阅读研讨(3)资本运营决策的“四大基石”.docx

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1、阅读研讨（3） 资本运营决策的“四大基石”1 为何重视价值 在市场经济中，毫无疑问，价值是一个重要的度量工具。人们投资时都期望投资价值的增长足以弥补投资带来的风险以及资金的时间价值。对于资本运营中所有类型的投资，如债券、银行存款、房地产、股票等，这一点都是成立的。 这里我们采用价值及价值创造这两个术语。用最简单的方法说，价值是预期未来现金流的现值之和，这是从时点上来衡量的。价值创造是基于公司业绩变化导致的价值变化。有时，我们提及的价值或价值创造是基于对未来增长、投人资本回报率以及现金流的严谨的预测上的。而其他时候，我们会采用公司股票价格来指代价值，用股东整体回报率(股票价格增值加上红利)来指代

2、价值创造。 因此，了解如何创造价值以及衡量价值是资本运营中高层管理者决策的重要工具。只要从最近的金融危机以及历史上发生的经济泡沫的破灭中吸取经验教训，就会知道价值创造和衡量的各项原则是永恒的。金融工程、过度的债务杠杆，以及不怎么适用于经济繁荣时期的老旧经济学规则，像这样一些误解它们可能导致公司做出破坏价值的运营决策，并使整个经济增长放缓。 除了价值的永恒性，本章中关于价值创造和衡量的思路非常直接。我们认为，资本运营决策应用公司金融的基本原则可以概括为“四大基石”。 这里我们会交替使用基石与原则这两个术语。应用这些原则，公司高层管理者可以找出大多数资本运营问题的价值创造答案，如该采取什么战略、是

3、否进行收购、是否进行回购等。 这些基石也是非常直观的。例如，大多数高层管理者明白不管是作为费用记在公司的损益表中，还是单独作为财务报表的脚注，公司股票期权都不会影响公司价值，因为现金流没有发生变化，许多高层管理者便会疑惑为什么要花十年的时间去争论采用什么会计准则以反映这些期权的经济意义。1.1 四大基石 公司金融理论揭示资本运营决策的四大基石到底是什么? 它们如何引导公司资本运营创造持久的价值? 第一大以及指导性的基石：公司要创造价值，就必须利用从投资方筹集的资本，以超过资本成本的回报率(投资者要求的回报率)来创造未来现金流。公司收入增长的速度越快，以诱人的回报率配置的资本越多，创造的价值也就

4、越多。增长与相对于资本成本的投入资本回报率(Return On Invested Capital，ROIC)二者的结合是推动价值创造的真正因素。 根据收入与利润来定义增长。我们将投入资本回报率定义为营业利润除以投资总额（投资于固定资产、流动资金及其他资产）的比率。 第一大基石命名为价值核心原则(the core of value)，增长与投入资本回报率二者的结合解释了为什么一些公司通常拥有较高的市盈率但增长率较低。在品牌消费品行业，如全球性的糖果企业好时公司2009年年底的市盈率是18，超过了70的美国400家最大的非金融公司。然而，好时公司的收入增长率却一直保持在34之间。 这个原则的关键点

5、在于，公司的增长和投入资本回报率不同，相应的战略也会不同。对于高资本回报的公司，提高增长率可以创造最大的价值。但是，对于低回报的公司，资本回报率的改善可以提供最大的价值。 第二大基石是第一大基石的推论：只有当公司产生了更高的现金流而不是仅对原来投资者的资产进行重新配置，才能为股东创造价值。我们给第二大基石命名为价值守恒原则(the conservation of value)，没有增加现金流(通过增加收入或者提高资本回报率)的投资也就没有创造价值(假设该公司的风险状况没有改变)。 当一家公司用债券取代股权或发行债券回购股票时，只是改变了现金流的所有权，并未改变可获得的总现金流或者增加价值(除非

6、债务节税增加公司的现金流)。同样，改变会计处理方法只会给我们一个业绩增加的假象，但不会真正影响现金流，因而不会影响公司的价值。 我们有时会听到这样一种说法，在资本运营的决策中，高市盈率公司购买低市盈率公司，那么低市盈率公司的收入将根据高市盈率公司的市盈率来重新衡量。如果合并后公司的增长率、投入资本回报率以及现金流没有变化，目标公司的市值为什么会增加呢? 该说法除了逻辑上不成立，重新衡量也没有任何实证支持。当然，如果新的合并公司由于收购而改善了收入和现金流，就意味着创造了新的价值。 第三大基石：一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值，而不仅仅是该公司的实际业绩(如增长、投入资本回报率以及

