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1、投资物价再度升温 汇率股价攀高震荡 此文节选自交通银行发展研究部中国宏观经济金融：2007年回顾与2008年展望研究报告，内容略有删节。文章发表在中国证券报2007年12月18日B08版。中国宏观经济金融形势分析：2007-2008交通银行发展研究部一、明年固定资产投资将再度升温（一）当前固定资产投资值得关注的几个特点今年以来，我国固定资产投资呈现以下几个值得关注的特点：一是固定资产投资增速同比有所回落。1-10月，我国城镇固定资产投资完成88953亿元，增长26.9%，增速同比回落1.3个百分点（见图1），但1月份以来投资同比增速逐月上升，10份当月城镇固定资产投资同比增速达30.7%，反弹
2、压力仍然存在。图1 固定资产投资同比增长率资料来源：国家统计局二是地方项目投资增幅明显快于中央项目。2001年到2007年10月，地方项目占固定资产投资的比例由不到80%上升到90%以上，相应地，中央项目由20%左右下降到不足10%（见图2）；从投资同比增幅看，地方项目也明显快于中央项目。2007年前10个月，地方和中央项目投资增幅同比分别为28.6%和13.8%，去年同期分别为26.5%和29.6%。这表明，在宏观调控措施密集出台的背景下，地方项目投资对政策敏感性明显低于中央项目。图2 固定资产投资隶属关系构成（%）资料来源：WIND资讯三是银行贷款并非固定资产投资资金的唯一来源，固定资产投
3、资对银行贷款的依赖下降。今年1-10月份，国内贷款只占固定资产资金来源的12.44%；自筹资金成为固定资产投资的最大来源，占比达42.75%；再加上企事业单位自有资金，企业直接融资占比达65%以上（见图3）。图3 2007年1-10月固定资产投资资金来源构成资料来源：WIND资讯随着股票市场的发展，资本市场融资的比重将进一步扩大。这种趋势势必会弱化以信贷窗口指导和利率调整为工具的宏观政策效果，这也是2006年以来加息对固定资产投资影响作用受限的主要原因之一。（二）2008年固定资产投资仍将高速增长1、维持投资的较高增长率是保持中国经济增长的必要宏观经济理论认为，投资、消费和净出口是拉动一国经济
4、增长的“三架马车”。改革开放以来，中国的经济增长一直以“高投资、高增长”为特征，投资对经济增长的贡献总体上居于40%以上。在以支出法计算的我国国民收入构成中，投资一直占据比较重要的地位，且占比一直处于上升阶段（见图4），特别是在国内消费没有大规模实质性启动，而外需增长面临不确定性之时，维持投资的高增长率是保持经济高增长所必须的。同时，为保证中西部地区、农村地区的较快发展并缩小地区差距和城乡差距，保持较高的投资率和投资增长率是必不可少的条件。图4 我国投资率、消费率及出口率的变化趋势图资料来源：WIND资讯2、2008年固定资产投资仍可能出现高速增长我们预计，因为企业盈利增长和地方政府换届等原因
5、，2008年投资将仍可能出现高速增长。一是我国正处于工业化、城市化和国际化快速发展阶段，社会主义新农村建设、中西部开发建设稳步推进，产业升级和产业地区间转移不断加快，这些因素成为2008年投资继续攀升的支撑。二是经济的高速增长和人民币不断升值将继续吸引境外资金的进入，流动性过剩局面进一步发展，市场资金充裕的局面将维持，为固定资产投资较快增长提供充足的资金来源。三是企业的投资热情不减。1998 年以来，工业企业走出利润率的低谷，2006 年底，税前利润率与息税前利润率分别到达6.6与7.6%的水平，今年这两项指标会更高，而目前的一年期贷款利率为7.29，与企业总资产的盈利水平还有一定差距，不足以
