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1、证券市场制度风险的生成机理经济研究参考2002年第8期(一)制度缺陷的信用制度根源与制度风险为适应经济体制转轨和实现赶超式发展战略的需要，我国证券市场选择的是一种跨越式发展模式。跨越式发展模式要求强制性制度变迁，由原来计划经济体制转变为市场经济体制，实现资源的市场化配置。证券市场作为市场体系的重要制度安排之一，要在实践中发挥其对国民经济应有的资源动员和优化配置功能，必须有与之相对应的信用制度做支撑，这种信用制度表现为市场经济信用制度。而我国长期的计划经济体制是以垄断性的国家信用为基础的，市场信用、民间信用被压缩至最低限度。对一国或一个社会来说，信用制度转型往往需要相当长的磨合期，不可能一蹴而就
2、。在证券市场的这种发展模式和经济转轨的特殊使命下，最便捷、成本最小的方式是用国家信用替代市场信用，以保证证券市场的跨越式发展。国家信用替代市场信用虽然能够保证证券市场在短期内向纵深发展，但两种信用的性质终究不同，为实现证券市场的自我发展与良性循环，要求制度创新主体政府为市场信用提供足够的发展空间，并在时机成熟时适时而有步骤地退出国家信用，实现二者的置换。经过分析我们认为，我国证券市场当前正处于信用制度转型期，其所出现的问题和暴露出来的矛盾，从本质上分析，都来源于两种信用制度的碰撞和不相适应；市场信用越是发展，国家信用对证券市场不适应性反应就越激烈，初始期强制性变迁的制度缺陷得以放大，制度风险从
3、而产生并强化。具体地分析，当前国家信用之所以与证券市场的发展不相适应，根源于它难以适应证券市场国际化、市场化趋势。国家信用的一个重要特征，在于它是以国家的形式为证券市场发展做担保，虽然这种担保并没有采用明确的契约方式，而是体现在国家对证券市场发展的战略意图与市场管制之中，体现在政府对证券市场的理性预期和利益偏好上。例如，政府对上市公司的所有制歧视、对市场上的国有企业融资偏好等。这种偏好以对市场主体的权利侵害为基础，作为补偿，只能以国家对市场利益主体尤其是对投资者的利益担保为实现条件，表现为一种政府对市场的“控制”，市场的供求均衡是政府干预下的“控制均衡”。“控制均衡”在市场发展初期是必要的，是
4、推动市场主体发育、维持交易秩序的重要条件。但同时带来制度缺陷凝固化和自我强化，不能主动通过市场途径加以修正和完善。在这种有缺陷的制度安排下，政府对市场上各主体的利益实现负有担保责任，从而将市场风险与制度风险相叠加，市场风险通过制度风险的形式表现出来，政府在此将本应由市场参与主体担负的市场风险责任加于自身，由政府控制和防范市场风险，扭曲了的市场功能无法发挥，仍通过行政干预方式来实现市场的“低效率均衡”。以下的分析将证明，正是政府对市场的行政式干预和“控制均衡”约束，导致市场上存在上市公司的上市包装、利润操纵，投资者行为投机化和市场泡沫过高等制度风险。(二)政府隐性担保证券市场制度风险的内生根源1
5、政府的证券市场目标函数。 在本课题分析中，我们假定政府作为理性人，同样有着自己的利益偏好。它既执行着政府社会经济管理者的一般职能，又有着自己独特的利益要求(阎庆民等，2000)。政府的社会经济管理者职能包括制定证券市场游戏规则，维护广大利益主体的合法利益，营造健康公平的市场环境，保证投融资活动畅通。政府的自身利益要求主要集中在对国有经济的行为偏好上，以及政府代理人的个人享受、社会地位的提升、人缘关系等。我们这里基本同意黄少安对“诺斯悖论”(诺斯，1990)给出的解释(黄少安，1999)，即政府在制定博弈规则面临着使统治集团租金最大化的所有权结构与降低交易费用和促进经济增长的有效率体制的两重矛盾
6、时，作为理性经济人，它总是必然在直接收益与间接收益之间寻求一种均衡，从而使垄断规模程度停留在某个边际上，实现两种目的或收益的“边际均衡”。具体地讲，在证券市场上，政府的目标函数可以描述为：Ug=F(R，S，B，A，T，I)stIminIImax其中：Ug为政府在证券市场的目标函数；及为国有企业及上市公司的融资额及改制效率；S为证券市场规模；B为证券市场的资本形成能力；A为证券市场的经济结构调整能力；T为政府在证券市场上的印花税等税收。I表示股票指数，表明政府对证券市场的预期，Imax、Imin。分别表示政府认可的股指上限和下限，高于Imax或低于Imin。均不符合政府发展证券市场的意图。对政府
