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1、股改牛市的战略、战术和技术陈浩 2005.09.10 北京9月10日，天狼50的京区客户以及关心天狼50的1500名投资者，参加了公司主办的大型报告会，陈浩做了股改牛市的战略、战术和技术主题演讲。为了让全体天狼会员共享该演讲的精彩内容，我们制作了此演讲的文字版，在本贴以连载方式陆续发表，本工作将在晚间以前完成。核心观点综述：一、全面股改大规模停牌的缩容效应，将为大盘9月中旬突破1200点，构造中期牛市的主升段，提供资金方面的基础。二、股权分置改革对大盘的影响，可能是先多后空。这个判断有助于在今后的股改行情中制定正确的操作策略。三、面对股改的博弈，存在一种“逆时针相移”的心理行为过程。四、当前的
2、投资机会，在于准G股的传闻期，守株待兔，在中小盘低位高控盘优质股中等待股改，是天狼50的当前战术。资金需求线回顾第二批股权分置试点，该进程与大盘同期走势有着耐人寻味的对应关系，也就是在这个进程中，我们发现了股改股票对市场资金的扰动。假若在寻常的股市中，突然宣布42只股票上市，对大盘的影响一定是利空的，那么，42只股票同时停牌，其影响则恰恰相反，是一个利多的效果。这是因为市场原本支撑这些股票交易的资金被省下了，相当于资金需求减少，所以大盘走出了一波短线的上升行情，也就不奇怪了。为了准确监测股改对市场资金的影响，天狼50在过去的两个月中，制作了一个临时图 表，该图表反映股改进程对资金的影响。以个股
3、的浮筹市值作为某只股票对市场资金的需求，则该股停牌，市场资金将减少相应的数额。从图中可以看到，自7月15日开始，资金需求向下运动，在图中我们标出了一个天蓝色区域，这期间资金需求低于股改试点之前。图中A点是8月14日，在这一天之后，由于复牌后的G股交易活跃，产生了新的资金需求，A点是个平衡点，在这一天，复牌后的G股的资金需求抵消了停牌股票节约的资金，由于此时大部分试点股尚未复牌，尤其是长电、宝钢这两只大盘股将在随后复牌，产生巨大的资金需求，因而可以预期，A点后的大盘凶多吉少。将上证指数K线和资金需求线叠加在一起，可以看到这一波行情正是在A点之后停止了上升趋势。尤其是宝钢的复牌，对大盘造成了巨大的
4、冲击，说明我们这个市场模型是有道理的。由于股权分置改革是有计划的，上市公司在发布股改公告时，就约定了停牌复牌的时间，因而我们得以绘制出未来的资金需求状态，这使得资金需求图难得的成为一个事前诸葛亮的工具。第二批股改试点已经完成，全面股改已于9月12日开始。可以预期，9月中下旬资金需求线将发挥作用，使得大盘最迟在下周开始新的上升波段。如果这个判断成立，则新的上升波段将是998点以来的一波中级行情的主升段。1200点的困惑当前大盘受阻于1200点，这个整数关口对投资者产生了足够大的心理压力，但是天狼50发现，之所以1200没有有效突破，却仅仅是中国石化一只股票惹的祸。由于上证指数用总股本加权，而中国
5、石化的流通盘仅占总股本的3.2%，因而该股对大盘的影响有四两拔千斤的作用。恰好两周前，国际油价摸高70美元，该公司的炼油业务出现亏损，引发该股向下调整，拖累了大盘。天狼综指反映的流通股的盈亏状况，把两个指数按同样的比例对齐，可以看到事实上两市大盘已经超越了1200点，于是乎，1200点成为了纯粹的心理压力。再看反映两市保证金的指标，天狼50的大盘资金存量（BMC_CAS），可以看到当大盘徘徊于1200一线时，市场资金已经创了新高。换言之，市场主力使用中国石化作为伪装网，正在悄然潜入股市。我们定义的主流资金是以保险、基金、社保和QFII这四家为首的价值投资机构。他们中的保险资金，是实力最雄厚的一
6、家，其后备资金实力高达1.2万亿。从近期的一些公开消息推断，承担稳定市场任务的资金主体，主要是保险资金和银行系基金。银行发行基金和早前的开放式基金不同，他们主要是向储蓄客户发售，换言之，银行系基金的任务是将储蓄资金转化为投资于A股的投资资金。市场传闻讲，管理层的战略部署是，两年内的股改期间，保险资金入市1000个亿，银行系基金筹集1000个亿，此外有关方面支持1000个亿给券商，解决历史遗留问题。上述3000亿的说法虽然仍是市场传闻，但从近期管理层坚决果断高效地推进股改的行为方式看，安排改革的全面保障预案，当属合理之事。如果说股改只能成，不能败，则继续向下想象下跌空间就不符合逻辑了。我们假定主
