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1、2010-04-14化肥与农用化工湖北宜化000422.SZ新疆项目将使公司继续在低成本外延扩张道路上快速前进 事件：公司公布定向增发预案、新疆重大合同、业绩预告以及重大项目投产低成本外延扩张战略加速实施，新疆项目增加公司价值，维持“买入”：湖北宜化坚持走低成本外延扩张战略，符合大宗化工品行业历史发展的轨迹。本次公告的定向增发方案和重大合同都在新疆资源地，此两大重大项目使得公司继续加速扩张，由于资源配套使得成本较低，这样项目实施必然增加公司价值，我们维持“买入”的评级，目标价格30元。1季度预增公告体现了原有化肥业务提供了稳定性盈利公司同时发布了1季度业绩预增公告，1季度每股收益预计0.30-
2、0.32。平滑下来，原有化肥业务应该能贡献5亿元左右的利润，其中内蒙联合化工贡献2亿元净利润，其他共计150万吨煤头尿素预计贡献2.5亿元左右的净利润，65万吨的磷酸二铵大致贡献0.5-1亿左右的净利润。内蒙宜化以及青海宜化的氯碱项目基于成本优势，盈利能力有望超预期：同时公告的有内蒙宜化30万吨氯碱项目的达产，由于较低的电价，PVC完全成本大致低于宜化本部PVC1000-1500元。氯碱行业目前的地区成本不同形成的级差成本仍然在2-3年继续存在，也就是宜化内蒙青海仍然可以在2-3年内获得超额收益。假设目前氯碱价格维持目前情况，预计这两个项目2010、2011年分别产销25万吨、60万吨PVC，
3、分别贡献1.5亿元、4亿元的净利润。公司向上游资源的获得使得产业链条拉长，估值水平有望提升：公司对矿、煤矿等资源的获得将拉长公司的产业链，这将有效降低产品成本，减少原料供应的不稳定性，从而增加盈利能力。长期看，资源的获得将有效地提升公司的价值。本次新疆项目是一次重大的战略举措，我们持乐观态度。估值、投资建议以及风险分析：公司发展战略清晰，化肥业务相对稳定，氯碱以及其他化工资产提供了较高的业绩弹性。未来3年公司收入预计有30%以上的复合增长率，参考目前的价格，我们认为可以给予公司2010年25倍的PE估值水平，目标价格为30元。周期股估值中枢的变动是主要的投资风险。业绩预测和估值指标指标2008
4、20092010E2011E2012E营业收入（百万元）7,1318,76112,11615,16217,498营业收入增长率40.51%22.86%38.30%25.14%15.40%净利润（百万元）2492386498871,408净利润增长率-36.00%-4.37%173.18%36.62%58.74%EPS（元）0.460.441.201.362.16ROE（归属母公司)（摊薄）12.49%10.95%23.48%14.84%19.35%P/E4850181610P/B65422EV/EBITDA1621886 维持买入当前价格22.00元目标价格30.00元目标期限6个月分析师:张
5、力扬(执业证书编号：S0930209060206)021-22169167zhangly市场数据总股本(百万股)542总市值(百万元)11,932流通比例(%)99.99%12个月最高/最低（元）25.32/10.97近3月日均成交量（百万股）9.22主要股东湖北宜化集团有限责任公司股价表现(12个月)%一个月三个月十二个月相对收益8.36-4.4242.02绝对收益13.64-4.9270.15相关报告：光大证券_湖北宜化（000422）_新增保险粉和氯碱项目带来新的利润增长点.DOC2009-10-12股票研究报告公司研究简报光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所
6、分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。宜化集团湖北宜化65万吨尿素7万吨季戊四醇安利来煤矿恒泰煤矿瑞信矿业宜鑫矿业（筹建中）2010增加10万吨尿素产能三峡物流贵州宜化新宜矿业宜化肥业25万吨合成氨45万吨尿素65万吨磷酸二铵湖北香溪化工20万吨电石江家墩矿业宜化物流（筹建中）殷家坪矿业（探矿）16.2%50%50%70%100%68%77.36%100%100%70%贵州金江化工3万吨季戊四醇联合化工60万吨合成氨120 万吨尿素40 万吨尿素10 万吨复
7、合肥10 万吨精甲醇湖南宜化45%51%55%100万吨磷矿石/2010年上半年鹿台山煤矿30万吨煤炭（基建期）100%100%6万吨/年湘中煤矿宜化矿业60万吨磷矿石2010年到120宁夏宜化计划搞PVC宁夏海利达太原非凡高新内蒙古宜化（海吉）45万吨电石40万吨氯碱青海宜化规划40万吨氯碱太平洋热电12万吨烧碱12万吨PVC宜昌宜家净环保太平洋化工12万吨PVC100%56.5%68%51%100%100%100%51%60%30%100%100%低成本外延扩张战略加速实施，新疆项目增加公司价值，维持“买入”：湖北宜化坚持走低成本外延扩张战略，符合大宗化工品行业历史发展的轨迹。本次公告的定
8、向增发方案和重大合同都在新疆资源地，其中定向增发的60万吨煤头尿素项目为吉木萨尔县五彩湾地区的煤炭坑口项目，重大合同项目为新疆轮台县带有天然气和煤炭配套供给的尿素以及氯碱项目。此两大重大项目使得公司继续加速扩张，由于资源配套使得成本较低，这样项目实施必然增加公司价值，我们维持“买入”的评级，目标价格30元。1季度预增公告体现了原有化肥业务提供了稳定性盈利公司同时发布了1季度业绩预增公告，1季度每股收益预计0.30-0.32。根据我们的跟踪，其本部氯碱、季戊四醇以及保险粉项目在1季度略微亏损，业绩体现的主要是公司化肥业务的贡献。当然，行业的季节性使得化肥业务在2季度的业绩贡献将大幅萎缩，我们预计