7、来说，目标函数是企业融资、市场规模、资本形成、结构调整、印花税和股指的增函数，对它们的一阶偏导均大于零，即：这意味着政府的效用随着这些变量的增加而增加。政府寻求自身效用的最大化，MaxUg。这是一个非线性规划在约束条件(st. IminxIImax，或股指低于政府证券市场目标区的下限，即股指I0，V2-C20。(5)p、1p代表公司绩优、绩差的概率，q、1-q代表绩差公司做合格报表与不合格报表的概率，f、1f为监管部门查处与不查处的概率。根据上述假定，本博弈模型为一个“信号传递博弈”模型：自然决定公司类型，公司选择报表结果是合格报表Gu或不合格报表Gn。监管部门根据报表Gu或Gn，使用贝叶斯法
8、从先验概率 p，1p得到后验概率p(GGu)、p(BGu)、户 (GuB)与p(GnB)，并决定进行查处(T)与不查处(N)。由于公司与监管部门之间信息不对称，公司知道自己的报表类型，而监管部门只能根据所有公司发布的报表信号状况，判断市场上公司的操纵面与操纵程度，并做出查处与否、查处力度的战略选择。这样就出现以下三种情况：情况一：V1C1且p(V2+V3)U1，监管部门会放松监管不查处。而只要 C1V1，绩差公司有利润操纵的动机。这种情况是由于绩差公司所占比例小，利润操纵行为不普遍，因此监管部门查处会得不偿失。所以，这时证券市场有少量利润操纵行为且不会被查处，市场监管缺乏有效性。情况二：C1C
9、2。 C1C2则可理解为绩差公司数量较多，或监管部门有加大查处力度的奖惩激励动机。这时监管部门会作出如下判断：p(GGu)=(1p)(1p+pq)1p，p(BGu)=pq(1p+pq)p这时双方如果仅限于纯策略，监管部门只有选择查处，而绩差公司只有选择差报表，从而监管部门的信息集在非均衡路径上有一个纯策略精练贝叶斯均衡。从长期看，利润操纵与市场监管之间存在混合策略均衡，即上市公司绩优时选择合格报表，绩差时以概率q与1q随机选择报表好坏，监管部门也以f与1f随机选择查处与否。在混合策略时，证券市场的利润操纵行为比较普遍，一部分公司的操纵行为被查处并受到处罚，而另一部分公司则操纵成功，所以部分操纵
10、行为是成功的，市场监管部分有效率。情况三：C1V1。此时上市公司选择(Gu， Gn)，即绩优公司选择合格报表，绩差公司选择不合格报表。监管部门则相应选择(N,N)，即对所有公司报表均不查处，从而构成一个精练贝叶斯均衡。C1V1绩差公司选择操纵报表业绩的成本相当高，以至超出其操纵行为所能带来的预期收益，因此上佳策略就是选择不操纵；而报表上业绩好的公司属于真正的绩优公司，其报表业绩能真实反映公司的经营业绩，投资者完全可以根据对报表的判读决定其投资行为，证监会也肯定不会对这类公司选择查处。这是由于绩差公司利润操纵的成本过高，超过操纵所能带来的预期收益。所以，市场上不存在利润操纵行为，市场监管是成功有
11、效的。当前，我国证券市场上上市公司与监管部门的关系基本上可以用情况二(混合策略精练贝叶斯均衡)来概括，即绩差上市公司为确保配股增发的“生命线”，市场上存在大量的利润操纵行为，而市场监管体现为部分有效性，少部分利润操纵公司被查处，而其余大部分则操纵成功。这可以用图9所示19981999年上市公司(A股)净资产收益率(ROE)的频率分布图来加以实证。图9中的a和b分别为1998年与1999年上市公司披露的净资产收益率情况。从图中可以看出，1998年与1999年上市公司的年净资产收益率呈现出三大特点，这些特点与监管部门的制度设置高度相关。一是上市公司的ROE主要集中在10，11区间，在此区间形成最高
12、峰值，这与我国证券市场当前规定的配股增发政策有关，是上市公司配股增发的“生命线”。二是 ROE的次高峰值分布在6，7区间，这是因为新的配股政策除了最近三年ROE平均值必须达到10以外，还规定每年不得低于6。所以，6成为又一条“配股线”。三是处于ROE小于零即亏损区域的比例微乎其微，主要与监管部门设置ST、PT制度相关。而这些显然与我们对证券市场的经验判断相背离，从而说明上市公司存在比较严重的利润操纵现象。3投资者行为的投机化。金融投机(Speculatuon)，是投资者根据自己价格的预期所实施的金融资产的买卖行为，其目的是从买卖的价差中寻求谋利。在任何证券市场，投机行为是市场活动的重要方式，投
