投资理念与投资策略.docx

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1、前 言2004年中国证券市场带给我们太多的思考：在宏观经济和上市公司业绩高速增长的情况下，股指却持续低迷、整体估值水平回落，目前深沪股指还低于年初起点；虽然管理层推出了包括“国九条”在内的一系列政策性利好，可市场几乎不予理会在2004年即将过去的时候，投资者最关心的是2005年中国证券市场的风险与机会。毫无疑问，伴随经济全球化进程，中国证券市场规范化、国际化、市场化步伐正在加快。将中国股市与海外股市场进行比较，我们发现中国股市整体估值水平已下降到了一个相对合理的水平，这在较大程度上抑制了股市向下运行的空间。但中外股市结构性差异仍十分明显，我们认为价值成长股上扬、绩差股下跌这种结构性调整仍然是今

2、后较长时期市场运行的主要特征。投资者只有坚持价值投资理念、挖掘价值成长股才能回避风险并获取良好的投资回报，真正分享中国经济高速增长的快乐。政策方面，我们预计2005年落实“国九条”的工作会有实质性的进展，投资者特别需要关注证券发行市场化进程和股权分置问题的（探索性）解决方案。还记得2003年11月19日，中国证券报以“研究创造价值”为按语刊发长城证券金融研究所推出的“2004年度投资策略报告在变革中孕育突破”。我们当时的看法在很大程度上得到了市场的验证，我们当时推荐的 38 只股票，到目前为止最大平均升幅达到 54.12%，至2004年11月20日平均升幅为 11.47% 。好的研究创造大的价

3、值，坏的研究还不如不研究。因此，我们在推出这份“2005年度投资策略报告”的时候依然感到些许的惶恐。我们一直在鞭策自己，希望我们的研究能真正为投资者创造价值。长城证券金融研究所2004年11月25日目 录第一部分 股价结构性调整仍是主线1一、A股市场估值下降到相对合理水平1、多重压力推动A股PE下降2、相当部分股票已经进入合理的投资区域二、结构性调整仍然是主旋律1、结构性调整的动因2、台湾证券市场国际化的借鉴3、在价值投资理念的驱动下，股价结构的分化将会持续第二部分 影响股市运行因素分析11一、2005年中国经济：在潜在经济增长率水平下的可持续性增长 （一）中国经济增势放缓（二）潜在经济增长率

4、水平下的持续经济成长二、2004年中国股市政策：倒逼机制下的制度供给三、新股发行制度改革迫在眉睫：利空及不确定因素增加四、股权分置问题的解决：方案应该是利好1股权分置问题解决的逻辑：一个价值恒等式 2全流通：带来估值水平下降的同时也带来大规模扩容压力第三部分 投资理念与策略22一、A股：挖掘价值成长股二、B股：选择业绩稳定且市盈率低的股票长线投资三、债券：主要投资机会为利用创新来赢取超额收益四、基金：不同风险偏好投资者都会有相应的投资机会五、波段操作、策略持股六、把握新股发行过程中的投资机会七、密切关注政策面的重大变化，把握全流通预期带来的市场机会第四部分 行业配置与投资组合24一、 行业配置

5、所要考虑的因素1、 基本面因素2、 估值水平二、行业定位三、行业配置及投资组合四、对主要行业的基本判断及投资评级摘 要经历了三年多熊市的调整，我们认为目前A股市场的整体估值水平已经下降到相对合理的程度，相当部分股票已经进入合理的投资区域，具有良好的投资价值，但价值高估的股票仍占据多数。2005年结构性调整仍然是股市运行的主旋律，在价值成长股面临上涨契机的同时，绩差股股价下调的空间仍然很大。影响市场运行的因素很多，不同的因素在不同时期影响股市运行的力度也不一样。2005年宏观经济增速回落应该是预料之中的，上市公司业绩增速也会有较大幅度的下降。政策方面，投资者特别需要关注的是新股发行制度改革、股权