7、带来的现金流)的变动。我们称其为期望值跑步机原则(the expectations treadmill)，因为这些期望值越高，为了维持这种期望值，该公司的业绩就必须更出色。 以美国大型零售商家得宝公司(Home Depot)为例，在19992009年间家得宝的股票价值下降了一半，但期间该公司每年的营业收入却增长11，同时投入资本回报率也极具吸引力。这归因于1999年家得宝公司的股票价值升到了1 320亿美元，投资者相信，家得宝至少将以年均26的速度增长15年，这一期望没有实现，因而这一极高的价值无法维持。 相反，大陆股份公司(Continental AG，以德国为基础的全球汽车供应商)则受益于

8、2003年股市对业绩的低期望值，当时大陆股份公司的市盈率大约是6。在接下来的三年中，股东每年的回报率达74，其中约1/3应归功于股市对业绩的消极期望的消失以及市盈率恢复到11的正常水平。 正如一句古老的谚语所说，好的公司不一定是好的投资选择。当前，高层管理者薪酬在很大程度上与股票价格在相对较短的时间内的表现挂钩，那么对于高层管理者来说，要使一家运营较差的公司扭亏为盈总比使本来就高效运营的公司达到一个新的高度要来得简单。 资本运营决策的第四大即最后的基石：公司价值取决于谁在管理，以及采取什么样的战略。该基石可命名为最佳所有者原则(the best owner)，该原则指出任何一项业务本身都没有一

9、种固有的价值，不同的所有者基于其独特的价值创造能力，将会产生不同的现金流。 与此相应的观点是，公司的内在价值没有一个确定的值，它取决于所有者以及执行者。例如，有些人通过与其投资组合中其他的公司形成联系来创造价值，如一些人有能力加快曾经是新兴科技公司所有产品的商业化进程。 资本运营决策的四大基石为制定健全的运营决策、维持持久的价值创造提供了一个稳定的参考框架。相反，忽视四大基石将导致决策失误、损害公司价值，在某些情况下，还将导致大范围的股市泡沫和金融危机。1.2 不重视价值的后果 价值创造的第一大基石投入资本回报率和增长创造价值以及其推论价值守恒，经受住了时间的考验。早在1890年，阿尔弗雷德马

10、歇尔(Alfred Marshall)就提及了投入资本回报率与资本成本之间的关系问题。 AMarshall，Principles of Economics，vo1.1(New York：MacMillan & Co，1890)，142如果管理层、董事会和投资者忘记了这些简单的原则，后果往往是灾难性的。 20世纪70年代大型公司的兴衰、80年代美国的恶意收购浪潮、90年代日本泡沫经济的崩盘、1998年的东南亚金融危机、21世纪初的网络经济泡沫以及2007年爆发的经济危机，都是源于对上述原则的误解或误用。在网络经济泡沫中，管理者和投资者忽略了是什么推动投入资本回报率，许多人甚至完全忘记了其重要性。

11、 当网景通讯(Netscape Communications)于1995年上市时，其市值一度飙升至60亿美元，而当时其年收入仅为8 500万美元，这个估值是十分惊人的。从该现象中，金融界相信，网络可以在每个领域改变基本的经济规则，从而掀起了一场争先恐后地创立网络相关公司并上市的浪潮。在1995-2000年间，在美国和英国有超过4 700家公司上市，许多公司的市值超过了10亿美元。 这一时期创立的一些公司，如亚马逊、易趣和雅虎，已经创造并将持续创造可观的利润和价值。但正如每个可行的创新的经营理念一样，总会有那么几十家公司(包括网景通讯)在短期或者长期都不能产生收入或者现金流。前面所说的这些公司在

12、股票市场最初的胜利，标志了炒作战胜经验。 在互联网革命中，许多高层管理者和投资者要么忘记了要么摒弃了经济学的基本规则。这里我们考虑规模报酬效应，或者称“网络效应”、“需求规模经济”。自加利福尼亚州大学伯克利分校的教授卡尔夏皮罗(Carl Shapiro)和哈尔瓦里安(Hal Varian)在他们信息规则：网络经济战略指引(Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy)一书中描述这一理念后，该理念在20世纪90年代非常盛行。 CShapiro and H.Varian，Information Rules：A Strategi

