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1、 中国最大的资料库下载页20/20股票研究行业策略有色金属行业中性周明021- 62580818 -702Zhouming细分行业黄金、白银贵金属增持铝、其它常用金属矿业中性稀有金属、其它贵金属中性金属制品中性重点公司中色股份增持兰州铝业增持中金岭南增持宝钛股份增持驰宏锌锗增持铜都铜业增持山东铝业谨慎增持中金黄金谨慎增持山东黄金谨慎增持中孚实业谨慎增持有色金属行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所，WIND关注优势金属、资源成长并重 行业并购整合催生新的投资机会2005年11月25日对于金属市场周期顶点判断的困惑、持续观望态度等成为股票滞涨的重要制约因素。屡创新高的金属价格和股价走势持续背离
2、，继续成为今年市场上一大特点。数据分析显示，资源类个股二级市场表现与金属价格指数呈现良好的相关性，而冶炼类个股走势则与大盘指数较为吻合。对于资源类企业，我们更看中其资源可获取价值，而对于冶炼类则更注重公司的成本领先优势和规模扩张速度。市场全流通将带来企业并购价值的进一步显现。从资产重置角度和对比国内外行业并购定价标准看，目前国内部分企业价值存在一定程度低估。真正良好的供求关系是造就此轮金属市场超级牛市的基础。我们相信，长期来看中国依然是引领全球金属消费增长的亮点，未来中国持续稳定的经济增长仍将带来庞大的金属消费市场。但是，短期内市场却面临消费减速压力，而供应量的持续快速增长将有效缓解未来市场供
3、应短缺，多数金属价格面临回落压力。人民币升值、美元走强等因素短期影响有所弱化。但是中长期看，美元波动将对未来金属价格产生较大影响；而潜在的人民币持续升值问题也将对未来基本金属市场产生一定负面影响。关注优势金属、资源成长并重、捕捉并购机会将成为明年行业主要投资策略。继续看好明年价格将有出色表现的锌、黄金等行业，看好钛加工业。建议密切关注电解铝行业的并购整合行动，关注中铝A股发行进程。维持有色金属行业“中性”投资评级，建议“增持”中色股份、兰州铝业、中金岭南、宝钛股份、驰宏锌锗、铜都铜业等行业内资源优势企业以及加工成长类企业，“谨慎增持”山东铝业、中金黄金、山东黄金、中孚实业等。目录行业评述3金属
4、价格、股票价格走势持续背离3资源类股票走势与金属价格走势吻合 冶炼类个股则趋于大盘3从资产重置角度和行业并购定价看部分优势企业价值存在低估5长期中国依然引领全球金属消费增长，短期消费增速面临回落6未来美元走势和人民币汇率变动将制约金属价格表现8出口税收政策依然存在变数9锌 价格突破近8年高点，后市继续看好9黄金 货币、商品双重特性充分演绎，依旧看涨10铜 “国储事件”造就超级牛市11电解铝 低迷中继续等待复苏的机会，并购整合开始加速11电价高企带来全球产业重组和转移12氧化铝现货价格再度上涨7.612并购整合加剧催生新的投资机会13中铝整合旗下A股上市公司步伐将加快13上市公司评述14中色股份
5、 产业转型，成长可期14中金岭南 副产品价值将不断体现15宝钛股份 国际竞争力提升，行业未来想像空间大15驰宏锌锗 业绩有望大幅增长15铜都铜业 高股息率的价值股16行业评级&投资策略16图表目录图1：金属价格走势和股价表现对比3图2：资源类公司股价与市场指数及相关金属价格走势对比4图3：冶炼类公司股价与市场指数及相关金属价格走势对比4图4：中国铜铝产量、消费量全球占比变化7图5：国内外有色金属上市公司生产规模比较7图6：铜精矿加工费Tc/Rc变化8图7：美元走势8图8：人民币升值对金属价格影响9图9：美元、黄金价格走势对比11表格1：国内资源类企业主要金属矿产资源拥有量和开采成本比较5表格2