6、抑制企业对资金的需求。央行调查显示，今年第二季度企业固定资产投资和设备投资景气指数为7.6%和6.4%，分别比上年同期提高1.9和2.1个百分点，呈现上升态势。企业经营效益改善导致投资能力增强。在投资意愿和投资能力均提高的情况下，明年投资快速增长具备微观基础。四是地方政府换届完成，投资规模有望进一步扩大。从历史数据看，历次政府换届之后都迎来投资的高潮。如图5所示，1992年以来，每年政府换届后的第一年，即1993年、1998年、2003年，固定资产投资和GDP的增长都较上年有较大提高（1997年的东南亚金融危机导致1998年GDP比上年有所下降，是个例外）。2008年，随着各地政府换届的完成，
7、投资增长率有望攀高。图5 政府换届对投资与GDP增长的影响资料来源：Wind 资讯，交通银行发展研究部五是房地产仍面临较大需求，房地产投资将成为带动固定资产投资增长的主要动力之一。目前我国城镇人口每年以2000万左右的速度增长，2006年末达到5.8亿，预计2010年我国城镇人口将达到6.4亿人，城市人口的增加对房地产提出新的需求，按人均22平米住宅建筑面积标准，新增2000万城市人口，将新建4.4亿平方米左右的住宅，住房消费的潜在需求将支持房地产业中长期保持较快发展。上述分析表明，2008年，投资增长的动力依然强劲。但同时，宏观调控政策的紧缩力度会加强。国务院最近下达的关于投资审批的通知表明
8、，未来的投资行政性审批也将进一步收紧。综合各方面因素，我们预计，2008年固定资产投资的增速将在28%左右，比2007年有所反弹。二、物价目前仍处温和水平，未来通货膨胀压力增大（一）2007年CPI持续攀升，但物价目前仍处温和水平1、CPI迅速攀升2007年以来，CPI一改前两年的平稳运行格局，出现逐月攀升的势头，其中5-11月份上涨明显加快，11月CPI同比增长6.9%，创11年新高（见图6）。图6 20052007年我国CPI走势资料来源：Wind资讯（1）食品类商品价格上涨是推动CPI攀升的主要原因2007年11月CPI同比上涨6.9%，食品类商品价格上涨18.2%，是CPI上涨的主要动
9、力（见图7）。其中，粮食价格上涨6.6，油脂价格上涨35.0，肉禽及其制品价格上涨38.8，猪肉价格上涨56.0，鲜菜价格上涨28.6，鲜果价格上涨12.9，CPI上涨仍主要由食品类涨价引起。图7 2006年以来我国食品与非食品价格运行趋势资料来源：Wind 资讯（2）居住价格上涨也是推动CPI攀升的重要原因伴随着房地产市场的发展与居民可支配收入的提高，居住价格对CPI的影响在加大。2007年以来，我国居住类商品价格由1月份的3.8上涨到11月份的6，其中与商品房价格密切相关的建房及装饰材料价格和租房价格仍保持升势，从而推动CPI上升（见图8）。图8 2006年以来我国居住价格运行趋势 资料来
10、源：Wind 资讯2、目前尚未形成全面通货膨胀全面通货膨胀是指所有物价水平的全面持续上涨，从我国目前情况看，虽然CPI持续攀升，但仍处于历史较低水平。另外，CPI内部的非食品价格以及PPI水平目前还处于较低水平，因此，目前还不能说我国已经出现了全面通货膨胀。（1）从历史水平和国际经验来看，我国目前物价上涨还处于可容忍阶段首先，从近三十年的历史数据来看（见图9），我国目前物价上涨水平还处于可容忍阶段。从1978年到2007年前三季度，我国经济的平均增长率为9.78%，CPI平均涨幅为6.02%。2007年前三季度，GDP的增长达到11.5%，高于历史平均水平1.72个百分点。而前三季度CPI的同