13、c Guide to the Network Economy(Boston：Hazard Business School Press，1999) 其基本思路是这样的：在某些情况下，随着公司规模的增加，每增加一个顾客，他们的产品价值就越高，从而可以获得更高的利润以及投入资本回报率。在大多数行业中，竞争促使盈利回到一个合理的水平；但是在盈利递增行业，由于行业领导者(因此这类行业被标上了“赢家通吃”的标签)的单位成本较低并将持续下降，竞争就处在一个不利位置。 规模盈利递增的概念是正确的经济学理念。在互联网泡沫时代，该理念的非正确性是指几乎每一个与互联网相关的产品或者服务都错误地应用了这一理念，甚至在

14、某些情况下，应用于各个行业。创新的历史证明，除了某些特殊情况，要获得垄断程度的回报是十分困难的。 许多评论人士忽视历史，不加判断地推荐网络股票。他们采用技术捷径荒谬地判断科技公司的股票价格，从而加重网络泡沫。当时，质疑这种新经济理论的人被指不开窍新经济理论中的托勒密天文学捍卫者。 经济规律总是占支配地位的，因而网络贸易(如在线宠物食品以及副食品配送)不具备无懈可击的竞争优势，甚至无法达到适度的资本回报。正如其他创新理念一样，互联网已经彻底改变了经济，但它无法改变经济、竞争和价值创造的规则。 忽视资本运营决策的四大基石，是导致金融危机如2007年爆发的那场全球金融经济危机的根源。当银行和投资者忘

15、记了价值守恒这一原则时，他们就必须承担非持续性的风险。 该危机发生的情况是这样的：首先，业主和投机者购买房产，而房产属于非流动性资产。他们的按揭贷款计息方式为，开始几年采用引诱性的低利率，这段期限结束后，利率则大幅上涨。贷款者和购买者都明白，当引诱性的低利率期结束后，购买者是无法承担按揭款的。但是他们都心存侥幸，假设要么购买者的收入增长，足以支付增加的按揭款，要么房产的价值上涨，可以吸引新的贷款人按类似的引诱性的低利率重新提供抵押贷款。 银行把这些高风险的债务打包为长期证券并出售给投资者。这些证券的流动性也是非常低的，但是购买这些证券的投资者通常是对冲基金和其他银行，是用短期债务来支付价款的，

16、如此便给借出短期债务的投资者造成了长期的风险。 当这些房屋购买者的可调整利率上升后，他们无力承担付款义务。在这种情况下，房地产市场开始崩溃，导致许多房产的价值低于尚需支付的抵押款。此时，房屋购买者既无力支付贷款也无法出售房产。看到这种情况，向不动产贷款抵押证券投资者发放短期贷款的银行便不愿意继续提供贷款，促使投资者只好尽快出售这些证券。 于是，证券的价值暴跌。最后，许多大银行自己也有了这些证券，当然，他们是通过短期债务来支付购买这些证券的价款的，因此，这些短期债务无法继续滚动。 这个故事揭示了按揭证券化的参与者所做决定的两个根本性缺陷。首先，他们都假设将房屋抵押贷款证券化可以降低资产风险从而增

17、加价值，但他们没有意识到这违背了价值守恒原则。证券化没有增加房屋抵押贷款的现金流，因此没有创造价值，初始风险依然没有变化。 资产证券化将风险转嫁给其他所有者，但总会有一些投资者，在某个环节承担了这一风险。当然，由于证券化链条的复杂性，我们无法知悉到底谁承担了风险，承担的是什么风险。当房产市场崩溃后，金融服务机构担心其对手是否承担了大量的风险，因而基本中止了彼此之间的业务。这就是信贷紧缩的开始，并触发实体经济长期的衰退。 在最近的金融危机中，资本运营决策者的第二个缺陷是相信通过杠杆能使资产自身创造价值。这是不成立的，因为根据价值守恒原则，杠杆没有增加现金流。许多银行采用大量的短期举债来购买长期的

18、非流动性资产。这些债务并没有为这些银行的股东创造长期价值，相反，它增加了持有该银行股票的风险。 市场泡沫在痛苦中破灭，但我们不需要重写关于竞争及金融的原理来理解或避免泡沫的出现。无疑，网络改变了我们购物及交流的方式，但它没有实质性地创建不同的经济机制，即所谓的新经济。相反，网络使信息尤其是价格日益透明化，从而加剧了真实市场的竞争。 2007年引发的金融危机将约束当前经济中的一些过度行为，如允许人们购买无法负担的房产，不控制消费者的信用卡借款。但是，要避免下一次金融危机的关键在于重申经济原理的重要性，而不是修改它们。1.3 重视价值的优点 股东价值相对于公司提供的就业岗位以及社会责任(也是衡量成