13、机者是市场交易的重要参与者。按照弗里德曼的观点，成熟的投机者有助于增加金融市场的流动性和熨平价格的波动，因而成为金融市场活动的重要力量。但是我国证券市场上，投资者行为呈现严重投机化倾向，其中存在严重的制度性原因。从证券市场发展的历史上分析，我国证券市场从 1992年起开始进入投机期，随后投机成分越来越大，市场泡沫远远高出发达国家，呈现出过度投机状态。过度投机是针对市场而言的，衡量投机是否“过度”的基本界限一是市场需有足够回报，二是市场需以长期投资为主。前者的标准主要体现在上市公司的净资产收益率(ROE)，后者的标准主要为年换手率。国际上成熟股市的年换手率通常在3050甚至更低，也即投资者平均持
14、股时间在23年以上。作为新兴证券市场，大体上以不高于100为宜，即平均持股时间不少于1年；若明显超过上述指标，则可判定存在过度投机。而我国证券市场上在上市公司平均净资产收益率不断下滑(A股市场从 1995年的1101下降到2000年的766；B股市场同期从1167下降到590)的同时，可流通股投资者年换手率奇高，19951999年间，上海交易所年换手率最高达76005(1996年)，最低为3553(1998年)；深圳交易所年换手率最高达94968(1996年)，最低的为30956(1995年)，说明市场上投资者行为严重投机化。我国证券市场之所以投机盛行，从理论上看，投资者作为理性人，是从追求自
15、身利益出发，追求自身收益函数最大化。在上市公司普遍存在利润操纵，经营业绩欠佳的基本前提下，上市公司与投资者之间信息又存在严重不对称性，投资者是以弱势群体的态势出现，投资者得到上市公司分红派息的投资收益很少，甚至远远低于国债或银行存款收益。这必然引致投资者的市场投机动机，寻求证券市场的价格差异。 为论证说明证券市场的“投机理性”行为，在此可以将投资者在证券市场的收益函数描述为：U=f(v，p，r) (1)(1)其中，v为股票平均收益率；p为股票价格；r为银行同期存款利率。从理论上分析，投资者之所以进行投资，必须满足条件aUaY0，Uap0，uar0，即r的均值要大于零。因此，在我国的证券市场上，
16、价格预期对投资者和政府而言就显得尤为重要。投资者在价格预期的基础上进行投机，政府利用了这种预期来达到发展证券市场的目的，表现出一种似乎是政府与投资者“双赢”的局面。但政府在证券市场的目标是多元的，政府的主要目标是维持证券市场的稳定发展，同时，它的目标多重性又决定了政府既是交易规则的制定者，又是交易活动的执行者，还是交易秩序的维持者。在政府的多种目标下，维持证券市场预期的基础是政府隐性担保，而隐性担保的结果必然是证券市场的过度信用供给，其最终结果是导致市场上的高泡沫。这反过来又促使政府更深地介人证券市场，形成了一种循环，一种政府无法脱身的恶性循环。这样，本来应该由证券市场参与主体自身承担的局部风
17、险会逐层上移，中央政府则成为目前这种制度安排引致风险的最终承担者。尽管很难在市场上将制度缺陷引起的泡沫与其他因素引起的泡沫分离出来，但毫无疑问，在我国证券市场上，制度性泡沫所占的比重更大。因此，我国的证券市场，在一般市场原有风险的基础上，又多了一种更为严重的系统性风险由制度缺陷引致的风险。另一方面，我国证券市场泡沫的产生与庄家投机密切相关，庄家也因此而成为政府的重要监管对象。在政府与庄家之间，政府是市场博弈规则的制定者，并依据这些规则进行查处，以维护交易秩序。但是，二者之间博弈的纳什均衡并不存在。由于政府证券市场多元化目标的矛盾性及其多重角色的冲突，导致政府的任何一种战略都几乎表现为负效用，无
18、法作出行动选择和战略决策。如政府按规定对持股超过5的庄家选择惩罚，会引起股市低迷，政府发展证券市场、为国有企业筹资的目标无法实现；如果听任庄家选择大于5的策略(持股低于5很难操纵个股股价)，又必然增大市场泡沫，严重时引起经济危机或金融危机。面对这一没有均衡解的博弈，纳什均衡并不存在，政府的任何一种战略都存在一定的负效应，因而无法采取有效的行动或战略决策，只能在两难选择中采用现实主义态度，在股市低迷时默许庄家的部分违规行为，而在市场泡沫过重时“杀一儆百”以抑制过度投机。这也是我国证券市场上投机严重而不能根除的制度性风险原因，同时也说明了我国证券市场上政府多元化目标的矛盾性以及由此引起的多重角色的冲突。 发布时间：2002/
