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1、证券研究报告行业研究环保行业2015年环保行业投资策略商业模式进化细分行业成长看好（维持）n回顾：市场对行业的质疑犹如硬币的某一面，同样的产业特征必然会带来优点和缺点，而市场情绪的波动则使得在一定时期其中一面被放大。“相对高估值+新驱动因素少+业绩低于预期”才是环保行业2014年市场表现平淡的根本原因。n展望：环保行业的相对估值优势正在显现。承接之年新的刺激因素正在产生。行业面临“十二五”规划任务考核压力，同时“十三五”周期开启，中国的环境污染问题依然严峻，政策会在下一个五年计划中继续发力，让市场对行业的发展重新定位。从宏观视角来看，环保产业的发展良好地契合了“新常态”时期国民经济转型升级和稳
2、增长两方面的诉求，因此将节能环保产业的发展目标定位于“支柱产业”有逻辑合理性和强大的现实意义。国民诉求升级将使得改善环境质量成为整个社会的共同诉求。行业驱动因素正在从政策这单一的外生变量转变为政策、生态需求双轮驱动，对环保行业维持“看好”评级。n行业商业模式进化：对于内生性需求强烈但并不直接、价值3转化路径不通畅的环保行业而言，商业模式的作用尤为重要。良好的商业模式有助于环保企业在发现需求的情况下引导需求、并且顺利地转化成为价值。环保行业新兴的优秀商业模式主要有以下三个方面：1）PPP模式解决污染治理压力和地方政府财政状况之间的矛盾。政府和企业各司其职。政府从注重检查到长效监管，从主抓投资到补
3、贴运营。在项目运行效果和企业收益之间寻求最佳平衡点，从而吸引更多的社会资本进入以解决环保行业发展的需求。2)智慧环保模式下监测行业马太效应显现，企业的成长路径从卖单个项目转化为卖整体环境监测治理解决方案，强势企业增速更快，将设备制造和系统运营经验有机结合在一起的企业无疑将在产业发展中占得优势地位。）园区模式助力增长提速。在固废领域，生态园区实现产业间资源共享、循环利用的耦合共生关系，有助于固废处置与资源化行业丰富、多元、协同发展，产生产业集群效应。在工业水处理领域，通过工业园区来切入污水处理市场相比较突破分散的单个企业更为高效。同时，工业园区内企业废水经过各自预处理之后，集中深度处理的模式，将
4、有效降低单个企业的投入，对处理企业利润贡献也更加明显。n细分行业的角度：建议关注1）资源化属性明显的再生水行业、2）受益饮用水安全诉求的直饮水行业、3）核电重启带来的水处理机会、4）有望后来居上的污泥处置行业中商业模式成熟的企业、5）VOCs监测行业、6）大环境领域的生物质发电行业。n标的物选择：关注商业模式进化与优秀细分行业的交集。建议关注碧水源（300070）、桑德环境（000826）、巴安水务（300262）、中电环保（300172）、富春环保（002479）、聚光科技（300203）、凯迪电力（000939）、科林环保（002499）。2014年11月30日行业走势环保工程及服务(申万
5、)沪深30030.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%相关研究1大气王者归来水十条呼之欲出2014年10月13日2大气污染防治行动计划考核办法点评2014年5月28日3危机与转机：中国环境的冲击与应对2014年01月15日请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日1.回顾-一枚硬币的两面1.1.2014年市场表现平淡2014年对于资本市场是精彩纷呈的一年，行业、热点全面起舞，然而环保行业在2014年的表现相对黯淡.我们构建的大环境股票组合在2014年上涨16.28%，相对中小企业板30.87%、全部A股31.54%和创业板37.
6、60%的涨幅仍有相当差距。而公用事业属性浓厚的环保工程与服务板块则上涨9.25%，在所有行业表现中排名最后。图表12014年环保行业市场表现60.0050.0040.0030.0020.0010.0050.9949.7349.5946.7345.9043.8743.5042.7938.2737.8937.8736.4336.3636.2936.2535.3532.0531.3029.6129.0628.1224.3023.9721.5621.1016.8916.2810.829.979.250.00资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图表22014年环保行业跑输市场40.0037.6035.