6、：国内外并购资产定价对比5表格3：国内主要上市公司PB、PE6表格4：中国和西方发达国家铜铝消费领域对比7表格5：主要金属品种供需平衡状况（万吨）8表格6：世界主要铝业类上市公司估值比较17表格7：世界主要铜业类上市公司估值比较17行业评述金属价格、股票价格走势持续背离今年以来 ，市场一直面临金属价格不断创新高但是相关金属类股票价格却持续低迷的局面。如何看待这一背离现象，我们也不断的重新审视对于该类个股的市场价值评估问题。毫无疑问，市场对于周期是否见顶的判断困惑，对于人民币持续升值问题、对未来经济增长的担忧等成为了制约市场表现的重要因素。图1：金属价格走势和股价表现对比市场过度担忧成为制约资源
7、类个股表现明显和金属价格走势背离资料来源：国泰君安证券研究所，WIND资讯实际上，整体看多数金属产品的价格自去年以来都处于振荡上升态势。受多种因素推动，铜、锌、黄金等金属价格不断刷新多年高点。铜价突破了近30年的高点，一举突破4000美元/吨；黄金刷新了近18年高点逼近500美元/盎司；锌价也是不断刷新近8年来的高点，突破1600美元/吨。然而，与金属价格持续走强形成鲜明对比的是其相关铜、黄金、锌类个股表现一直滞后于金属价格。资源类股票走势与金属价格走势吻合 冶炼类个股则趋于大盘数据分析显示，资源类个股二级市场表现与金属价格指数呈现良好的相关性，而冶炼类个股走势则与大盘指数较为吻合。因此对于不
8、同类型的企业应该根据其不同的主要价值驱动因素，采用不同方法进行价值评估。图2：资源类公司股价与市场指数及相关金属价格走势对比资料来源：国泰君安证券研究所，Bloomberg图3：冶炼类公司股价与市场指数及相关金属价格走势对比资料来源：国泰君安证券研究所，Bloomberg通过图2、3的对比，我们可以清晰的看到，资源类企业和冶炼类企业股价表现分别与金属价格和大盘走势呈现高度相关性。这对于我们如何对相关企业进行市场定价很有借鉴意义。对于资源类企业，我们更关注其资源价值，而对于冶炼类企业则更注重公司的成本领先优势和规模扩张速度。在实际的资源类企业定价比较时，应关注以下几个指标：（1）企业资源保有储量
9、（具体就是每股资源拥有量）；（2）资源综合回收率（从矿山开采一直到冶炼过程中折合成金属量计算的综合回收率，该指标将反应公司未来将实际可获得的金属量）；（3）矿山综合开采成本（该指标主要是体现利润率，有时候还要考虑冶炼成本）。表格 1：国内资源类企业主要金属矿产资源拥有量和开采成本比较主要金属资源储量（万吨）股本（万股）资源综合回收率铜都铜业铜20086466近80江西铜业铜1000289503近80中金岭南锌6004320094.5%驰宏锌锗锌30016000近80宏达股份锌1000416004050山东黄金黄金80吨16000近90中金黄金黄金65吨28000近90锡业股份锡7053685数
10、据来源：国泰君安证券研究所从资产重置角度和行业并购定价看部分优势企业价值存在低估市场全流通将带来企业并购价值的进一步显现。我们也试着从资产重置角度和对比国内外行业并购定价标准对目前市场定价作一些探讨。从资产重置角度和国内外对于该类资产进行的并购定价标准看，部分有色金属企业价值存在一定程度低估从电解铝等冶炼类上市公司情况看，多数企业生产线装备技术都是当前国内外最先进的，尤其是一些近年来有大规模扩产的企业如云铝、关铝、中孚、兰铝等。对比国内外新设电解铝厂造价，其目前多数企业资产价值都存在一定程度低估，其中涵盖了企业原先取得的土地资源升值、设备涨价等。从铜、黄金、铅锌等资源类企业看，一些以前通过低价