7、流资金当前的任务是在1000点一线建立防御阵地，只要大盘接近或跌破1000点，主流资金即刻护盘。那么总应该有一个目标，宣布阻击任务胜利完成。我们估计这个目标就是1200点，如果大盘有效突破1200点，阻击部队滞留在1000点防线的意义就不大了。由于神秘资金毕竟属于企业，有各自的获利需求，一旦完成护盘任务，也需要进场赚钱。姑且假设，神秘资金将在1200到1300之间入场。这些资金买大盘优质股是不成问题的，问题仅仅在于中国石化。按理该股也将成为重仓对象，问题的核心又转到了石油价格上。好在由于飓风的原因，美国动用了战略储备，有效地将国际油价自70美元打压到了66美元。同时，发改委提高一些成品油价格，
8、也是可能的，只要主力再次加仓中国石化，大盘指数的1200点也就轻松越过了。股改对大盘的影响方式综上所述，股改对大盘的影响方式是先多后空，即它先产生积极的影响，而后再带来消极的因素。先多后空将体现在三个方面：一、缩容与扩容。股改进程所产生的约20天的停牌，是市场缩容，这是利多。然而当G股复牌后，对价补偿的非流通股变成了流通股，因而又成了市场扩容。假如10送2.5是平均送股额度，当全体股票都完成了股改后，市场则扩容了25%，大致相当于2500亿新股存量上市，这当然是利空。二、游资主力。股改引来了游资主力淘宝，为市场带来了新增资金，这是利多。但游资主力毕竟是市场中的掠食者，其带有庄家色彩的博弈行为，
9、最终的目标是获利了结套现离场。当前仍然可以认为游资是多头主力，时过境迁，空头主力也将是游资。如果游资炒作得手，又在大致相近的时间内集体离场，对大盘来说，将是未来注定要面临的灾难。三、补偿与套现。可以认为对价补偿对于某些个股，尤其是质地不良的准垃圾股，对价补偿是糖衣炸弹。先给投资者点甜头，而后就是全流通了。当然这些股票的大股东也不能只打自己的如意算盘，投资者也可能吃下糖衣把炸弹吐出来，其方式就是先追捧后杀跌，最终让垃圾股垃圾价，阻止大股东套现企图。但无论大股东是套现，还是股价被打压，其市场效果都是利空的。所以，天狼50制定了这样的战略：先积极后消极。在近期，我们采用积极的方式面对股市，包括整体做
10、多，也包括积极参与准G股。在远期，我们将采用消极的方式，包括降低投资组合风险，乃至在大盘可能的调整中主动空仓。从今天公布的全面股改的首批股票看，这些股票将在10月初成为G股，大量的股票成为G股估计将在11月，届时将做好离场的准备。目前，天狼50是满仓状态，既然是先多后空，自然就应该先买后卖。基金动态中石化掩护主流资金进场，是一个主观假设。但客观上，可以找到一些证据，支持这个假设。天狼50的基金净值图表，显示出一定数量的基金已经创下了净值新高，权且作为一个旁证。图中被标记的基金表现强劲，这样的基金有约10家左右。大盘的综合判断综合上述分析，两市将在9月中旬步入新的上升趋势，其目标位在1300点以
11、上。此轮上升行情，我们称之为股改牛市。逆时相移现象接下来是细节问题。按照新的股改工作流程，可将股票参与股改前后的一段时间，划分成传闻期、路演期、抢权期、投票期和除权期。我们将在哪一个时段买进股票，又需要在哪一个时段抛出？这将决定参与股改股票的成败。为了解决这个问题，我们研究一番资本市场特有的一种行为金融学现象，该现象在天狼理论中被命名为“逆时针相移”，简称“逆时相移”。相移是相位移动的意思。所谓相位，是指周期运动中的不同阶段位置。比如钟表中的时针，就是一种周期运动，其时针指向的不同角度，就可以称为相位。假定某人在1点钟挖到了金子，这可能是一种偶然。然而随后不久，同样是在1点钟这个时间，人们又挖
12、到了金子，这就未必是偶然了，很可能就是金子出现的规律（金子和时钟没有关系，我们仅仅是用一个模型说明问题。）。如果1点钟真的有金子，那么投资者应该做的事情是提前到12点来挖。很简单，大家都可能注意到了前两次金子出现的时间，很多人等在1点钟，期望出现第三次。然而聪明的投资者会在12点钟动手，以至于到了1点钟，金子已经被挖得差不多了。我们的问题是，如果投资者提前动手取得了成功，12点挖到了金子，那么下一次，聪明的投资者需要几点钟入场淘宝呢？当陈老师在会场内向大家提出这个问题的时候，有人回答“11点”。陈老师说不对，应该是10点。因为大部分投资者已经意识到要打提前量了，由于上一次挖到金子的时间已经提前