7、0030.0025.0030.8731.5420.0015.0016.2810.009.255.000.00资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图表3环保行业2014年表现居前个股证券代码证券简称年初至今涨跌幅（%）603126.SH中材节能227.71300388.SZ国祯环保183.75请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日300266.SZ兴源过滤183.36300385.SZ雪浪环境159.78000925.SZ众合机电104.87300156.SZ神雾环保94.6600846.SH同济科技87.53000685.SZ中山公用73.1100002
8、7.SZ深圳能源65.56002534.SZ杭锅股份63.67600217.SH秦岭水泥63.64600133.SH东湖高新63.12300125.SZ易世达62.21资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图表4环保行业2014年表现后10名证券代码证券简称年初至今涨跌幅（%）002310.SZ东方园林-20.04300197.SZ铁汉生态-17.86600388.SH龙净环保-16.00300090.SZ盛运股份-14.40600649.SH城投控股-11.17600292.SH中电远达-9.86000826.SZ桑德环境-9.25300070.SZ碧水源-8.61300055.SZ万邦达-
9、1.08000915.SZ山大华特-0.79资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所1.2.原因分析从表面上看，2014年环保行业并不被市场青睐有很多理由，比如:n市政项目回款依赖地方财政，业绩增长相对不确定n下游工程运营类业务带有重资产属性，对资金需求巨大，尽管毛利率较高，但实际的资本收益水平并不高。这些看似合理的理由在行业2012年开始的上涨行情中却是另一个视角呈现：n行业业务成长的政策驱动性强，业绩增长预期确定性强n下游工程运营类业务收益稳定，具备可持续性，是质地优良的资产。可见，行业的特性犹如一枚硬币的两面，同样的产业特征必然会带来优点和缺点，而市场情绪的波动则使得在一定时期内行业的优缺
10、点其中一面被放大。我们认为行业表现不佳的实质原因，并非对行业本质的否定，而是以下几个方面:n从估值角度看，行业经历了2012-2013年的大幅上涨后，绝对和请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日相对估值水平都处在历史高位。而经历了2012-2013年的“十二五”和大气污染防治政策密集期之后，行业在“十二五”期间的增长已经有了相对确定的预期。2014年的政策更多是对行业前期政策的落实和推进，突破市场预期的内容较少，而军工、TMT等其他行业在2014年则亮点频出，因此，行业在2014年的估值不具备明显的吸引力。图表52014年环保行业政策时间部门事项2014.
11、1.92014年全国环境保护工作会议部长周生贤强调，要在深化生态环境保护领域改革、突出重点工作、改进工作作风方面，全面完成会议确定的各项任务。2014.1.17环保部为推进农村生态文明建设，打造国家级生态村镇的升级版，环境保护部印发国家生态文明建设示范村镇指标（试行）党组书记、部长、部全面深化改革领导小组组长周生贤在京主持2014.2.11环保部召开环境保护部全面深化改革领导小组第一次会议，部署全面深化生态环境保护领域改革有关工作。2014.3.3环保部印发关于进一步加强环境影响评价机构管理的意见。2014.3.21环保部印发关于进一步加强水利规划环境影响评价工作的通知。2014.03.24能
12、源局能源行业加强大气污染防治工作方案2014.3.25环保部印发关于落实大气污染防治行动计划严格环境影响评价准入的通知。2014.4.3环保部企业突发环境事件风险评估指南（试行）2014.04.17环保部全国土壤污染状况调查公报2014.4.18环保部关于在化解产能严重过剩矛盾过程中加强环保管理的通知。2014.4.24全国人大常委会十二届全国人大常委会第八次会议审议通过新修订的环境保护法，于2015年1月1日施行。2014.4.30环保部环境保护部公布国家“十二五”主要污染物总量减排目标责任书要求2014年完成的重点项目2014.5.7环保部空气质量新标准第三阶段监测实施方案。2014.5.