19、功的标志)，两者孰轻孰重，一直以来都能引起人们激烈的争论。在意识形态和法律框架中，美国和英国都强调公司的主要职能是使股东价值最大化。 学会用更宽广的眼界看待公司宗旨、治理结构和组织形式，这一想法在欧洲大陆极具影响力。在荷兰和德国，大公司董事会有责任为了所有利益相关者包括员工以及当地社区而维持公司的持续经营。 我们的分析和经验表明，不管在任何地方，大多数公司追求的长期股东价值创造不应以其他利益相关者受损害为代价。我们进一步认为，致力于价值创造的公司通常更富活力、更有可能建立强大的经济体、实现更高的生活水平，以及为个人实现自我创造更多的机会。 现在，我们分析员工这一利益相关者。如果一家公司试图通过

20、提供简陋的工作环境、克扣工资、短付福利来提高利润，那么它将无力吸引和留住高素质的员工。今天，劳动力更富流动性，受教育程度也更高，长期来看，这样的公司很难与提供更有吸引力的工作环境的竞争者相抗衡。给员工提供优厚的待遇，本身也是一种良好的业绩。 公司创造价值的同时也在创造更多的就业机会。我们发现在过去15年间创造最大股东价值的美国和欧盟，就业岗位也大幅上涨。如图1所示，股东整体回报率(Total Returns to Shareholders，TRS)最高的公司就业增长也最多。我们也对个别行业检验了这一关系，并得到了类似的结论。图1 股东整体回报率与就业增长的关系 通常人们认为公司应关注短期会计盈

21、余以创造股东价值，对此，我们持不同意见。事实上，我们发现长期股东回报率与研发投资显著正相关。如图2所示，股东回报最高的公司，研发投资也最多。这些结论与个别行业的检验结果一致。图2 股东整体回报率与研发支出的关系 也有一种说法认为，创造价值的公司往往会忽视其社会责任，但事实并非如此。我们的研究证实，许多公司履行社会责任的举措有助于创造股东价值。 Sheila Bonini，Timothy Koller，and Philip HMirvis，“Valuing Social Responsibility Programs，”McKinsey on Finance，no32(Summer 2009)：

22、11-18 IBM向发展中国家的中小型公司免费提供网上公司管理资源。这一举措不仅提高了IBM在新市场的声誉，还可以帮助它与未来可能会成为客户的公司发展关系。百思买(Best Buy)开展了一项具有针对性的活动，旨在降低女性员工流动率，即帮助她们构建自己的公司支持网络以及培养其领导才能。正是由于该活动的施行，女性员工流动率降低了5个百分点。 所有的证据都表明，如果公司经理致力于为股东创造长期价值，那么股票市场的表现就是其努力的回报。反过来，公司创造的可持续价值越多，它们就越有财力及人力资本来施行有利于其他利益相关者的举措。1.4 高层管理者面临的挑战 毫无疑问，对于高层管理者来说，要实现长期的投

23、入资本回报率以及收入增长是一项艰巨的任务。并且，除非他们确信这样做可以带来更多的投资者以及更高的股票价格，否则他们不会采取策略来实现这一要求。但正如我们将会在下面的内容中提到的，大多数投资者是看重长期现金流、增长以及投入资本回报率的，在这些方面表现好的公司相应地在股市上也会有好的表现。 然而，尽管有证据表明股东重视价值，公司仍旧经常听取关于市场需要什么的误导性的建议。他们试图采用各种未经证实的方法来实现其价值创造的承诺，如采纳有问题的会计处理方法、阐述财务结构，或者对每股收益(Earnings Per Share，EPS)的盲目重视。但是，这样做是不可行的。 在资本运营决策中讨论收购方案时，经

24、常性的一个问题是，在开始的一到两年间，收购是否会增加或者稀释每股收益。事实上，这一点并不重要。没有实证显示增加或者稀释每股收益是衡量价值创造或损失的重要指标。增加每股收益的交易和减少每股收益的交易同样都有可能创造或破坏价值。 直觉告诉我们收购所带来的价值创造不能简单地定义为每股收益增加/稀释。毕竟，每股收益增加/稀释受到许多因素的影响，显然其中一些因素对于价值创造来说是十分重要的，如目标公司的增长速度以及实现协同效应所需的时间。其他因素相比之下，就没有那么重要了，如该收购交易是如何达成的或者会计人员如何应用会计准则。 但是，如果每股收益增加/稀释以及类似的概念是荒谬的，那么为什么它们还如此盛行