11、获取的矿山开采权价值目前已经出现大幅度升值，如中金岭南、铜都、江铜等取得矿山开采权。由于多数资产的升值没有反应在资产负债表中，因此单纯进行简单的同等规模资产重置其成本必将超越现有企业现有的资产账面价值。剔除别的因素，对比国内外行业并购中资产定价标准，可以看到国内部分有色金属上市公司价值存在一定程度低估。表格2：国内外并购资产定价对比并购主体并购作价（PE）并购作价（PB）BHP收购WMC Resources（资源类）13.871.89中国铝业收购兰州铝业（冶炼类）251.00巴西Votorantim Metals 并购秘鲁米尔波矿业Milpo22.53INCO收购加拿大镍锌矿产商 Falcon
12、bridge（资源类）152.5Barrick Gold 收购 PlacerDome（资源类）48.992.89Alcan 收购 Pechiney（综合类）131.32数据来源：国泰君安证券研究所分析结果显示，对于资源类上市公司其资产溢价相对较高，平均PB达到2.4倍以上，对于冶炼类、综合类上市公司其资产溢价相对较低，但是也基本上溢价收购。表格3：国内主要上市公司PB、PE上市公司类型PEPB股改后PE股改后PB兰州铝业冶炼类17.20 0.83 13.23 0.64 关铝股份冶炼类31.80.8624.46 0.66 云铝股份冶炼类12.24 1.07 9.42 0.82 铜都铜业*资源类5
13、.33 0.95 5.33 0.95 中孚实业*冶炼类11.83 0.98 11.83 0.98 锡业股份资源类8.42 1.82 6.48 1.40 江西铜业资源类5.85 1.85 4.50 1.42 山东铝业资源类7.17 2.23 5.52 1.72 中金黄金资源类23.36 2.34 17.97 1.80 中金岭南*资源类9.67 1.99 9.67 1.99 中色股份综合类15.21 2.71 11.70 2.08 山东黄金资源类19.36 2.78 14.89 2.14 驰宏锌锗资源类15.51 2.97 11.93 2.28 厦门钨业冶炼类21.40 4.22 16.46 3.
14、25 宝钛股份冶炼类18.16 4.28 13.97 3.29 数据来源：国泰君安证券研究所，数据日期截至05/11/22，*表示已经股改公司其他公司根据10送3对价比例预测。长期中国依然引领全球金属消费增长，短期消费增速面临回落 真正良好的供求关系是造就此轮金属市场超级牛市的基础。我们相信，长期来看中国依然是引领全球金属消费增长的亮点，未来中国持续稳定的经济增长仍将带来庞大的金属消费市场。中国消费增长对全球市场的推动作用明显，未来仍将扮演重要角色90年代中后期开始，受中国金属消费迅猛增长的推动，全球金属消费增速出现明显的提升，并远远高于过去20年的平均水平。1985年以来，中国GDP年均复合
15、增长率为7.3，而金属消费年均复合增长率则为11，是同期GDP增速的1.6倍。中国金属消费的快速增长拉动了全球金属的生产和消费，也直接推升了金属的价格。在国家最新公布的十一五计划中，可以预期未来五年的GDP年增涨幅度也不会低于7.5。相信，持续增长的中国经济、消费结构变化等将带来快速膨胀的消费空间。国内外有色金属企业间的规模、技术差距，低劳动力成本、庞大的消费市场等显示国内上市公司还有很大的发展空间。图4：中国铜铝产量、消费量全球占比变化中国铜产消量全球占比中国电解铝产消量全球占比资料来源：国泰君安证券研究所表格4：中国和西方发达国家铜铝消费领域对比铜铝西方发达国家中国西方发达国家中国建筑37
16、%2.5%建筑18%33%电类26%55%电类8%15%交通运输15%4%交通运输31%24%机械设备11%23%机械设备8%10%耐用消费品及其他11%15.5%包装16%8%耐用消费品6%5%其他12%5%资料来源：国泰君安证券研究所图5：国内外有色金属上市公司生产规模比较资料来源：国泰君安证券研究所从短期来看，金属市场的确面临消费减速压力。近年来金属价格高涨，极大的刺激了矿山和冶炼企业产能利用率不断提升，并且也带来了一大批的新进入者。而随着固定资产投资增速回落、价格高企对下游企业消费的制约，未来金属消费增速将出现回落。与此同时，供应量持续快速增长，市场供应短缺状况将有所缓解，多数金属价格