13、10环保部印发关于深化落实水电开发生态环境保护措施的通知2014.5.22环保部关于推进环境保护公众参与的指导意见。2014.5.27国务院办公厅关于印发2014-2015年节能减排低碳发展行动方案的通知锅炉大气污染物排放标准(GB132712014)、生活垃圾焚2014.5.30环保部烧污染控制标准(GB184852014)、锡、锑、汞工业污染物排放标准(GB307702014)-重金属和非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国第三、四阶段)2014.6.4国务院新闻办公室发布2013年中国环境状况公报6月10日，环境保护部批准城镇污水处理厂运行监督管理技术2014.6.10
14、环保部规范等五项标准为国家环境保护标准，自2014年9月1日起实施。2014.6.24国务院办公厅关于调整河北衡水湖等4处国家级自然保护区的通知环保部、发改委、2014.7.18工业和信息化部、财政部、住房城乡大气污染防治行动计划实施情况考核办法（试行）实施细则请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日建设部、国家能源局2014.7.22国务院办公厅关于加快新能源汽车推广应用的指导意见2014.7.25环保部京津冀及周边地区重点行业大气污染限期治理方案。环保部、公安部、2014.8.1工业和信息化部、工商总局、质检总关于印发新生产机动车环保达标监管工作方案的通
15、知。局2014.8.5环保部关于加强废烟气脱硝催化剂监管工作的通知。2014.8.13环保部发布“同呼吸共奋斗”公民行为准则废烟气脱硝催化剂危险废物经营许可证审查指南、大气细颗粒物一次源排放清单编制技术指南（试行）、大气挥发性2014.8.19环保部2014.9.1环保部有机物源排放清单编制技术指南（试行）和大气氨源排放清单编制技术指南（试行）、大气污染源优先控制分级技术指南（试行）城镇污水处理厂运行监督管理技术规范、火电厂除尘工程技术规范、火电厂烟气治理设施运行管理技术规范、采油废水治理工程技术规范、危险废物处置工程技术导则2014.9.1发改委、财政部、环保部关于调整排污费征收标准等有关问
16、题的通知环保部、发改委、2014.9.16公安部、财政部、交通运输部、商务关于印发2014年黄标车及老旧车淘汰工作实施方案的通知部2014.11.1环保部城市车辆用柴油发动机排气污染物排放限值及测量方法、水质黄磷的测定气相色谱法发改委、环保部、财政部、国家质检2014.11.62014.11.8总局、工业和信息化部、国管局、国家能源局环保部、国家发展改革委、财政部联合印发燃煤锅炉节能环保综合提升工程实施方案联合印发水质较好湖泊生态环境保护总体规划（20132020年），提出将对国内365个水质较好湖泊进行保护。2014.11.20国务院办公厅印发能源发展战略行动计划（2014-2020年）20
17、14.11.21发改委强调推动农业废弃物资源化利用，减少污染2014.11.26国务院印发关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见2014.11.27国务院通过中华人民共和国大气污染防治法(修订草案)资料来源：东吴证券研究所图表62012-2013年环保行业重点政策时间部门事项2011.12.15国务院国家环境保护“十二五”规划2012.02.27工信部工业节能“十二五”规划2012.03.02工信部大宗工业固体废物综合利用“十二五”规划请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日2012.03.02工信部工业清洁生产推行“十二五”规划2012.03.0
18、2工信部环保装备“十二五”发展规划2012.04.13工信部废物资源化科技工程十二五专项规划2012.04.19国务院“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划2012.04.19国务院“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划2012.05.06国务院重点流域水污染防治规划（2011-2015）2012.05.30国务院“十二五”国家战略性新兴产业发展规划2012.06.16国务院“十二五”节能环保产业发展规划2012.10.29国务院重点区域大气污染防治“十二五”规划2012.11.26国务院国家农业节水纲要（2012-2020年)2013.01.02国务院实行最严格水资源管理
19、制度考核办法2013.01.23国务院近期土壤环境保护和综合治理工作安排2013.08.11国务院关于加快发展节能环保产业的意见2013.09.13国务院大气污染防治计划2013.12.27环保部水泥工业大气污染物排放标准、铅、锌工业污染物排放标准资料来源：东吴证券研究所n从业绩角度看，行业在2014年尤其是上半年经历了业绩低于预期的考验。行业指标股碧水源、万邦达、三维丝等公司的业绩没有达到市场预期进一步影响了市场给与行业的估值定位。图表72014年初业绩预期与年报情况差距证券代码证券简称2013年净利润增速（%）2014年1月1日预期值（%）预期差300056.SZ三维丝521.18103.