6、分置问题（探索性）解决方案对证券市场的影响。新股发行制度改革（包括询价制度）必然会抑制股指上行的高度，而我们预期股权分置问题解决方案将会以较大利好的形式出现，大盘下跌的空间也不会太大，加上股价结构性调整因素，预计1300点以下是低风险区域，1600点以上是高风险区域。价值投资仍然是贯穿始终的主线。A股、B股、债券、基金都有相应的投资机会。行业公司方面，在2005年经济减速的大背景下，我们看好上游行业中具备资源垄断优势的行业，如煤炭、港口、机场、高速公路等；在消费水平提高的前提下，看好持续稳定增长下游行业，如医药、食品饮料、商贸旅游、纺织服装、造纸等，其中具有品牌优势和核心竞争力的公司是关注的重

7、点。另外，氮肥、化学新材料和电力设备等小行业也存在较好的投资机会。对于受宏观调控影响较大的周期性行业，中短期内还存在一些不确定因素，我们将密切关注行业的变化，尤其是价格和成本的变化，其中具有产品结构优势或产业整合能力强的行业龙头仍可纳入投资组合。 长城证券有限责任公司GREAT WALL SECURITIES CO.,LTDCGWS策略报告2004年11月25日金融研究所结构性调整市场中的机会与风险 2005年投资策略报告第一部分 股价结构性调整仍是主线经历了三年多熊市的调整，我们认为目前A股市场的整体估值水平已经下降到相对合理的程度，其中代表蓝筹股的上证180、上证50、深证100指数PE已

8、经接近甚至低于海外成熟市场和新兴市场，相当部分股票已经进入合理的投资区域，具有良好的投资价值。但是，价值高估的股票仍占据多数，导致结构性调整成为2005年股市运行的主线，在绩优股面临上涨契机的同时，绩差股股价下调的空间仍然很大，未来股市调整方向必然是绩优股的上涨和绩差股的下跌共同作用的结果。一、A股市场估值下降到相对合理水平1、多重压力推动A股PE下降图1 19922004年11月A股PE与ROE的关系资料来源：天相系统市盈率是反映股票之市场估值水平的最通用的指标。从19922004年期间，A股市场市盈率大约在1670倍的区间运行。19992001年A股指数大幅上涨，使得A股平均市盈率和市净率

9、达到历史最高水平。而随后，在缺乏盈利能力支撑的前提下，2001年6月A股指数达到2200点后峰转急下，出现了连续3年多的下跌。从PE与ROE的相对走势来看，虽然20022004年ROE触底回升，但是A股PE仍然是跌势不改，这种下跌我们认为是价值投资理念的深入以及证券市场国际化趋势、股权分置问题有待解决等多重压力下促成的。经过3年结构性调整，A股市场PE已接近成熟市场平均水平截至统计日，A股市场的加权平均市盈率为24.05倍，如果剔除亏损股，则A股市场的加权平均市盈率只有20.27倍，与成熟市场的差距缩小到10左右的水平，基本上接近成熟市场的估值水平。但与新兴市场市盈率相比，A股市场的市盈率仍然

10、偏高。 表1 主要成熟市场和新兴市场PE比较各大市场指数名称加权平均市盈率美国标普500指数20.04英国金融时100指数22.11成熟市场德国DAX指数17.1法国巴黎40指数17.45香港恒生指数18.61平均19.06印尼雅加达综合指数14.66吉隆坡综合指数15.12菲律宾综合指数14.5新兴市场台湾加权指数17.73韩国综合指数15.93平均15.588所有股（不含亏损股）20.27所有股（含亏损股）24.05中国市场上证18015.84上证5015.22深证10016.68资料来源： BLOOMBERG 天相系统 另注：除了吉隆坡、菲律宾指数取11月19日数据、雅加达指数取11月1

11、2日数据、韩国综合指数取8月5日数据外，其余数据均取11月15日2、相当部分股票已经进入合理的投资区域上证180、上证50、深证100指数成份股市盈率、市净率低于海外市场水平从统计数据看，上证180、上证50以及深证100的市净率与海外成熟市场的平均水平基本相同，但是市盈率却低于海外成熟市场和新兴市场。如果以市盈率作简单估值的话，上证180、上证50以及深证100市盈率仅为15.84、15.22、16.68倍，这部分股票的价值是被低估的。进入合理估值区间股票的比例增加。图2 海外主要市场成分股指数PE、PB比较资料来源：BLOOMBERG从市盈率结构来看，虽然市盈率在20倍以上的股票仍然占据较