13、到了12点，一定会有相当多的人11点就来，那么您应该10点就到：接下来市场将进入混乱，人们甚至可能提前6点钟就来淘宝了。但是，毕竟1点钟是金子出现的理想相位，提前至凌晨6点，市场的不确定性将增大，如果投资者甚至午夜两点就有开始行动的，其结果将更具不确定性。所以，当两点钟淘宝成功后，这种打提前量的淘宝游戏，基本上就告一段落了。需要等市场重新建立新的规律，这个进程才能重新开始。这就是逆时针相位移动现象，对该现象的理解，对指导参与G股淘宝，有着特别的意义。从G三一说起图中的G三一（600031）做了除权调整，经过除权调整的K线图反映的是投资者实际的盈亏。由于G三一是第一只股改股，其游戏规则和现在的条
14、例有些区别，它做过三次停牌，两次股权登记，现在简化了。这不妨碍我们以现在的股改流程分割G三一的不同阶段。该股在传闻期没有动作，就是说传闻期没有传闻，保密做得很好。抢权期先涨了一个涨停板，随后由于大量的解套盘的打压，股价在成本均线上震荡横盘。当该股成功通过股东大会表决后，复牌即涨停，次日继续涨停。随后是除权登记日，除权日出现了自然除权。假定股东大会投票通过后，复牌的第一天是“逆时相移模型”的下午1点钟，抢权期的最后一天是12点，抢权期的第一天是11点，路演期的最后一天是10点，那么G三一的获利相位就是1点钟，如果这是个规律的话，在抢权期最后一天抢权，那自然是挖到金子了。如果假定投资者有相当数量的
15、聪明人，则很可能需要再超前一些，在抢权期的初期入场，即提前两个相位，11点建仓。G苏泊尔博弈 在天狼50的实盘操作上，G苏泊尔建仓于抢权期的第一天，即“11点”相位。显然我们高估了市场投资者群体的智商，在整个抢权期，实际上无人抢权。这也可以理解，投资者往往是三次求证才会相信一件事情，而在G苏泊尔抢权期结束之前，尚没有新的案例，以供投资者总结规律。不过我们的提前量并没有吃亏，抢权期股价向上飘移了几个百分点。2005年8月8日该股复牌，一开盘就给我们带来了两格的收益，连同抢权期的0.5格，总收益达到了2.5格。 回到“逆时相移模型”，这是第二次在1点钟挖到金子。当然同期复牌的股票不止是G苏泊尔，G
16、敖东、G七匹狼也在这一天前后复牌，其走势大致是相同的。于是乎，市场群体认同了这笔财富。对价补偿就是送金子，之所以在抢权期该股迟钝，主要是当时人们恐惧1000点破位，这也是我们从该股中获得的经验：机会一定伴随着风险，否则机会不会属于自己。G综超的出货点先比较一些时间，G苏泊尔抢权期的第一天，即11点相位是2005年7月1日，除权期的第一天（1点钟相位）是8月8日。而G综超的11点相位是7月20日，其12点相位，即抢权的最后一天是8月9日。这就是说，当8月8日，G苏泊尔领到金子的时候，G综超还能够进行抢权。实际上第一只复牌的股票还不是G苏泊尔，而是G敖东，该股8月4日复牌，同样领到了金子。由此可以
17、推测，姗姗来迟的G综超，在G敖东、G苏泊尔、G七匹狼的获利示范效应的激励下，一定会发生真正意义上的抢权行为。寻常投资者就是这样，总以不久前发生的事情为操作依据，又不知道博弈，不知道有效市场理论。按照有效市场理论，大家都知道的获利机会，且大家都认同的获利机会是不存在的。天狼演示盘对G综超的处理，有别于G苏泊尔等其他试点股，我们当时计划，只要有人抢权，就卖给他。这个计划是正确的，当8月29日G综超进入1点钟相位时，它出现了贴权。虽然日后它还是填权了，其出货位置也需要在12点，最完美的操作是8月9日出来，8月29日再买回来。 仍然回到“逆时相移模型”，G综超告诉我们，如果投资者晓得了需要作两个提前量
18、，那么原定的1点钟的预期收益就没有了。至于G综超的填权，可定义为2点钟相位发生的事。G股填权的操作我们还没有做过，迟早要试试。但目前又进入了新的一轮全面股改，其机会在哪里呢？这是我们研究G三一、G苏泊尔、G综超的真实目的。G三一、G苏泊尔、G综超的相位与机会比较 我们把三只股票放在一起，图中标注的时间是抢权期的最后一天，即股东大会的股东登记日，三者各相距一个月左右。可以看到，G三一、G苏泊尔金子出现在1点钟，12点是正确的入场时间。到了G综超，金子出现在抢权过程里，11点是正确的入场时机。图中我们把三只股票按照股改进程的阶段对齐，可以清楚地看到逆时相移现象。G三一、G苏泊尔形成了“1点钟”发金