11、比平均涨幅为4.2%，也低于历史平均水平。 图9 我国近三十年来GDP增长率与物价上涨率图资料来源：国家统计局，交通银行发展研究部其次，与美国和日本等国的历史经验比较，我国目前物价与GDP增长水平有些类似美国和日本经济发展的“黄金”时期（见图10，11）。上世纪六十年代的日本和美国、处于经济发展的黄金期，通货膨胀温和（5%左右），而经济高速增长。而上个世纪七十年代的日本和美国，由于受国际石油危机的影响，导致出现“滞胀”，即高通胀低增长。图10 1960-2000年日本通货膨胀率和GDP增长率图13 1960-2000年美国通货膨胀率和GDP增长率图11 1960-2000年美国通货膨胀率和GD
12、P增长率资料来源：CEIC，交通银行发展研究部虽然我国目前经济增长与物价上涨还处于可容忍范围，但目前国际上原油价格的持续上涨，也有导致全球性成本推动型通货膨胀的风险，我国更应引起注意，要防止经济陷入“滞胀”的泥沼。（2）从物价的构成部分来看，目前尚未出现全面的物价上涨首先，在CPI构成中，主要是食品价格上涨导致CPI的上涨。在我国CPI的8类产品和服务构成中，食品所占的比重最大，占比达到34%，而其它七类中，最高也只有14%（图12）。图12 我国CPI构成各部分占比资料来源：国家统计局而且非食品价格在过去五年中都是相当稳定的，一直维持在1%左右的水平，最近也没有大的波动（见图13）。图13
13、CPI及其构成中的食品与非食品价格变动趋势资料来源：WIND资讯，交通银行发展研究部然而，在宏观调控措施趋严的情况下，CPI仍然保持持续上涨态势，通货膨胀压力骤增。更值得注意的是，伴随CPI的上涨，07年10月以来，PPI出现了加速上涨的态势（见图14）。图14 CPI与PPI趋势图资料来源：WIND资讯，交通银行发展研究部我国PPI水平在2004年出现经济过热时达到了8.4%的高点后开始持续走低，2006年以来一直徘徊在2.5-3%左右的水平。2007年10月以来，PPI开始加速上涨，11月份达到4.6%的近期高点，虽然仍在历史低位，但PPI上升的势头，意味着我国物价可能步入新一轮上升周期。
14、（二）2008年物价上行压力不容忽视，通货膨胀威胁增大中期内，我国物价仍有上行压力，主要原因如下：1、粮食价格仍然面临较大的涨价压力。从年初对CPI影响最为显著的粮价看，尽管短期粮食价格上涨得到控制，但从中长期看仍面临较大的涨价压力。一方面，我国城市化的推进造成了耕地面积持续减少及农民的种粮积极性不高，抑制了粮食的供给能力。另一方面，我国的粮食需求水平呈刚性增长。同时，考虑到保证农民增收的问题，预计粮价将保持稳中有升的势头。2、肉、蛋等的价格仍将高位运行，但不会持续大幅上涨。以猪肉为例，由于生产周期长，猪肉供应偏紧的局面还将持续相当长时期，供给紧张的根本性缓解可能要到2008年2季度以后，猪肉
15、价格短期内仍会高位运行。但由于政府通过对生猪养殖的补贴鼓励农民养猪，高涨的猪肉价格也将提高农民的养猪积极性，猪肉供给将稳定增加，因此肉价持续快速上涨的可能性不大。3、资源品价格改革的推进将对PPI上涨构成长期压力。资源型产品价格改革是未来PPI上涨的主要压力。2007年6月，国务院发布了关于印发节能减排综合性工作方案通知，要求各级人民政府通过合理配置公共资源，有效运用经济、法律和行政手段，确保节能降耗目标的实现。目前，在国际原油价格已经突破100美元大关的情况下，我国原油、天然气的价格也已有所提升，未来还有进一步上调的压力。央行在2007年第三季度货币政策执行报告中也指出：“推进资源价格改革可