12、大比例，但是从2002年到2004年，随着上市公司盈利能力的增强，我们可以明显地看到低市盈率股票比例正在逐渐增加，进入合理估值水平的股票数量逐年增加。截至2004年11月15日，20倍市盈率以下的股票占股票总数的17，而30倍市盈率以下的股票占股票总数的比例则达到了40。图3 不同市盈率区间的股票家数比例资料来源：天相系统（剔除亏损股）二、结构性调整仍然是主旋律尽管我们认为当前中国证券市场进入一个相对低风险，估值水平相对合理的阶段，部分股票已经进入了合理的投资区域，甚至有些股票被低估，但是我们不能否认仍有相当大部分股票的估值仍然偏高，不能否认我国上市公司存在的靠外延性扩张实现盈利增长、分红派现

13、率低等缺陷，因而股市的结构性调整之路仍然是漫长的。1、结构性调整的动因资本市场全球化趋势：制度国际化、投资理念国际化导致股价结构调整全球资本市场长期一体化的趋势是勿庸置疑的。在一个完全开放的市场里，只要存在着套利机制，期待完全独立的“本土定价权”是不可能的。从资本市场的全球化趋势来看，中国股市面临的是一个“双向”的接轨过程，这个接轨不是平均市盈率、市净率的简单相接，而是估值方法、投资理念等多重因素共同作用的结果。中国证券市场全球化的过程是渐进的。从B股市场的开放到QFII，从新股询价制度的出台到监管体制的国际化，我国证券市场制度正在朝着国际化的标准发展。同样，在制度国际化的同时投资理念也变得国

14、际化。当“价值投资”理念成为主流时，国内外投资者对中国证券市场的定价也逐渐趋于国际化，股价结构的调整成为不可避免的趋势。投资者结构的变化：机构投资者直接推动股价的结构性调整机构投资者的兴起直接推动了投资理念的转变，从而导致了股票市场的股价结构性调整。从机构投资者的资金规模来看，其资金规模的大型性以及资金来源的性质决定了他们极其讲究规避风险，更加注重资金的安全性、流动性和稳健性。同时，机构投资者具备散户投资者所没有的信息、研究分析优势以及科学完善的决策优势，从而使得价值投资的理念得以长驱直入。伴随证券市场的快速成长，我国机构投资者取得了超常规发展，机构投资者的入市规模已占流通市值的一半以上，其构

15、成逐步趋于多元化，国内外证券投资基金、券商、社保、保险、QFII等机构投资者已成为主导证券市场的中坚力量。据统计，19981999年间我国机构投资者仅占2030，而到2004年上半年，单是基金的规模就已经达到2800多亿元，约占流通市值的20，比5年前有大幅度提高。随着QFII、保险、社保等资金入市比例的提高，机构投资者的规模将越来越大。2、台湾证券市场国际化的借鉴：接轨是个长期的、动态的过程 ，但也是必然趋势台湾自 1991 年 1 月起正式实施 QFII 制度，经过十余年的发展，QFII制度也经过不断调整变迁。在台湾证券市场实施 QFII 的过程中 , 我们发现，在经历了10年的调整后其股

16、票的市盈率才逐步与国际接轨。图4 91年以来台湾股市PE变化资料来源：BLOOMBERG台湾市场给我们的启示是，尽管台湾股票市场的市净率明显低于其他海外市场，尽管台湾股市的市盈率在QFII实施的10年期间在1750倍之间反复上下，但是最终仍然趋向与国际市场平均水平相持平，这说明市盈率最终与国际接轨是每一个开放市场不可避免的趋势。图5 2004年台湾加权指数涨跌幅与PE走势资料来源：BLOOMBERG3、在价值投资理念的驱动下，股价结构的分化将会持续绩差股市盈率过高和绩优股数量较少是导致A股PE偏高的原因从股价结构看，导致A股平均市盈率水平较高的原因是绩差股市盈率偏高以及绩优股数量较少。根据统计

17、，A股市场每股收益在0.05元以下的股票平均市盈率为126倍，远远高于美国、香港市场70倍左右的市盈率水平。另外，每股盈利水平较高的公司相对较少，每股收益在0.5元以上的公司只占到上市公司总数的6，低于美国、香港市场平均高于30的水平。图6 A股市场不同每股收益区间股票数量分布结构资料来源：天相系统PE角度看，部分绩优股被低估，绩差股下降空间仍然很大每股收益水平代表上市公司的盈利能力。为了更好地分析A股市场股价未来的结构性调整方向，我们选择了美国纽交所（820只股票）、台湾交易所（562只股票）、香港交易所（530只股票）三大市场与A股市场进行比较，分析其不同收益区间股票市盈率分布结构。通过分