25、呢? 为什么高层管理者经常违背众所周知的原则以及自身的本能来做出决策呢? 在最近与一家公司及其银行家的讨论中，我们提到了每股收益稀释这个问题。其中，一个银行家表示：“我们知道任何对每股收益的影响都与价值无关，我们用它是作为与公司董事会沟通的一种简单方式。” 公司高层管理者们表示，他们也不认为某项交易对每股收益的产生的影响是十分重要的。他们告诉我们，他们只是在沿用华尔街的做法而已。同时，投资者也告诉我们，短期内对每股收益的影响对他们来说也不十分重要。总之，我们了解到几乎每个人都认为一项交易对每股收益的影响是无关紧要的，但是，他们还是对该指标极其关注。 由于这种群体思维的存在以及对价值的不够重视，

26、高层管理者做出的决策往往会损害价值或者错失创造价值的机会。事实上，试图将短期收入增长与价值创造关联起来的做法是不可取的，因为创造长期价值往往需要以降低短期收入为代价。进一步说，当高层管理者把每股收益作为决策的依据时，他们会使负责分析收购决策的初级员工产生困惑。 19972003年，某家龙头公司每股收益每年增长幅度都在1116之间，就这一点而言，该公司是很成功的。但是，如果我们看一下其他对价值创造十分重要的因素，如收入增长，我们就会发现在同一时期，这家公司年收入增长仅为2个百分点。 该公司通过降低成本来实现利润增长，但是当降低成本所带来的商机耗尽时，该公司只能通过降低市场及产品开发费用来维持利润

27、增长。自公司股票在2003年一泻千里，管理者们终于承认他们在长期投资增长上动力不足，并需要经历一个痛苦的重建时期。 当公司处于成熟期且增长速度放缓时，要实现强劲的短期成果所面临的压力会很大。投资者往往在公司处于低谷时介入以期高增长时实现高盈利。管理者们通常会寻求在保证短期利润上涨的同时刺激长期价值增长的方法。可以肯定的是，有时候提高短期利润增长是当前工作的重心，这时管理者往往会以长期价值创造为借口，以忽视短期内可以并且应该执行的举措。但是，操纵盈利的短期努力(会削弱生产性投资)将使实现长期增长变得更加困难，从而形成一个恶性循环。 一些分析师和投资者总是叫嚣着短期成果的重要性。即使一家公司一心追

28、求长期价值，往往也不能满足他们的要求，这种连续的压力促使管理者必须马不停蹄地工作。正如有勇气做出正确的决定是关键的个人素质一样，在短期盈利与长期价值创造之间寻求平衡是管理者的重要工作内容之一。 换句话说，应用价值创造原则需要独立性以及勇气。 还有很重要的一点是，公司董事会必须进行深入调查，了解其投资公司的业务以判断管理者们是否做出正确的取舍，更重要的是，在管理者决定以短期利润为代价实现长期价值时给予保护与支持。 应用价值创造的四大基石有时意味着逆潮流而上，它说明世上没有免费的午餐。它意味着资本运营决策中应用四大基石，必须依靠数据、深刻的分析，以及对一个行业的竞争态势的深入理解，使你能够制定有益

29、于投资者和整个社会的决策，为其创造价值。2 价值核心原则 公司当前进行投资，以期在未来产生更多的现金，从而为股东创造价值。价值创造量为投资额与现金流入之间的差额由于资金的时间价值和未来流动性的风险，明天的现金流要比今天的差。我们在之后会说明，公司的投入资本回报率和收入增长决定了收入是如何转变为现金流的。 投入资本回报率的一个简单定义是税后营业利润除以投资资本(营运资金加固定资产)。因此，投入资本回报率和收入增长是推动价值创造的根本因素。图3说明了第一大基石价值核心原则。图3 收入增长和投入资本回报率推动价值 一些人可能期望大家能够对如何衡量和管理价值达成一致意见，但这是很难做到的因为还有很多高

30、层管理者、董事以及记者过于关注利润和利润增长。虽然利润和现金流通常是相关的，但还不足以完全体现价值创造的内涵，过度关注利润可能导致公司误入歧途。 盈利增长本身并不能说明为什么在19682007年间分别投资于两家成功的公司的投资者，如沃尔格林(Wal greens)和箭牌糖类有限公司(Wm.Wrigley Jr.)，在公司的增长率不一样的情况下，可以获得类似的股东回报。在该期间，药店连锁(沃尔格林)年增长率为12，收入从6.23亿美元上升到540亿美元；同一期间，咀嚼口香糖制造商(箭牌)增长率为9，收入从1.6亿美元上升至54亿美元。 尽管沃尔格林是美国当时发展最陕的公司之一，其年平均股东回报率