17、也面临回落压力。图6：铜精矿加工费Tc/Rc变化加工费快速增长背后也意味着未来精矿供应将十分充足，随着冶炼瓶颈的逐步改善，未来金属供应也将增加，从而缓解市场短缺局面资料来源：国泰君安证券研究所表格5：主要金属品种供需平衡状况（万吨）20042005E2006E铜-70-107电解铝-29.3-15-10铅-25-85锌-23.4-27.1-43镍-0.3231氧化铝-23.9-825数据来源：国泰君安证券研究所，ICSG，ILZSG，INSG，IAI未来美元走势和人民币汇率变动将制约金属价格表现图7：美元走势美元短期走强趋势明显，未来存在继续反弹可能资料来源：国泰君安证券研究所，人民币升值、美
18、元走强等因素短期影响有所弱化。但是中长期看，美元的波动将对未来金属价格产生较大的影响；而潜在的人民币持续升值问题也将对未来基本金属市场产生一定负面影响。图8：人民币升值对金属价格影响人民币升值传言曾经造成期市的大幅下挫资料来源：国泰君安证券研究所，Bloomberg由于金属价格整体处于非常强势状态，因此人民币微幅升值对其影响已经被大大弱化，但是一旦人民币出现持续升值，并且幅度较大，那么其对国内行业的负面影响将通过价格影响逐步显现。出口税收政策依然存在变数出口退税政策未来依然存在变数由于中国特殊的产业结构，导致国内出口产品大多是一些附加值低但耗能高的产品。因此出于缓解国内电力能源紧张和环保考虑，
19、近年来，国家有关部门已经开始着手控制该类业务的盲目扩张，并取消或下调一些出口优惠税率。从年初开始，相继调整电解铝、铜镍、锡、钨、锌、锑、稀土等产品出口退税率。我们认为，未来出口税收政策依然存在变动可能，建议紧密跟踪。锌 价格突破近8年高点，后市继续看好受基本面强劲支撑，锌价今年涨势喜人。尤其是下半年，更是一路高歌，连续刷新近8年高点，价格突破1600美元/吨。今年以来消费增长、供应紧张成为锌市最强劲支撑。中国重新成为锌净进口国后出口减少；西方主要大冶炼厂减产或者生产不稳定（如Teck-Cominco因工人罢工导致精锌减产75000吨）；欧洲的产能继续关闭等都使得市场供求关系变得十分紧张。另外一
20、些短期因素，如9月份美国“新奥尔良飓风事件”等也成为推动锌价飚升的重要因素。由于LME在新奥尔良地区约有24家仓库可能在飓风中受影响，因而25万吨锌库存未来在交割中存在极大不确定性，这直接导致了当月国际锌价的井喷。强劲的消费需求和供应量增长受限是锌市看好的重要支撑数据显示，2005年全球供应缺口将达到2530万吨，2006年有望进一步扩大，其中来自于中国的高速消费增长将继续带动全球锌市看涨。今年1到8月，中国进口精炼锌182520吨，出口101997吨，净出口80523吨，预计中国锌净进口量今年将突破11万吨。一直困扰锌行业的精矿短缺问题未来将继续存在，短期难以有较大改善。预计2006年国际锌
21、精矿加工费基准有继续下降的可能，2005年合同加工费基准为125130美元吨，2006年有可能跌到100美元吨以下。随着锌价的大幅上涨，业内相关锌资源类上市公司中金岭南、驰宏锌锗等业绩将出现大幅增长。而冶炼类企业经营则依然受困于低迷的加工费。黄金 货币、商品双重特性充分演绎，依旧看涨今年以来，黄金的货币、商品双重特性被充分演绎，金价创出了近18年高点。消费持续增长、实际产量供应不足、投资需求大幅增长、高油价带来通胀预期、地缘政治不稳定等强劲支撑金价看涨。黄金依然因其独特的货币、商品双重特性受到投资者追捧，市场表现十分强劲世界黄金协会（WGC）11月17日公布数据显示，全球第三季黄金需求量总计8