18、析我们发现，从不同区间的股票比例结构来看，A股和香港股市低收益水平的绩差股数量较多，两个市场的可比性较强。美国和台湾两市场的大多数股票收益都集中在0.5以上，尤其是0.2元以下的区间与A股市场差异较大，可比性不强。图7 中国、香港、美国、台湾四市场不同每股收益区间的股票数量比例资料来源：BLOOMBERG 天相系统 另注：由于我们最终比较的是不同市场的市盈率和市净率，因此对于不同市场的不同货币单位不进行换算从A股市场与香港市场比较来看，绩差股的市盈率明显偏高。A股整体市盈率偏高的原因在于绩差股的市盈率偏高。从表2中我们可以看出，每股收益在0.2元以下的股票当中,A股的市盈率明显要高于香港股票的

19、市盈率。而每股收益在0.2元以上的股票当中，A股的市盈率逐渐和香港股票的市盈率接近。而每股收益在此0.5元以上的股票当中,A股的市盈率只有10.36倍,甚至还低于香港股票的市盈率。这表明A股市场中绩优股和绩差股的股价没有拉开差距，而A股绩优股中有部分股票相对于香港股市、台湾股市乃至于美国股市同等收益水平的股票，甚至还出现了股价低估的现象。表2 A股、美国、台湾、香港市场不同每股收益区间PE比较EPSA股市场美国市场台湾市场香港市场0.01-0.05126.7071.88584.5179.610.05-0.151.7128.97108.7613.800.1-0.227.1340.2180.591

20、2.420.2-0.515.1731.9933.6811.820.510.3620.9513.5426.27资料来源：BLOOMBERG 从PB角度看，A股股价的结构性调整也仍将持续 与PE相似的是，A股市场中每股收益在0.5元以下的股票市净率高于香港市场的水平，尤其是每股收益在0.05-0.5元之间的股票，市净率比香港市场溢价在20以上，但每股收益在0.5元以上的股票市净率却低于香港市场，显示从市净率的角度看，A股绩优股的价值相对于香港同等收益率的股票，也有所低估。表3 A股、美国、台湾、香港市场不同每股收益区间 PB 比较EPSA股市场美国市场台湾市场香港市场0.01-0.052.502.

21、270.822.480.05-0.12.112.300.631.490.1-0.22.122.800.961.800.2-0.52.392.970.891.790.52.412.891.723.72资料来源：BLOOMBERG第二部分 影响股市运行因素分析影响股市运行的因素很多，不同的因素在不同时期影响股市运行的力度也不一样。2005年投资者特别需要关注的是宏观经济发展状况、新股发行制度改革、股权分置问题探索性解决方案对证券市场的影响和股市政策中各种潜在利好兑现的可能性。表4 影响市场运行的主要因素因素简述对证券市场的影响外部环境因素宏观经济自2003年中期以来，以美国为首的发达国家经济逐渐好

22、转，揭开了全球经济复苏的序幕。在成功实现软着陆之后，中国经济增速放缓，但仍然处于一个快速健康的上升发展轨道周期之中。偏好投资随着中国投资体制改革的逐步推进，2005年投资增长将会放缓，但是由于更加注重投资效率的提高，中国经济有望实现长期的可持续性增长。长期偏好出口潜在贸易摩擦的影响与2004年基数很高，2005年出口增速将会放缓，但仍然将保持一个较高增速。偏淡消费消费需求稳定增长，对经济增长的贡献度提高。利好价格和利率由于粮食价格的继续恢复性上涨及石油与大宗原材料价格的高位运行，物价仍然面临较大的上涨压力，具有升息预期。偏淡汇率升值压力大，调整的可能性大偏淡货币政策稳健的货币政策在整体上将继续