20、23417.96000027.SZ深圳能源50.59-1.3751.97600388.SH龙净环保56.925.1051.82600187.SH国中水务92.7141.3151.40300090.SZ盛运股份108.4074.7533.65300262.SZ巴安水务42.5125.5316.98600736.SH苏州高新25.7913.7012.09300070.SZ碧水源49.3339.839.50300055.SZ万邦达42.3333.448.89300125.SZ易世达52.0448.163.88000826.SZ桑德环境36.4535.011.44002573.SZ国电清新72.237
21、1.101.13002658.SZ雪迪龙34.3433.570.77601199.SH江南水务4.764.100.66资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所因此我们认为，相对高估值+新驱动因素少+业绩低于预期才是环保行业2014年市场表现平淡的根本原因。1.3.行业运行情况回顾请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日1.3.1.市政污染治理取得成效2013年8月1日国务院发布的关于加快发展节能环保产业的意见中了要求大力发展节能环保产业，要求各级政府应积极响应国务院的要求，对节能环保产业加大扶持的力度。同时提出了具体行业任务：节能环保产业产值年均增速在15%以
22、上，到2015年，总产值达到4.5万亿元，成为国民经济新的支柱产业。加快城镇环境基础设施建设，以地方政府和企业投入为主，中央财政适当支持，加快污水垃圾处理设施和配套管网地下工程建设，推进建筑中水利用和城镇污水再生利用。探索城市垃圾处理新出路，实施协同资源化处理城市废弃物示范工程。在政策大力驱动之下，城镇污水处理和生活垃圾处理行业迅猛发展，2013年中国的城镇污水处理能力约1.46亿立方米/日，其中包括城市污水处理厂1994座，县城污水处理厂1485座。设施城市垃圾清运量达到1.73亿吨，无害化处理能力达到49.3万吨/日，无害化处理率达到89%。图表8生活污水排放量逐年升高全国生活污水排放量（
23、万吨）6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000020032004200520062007200820092010201120122013资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图表9生活污水中污染物含量得到控制全国生活污水中化学需氧量排放量（万吨）全国生活污水中氨氮排放量（万吨）1,000800600400200020032004200520062007200820092010201120122013资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图表102014年生活垃圾无害化处理已经成熟请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环
24、保行业2014年11月30日生活垃圾无害化处理率（%）100.0080.0060.0040.0020.000.0020032004200520062007200820092010201120122013资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所1.3.2.环保装备市场集中度将提升，着力先进技术“五部委联合下发重大环保技术装备与产品产业化工程实施方案，提出环保装备制造业年均增速保持在20%以上，到2016年实现环保装备工业生产总值7000亿元。高效低耗的先进环保技术装备与产品的市场占有率由目前的10%左右提高到30%以上，提升优势产品的国际竞争力。重点开发推广一批针对当前危害大、影响面广的环境污染问