31、仅为16，而增长速度远低于沃尔格林的箭牌公司，年平均股东回报却可以达到17。尽管增长率比沃尔格林低25，但是箭牌创造的价值相对略高，原因在于箭牌的资本回报率为28，而沃尔格林仅为14(对于零售商来说，已经是很好的成绩了)。 这正是许多高层管理者、分析师、银行家和记者所忽视的：大量证据证明盈利增长仅仅是推动公司业绩的一个因素(并且是不完美的)。单看盈利和盈利增长不能反映资本利用的重要性。 为了公平起见，假设一个行业中所有公司的投入资本回报率相同，那么盈利增长就是区别业绩的差异化指标。为了分析简便起见，分析师和学者有时会做出这样的假设，但是，深入的分析表明，即使在同一行业，回报率的差异也是很大的。

32、 2001年，迪尔公司(Deere and Co)接受了这一观点，从而改变了高层管理者薪酬计划，开始更多地关注投入资本回报率，与仅以盈利和盈利增长作为薪酬基础实质是削减了推动资本生产性动力的趋势相背离。结果非常鼓舞人心，因为该举措使迪尔公司近年来的投入资本回报率由低于10上升到高于40，并且20012007年股票价格上升了两倍。 “The Future of Corporate Performance Management:A CFO Panel Discussion，”McKinsey on Finance，no29(Autumn 2008):14-172.1 增长、投入资本回报率和现金流的

33、关系 将现金流分解为收入增长和投入资本回报率，可以阐明推动公司业绩上涨的根本因素。假设一家公司上一年的现金流是100美元，下一年度的现金流将是150美元。仅是知道这一点，我们无法知悉经济表现，因为增加的50美元可以有许多来源，包括收入增长或资本开支的减少或市场营销费用的降低。但是，如果我们告诉你一家公司的年收入增长为7，投入资本回报率为15，那么你就可以评估这家公司的业绩。例如，你可以将该公司的增长与行业或整个经济的增长相比较，也可以将该公司的投入资本回报率与同行或者自身历史业绩相比较。增长、投入资本回报率与现金流是紧密关联的。考虑两家公司Value公司和Volume公司，这两家公司的预计收入

34、、盈利以及现金流如表1所示。表1 盈利相等、现金流不等的两家公司(单位：百万美元) 两家公司第一年各赚100美元，且年收入和盈利增长为5。在盈利相等的情况下，Value公司创造了更多的现金流，原因在于Value公司达到同样的利润增长所需的投资较低。当Value公司用其利润的25进行投资，要达到同样的增长率，Volume公司则需要将利润的50进行投资(即所谓的投资率)。正是基于这种低投资率，在利润与Volume公司持平的情况下，Value公司多创造了50的现金流。这个简单的例子告诉我们，仅仅关注盈利是大错特错的。你可能会问，现实中是否存在这种极端的投资差异呢? 答案是肯定的。 我们可以用一个折现

35、率得到现金流的贴现值，该折现率反映了投资者投资这个公司(称做资本成本)的期望收益。大多数公司的资本成本在810之间。图4体现了如何对Value公司进行估值。我们用10的资本成本对现金流进行贴现，然后将所有未来现金流的现值加总，得到1 500。采用相同的方法，Volume公司的价值是1 000。我们还可以用市盈率(P/E ratio)来描述公司价值，市盈率的计算方法是将公司价值除以第一年的盈利100美元。Value公司的市盈率是15，而Volume公司仅为10。尽管两家公司的盈利和增长率相同，但由于现金流不一致，市盈率有显著差异。 由于Value公司的投资较Volume公司少，因此创造了更多的现

36、金流。Value公司的低投资率源于其较高的投入资本回报率。在这种情况下，如果Value公司在第一年投资了25美元(从所赚取的100美元中)，那么，在第二年其收入和利润将上涨5，投入资本回报率为20(5美元是25美元投资带来的额外利润)。 我们假设利润增长全部来自新投资，同时Value公司的现有资本回报率保持不变。 Volume公司的投入资本回报率是10，要获得5美元的额外利润，需要50的投资率。图4 Value公司的贴现现金流估值 增长、投入资本回报率和现金流(用投资率来表示)之间的关系可以用以下数学关系式来表示： 对于Value公司： 对于Volume公司： 由于这3个参数紧密相关，因此只要