23、延续。从短期来看，宏观调控中行政性的信贷政策将逐步放松。偏好财政政策中性财政政策和支出结构的优化调整，使其对证券市场的影响力趋弱。中性行业状况行业增长虽仍处于景气周期，但2005年同比增速由于今年基数很高而将出现明显的下滑，主导产业群将面临周期性调整。偏淡股市政策“国九条”各项政策措施的落实在长期内对中国证券市场发挥积极作用，预期2005年将是股权分置问题解决的时间之窗。利好新股发行市场化改革（包括询价制度）利空市场内在因素基金预计基金发行规模将好于今年，基金创新产品不断推出。利好券商一方面问题券商将逐步被淘汰，另一方面优质券商融资机制拓展、创新类业务的正式开展，券商面临的竞争将更加激烈。中性

24、中小投资者分类表决制度的执行或股权分置问题的解决，中国证券市场投资者利益保护将正式提上议事日程。偏好市场融资功能预期2005年新股发行速度加快，众多大盘股上市，但增发、配股项目可能减少偏淡估值价值投资理念的深化与中国证券市场估值水平的深入讨论，中国证券市场的投资价值将继续面临重估，结构性调整不可避免。偏淡一、2005年中国经济：在潜在经济增长率水平下的可持续性增长在经历了2003、2004年的高速运行之后，中国经济增长的步伐将放缓，但是我们认为，基于中国经济成功实现软着陆的基本判断，未来的中国经济将会在中长期内实现潜在经济增长率水平下的可持续性增长。 （一）中国经济增速放缓我们认为中国经济增长

25、放缓主要基于以下几个判断：首先，“重型消费”排浪式的购买需求难以维持。目前，住宅、汽车等数十万元的“重型”消费所形成的购买热潮，主要还是以较高收入群体为主的消费，而对于广大中低收入者来说，尚难形成对这些“重型”消费排浪式的购买需求。其次，石油价格与大宗原材料价格的高位运行将侵蚀企业的利润空间。虽然目前石油价格与大宗原材料价格走高反映了全球经济旺盛的需求增长，但是就中国经济的现实情况来看，上游产品价格的高位运行，对于大量的下游生产企业来说，由于受到绝大部分商品供大于求的买方市场的制约，向消费者转嫁成本的程度有限，这无疑将侵蚀企业的利润空间。受全球经济强劲增长与美元贬值的双层影响，我们预计2005

26、年这些商品的价格仍然将继续在高位运行。图8 纽约轻质原油1月期货价格走势（美元）资料来源：BLOOMBERG，长城证券图9 美国CRB金属价格指数资料来源：BLOOMBERG，长城证券第三，宏观调控的后续效果显现。宏观调控无疑对于抑制盲目投资、低水平重复建设起到积极作用。但是，由于相关投资政策、信贷政策、土地政策等方面的收紧，不可避免会改变企业家的盈利预期，从而对企业的扩张与投资产生冲击。我们注意到，货币供应量经通货膨胀调整之后的增速目前已降低到历史最低水平（见图10），我们的研究表明，这一滞后影响一般在46个月，因此2005年上半年的经济运行将受到负面影响。图10 经通货膨胀调整后的货币供应

27、量增速 资料来源：国家统计局，长城证券第四，利率与汇率的可能调整。宏观调控是一个长期的过程，未来的调控手段将更趋向于市场化，而调整利率成为较好的工具之一。我们判断，明年通货膨胀率大约在3%左右。经验表明，实际利率保持在00.5%对经济增长是适宜的。因此，我们判断本轮加息周期的终点在33.5%左右，还有100个基点左右的升息空间。虽然说10月28日的加息是个信号，但是在升息周期的预期下，投资需求和消费需求将会受到部分抑制。从汇率调整的角度看，随着美元的持续走弱，人民币升值压力越来越大。不过，我们认为人民币升值对经济的影响是轻微的。在国内经济保持高速增长和日益开放的背景下，人民币升值无疑将降低进口

28、和投资的成本，从而促进经济的可持续增长。另一方面增加出口产品成本、抑制出口，进而不利于经济的增长。一般估计人民币升值10%，只会使国内经济增速减少0.75%。相对于近年高达9%以上的经济增长率而言，这种影响是轻微的，当然人民币升值对外向型行业和企业影响较大。（二）潜在经济增长率水平下的持续经济成长1、经济增长的内在动力2004年中国经济的主题是宏观调控，在宏观调控的影响下，部分行业过度投资的行为有所收敛，经济偏离潜在增长率的扩张势头逐步减弱，但是我们认为宏观调控本身不会打断支持本轮经济增长周期的内在动力，潜在经济增长率下的可持续增长是可以实现的： 居民消费结构升级 消费结构升级带动的产业升级