22、38吨，较上年同期增加7。该季度珠宝消费需求小幅增长2至613吨，而前两季分别大幅增加20和15。尽管高金价导致印度等消费大国需求增速下滑，但急速增长的投资需求，帮助抵消了珠宝业因金价上涨而不得不降低的需求。第三季工业黄金需求增至107吨，较上年同期增加6。总体看，黄金整体消费需求依然十分强劲。近期黄金价格走势和美元走势并没有遵从以往的负相关联系，而是呈现了更多的一致性，显示出黄金上涨动能极大。来自于全球各地的投资基金的积极追捧成为最大推动力。世界黄金协会（WGC）公布数据显示，今年上半年全球黄金投资上升77，印度地区增长89。我们认为，今年以来一路高企的石油能源价格也不断刺激金价上涨。今年以
23、来，石油价格上涨了60，而同期黄金价格仅上涨12，两者之间的关联性较往常有一定程度降低。而作为对冲高油价带来通胀的优良避险品种，黄金一直受到各路资金和机构的青睐。荷兰银行近日就正式宣布“石油-黄金挂钩结构性存款”，据悉，石油-黄金挂钩结构性存款的70用于投资石油和黄金，30用于保本投资，提供到期100本金保障，投资者则有机会获得与石油及黄金价格挂钩的收益，且这部分收益不设上限。该举动也透露出，未来黄金仍将成为较好的避险增值品种。图9：美元、黄金价格走势对比黄金一改和美元负相关走势，凸现其上涨动能强劲资料来源：国泰君安证券研究所，Bloomberg铜 “国储事件”造就超级牛市毫无疑问，今年铜依然
24、是基本金属市场表现的明星。伴随着创出了近30多年的历史高价，“国储事件”也开始逐步进入人们的视野。实际上，除了国外基金积极猎取中国投资资金的因素外，铜市本身的特点也造成了短期市场强势。库存下降，供应吃紧等因素推动铜价短期看涨。“国储事件”造就超级牛市，未来随着“事件”降温，市场热忱度将下降，价格波动开始加剧从全球铜库存看，显性库存近期出现了一定幅度的下降。与此同时全球铜消费下游企业的生产库存也一直保持在较低的水平，目前也就在2.32.6周左右。在这种情况下，铜市供应的轻微过剩其实并不能推动铜价发生逆转，铜市现货市场的整体供应依然处于偏紧状态。在不断的遭受飓风等自然灾害以及矿山罢工等外界因素影响
25、下，铜市供应短期内将呈现紧张态势，其价格也很容易受到投资基金的追捧推高。美国Asarco关闭位於亚利桑那的Hayden炼铜厂进行维修，加拿大鹰桥(Falconbridge) KiddCreek遭受罢工，赞比亚更多工厂受到能源短缺的困扰，将降低或关闭部分产能；种种因素都将加大市场的供给压力。目前是消费旺季，从国储拍卖储备铜情况看，市场上现货供应依然十分紧张。预计随着“国储事件”的不断明朗，市场短期热忱度将出现回落，价格波动将加剧。预计明年铜市将依然高位运行。得益于产品价格高企以及现货铜精矿加工费Tc/Rc的大幅上涨，铜业类上市公司06年度将继续保持高盈利水平。电解铝 低迷中继续等待复苏的机会，并
26、购整合开始加速受制于电力能源价格持续上涨、氧化铝价格高企以及电解铝产品价格相对低迷，行业内多数企业盈利状况仍没有明显好转。电解铝行业依然在低迷中等待复苏机会。铝工业发展专项规划和铝工业产业发展政策的相继出台将为行业未来规范整合、健康发展提供指导性意见。电价高企带来全球产业重组和转移能源价格未来将依然制约生产企业盈利今年以来，全球能源价格的持续高涨使得电解铝工业成本大幅上升，并且直接引发全球范围内的产业重组和转移。目前欧洲等地的电解铝产业正在大规模的转移和关闭。占全球铝产量12%的西欧，目前电价持续上升使得诸多铝冶炼厂濒临崩溃。过去的五年里，德国电力批发价格翻了一番，今年以来，电价更是上升了86
27、%以上。英国的电价从2004年开始自今已上涨了44%。世界最大铝生产商美国铝业公司(Alcoa)和第二大生产商挪威海德鲁公司(NorskHydro)正逐渐关闭在德国的冶炼厂。而早前6月底挪威海德鲁已经宣布将关闭一家在德国的Stade铝厂。预计该公司关闭的产能将达27万吨，其中原铝产能18.5万吨，大约占其总产能的10%。氧化铝现货价格再度上涨7.610月13日，中国铝业公司发布公告调高现货氧化铝价格4330元/吨至4660元/吨，此次上调幅度7.6。短期现货市场供应依然偏紧此次中铝调高氧化铝现货销售价格折射出目前氧化铝现货市场供应依然处于偏紧状态；价格居高不下将明显影响国内现货采购的电解铝生产