16、能增大短期通胀压力，但如果改革推迟，扭曲逐步累积，损失可能更大”。预计2008年各地政府会陆续出台水、电、油、气等资源性产品价格上调措施，从而继续推动PPI上涨。4、生活资料出厂价格的上涨将持续推动物价上涨。当前，我国PPI涨幅处于较低水平，但涨幅开始扩大。2007年11月份全国工业品出厂价格（PPI）同比上涨4.6，其中生产资料出厂价格同比上涨4.8，生活资料出厂价格同比上涨3.7。生产资料出厂价格涨幅结束了今年来连续下跌的走势，但生活资料价格涨幅自04 年以来连续上升。由于在PPI向CPI的传导中，生活资料价格与CPI之间的传导最为直接，因此生活资料出厂价格的上涨将持续推动CPI上涨。5、
17、居民消费需求增长对物价上涨的拉动力继续增强。2007年上半年，城乡居民收入出现了多年少有的快速增长态势，城镇居民人均可支配收入实际增长14.2%，增幅高于上年同期4个百分点；农民人均现金收入实际增长13.3 %，增速高于上年同期1.4个百分点，高于一季度1.2个百分点。城乡居民收入的快速增长拉动居民消费增长加快。考虑到2008年机关事业单位提高工资，企业利润大幅增长促使雇主和职工收入增长加快，以及投资财富效应的积累和扩大引发的居民对房地产、食品以及生活消费品需求的增长，2008年消费需求拉动物价上涨的压力将大于2007年。6、货币投放过快使潜在通胀压力加大。过去的历史数据统计显示，广义货币供应
18、量M2的增长率对滞后12个月的CPI有显著影响（见图15），如2002年下半年起M2的增长从14逐步升至20，而CPI直到03年下半年起才开始大幅飙升。2006年上半年CPI同比维持在低位，在很大程度上是2005年上半年M2增速过低的结果。如果这一规律成立的话，2007年上半年货币供给量宽松对CPI的推动作用将在2008年上半年逐步显现出来。图15 M2增速对滞后12个月的CPI有显著影响资料来源：Wind资讯，交通银行发展研究部基于以上判断，我们认为，近期CPI仍存在上行压力，特别是在国际上石油价格持续上涨，国内食品价格上涨开始向生产资料、资产价格传导等背景下，明年物价走势不容乐观。预计20
19、07年全年CPI同比增幅将在4.5%左右，超出3%的政策目标。而2008年CPI将较2007年有所上升，全年涨幅估计在5左右，仍将高于3的调控目标。所以，我们认为，政府有关部门应采取三项主要措施应对物价上涨压力：一是继续升息。11月份CPI同比上涨6.9%，而一年期存款利率为3.87%，负利率局面仍在持续；二是采取适当行政措施，制止涨价风；三是采取有力措施，保障低收入群体的收入跟上物价涨幅。三、人民币实际有效汇率升值有限，汇率未来将呈现攀高震荡格局1、人民币对美元汇率升值加速，但对欧元和日元却相对贬值 截止2007年11月30日，人民币兑美元汇率中间价为7.3997：1，相比2005年汇改前累
20、计升值幅度已超过10。其中汇改时一次性升值2%左右，2005年全年升值2.5%，2006年全年升值3.25%，而2007年至今已经升值5.2%左右，人民币对美元的升值幅度在逐步加快，并明显提速。虽然人民币对美元持续升值，但对欧元及日元却是相对贬值。2007年年初至11月30日，人民币对欧元贬值6.32%，对日元则贬值2.77%左右（见图16、17）。图16 人民币兑美元及欧元汇率的趋势图资料来源：wind 资讯，交通银行发展研究部图17 人民币兑美元及日元汇率的趋势图资料来源：wind 资讯，交通银行发展研究部2、人民币实际有效汇率升值幅度有限根据国际清算银行测算，今年以来，人民币实际有效汇率
21、共有5个月份贬值、6个月份升值，总体仍然是升值（见图18），但升值幅度明显小于对美元升值的幅度，今年以来，人民币实际有效汇率升值幅度为2.867%，而人民币对美元汇率中间价升值幅度为5.2%。图18 人民币实际有效汇率指数变化趋势（2000年=100）资料来源：国际清算银行（BIS）国际清算银行（BIS）公布的11月份人民币实际有效汇率指数为96.87，连续第二个月贬值，当月贬值幅度为1.21%。11月并不是今年人民币实际有效汇率贬值最大的月份。3月份人民币实际有效汇率曾贬值2.4%，10月份则贬值1.36%。自从美联储降息导致美元进一步走软以来，人民币实际有效汇率就开始贬值。如果美元持续快速