29、城市化加速发展形成了巨大的城市基础设施建设投资需求和城市人口增加的消费市场需求 中国作为世界工厂引致国际产业资本向中国的转移这些因素对经济经济增长的促进作用将持续10-20年，2005年四大动力仍然将保持强势，具体来说这些因素表现为以下几个方面：目前中国在建项目超过17万个，在建规模超过12万亿，相当于3年的固定资产投资规模。另外始于2003年的投资高潮，即使按平均4年的建设周期计算，至少要持续到2006年，因此未来的两年中，中国都将会处于投资的一个相对高峰期。世界产业资本输出的大趋势表现为输出方向由发达国家流向发展中国家，输出内容为制造业，中国正是在这样的国际经济结构大调整的背景下，成为利用

30、外资和发展出口最成功的国家。自2001年以来FDI每年保持在500亿美元左右，我们估计这一趋势在未来的数年之内仍将得到延续。今年1-9月FDI增速高达21%，外资的高增长必然会带来下一轮出口的高增长，因此即使明年出现发达国家的经济衰退，中国的出口增速仍然可以保持一个较高的水平。今年由于中国出台了一系列扶持农业生产的政策，主要农产品产量将比去年出现较大幅度地提高，预计粮食产量将增长6%左右，而且自去年以来农产品价格上涨幅度很大，在量增价升的情况下，农民收入增长迅速，今年前三季度农民现金收入增长率超过17%，是十多年来首次超过城市居民收入增长率。中国历来是上年农业丰产、农民收入增加，下一年的轻工业

31、和消费市场就繁荣，这是因为占人口主体的居民消费购买力提高了。所以可以预计2005年的消费增长率将不会出现明显的下滑。 2、经济运行指标预测：预计2005年GDP增长水平为8.5%左右虽然信贷收缩等宏观调控政策的滞后影响在2005年将更加充分显现，经济增长率将呈逐级回落之势，但在周期性趋势性因素的影响下，自发扩张惯性仍然可使经济在接近潜在增长率水平的区间运行，初步预测，2005年国内生产总值增长水平为8.5%左右。基于投资周期和增长周期惯性的考虑，2005年全社会固定资产投资继续保持快速增长,预计名义增长率达到18%左右，社会消费品零售总额名义增幅预计达到11%。受世界经济增长和基数等因素影响，

32、出口增幅回落到28%左右，中国总需求的减弱与去年的基数较高,将使进口总额增长30%左右，而全年贸易将会出现小额逆差，具体指标如表5。表5 2005年中国主要经济指标预测 单位：2002年2003年2004年预测2005预测国内生产总值8.59.19.28.5投资 统计范围为城镇固定资产投资。17.428.42518消费8.89.11211出口22.334.63328进口21.239.93730财政支出16.711.6109财政收入15.414.72216货币供应量M216.819.61417新增贷款规模（亿元）18467276522400025000CPI0.81.244 资料来源：国家统计局

33、，长城证券二、2004年中国股市政策：倒逼机制下的制度供给在走过14年之后，2004年在中国证券市场发展历史上书写了浓墨重彩的一笔。一方面，监管层、投资者、中介机构乃至上市公司等市场的参与各方，迫于严峻的证券市场发展窘况，都在自觉不自觉地组织力量来寻求如何“救市”的大计；而另一方面，决策者也开始从国家发展战略的角度认真思考我国证券市场存在的深刻矛盾，从而切切实实的着手解决积弊甚久的各种问题。而这一切都是从今年2月1日的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（下称国九条）开始。国九条的出台，第一次明确地确定了中国股市的战略发展目标、从而使中国股市第一次有了纲领性的中长期发展规划。回顾