28、企业，短期成本压力继续加大。目前港口到岸价格和中铝现货价格之间依然存在近千元每吨的差距，因此短期看氧化铝价格将依然维持高位。针对国外氧化铝价格高企现象，国内也开始采取新的对策。据我国有色金属工业协会透露，由20家电解铝企业和贸易商自发组成的氧化铝进口联合谈判即将启动。规划和政策指引行业未来发展近年来，国家有关管理部门十分重视电解铝行业规模扩张过快带来的诸多问题。针对行业中低附加值产业链过于突出、上游铝土矿资源短缺、环保状况差等问题，明年国家将出台和实施铝工业发展专项规划和铝工业产业发展政策，为未来行业发展提出指导性意见。铝工业发展专项规划和铝工业产业发展政策出台，将对行业有序、健康发展提供指引
29、此次产业政策是根据电解铝本身的产业特性和我们国家的实际情况出发而制定的，将提出电解铝未来发展由国际国内两个市场逐步收缩为面向国内，以满足内需为主。近年来，国内各地方政府极力推动当地电解铝产能规模扩张，结果导致全国范围内的产能过剩，进而带来氧化铝原料价格的大幅上涨和电力消耗的快速增加。由于国内铝土矿资源匮乏，因此原料价格上涨导致行业整体利润大量流失国外，与此同时，能源消耗的大幅上升也带来的供应日趋吃紧的问题。我国的电解铝产业链基本都集中在附加值较低的中上游，其环境保护问题也非常值得关注。因此从国家整体利益出发，消耗国内大量能源、资源而出口低附加值产品的产业行为显然会得到抑制。而转为以满足内需为主
30、则即可以控制电解铝的产业规模扩张，也可以有效的缓解国内能源供应和资源供给的压力。电解铝产业是个完全竞争产业，未来总成本领先优势战略将成为众多电解铝企业发展战略的首选。因此结合产业特点，国家8月份就出台了我国铝工业布局和结构调整建议，提出整体产业布局要从东部向中西部转移，并且鼓励多用水电。与此同时，为了提高企业竞争力国家发改委也提出，鼓励通过行业并购整合，优化资源配置，形成集铝土矿氧化铝电解铝铝加工和电力于一体的合理产业链，发展成为具有核心竞争力的大型铝业集团，提高产业集中度。并购整合加剧催生新的投资机会今年以来，有关中铝收购关铝股份、焦作万方、南山实业、云铝股份等的传闻一直不断。由于多数电解铝
31、生产企业都受困于原料价格和能源价格，因此行业整合的呼声也似乎很高。我们认为，从行业发展战略看，并购整合在未来将加剧。随着行业整合力度加大，二级市场将迎来一些新的投资机会。建议关注以上企业。中铝整合旗下A股上市公司步伐将加快面对庞大的资本开支带来的资金压力，中铝回国内发行A股似乎已经不可避免。由于其在国内A股市场直接控股两家上市公司兰州铝业、山东铝业，因此如果中铝实施再融资计划，其势必考虑如何解决与前两者之间的关联交易问题。我们认为，由于当前国家有关部门都在极力推进股改，因此中铝的再融资将是以先解决旗下上市公司股改为基础的。在中石油、中石化相继启动对下属控股企业（A股、H股）的整合行动看，中国铝
32、业也有望加快其整合步伐。兰州铝业、山东铝业股改动态以及中铝A股进程值得关注我们认为，由于中国铝业和中石油一样都在香港上市，因此其目前情况下，没有换股可能性。如果是考虑先发A股再换股，那么政策关口可能很难通过。如果中铝先解决兰州铝业、山东铝业的股改，那么就存在以下几种情况：（1）兰州铝业已经跌破净资产，股改如果考虑送股方式，那么中铝原先以净资产收购的股权，将面临再度摊薄，并且其持股成本激将大幅上升；（2）如果采用农产品类似方案，显然最终的回购价格也必然高于每股净资产，否则很难通过；（3）山东铝业的股改相对容易，但是和兰铝一样解决了股改还是无法回避大量的关联交易问题，对未来A股发行产生一定障碍。因