22、贬值，会使未来人民币实际有效汇率贬值的状况延续，这可能招致更多国际社会压力和贸易摩擦。3、人民币升值步伐明年会有所加快，但不会迅速的大幅度升值，汇率水平将呈现攀高震荡格局2007年以来，人民币对美元汇率的升值步伐明显加快，未来这种趋势还会保持一段时间。首先，国际收支双顺差和游资涌入带来的外汇储备增加给人民币升值造成持续压力。2007年三季度末，我国外汇储备余额为14，336亿美元，同比增长45.11，创历史新高（见图19）。外汇储备增加导致人民币升值压力进一步加大。图19 2000年以来我国外汇储备余额及增量资料来源：国家外汇管理局，交通银行发展研究部其次，人民币升值的外部压力并没有减轻。20
23、07年以来，人民币对美元升值幅度已经超过5，但受美元疲软拖累，对欧元等货币仍然大幅下挫屡创新低。不愿单独承受美元贬值压力的欧洲加入到催促人民币升值的主力军之列，人民币升值的外部压力在加大。另一方面，人民币升值的速度虽然会加快，但出现一次性大幅度升值的可能性并不大。因为，过去两年中国内地资产价格已经大幅上涨，如果发生一次性大幅度升值的情况，则可能触发海外短期资本获利了结的动机，出现资本大规模的外流，进而引发国内金融市场的震荡，这是我国政府所不愿意看到的。因此，我们认为明年人民币汇率升值的速度会加快，但一次性大幅度升值的可能性不大。最可能出现的是人民币汇率在上半年加速升值到一定水平之后，出现攀高震
24、荡的格局，不排除在短时期内还会出现人民币小幅贬值的可能性。我们预期人民币对美元汇率在2007年底升至7.3，全年升值6.5%左右；而2008年，人民币对美元汇率将升值7.5%，人民币对美元汇率升值至6.75左右。四、股票市场结构性牛市不会结束，股市震荡加剧1、股票市场持续攀高之后出现大幅震荡2007年1-5月，我国股票市场几乎呈单边上扬的走势，个股大幅上涨，储蓄资金连续数月大量流入股市，5月份两市平均市盈率达48倍，出现较为明显的局部泡沫。5月30日，财政部突然出台交易印花税由1上调至3的措施，直接改变投资者的成本结构，带动沪深股市大幅跳水。7月20日，即国家统计局公布宏观经济数据的第二天，股
25、市开始强劲反弹。在这波行情中，大盘指数上涨动力呈现明显变化，公募基金、大盘绩优蓝筹股成为股市主要拉伸力量，呈现银行、钢铁、房地产和有色金属等几大强势板块，市场重获信心，稳步进入“后5000点时代”，并一度达到历史高位6124点。10月中旬之后，股指在高位开始盘整，出现明显调整态势，截止到12月，调整态势仍在继续，成交量急剧萎缩。从6月初的3400多点，上证综指一度冲高到历史高位6124点，一方面得益于国内GDP的高速增长及上市公司业绩的高增长；另一方面，市场资金旺盛，股市短期需求非常强劲，支持股市的上涨。然而，股指上涨过快，局部泡沫的存在，加大了指数回调的压力，深度调整在所难免（见图20）。图
26、20 2007年上证指数和成交额趋势图资料来源：wind 资讯，交通银行发展研究部2、股票市场结构性牛市格局不会改变，但市场波动将加大虽然2007年第四季度以来股票市场出现较为明显的调整态势，但推动股市长期向好的因素仍然存在，因此，我们预计2008年股票市场仍将有一定的上涨空间。原因主要有如下几个方面： 第一，股市发展所依托的宏观经济环境依然处于持续向好的趋势中。预计2007年全年我国GDP的实际增长率约为11.5%,2008年，中国经济增长的动力仍然强劲，预计全年GDP的实际增长率将保持在11%左右。在良好的宏观环境下，上市公司的效益有望保持较好的增长态势，股票市场的动态市盈率有望降低。第二