25、题的环保装备，到2016年形成以集聚区为依托、大型企业集团为核心、专精特新”中小企业配套的产业格局。面向国内外环境治理重大需求，以水处理用膜材料、高效柴油催化剂、高温除尘滤料等为先导，鼓励企业和科研院校加强共性技术和应用技术的专利布局，提升自主性和适用性，为开发具有自主知识产权的高性能环保材料奠定基础。1.3.3.政策约束力加强、市场化手段丰富国务院关于进一步推进排污权有偿使用和交易试点工作的指导意见明确，试点地区实行排污权有偿使用制度，于2015年底前全面完成现有排污单位排污权的初次核定，到2017年，试点地区排污权有偿使用和交易制度基本建立，试点工作基本完成。排污权交易试点推进思路进一步明
26、确和提升了排污权的价值，减排具备经济效益。发改委、财政部、环保部联合通知，到2015年6月底污水、废气主要污染物排污费征收标准由每污染当量0.7元和0.6元调整为不低于1.4元和1.2元，同时实行差别化排污收费政策。一系列政策表明：1）国家在环保行业的政策关注力度正在持续加码；2）政策逐步趋向市场化手段，经济政策对环保行业的效果更具实质性的影响力，激励企业环保动力。大气污染防治行动计划实施情况考核办法（试行）以下简称“考核办法”）延续了大气污染防治行动计划（以下简称“大气十条”）的思路框架，将大气污染防治实施过程中地方政府的责任明晰化，通过考核提高政策层面的约束力。具体来看，考核指标包括空气质
27、量改善目标完成情况和大气污染防治重点任务完成情况两个方面。考核办法以改善空气质量为主要目标，并将重点任务拆分成可以量化评估的指标，提高了考核的可操作性。空气质量改善目标完成情况以各地请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日区细颗粒物(PM2.5)或可吸入颗粒物(PM10)年均浓度下降比例作为考核指标。京津冀及周边地区(北京市、天津市、河北省、山西省、内蒙古自治区、山东省)、长三角区域(上海市、江苏省、浙江省)、珠三角区域(广东省广州市、深圳市、珠海市、佛山市、江门市、肇庆市、惠州市、东莞市、中山市等9个城市)、重庆市以PM2.5年均浓度下降比例作为考核指标；
28、其他地区以PM10年均浓度下降比例作为考核指标。大气污染防治重点任务完成情况的考核包含了产业结构调整优化、清洁生产、煤炭管理与油品供应、燃煤小锅炉整治、工业大气污染治理、城市扬尘污染控制、机动车污染防治、建筑节能与供热计量、大气污染防治资金投入、大气环境管理等10条共29项子指标。（详见附录）考核结果的重要性举足轻重。根据考核办法规定，考核结果将作为对各地区领导班子和领导干部综合考核评价的重要依据。同时，中央财政将考核结果作为安排大气污染防治专项资金的重要依据。未通过年终考核的地区有关责任城市新增大气污染物排放建设项目（民生项目与节能减排项目除外）的环评文件审批将被暂停。对未通过终期考核的地区
29、，必要时由国务院领导同志约谈省（区、市）人民政府主要负责人。1.3.4.企业不断拓展经营范围在良好的产业发展机遇面前，企业通过各种方式拓展经营范围，主要分为以下几种类型：1）横向多元化部分环保企业在原有业务领域已经做到了细分市场的龙头，未来难以获得该领域的超额成长，因此，企业会通过拓展其他领域的业务线来寻求更快速发展，如菲达环保（600526）向固废、水处理领域扩张，中电环保（300172）从电力水处理行业向市政水处理、烟气治理、污泥处置板块发展。图表112014年环保企业横向并购最新披露日交易标的交易买方交易卖方交易进度交易总价值(万元)11月19日迪森设备100%股权迪森股份Devotio
30、n公司董事会预案7853.008月6日迪瑞华森70%(300335)股权-海通开元西藏厦信董事会预案700.007月31日东珠景观100%股权东方银星(600753)景达创投复星创泓基金上海国盛古董事会预案222500.008月12日克拉玛依沃森签署转让协议5317.4082.82%股权-贤基金9月19日江西康泰51%-董事会预案3122.45股权东江环保(002672)7月18日上田环境10%-签署转让协议1326.91请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所6月19日绿洲环保60%3月26日沿海固废60%环保行业2014年11月30日股权股权厦门创联深创投股权新东海南昌新冠能源董事会