37、知道其中的两个，就可以推算出第三个，也就是说，可以通过其中任意两个参数来描述公司的业绩。从经济学的角度来看，用增长和投入资本回报率来描述一家公司是最适宜的。Value公司的增长率是5，其投入资本回报率是20；Volume公司的增长率也是5，而其投入资本回报率仅为10。图5说明公司可以派发给投资者的现金流数额取决于在一个年度的投入资本回报率和增长。从图5中可以看出，这两个因素对于促进现金流均起着重要作用。作为利润的百分比，当增长率越低投入资本回报率越高时，现金流最高。当增长率很高时，现金流甚至可能是负的。但是，这并不意味着增长率越低越好。图5只说明了一年的情况，今天的高增长率意味着今天的低现金流

38、，但可能是今后的高现金流。图5 派息比例随着增长和投入资本回报率而变化在图6中，我们将展示增长和投入资本回报率的不同组合如何转化为价值，即以公司的资本成本为贴现率对现金流进行贴现得到的值。在这种情况下，我们假设资本成本为9，且公司第一年的盈利为10美元。 我们假设，15年后，增长放缓到4.5。如果一家公司增长速度永久性地高于经济增长速度，它最终将超越整个世界经济。 这些运算与现实世界的情况是一致的。以一家典型的大公司为例，该公司每年增长(名义)为56，股本回报率为13，资本成本为9。找到这家典型大公司的投入资本回报率和增长的交点，可以发现该公司的价值为1 500l 600美元。将此价值除以10

39、0美元的收入，就得到公司的市盈率为1516。而非衰退时期，大公司的平均市盈率是15。图6 将增长和投入资本回报率转化为价值 我们注意到，对于任何水平的增长，价值总是随着投入资本回报率的改善而增长的，也就是说，当其他条件都相同时，投入资本回报率总是越高越好的。 增长不满足这一说法。当投入资本回报率较高时，高增长推动价值增加，但是当投入资本回报率较低时，高增长却会导致价值下降。投入资本回报率与资本成本相等是区分增长是推动还是削弱价值的分界线。当投入资本回报率高于资本成本时，高增长促进价值创造。在分界线即投入资本回报率与资本成本一致时，不管增长有多快，都不会创造或削减价值。 我们有时会听到一些断言或

40、者对前面理论的反对声，认为当公司增长时，投入资本回报率自然会增加；因此，即使是投入资本回报率很低的公司也应该努力争取增长。但是，我们发现这一说法仅适用于年轻的创业公司和产能利用极低的公司，大多数情况下，低投入资本回报率意味着经营模式有缺陷或者产业结构不具吸引力。 如果你比较喜欢探究并且倾向于用数学方式来说明问题，那么附录A就列出了有关价值核心原则及其推论的简单公式。2.2 现实世界的证据 公司在股票市场中的行为反映了我们之前摆出的逻辑。我们之前就已经提到为什么尽管沃尔格林增长得更快，但沃尔格林公司和箭牌公司的股东回报率是相同的。另一个例子是通用电气公司(GE)，其股票价格在1991年为5美元，

41、而在2001年增至40美元，在杰克韦尔奇(Jack Welch)担任CEO的这10年间，投资者通过股票增值和红利派发赚取了5 190亿美元，而以同样的资金投资于标准普尔500指数仅能赚取2 120亿美元。 通用电气公司是如何做的呢? 通过不同的方式，通用电气公司的工业和金融业务均为整体价值创造做出了重大贡献。在这10年间，工业业务年收入增长为4(低于经济增长速度)，但是投入资本回报率从13上升至31。金融业务的增长和回报率则较为均衡，其年增长为18，投人资本回报率从14上升至21。在工业业务中，投入资本回报率是推动价值创造的主要因素，而在金融业务中，增长和投入资本回报率均是推动价值创造的重要因

42、素。 因此，我们可以看出，价值核心原则这一基石适用于公司层面。那么，在行业层面是否适用呢? 要回答这一问题，我们考虑整个包装消费品行业。尽管这个行业的一些公司(如宝洁和高露洁公司)增长率不高，但其市盈率较高。 典型的大型包装消费品公司在19982007年间年收入增长仅为6，低于所有大型公司8的年平均收入增长。然而，在2007年年底(在市场崩溃之前)，包装消费品公司的平均市盈率为20，而大型公司的平均市盈率为17。该行业的高估值可归因于较高的投入资本回报率该行业投入资本回报率为20，而大型公司平均仅为13(19982007)。 将金宝汤公司(Campbell Soup Company，2008年