19、子的规律，于是投资者将挖金子的时间提前到11、12点，就构成了G综超的抢权现象的行为金融学基础。 那么，面对全面股改，机会又在哪里呢？假定相移假说是对的，金子出现的时间仍然有机会向前移动。值得注意的是，新的股改办法，将路演期规定为10个交易日以下，二批试点中抢权期也有路演期的功劳，但新办法规定抢权期就是抢权，不路演，这样抢权期将缩短。从已经公告的新一批股改股来看，抢权期可能就是5个交易日。这样抢权期的震荡很可能是很剧烈的，即可能开盘就涨停，也可能拖后到最后两天抢权。既然G综超演绎了抢权行情，如果投资者总结规律，那么抢权随时可能发生，在抢权期操作难度增大。于是我们按照逆时相移假说，在传闻期入场。
20、这就是当前的操作计划。传闻期买什么股？接下来我们遇到了一个小小的麻烦，如果我们在传闻期买股票，难道真的去搜集传闻吗？显然不能这样做。传闻毕竟是传闻，传闻意味着不确定因素很多，况且，如果真的跟着传闻走，天狼50将不具备超越公众投资者的优势。G股公告前，定义为传闻期，是针对市场特征所建立的概念，但是就操作而言，传闻是没有意义的。我们站在更宏观的角度考虑问题。所有的股票都要过股权分置改革这一关，若论传闻的话，所有的非G股都是潜在对象。我们关心的是谁将先进入股改，在我们思考这个问题的时候，以轮胎橡胶和氯碱化工为首的上海本地股已经发力，按照传闻，上海市期望本地股尽早完成股改，并提出通过重组解决本地股垃圾
21、化的问题。然而，重组是件复杂的工作，甚至很多垃圾股的重组已经几乎不可能了。早前有个ST海洋，4个亿债务，重组方置换了债权，装进了优质资产，本以为重组已经成功了，不想随后又冒出巨额担保来，几乎谋杀了买壳上市的那家企业全部的财富。如果看得更远些，如果沪深两市与国际接轨，直接以IPO上市，未必复杂，又何必买旧壳呢？况且，两市重组案中，很少有成功的，倒是有科利华、方正科技等无数不成功的重组案例。再放长远看，一个成熟的市场，不应该总给失败的企业以乌鸡变凤凰的机会，否则，纽约股市百年来的垃圾股就都会赖在股市里不走，股市岂不成了垃圾场？于是我们想明白了一件事情，时下管理层给所有的股票以出路，鼓励垃圾股以重组
22、的方式支付对价，属于权宜之计。暂时谋求市场各方的支持，一旦优质股完成了股改，再对垃圾股大开杀戒，或许是可能的。因为数百只垃圾股的重组，理论上是做不到的，因为买家难寻。上海本地股炒重组已经炒了一个月了，至今没看到谁拿出一个重组方案，纯粹是莫须有。管理层一定期望优质股率先完成股改，有关领导已经说了，只要200余家优质大盘股完成股改，股改就可以宣布胜利了。既然如此，在全面股改启动之初，哪里还会有垃圾股的位置呢？如此，思路就清晰了。全面股改，事实上只是优质股股改。即使垃圾股通过重组完成股改，也不是今天的事。因为它必须先进行重组谈判，然后才可能制作股权分置改革方案。如果事实果真如此，对天狼50来说就好办
23、了，我们已经制作了PB-ROE估值平台，找几只估值合理的优质股，也就三五分钟的事儿。在逻辑上，主力控盘股更有可能率先股改，因为主力此时也是股改的推动者，况且主力控盘股的路演很容易，上市公司知道找谁去谈判。清华同方为什么没有通过，还不是散户闹的。按照上述思路，我们找主力控盘的、估值合理的优质股，考虑到中小盘股的对价通常高于大盘股，所以在选股条件中，我们需要侧重于中小盘股。但是又不能全部的资产都配置在一个篮子里，在一窝鸡蛋中总是要摆上两只鸭蛋，最终我们在上周确定的投资组合是以下十只股票：600261浙江阳光 600016民生银行 600299星新材料 600271航天信息 600028中国石化 600978宜华木业 002007华兰生物002038双鹭药业 600360华微电子 600592龙溪股份在传闻期入场，可比喻为守株待兔。因为优质股都会进入股改，所以只要守在那里等，兔子自己会来。（完） 后记：周一两市公告了40只新入选的准G股，我们有两只股票入选，占总股票数量的20%。周二大盘收复1200点，当日上涨18.95点，首批停牌准G股的缩容效应，发挥了作用。13