31、预案37500.00完成5120.004月25日100%股权;合肥新冠能源100%股权新冠亿碳董事会预案9660.005月17日武安顶峰100%股权巨泰公司盾安环境(002011)光暖运输签署转让协议5437.751月28日100%股权;清泰公司100%股权菲达环保巨化集团国资委批准31688.911月3日辰通环境34.16%股权兆丰环保(600526)100%股权绿剑环保10月10日菲达脱硫完成7989.96董事会预案7013.698月4日江苏热电30%股权津静富春环保(002479)浙江中南控股签署转让协议1500.003月12日(挂)G2013-105-签署转让协议6530.006月27
32、日扬州宁达60%股权梅花实业号宗地格林美（002340）完成30000.005月6日清美通达锂能59%股权长濑产业AGC清美信铭国际签署转让协议5298.204月2日兆祥投资90%股权国电清新(002573)中科能完成450.0011月18日滨海水务95.83%股权国祯环保(300388)-董事会预案1150.008月26日石门供水80%股权博远投资董事会预案400.004月18日磁窑水务95%11月5日惠州雄越70%股权中辰投资国中水务(600187)股权-完成1900.00签署转让协议9100.0011月7日AQP15.10%股权M.GoldschmidtCapitalA/S签署转让协议8
33、954.834月18日彰武水处理100%股权爱思特水务完成200.009月26日成都华西阀门51%股权请务必阅读正文之后的免责声明部分华西能源(002630)-董事会预案1238.49东吴证券研究所6月17日北京力拓65%11月4日博海昕能50%环保行业2014年11月30日股权-股权炜业投资失败21300.00董事会预案26000.004月8日吉天仪器100%股权聚光科技(300203)-完成19465.004月29日中拓百川7%股权力合股份(000532)地豪佳禾董事会预案252.003月12日2013-037号地块6月18日珀挺机械20%股权三聚环保(300072)-三维丝(300056
34、)-签署转让协议1961.64完成5200.0010月30日丰采长波80%股权-董事会预案2360.007月7日万忠回收75%7月25日衡阳凯天65%3月25日河南恒昌60%股权-桑德环境(000826)股权凯天环保股权洛阳德茂康九福来完成4950.00完成2275.00董事会预案13440.009月29日桑德国际31.19%股权SoundWater(BVI)Limited董事会预案350000.008月19日库尔勒公司51%股权深圳能源国电新疆电力董事会预案2525.798月16日中融新能源100%股权新民生投资鹤壁投资董事会预案2420.00100%股权正辉太阳能10月14日大丰正辉董事会
35、预案9570.001月22日吉林高氮合金75%股权10月24日中科环保18.16%股权神雾环保(300156)常春高氮合金董事会预案2010.00-股东大会通过9865.158月1日中科通用6月26日珠海信环10%股份-8.82%股权-盛运股份(300090)桐城建筑安装董事会预案5820.00签署转让协议50.285月30日工程公司-董事会预案580.008月9日首创水务董事会预案27388.004.72%股权-100%股权9月6日嘉净环保51%-董事会预案12750.00股权首创股份(600008)5月24日临沂港华公司国润行投资、汇海投达成转让意向10230.00请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日51%股权;梁山海源公司100%股权资4月10日首创环境49%股权远大地产Transpacific进行中5561.503月5日NewZealand公司100%股首创集团TranspacificIndustries签署转让协议95000.00权7月5日扬州编号870号地块使用权9月27日北京力拓100%股权泰达股份(000652)-天壕节能(300332)-签署转让协议37429.00签署转让协议38000.005月10日晋纬环保51%股权万邦达-