43、收入为80亿美元)与快速增长的折扣零售商科尔士百货公司(KohlS，2008年收入为160亿美元)相比较，也可以得到具有启发性的结论。在2000年中期，科尔士的年收入增长为15，而金宝汤仅实现4的内生增长。然而，这两家公司的市盈率很相近。尽管增长较低，金宝汤公司的50的高投入资本回报率弥补了低增长，而科尔士的投入资本回报率平均仅为15。 现在，我们来看价值核心原则这一基石应用于国家和全球层面的效果，为什么大型美国公司的市盈率通常是日本或者亚洲“四小龙”(中国香港、韩国、中国台湾和新加坡)的竞争者的好几倍。 2007年，美国大公司的平均市价与账面比率中位数为2.4，而在亚洲“四小龙”的大公司平均

44、市价与账面比率中位数为1.8。一些高层管理者认为原因在于投资者愿意支付更高的价格来购买美国公司的股票。在某些时候，非美国公司甚至考虑将股票移至纽约证券交易所上市以增加价值。 美国公司的市盈率倍数高的真正原因在于，通常它们可以获取高额的投入资本回报率。2007年，美国大型公司的平均投入资本回报率为16，而同时亚洲大公司平均仅获取10。从历史上看，亚洲公司通常更关注于增长而不是盈利能力或者投入资本回报率，这也正好可以解释为什么会出现如此大的估值差异。 当然，这种广泛的比较隐含了公司和行业的差异，其中也有一些亚洲公司的业绩超过了美国同行(如丰田汽车)。 我们也曾用价值核心原则这一基石去解释市盈率如何

45、随着时间变动。图7描绘了19622009年间标准普尔500指数的市盈率，同时描绘了给定一些基本因素，采用基于价值核心原则(增长、投入资本回报率以及资本成本)的公式计算出的预测市盈率。可以看到，预测市盈率与实际市盈率密切一致。 (资料来源：麦肯锡公司绩效中心分析。)图7 估计基本市场估值水平 我们看一下价值核心原则如何应用于消费品行业的样本公司。图8显示了在不同收入增长和投入资本回报率的组合下，这些公司的平均市盈率为多少。由前两行可以看出，在增长一定的前提下，投入资本回报率越高，市盈率也越高。请注意，对于投入资本回报较高的两列，收入增长越高，市盈率也越大，但是第一列需要特别说明一下。增长速度非常

46、快的公司(每年大于15)在投入资本回报率较低时，其市盈率已经达到极高点。如果我们进一步深入挖掘，就会发现所有这些公司都是非常年轻的他们回报率较低的部分原因在于增长过快，在获取回报的前几年已投入了大量的资金。我们又注意到，增长水平居中且回报最低的公司，市盈率最低，反映出这些公司的增长预期不会创造较多价值。 为了表明增长与投入资本回报率之间的关系，我们一直采用市盈率尤其是P/E比率，作为总结公司价值的简写。在实践中，分析和解释市盈率可能是混乱的。附录B列示了一些微妙之处以便正确分析市盈率。 (资料来源：麦肯锡公司绩效中心分析。)图8 消费品行业：增长和投入资本周报率推动市盈率2.3 管理心得 我们

47、应当分别就投入资本回报率和增长的管理方面进行深入分析。现在，我们回顾图5，因为它包含了管理者的重要战略性见解。我们可以采用矩阵来研究投入资本回报率和增长的变化对价值的影响。 一般情况下，高回报率公司通过增长可以产生更多价值(假定投入资本回报率不变)，而低回报率公司的价值创造主要来自投入资本回报率的增加。图9显示，一家典型的高回报率公司，如品牌消费品公司，增长率每上升1可以带来价值上升10。一家典型的中等回报率公司，如一般零售商，如果增长了上升同样的幅度，所带来的价值增长仅为5。 (资料来源：麦肯锡公司绩效中心分析。)图9 价值增加：更高的增长和投入资本回报率带来的影响 另一方面，中等回报率公司投入资本回报率每上升1，可带来15的价值增长，而高回报率公司在投入资本回报率增加同样的比例时，价值仅上升5。 一般性的结论是：高回报公司应该注重增长，而低回报公司在增长前应侧重于改善回报率。当然，这一结论的假设前提是获得1的增长和1的投入资本回报率的难度是相等的，其他条件不变。在现实中，对于不同行业、不同公司，这一难度是有差异的，同时增长和投入资本