9、大致在0.15元左右。但是平滑下来，原有化肥业务应该能贡献5亿元左右的利润，其中内蒙联合化工贡献2亿元净利润，其他共计150万吨煤头尿素预计贡献2.5亿元左右的净利润，65万吨的磷酸二铵大致贡献0.5-1亿左右的 净利润。内蒙宜化以及青海宜化的氯碱项目基于成本优势，盈利能力有望超预期：同时公告的有内蒙宜化30万吨氯碱项目的达产，根据我们跟踪，青海宜化的30万吨氯碱大致9月份能够达产。预计2010年内蒙青海氯碱将有25万吨的PVC产销量.。由于较低的电价，PVC完全成本大致低于宜化本部PVC1000-1500元，目前7100元的含税价格下，本部已经基本盈亏平衡。而氯碱行业目前的地区成本不同形成的
10、级差成本仍然在2-3年继续存在，也就是宜化这两个氯碱项目仍然可以在2-3年内获得超额收益。本次新疆项目是一次重大的战略举措，我们持乐观态度。盈利预测假设条件：1、 所得税综合税率18%.2、 本部尿素按照1720元/吨计算，考虑天然气上涨0.3元/立方米。其他尿素价格按照崎岖历史价格差计算。3、 本部氯碱、季戊四醇以及保险粉按照盈平衡计算，价格按照目前的价格。4、 2010年考虑定向增发1.1亿股进行摊薄计算。5、 贵州宜化、宜化肥业的少数股东权益假设在不增加股本的情况下2010年得到解决。6、 内蒙以及青海的氯碱假设能每吨净利润500元计算，2010年产销量60万吨。7、 原有化肥以及化工业
11、务产销量按照历年平均计算。估值、投资建议以及风险分析：公司对矿、煤矿等资源的获得将拉长公司的产业链，这将有效降低产品成本，减少原料供应的不稳定性，从而增加盈利能力。长期看，资源的获得将有效地提升公司的价值。公司发展战略清晰，化肥业务相对稳定，氯碱以及其他化工资产如季戊四醇、保险粉等提供了较高的业绩弹性。未来3年公司收入预计有30%以上的复合增长率，参考目前的价格，我们认为可以给予公司2010年25倍的PE估值水平，目标价格为30元。目前由于公司定向增发锁定了增发底价18.51元，公司层面上有动力维护股价。从行业层面上看目前公司的化工业务仍然处于底部，化肥业务从年化看属于稳定性的业务。我们认为目
12、前从行业层面上应该底部高估值买周期类，从公司层面上定向增发是积极信号。因此我们认为目前公司股价风险不大，可以积极买入等待。 目前股价的风险在于周期股的估值中枢波动。财务报表及预测利润表（百万元）200820092010E2011E2012E营业收入7,1318,76112,11615,16217,498营业成本5,9427,28310,03412,60514,233折旧和摊销4650766772771营业税费128121517销售费用111314436546630管理费用256290400500577财务费用278345267205124公允价值变动损益06000投资收益681111营业利润3
13、705141,1411,2871,914利润总额3875441,1711,3261,961少数股东损益131210311200200归属母公司净利润248.55237.69649.31887.091,408.13资产负债表（百万元）200820092010E2011E2012E总资产11,34113,51614,94616,02317,814流动资产3,1873,8184,8876,2378,599货币资金3911,1379691,3453,103交易型金融资产2120000应收帐款75187262328378应收票据78133182227262其他应收款231136163177159存货1,
14、9261,6302,5093,1513,558可供出售投资00000持有到期金融资产20000长期投资87777固定资产4,5747,5708,3117,9307,475无形资产672866822781742总负债8,1719,83710,3618,0278,319无息负债3,3013,1674,5114,8755,167有息负债4,8706,6715,8503,1523,152股东权益3,1703,6794,5857,9969,496股本542542542652652公积金4384776213,0943,335未分配利润9521,0831,5342,1623,220少数股东权益1,1801,
15、5081,8192,0192,219现金流量表（百万元）200820092010E2011E2012E经营活动现金流6307681,9541,4562,190净利润2492386498871,408折旧摊销4650766772771净营运资金增加-5571,340181853500其他473-809357-1,056-489投资活动产生现金流-1,978-1,123-980-500-200净资本支出-674-8681,000500200长期投资变化87000其他资产变化-1,312-262-1,980-1,000-400融资活动现金流1,2721,026-1,142-579-233股本变化00
