这一指标从另一角度反映了企业的利润分配政策。其计算公式是：留存收益率=1-股利支付率=(净利润-全部股利)/净利润100%留存收益足指通过企业的生产经营活动而形成的股东权益，即经营所得净收益经分配后留
38、存在企业的利润，包括法定盈余公积金、任意盈余公积金及未分配利润。留存收益率的提高意味着利润留存的增长及相应利润分配额的降低。管理者应在企业长远发展与股东现期利益之间做出权衡, 企业应遵循依法分配、兼顾各方面利益以及分配与积累并重的原则, 视企业发展状况适度调高留存收益率, 在股东允许的范围内尽可能为企业扩大经营规模积累资金。在其他因素不变的情况下，留存收益率越大，企业的内部资金来源越充裕，外部融资的能力也较强，企业的可持续增长率越大：反之，留存收益越小，企业的可持续增长率越小。（4） 产权比率产权比率是指负债总额与所有者权益总额的比率，反映由债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系，也是反映
39、了企业投资者权益对债权人权益的保障程度, 是企业财务结构稳定与否的重要标志。其计算公式为：产权比率=负债/所有者权益100%=权益乘数-1这个比率越低, 表明企业的偿债能力尤其是长期偿债能力越强,债权人权益的保障程度越高, 承担的风险越小, 但企业不能充分发挥负债的财务杠杆效益是一缺陷。所以在保障债务偿还安全的前提下应尽可能提高产权比率, 这更益于促进企业销售的增长。这4个指标与企业销售收入的可持续增长率之间形成的有机联系, 可反映出企业财务资源与财务增长的协调平衡关系。销售净利率和资产周转率的乘积是资产净利率, 它体现了企业动用资产获取收益的能力, 决定于企业的综合实力。收益留存率和权益_乘
40、数的高低是财务政策选择问题, 取决于决策人对收益与风险的权衡。企业的实力和承担风险的能力, 决定了企业的增长速度。企业要健康成长, 必须平衡销售目标、经营效率和财务资源, 确定与企业现实和金融市场状况相符合的销售增长率。利用可持续增长模型,企业可在增长速度和资源限制之间做出明智选择, 通过有效的财务策略平衡实际增长与可持续增长, 保持企业的平衡可持续增长。2.3 财务杠杆运用与可持续增长关系的文献综述公司的成长速度不仅取决于外部市场环境,还受公司财务状况的制约,如果没有财务上的支持,公司的快速发展是无法实现的。基于可持续发展战略思想的企业理财活动, 也应当将企业理财目标定义为财务的可持续增长。
41、因而企业可持续发展能力取决于企业的经营效率和财务政策。经营效率指企业经营实现的资产净利率，由销售净利率和总资产周转率的乘积构成。财务政策指企业资产负债率和收益留存比率的制定。从可持续发展率的驱动因素上观察，企业的经营效率越高，资产负债率与收益留存比率越高，企业的可持续发展能力就越强。但是，由于债务对于企业破产的威胁，企业不可能无限度提高资产负债率，企业的负债水平超过企业所能够忍受的限度后，债务资本将会危及企业的持续发展。因此，为维持企业的可持续发展能力，企业必须根据具体情况，制定合理的财务杠杆利用政策。2.3.1 国外研究现状综述关于财务杠杆对公司成长性的影响，国外学者完成了大量的研究工作。1
42、934年，Graham指出，投机性资本结构(高资产负债率)由于负债融资享受免税待遇，有利于普通股从公司财产和收益膨胀中获取大量的利益，有利于公司高成长。Myers&Turnbull（1977）认为当公司的负债比率高时，其破产风险亦会相应提高，一旦破产则会完全丧失成长机会，所以当公司有较多的成长机会时，会采取较保守的财务杠杆政策，因此预测成长机会与负债比率间存在负相关。Smith and Warner(1979)曾提出当公司使用负债融资时，会引发负债代理问题，其中之一即是投资不足（underinvestment）的问题，Myers认为公司在有负债的情况下,只会接受投资项目产生的现金流量净现值超过