34、国九条，可以使我们更加充分认识中国证券市场成为一个成熟市场所必备的各种要素，同时也可以使我们更加清醒的认识到我们所面临的现实状况和肩负的历史使命。我们认为自国九条公布之后，特别是9月13日温家宝总理主持召开国务院常务会议，提出抓紧落实“国九条”后，出台了一系列旨在落实“国九条”的政策措施。从本质上讲，这些措施的出台是在参与各方面临多输情况下的倒逼所致的制度供给。从政策出台的频率来看，2004年也将会创下历史之最；从落实的各项具体政策来看，决策者主要是从重视资本市场的投资回报、鼓励合规资金入市、拓宽证券公司融资渠道等三个方面入手，特别是后两个方面，从长远来看有助于改善证券市场的资金供给状况，无疑

35、具有十分重要的意义，如下表6。表6 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见落实情况主要措施落实情况1证券发行上市核准制度2重视资本市场的投资回报 9月27日，中国证监会出台关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿），从完善社会公众股东对公司重大事项的表决制度等五大方面，加强对流通股股东权益的保护。3鼓励合规资金入市 9月16日，央行有关负责人表示，将允许商业银行发展基金业务并发起设立基金管理公司。 10月21日，中国证监会发布关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知，允许创新试点券商开展集合资产管理业务，待积累经验后，逐步扩大范围。 10月25日，保监会联合证监会

36、发布保险机构投资者股票投资管理暂行办法，保险资金获准直接入市。 10月26日，证监会受理首只创新集合资产管理产品“光大阳光集合资产管理计划”。 9月16日11月4日，中国证监会批准7家境外机构QFII资格，国家外汇管理局批准QFII投资额度8.75亿美元。 11月9日，作为首批三家创新试点券商，继上周中金国际率先披露制定信息之后，中信证券和光大证券也在中国证券业协会披露了相关信息。中信证券拟报送四大类12方面32种具体创新申请，光大证券还公布了上半年中期报告。4拓宽证券公司融资渠道 10月19日，中国证监会颁布新修订的证券公司债券管理暂行办法，大大降低了券商发债的门槛。 10月19日，中国人民

37、银行发布证券公司短期融资券管理办法，允许符合条件的券商在银行间债券市场发行短期融资券。 11月5日，央行、银监会、证监会联合发布新修订的证券公司股票质押贷款管理办法，放宽了券商股票质押贷款的条件。 11月10日，劳动社会保障部与中国证监会近日联合发布关于企业年金基金证券投资有关问题的通知和企业年金基金证券投资登记结算业务指南，就企业年金基金证券投资的开户、结算等有关问题作出规范。5完善资本市场税收制度6积极稳妥解决股权分置问题资料来源：长城证券三、新投发行制度改革迫在眉睫：利空及不确定性增加新股发行制度的市场化、国际化趋势已经日益明确且进程可能加快。2005年新股（包括交行等大盘股）发行将在春

38、节后恢复，发行节奏可能更加频密。中国证监会于8月31日颁布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿），从而迈出了新股发行定价市场化的关键一步。我们认为新股发行实行询价制度与市盈率法定价相比将会导致新股定价水平整体下降。由于新制度下发行的股票与已经上市的股票存在比价效应，投资者更倾向于选择水分较少的新股，将导致二级市场价格重心下移，而机构投资者套现申购新股的行为将进一步降低二级市场股价。明年是中央企业以及国有银行股份制改造上市的关键年，包括交通银行在内的大型企业的上市发行将使市场面临较大的压力。总之，未来新股发行速度加快、新股发行制度改革及国企大盘股上市将是2005年股市最大

39、的风险点之一。四、股权分置问题的解决：方案应该是利好 证券市场发展到今天，股权分置这一根本性的市场制度设计缺陷已经成为了监管当局政策失效、控股股东行为模式异化的根源。监管当局屡屡出台的各种政策的边际效果递减，日益说明了市场对于股权分置问题解决的强烈预期。我们认为解决股权分置的根本出路是股份全流通，由此而彻底解决国有股、法人股、公众股及外资股在同一市场内同股不同权、同股不同利、同股不同价的这一违背市场规律的怪象。相反，希望不触及根本、继续在原有制度框架范围之内修修补补的作法已经走进了死胡同。基于以上的逻辑，我们认为，2005年应该是中国证券市场进行制度变革的一年。通过下面的分析，我们也将会发现股