33、此综合分析来看，中国铝业借鉴中石油整合方式可能性较大，这样既可以解决大额关联交易问题，同时也可以顺利解决股改问题，为未来A股发行扫清障碍。我们判断，如果采用私有化方式，其对于兰州铝业的收购价格必将超过净资产，相对目前股价最少有20多的溢价。对于山东铝业我们预计其最终收购价格在10.612元之间的可能性较大。建议投资者紧密跟踪中铝A股进程。上市公司评述中色股份 产业转型，成长可期 2005年10月10日，公司与哈萨克斯坦电解铝公司签署了工程建设合同，总金额2.928亿美元（折人民币24亿元）。合同执行期约为两年。我们预计该项工程承包项目整体毛利率在1315左右。由于该工程还有二期项目，因此该合约
34、的成功签署将给公司未来几年的工程建筑主业带来较强支撑。 2006年公司蒙古敖包锌矿将基本达产，由于锌价持续创历史新高，因此该项业务利润也将大大超出先前预期。 就工程建筑主业而言公司未来将实现跨越式发展，无论是技术还是规模都将出现较大幅度提升。由于具有较强的技术实力，未来工程建筑承包业务潜力巨大。来自于欧洲、美国等发达地区电解铝产业大转移、中东电解铝产业大扩张等将为公司未来带来可观的工程业务机会，潜在的大额订单或将带来较为丰厚的利润。 公司在未来发展中积极实施资源性战略，提升未来可持续发展能力和市场竞争力；锌矿、铝土矿等成为前期发展重点。与此同时，公司对于辽蒙地区锌矿资源的战略勘探和整合将为可持
35、续发展奠定良好基础。未来参与铝土矿开采（越南多侬矿）和氧化铝生产（与国外铝业巨头合作）将成为公司另一重要资源战略发展方向。 在实施资源战略的发展道路上，公司未来有望获得集团的大力支持。母公司中色集团公司具有良好的海外资源优势，其目前拥有铜矿、镍矿等优势矿产资源，未来不排除向公司注入极具发展潜力的矿业项目可能性。 民生银行股权转让仍将为公司带来一定的投资收益和获取公司发展急需的现金流。 我们认为，从多方面考察，公司发展已经步入良性增长的轨道，其未来经营将持续向好。我们预计公司2005、2006年EPS为0.33元、0.55元。股改已经启动，预计对价方案可达到市场平均水平。 建议“增持”中金岭南
36、副产品价值将不断体现 自有矿山金属规模储量国内排名前列，副产品银、镓资源价值突出，综合资源利用率超越国际平均水平，国内领先。无限期的开采权价值明显。 冶炼工艺独特，低成本优势突出。 潜在的产能扩张和技术改造有效提升未来可持续竞争力。 06年度锌行业景气度较高；伴随着内部治理水平提升，公司产品价格上涨和产能扩张将有效提升公司经营业绩。 预计05、06年EPS分别为0.61元、0.74元，分红率高。 建议“增持”。宝钛股份 国际竞争力提升，行业未来想像空间大 前三季报显示，主营业务继续呈现良好的经营势头。产销两旺，收入、利润同比大幅增长。 未来航空航天、航海等领域需求快速增长拉动行业整体需求，公司
37、获得国外大型航空公司空客、波音等订单彰显高技术水平和国际竞争力。 公司军工业务国内几乎垄断，未来有望出现持续增长，潜艇制造业务领域的开拓将带来极大的想像空间。 相关项目陆续投产将进一步提升公司盈利能力和市场竞争力， 中铝控股后将逐步规范公司治理和财务控制。 预计公司05、06 EPS分别为0.75元、1.1元，未来成长预期稳定。 建议“增持”，并建议关注股改动态变化。驰宏锌锗 业绩有望大幅增长 季报显示，前三季度主营收入、主营利润、净利润等均出现较大幅度增长。 未来电铅项目、募集资金项目陆续完工投产将带来产能的大幅提升，铅锌、银等产品价格高位运行则将推动公司业绩步入快速增长通道。 前三季度库存