27、，上市公司的业绩快速增长为A股市场的上涨奠定坚实的微观基础。2007年第三季度业绩报告显示，在宏观经济快速增长、股市持续上涨、资产结构调整、投资规模扩大等多方面因素的作用下，今年第三季度上市公司整体业绩维持了自年初以来的增长态势，呈现稳定健康增长的局面。855家沪市上市公司2007年前三季度实现营业总收入43579亿元，较2006年同期增加43.7%；实现净利润总额约为5123亿元，较2006年同期增加73.8%；深市主板上市公司实现营业总收入11701.79亿元，同比增长27.63%；实现营业利润991.72亿元，同比增长77.11%；实现净利润710.11亿元，同比增长88.71%。结合现
28、已公布的上市公司年度业绩预告揭示的信息，2007年上市公司全年整体业绩比去年增长50%已成定局。2008年，由于有所得税税率的调整，将降低上市公司的实际税负，提高税后净利，增长的势头还会持续，有利于改善估值预期。第三，市场流动性过剩，为股票市场繁荣提供巨大的动力。我国贸易顺差居高不下，在人民币加速升值的预期下，大量热钱通过各种渠道流入境内，放大了国际收支双顺差的格局，带来外汇储备的快速增长。在现行的结售汇体制下，外汇储备的增长，导致基础货币投放量的被动增加，流动性过剩的格局短期内很难改变，从而使得作为重要人民币资产的股票市场进一步发展。第四，2008年奥运会将增强境内外投资者的信心。尽管基本面
29、向好，但不容忽视的是，股市的风险因素在逐步累积，因而，2008年，中国A股市场潜在的风险因素不可忽略，市场的震荡将进一步加大：第一，上市公司业绩增幅放缓，且投资收益占比过高虽然第三季度上市公司整体业绩仍维持了上半年的增长趋势，但单季增长速度有所减缓，环比较前二个季度出现明显下降。以沪市上市公司为例，第三季度沪市上市公司实现营业收入16669亿元，相对第二季度实现的营业收入环比为96.47%，低于第二季度的环比179.43%。第三季度实现净利润2220亿元，环比为125.99%，同样低于第二季度的环比154.43%。同时，投资收益占比较高表明上市场公司的收益具有相当大的不确定性。一旦上市公司业绩
30、下滑引发市场下跌，市场下跌又将导致交叉持股类上市公司投资收益下降，最后必然带来上市公司业绩大幅下滑。第二，资金分流压力加大首先，为了分散流动性过剩的风险，降低对外贸易顺差，管理层快速推进对外投资的意愿较强，QDII开闸、“港股直通车”、中国投资公司成立，分流资金的趋势明朗。理柏中国基金透视月报9月号的数据显示，至9月末，QFII基金的总规模为79亿美元。同期发行成立的2只QDII的募集规模已经达到80亿美元，显示QDII基金的规模已超过QFII。同时，07年下半年以来，市场扩容速度加快（见图21）。图21 2007年111月新股发行安排资料来源：Wind资讯，交通银行发展研究部另一方面，随着时
31、间推移，非流通股解禁的规模和再融资的规模都将快速增加，股票供给大幅扩大，资金分流压力加大。第三，未来调整的压力仍在目前，从市值来看，沪深两市仅次于美国、日本，成为全球第三大股市，股市市盈率也是全球最高，加大了回调的压力。若股指期货在2008年推出，必将进一步推动股指下行。总而言之，2008年，只要影响股票市场基本面的宏观经济走势等因素未变，股票市场结构性牛市的格局不会改变。但随着股指的上涨，结构性调整的风险也在增加，未来市场的震荡和波动也会更大。研究报告撰写人员：连平、周昆平、唐建伟、胡妍斌、张信琼、黄春玲联系人：交通银行发展研究部 唐建伟电 话：021587812342354手 机：13916395216邮 箱：tang_jw24