43、负债利息与投资面额之和的投资计划,而会放弃现金流量净现值大于投资面额但小于负债利息与投资面额之和的投资方案,因而会产生投资不足问题,由此说明公司财务杠杆会减缓公司的成长。Tit man&Wessels认为处于成长阶段的公司对未来投资机会有更多的选择,但由于存在负债代理问题,所以他们推测负债比率应与公司的成长呈反向关系。但其实证结果显示负债比率与成长性的反向关系不显著。Larry Lang等在其对杠杆、投资与公司成长的研究中表明,杠杆不会减缓那些具有良好投资机会的公司的成长;但是当公司的成长机会不被资本市场认同或者其成长机会的价值不足以克服高负债所带来的风险与成本的影响时,财务杠杆与公司的成长性
44、负相关。2.3.2 国内研究现状综述国内关于财务杠杆和企业可持续增长之间的研究主要从定性和定量两个方面来展开的。定性研究主要探讨的是财务杠杆和企业可持续增长之间内在的逻辑联系，是从管理的角度来认知财务杠杆的作用。李艳珍（2005）认为:财务战略从属于企业战略，是为企业战略服务的,财务战略与企业战略关系密切，财务战略是企业战略的职能战略。企业财务战略关注的焦点是企业资金流动，这是财务战略不同于其他各种战略的质的规定性；企业财务战略应基于企业内外环境对资金流动的影响，这是财务战略环境分析的特征所在；企业财务战略的目标是确保企业资金均衡有效流动而最终实现企业总体战略；企业财务战略应具备战略的主要特征
45、，即应注重全局性、长期性和创造性。企业财务战略还具有配置资源，优化资源分配的功能。财务战略是企业经营成功的重要保证，只有走可持续发展的财务战略,才能使核心竞争力与适应环境能力综合，才能使企业的长远利益和近期利益达到协调统一，才能把战略性目标与战术性目标结合起来，才能真正做到构建和谐社会。曾韶华（2006）认为：从财务战略的角度分析，企业实现增长的方式有三种，一是完全依靠内部资金实现增长，但内部财务资源是有限的，往往会制约企业的发展，不能利用外部资金扩大企业规模，因而是不足取的；二是主要依靠外部资金实现增长，包括增加债务和股东投入，但主要依靠外部资金实现增长是不能持久的，因为增加负债会使企业财务
46、风险增加，筹资能力下降，最终会使借款能力完全丧失；增加股东投入不仅会分散控制权，而且会降低每股盈余，最终使投资者失去投资信心。三是在不消耗现财务资源的前提下实现可持续增长，这种增长是在维持良好的资本结构和不断改变经营效率的前提下公司业务所能增长的最大比率。这种增长不改变原有资本结构，不增加财务风险，不降低企业信誉，不消耗现有财务资源，因而是一种可持续增长速度。定量研究主要是通过实证的方式来探寻财务杠杆和企业增长之间的关系，以及在不同的成长阶段，财务杠杆的应用策略问题。吕长江和王克敏(2002)研究了我国上市公司财务杠杆、股利分配及管理股权比例之间的相互作用机制。实证研究发现,上市公司的财务杠杆
47、与公司绩效、公司的成长性存在显著的正相关关系。这说明,处于成长阶段、资产规模逐渐扩大的绩优公司善于发挥财务杠杆效应,以提高公司资金的使用效率,并降低权益代理成本。汪辉(2003)却观察到了公司负债对公司价值的积极效应。其研究显示，公司的债务水平对Q值、市净率和净资产收益率均具有显著的正向解释力(但对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著)。吕长江,金超,陈英（2006）研究上市公司在不同经营业绩条件下财务杠杆对成长性的影响，研究结果表明,与国内外已有的研究结果不同,不同经营业绩下公司财务杠杆对成长性的影响作用存在差异。对于业绩优良的公司,财务杠杆具有积极作用,举债经营可以促进公司的成长,而且,随着公司业绩的增强,财务杠杆所起的积极作用更为显著;对于业绩较差的公司,财务杠杆具有消极作用,财务杠杆对成长性有一定的抑制作用第三章 XX房地产公司财务杠杆应用情况3.1 XX房地产公司的情况介绍XX房地产公司成立于1992年，1998年在香港联交所主板上市，在不到20年的时间内，从