38、同比去年增加近1.9亿元，由于库存中大部分为半成品，因此庞大的库存有望为公司未来业绩增长提供强劲动力。 预计05、06年EPS分别为0.64元、1.25元。 股改已经启动，理论送股潜力优于另外两家锌资源企业。 潜在风险：锌价波动，扩张产能达产率高低将影响业绩。 建议 “增持”，并关注股改动态。铜都铜业 高股息率的价值股 冬瓜山项目逐步投产将为公司带来可观的利润增长，未来几年公司自产铜量将持续增长。 铜精矿加工费的持续快速上涨将确保公司未来加工业务利润有较大幅度增长。 后续项目储备充足，持续发展能力强，未来产业链将逐步完善，抗铜价波动风险能力强。 未来成长性良好，05、06年股息率有望高达6.5
39、以上（税后）。关注铜价波动风险。 建议“增持”。行业评级&投资策略关注优势金属、资源成长并重将成为明年行业主要投资策略，行业并购整合将催生新的投资机会。继续看好明年价格将有出色表现的锌、黄金等行业，看好钛加工业。建议密切关注电解铝行业的并购整合，中铝系企业的整合也将带来一定套利机会。维持有色金属行业“中性”投资评级，建议“增持”中色股份、兰州铝业、中金岭南、宝钛股份、驰宏锌锗、铜都铜业等行业内资源优势企业以及加工成长类企业，“谨慎增持”山东铝业、中金黄金、山东黄金、中孚实业等。表格6：世界主要铝业类上市公司估值比较股价市盈率市净率股息率EV/EBITDA货币05/11/25Now05E06EN
40、ow05E06E0405E06E0405E06E国际综合有色金属类上市公司CVRD巴西雷亚尔86.2515.4 7.3 7.2 5.4 3.5 2.8 4.5 7.6 8.3 11.4 7.6 7.6 BHP Billiton澳元17.0123.7 10.2 10.3 3.3 3.5 2.8 2.3 2.3 2.5 3.8 3.1 3.1 Rio Tinto澳元62.2122.4 16.1 15.1 1.9 4.6 3.6 4.7 3.3 3.7 10.1 4.2 3.9 Hindaalco卢比1126.67.8 6.8 6.5 1.3 1.1 1.0 1.2 1.4 1.3 6.8 4.4
41、1.0 平均值17.3 10.1 9.8 3.0 3.2 2.5 3.2 3.7 4.0 8.0 4.8 3.9 中值18.98.758.752.63.52.83.42.83.18.454.33.5一体化铝业公司Alcoa美元26.8916.8 13.1 11.2 1.8 1.6 1.6 2.0 2.0 2.1 9.8 7.0 1.6 Alcan美元37.0210.6 13.5 11.9 1.1 1.2 0.0 1.6 1.6 1.7 8.2 7.5 0.0 National Alum卢比189.5510.1 9.9 12.1 2.6 2.2 2.0 2.6 4.6 4.0 7.6 5.7 2
42、.0 平均值12.5 12.1 11.7 1.8 1.7 1.2 2.0 2.7 2.6 8.5 6.7 1.2 中值10.613.411.91.81.61.62.02.02.18.27.01.6纯铝业公司Century Alum美元21.648.1 5.9 4.8 1.8 1.4 1.2 0.0 0.2 0.0 7.9 4.0 1.2 Chalco港币5.259.9 10.0 12.7 2.3 1.9 0.0 2.6 4.2 3.3 0.0 0.0 0.0 平均值9.0 8.0 8.8 2.1 1.7 0.6 1.3 2.2 1.7 4.0 2.0 0.6 中值9.0 8.0 8.8 2.1 1.7 0.6 1.3 2.2 1.7 4.0 2.0 0.6 资料来源：国泰君安证券研究所，Bloomberg表格7：世界主要铜业类上市公司估值比较股价市盈率EV/EBITDA市净率股息率货币05/6/13Now05E06E0405E06ENow05E06E0405E06E国际铜业上市公司Freeport Copper美元51.7334.8 14.9 22.1 22.3 6.6 9.5 7.9 23.7 28.3 4.2 6.8