16、01100债务净变化8521,800-820-2,6980无息负债变化1,263-1351,344365292净现金流-76671-1683761,758资料来源：光大证券、上市公司关键指标200820092010E2011E2012E成长能力（%YoY）收入增长率40.51%22.86%38.30%25.14%15.40%净利润增长率-36.00%-4.37%173.18%36.62%58.74%EBITDA增长率-44.33%-33.90%155.03%4.15%24.06%EBIT增长率-51.72%67.99%65.09%6.00%36.58%估值指标PE4850181610PB654
17、22EV/EBITDA1621886EV/EBIT292113128EV/NOPLAT302615149EV/Sales22111EV/IC22221盈利能力（%）毛利率16.67%16.86%17.18%16.86%18.66%EBITDA率10.75%5.79%17.94%14.93%16.05%EBIT率4.23%5.79%11.61%9.83%11.64%税前净利润率5.43%6.21%9.67%8.74%11.21%税后净利润率（归属母公司）3.49%2.71%5.36%5.85%8.05%ROA3.34%3.31%6.43%6.78%9.03%ROE（归属母公司）（摊薄）12.49
18、%10.95%23.48%14.84%19.35%经营性ROIC6.99%7.08%11.52%11.44%15.47%偿债能力流动比率0.550.800.821.712.18速动比率21.71%45.82%39.73%84.46%127.78%归属母公司权益/有息债务0.410.330.471.902.31有形资产/有息债务2.171.892.414.835.41每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)EPS0.460.441.201.362.16每股红利0.150.100.180.170.25每股经营现金流1.161.423.602.233.36每股自由现金流(FCFF)3.940.70
19、1.131.052.71每股净资产3.674.005.109.1611.15每股销售收入13.1516.1522.3423.2426.82资料来源：光大证券、上市公司分析师介绍张力扬，南开大学金融工程硕士。2007年7月加盟光大证券研究所，此前于长江证券研究所从事化工行业研究，长江研究所之前曾经拥有6年石化化工工作经验。分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究
20、分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。投资建议历史表现图湖北宜化（000422）分析师：张力扬资料来源：光大证券研究所日期股价目标价评级2008-08-1114.9830.00买入2008-10-247.8013.50增持2009-02-2312.0616.00增持2009-06-2211.7115.00增持2009-08-2414.9815.00增持2009-08-3114.8815.00增持2009-09-1015.4215.00增持2009-10-1215.9115.00买入买入增持中性减持卖出行业及公司评级体系买
21、入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。市场基准指数为沪深300指数。特别声明在法律允许的情况下，光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。因此，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。销售小组姓名办公电话手机电子邮件北京
22、李大志(主管)010-6856718913810794466lidz郝辉010-6856172213511017986haohui孙威010-6856723113701026120sunwei吴江010-6856159513718402651wujiang黄怡010-6856723113699271001huangyi吴朝阳010-6856172215811098222wuzy上海杨日昕(主管)021-2216908213817003122yangrx平坷(主管)021-2216915213818133101pingke王莉本021-2216908313641659577wanglb周薇薇02
23、1-2216908713671735383zhouww1严非021-2216908613127948482yanfei王宇021-2216913113918264889wangyu1深圳王汗青(主管)0755-8302440313501136670wanghq黎晓宇0755-8302443413823771340lixy1黄鹂华0755-8302439613802266623huanglh张晓峰0755-8302443113926576680zhangxfQFII濮维娜021-6215237313301619955puwn陶奕021-6215239313788947019taoyi满国强021
24、-6215239315821755866mangq免责声明本研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，光大证券股份有限公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司的销售人员，交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表，篡改或者引用。