40、权分置问题的有效解决，对于正确理解中国证券市场与新兴市场、成熟市场的估值水平的差异，也具有十分重要的意义。1、股权分置问题解决的逻辑：一个价值恒等式根据中国证监会阶段性成果的报告，社会各界所提的各类建议可以归纳为七类方案，即配售类方案、股权调整类方案（包括回购/缩股/扩股等）、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、权证类方案、基金类方案及其它类方案（包括存量发售、股债转换及分批划拨等）等。从目前相关研究来看，开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案缺乏足够的可行性；权证类方案、基金类方案、存量发售类方案、股债转换类方案及分批划拨类方案等都是实现全流通后国有股减持的重要工具和手段，并不具备作

41、为主体方案的条件；而配售类方案已经被市场所否决。我们认为，不管采取什么样的方案解决股权分置问题，其实质都是在承认现实的情况下，遵守价值守恒原则。在此原则之下，我们提出了一个简单的解决思路，这一思路主要有三个要点：第一，全流通前后，上市公司总股本保持不变；第二，全流通前后各类别股东的资产价值保持不变；第三，非流通股价格等于净资产假定一家典型公司，不考虑可流通外资股，其股权结构简单划分为可流通股和非流通股票，利润总额为。假定在全流通前的当前时点，每股净资产为，可流通股的市场价格为；可流通股东与非流通股东的股份数额分别为,。在全流通后，每股市价为；为保证价值守恒原则，原可流通股东与原非流通股东的股份

42、数额分别变为,。这样得到 根据以上方程组，我们可以求出 。案例1一典型公司流通股的市场价格为8元，共有3000万股票；非流通股股份数额为9000万股；公司每股净资产为4元；公司净利润总额为3000万元，按照以上方式进行全流通。如遵守价值守恒原则与总股本保持不变原则，我们可以得到全流通以后的每股市场价格为5元，原流通股东的股份数额由3000万股变为4800万股；而非流通股东的股份数额由9000万股变为7200万股。以上解决方案潜在的含义是：非流通股东以1800万股向上市公司赎买所持7200万股的约定流通权利，而上市公司将所获得的1800万股向流通股东转增以回购可流通股的单独流通权利。 2全流通：

43、带来估值水平下降的同时也带来大规模扩容压力如果我们进一步考察全流通的意义，即使抛开全流通对于公司治理结构所带来的制度性变革，以及由此而对中国上市公司效率提高所带来的巨大价值，从纯粹的估值水平来看，也有助于我们正确理解中国证券市场在全球化背景之下，估值水平如何与国际接轨的问题。案例2全流通前后单一公司市盈率变化仍以上面典型公司为例，按照目前中国市盈率的计算方法，全流通前时点的市盈率为 但是全流通以后，市盈率将会立即变为 全流通前后市场整体市盈率变化根据11月15日收盘数据，A股市场流通股东平均每股净资产为2.66元，加权平均每股股价为5.96元，净资产收益率10.069%。如果非流通股股东参照每

44、股净资产价格，按照每股1：1.1069的折让比例全部配售给流通股东，最终除权价格p=(流通股本*5.961.1069*非流通股本*2.66)/总股本3.79元，股价下降幅度为36.30。表7 按照净资产配售方式引发A股估指水平下降敏感性分析净资产价格折让比例2元2.66元3元3.5元0.5-59.77%-55.79%-53.74%-50.72%0.9-50.11%-42.94%-39.25%-33.81%1-47.70%-39.73%-35.62%-29.59%1.1069-45.12%-36.30%-31.75%-25.07%1.2-42.87%-33.30%-28.38%-21.13%1.

45、3-40.45%-30.09%-24.76%-16.91%1.4-38.04%-26.88%-21.13%-12.68%1.5-35.62%-23.67%-17.51%-8.45%2-23.55%-7.61%0.60%12.68%说明：1、本测算将A股股本性质只区分为流通股与非流通股2、除权价格流通股本*平均股价（1净资产收益率）*非流通股本*每股净资产总股本3、估值水平下降幅度除权后平均股价当前算术平均股价*100%从上表中我们可以看到，只要非流通股的平均配售价格低于流通股的平均股价，那么全流通后整个市场的市盈率水平就会出现不同程度的下降。配售的价格越低，市盈率下降的幅度就越大。全流通带来的大规模扩容压力虽然全流通可以降低整个市场的平均估值水平，使整个A股市场估值进入更加合理的区域，但全流通所带来的扩容压力也是巨大的。从统计数据来看，截至11月26日，A股市场流通市值为11774亿