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1、n 当前文档修改密码：8362839次贷危机蔓延程度分析刘炜莉一、 金融危机发展现状自2008年9月中旬雷曼兄弟公司宣布破产以来，全球金融市场经历了巨大动荡。市场信心的大幅崩溃，导致美国、英国、欧洲各国众多大型金融机构宣告破产或接近破产边缘，不得不寻求政府施以援手，其中不乏在金融体系中享有重要地位的金融机构，如雷曼兄弟公司、华盛顿互惠银行、瑞士银行等，全球金融系统几近崩溃。此次金融危机影响程度之深，范围之广，足以在金融发展史上留下浓重的一笔。目前，不良资产、低流动性资产损失不断攀升，融资成本及融资不确定性加大，经济放缓导致贷款质量随之恶化，这些都给全球金融体系带来了严重威胁。随着危机愈演愈烈，
2、完全依靠民间资本缓解信用市场紧张局面已经变得越来越不现实，一家金融机构陷入危机，监管机构就介入这家金融机构的救助方式也开始难以平息市场的担忧。为此，全球各国政府已经联合起来，推出或准备推出更加系统的金融市场救助法案，希望以此支持投资者信心，使得金融市场的去杠杆化进程得以有序进行，同时阻断金融体系与经济发展之间的恶性循环。在全球各国政府的通力合作之下，这些救助法案有望安抚投资者的恐慌情绪，逐步恢复金融系统的正常运作，防止全球经济持续下滑。二、 危机中信用违约链条不断延伸金融系统是一个有机的整体，各参与机构之间有着千丝万缕的联系。此次金融危机由仅占美国国民生产总值很小比例的次级抵押贷款市场开始，发
3、展到现在，已引发了一场席卷全球的信用危机。随着次贷危机的发展，投资者对金融机构资产质量恶化的担忧越来越强。在美国，随着经济开始步入衰退，信用恶化现象已蔓延至资产质量较高的房屋抵押贷款、消费及工商贷款。在欧洲，随着某些国家、地区房屋价格出现下滑，经济放缓，贷款标准逐步收紧，同样的情况也开始显现。金融市场中各类不同资产类别构成了一个信用违约链条，其广度和深度也将决定金融体系最终将承担的整体信用损失。图1：美国各类贷款坏帐率均已开始上升%（来源：Bloomberg）截至目前，金融机构已经认列了大部分次贷相关资产减值损失，但是，其它资产类别的信用相关损失将给它们的资产负债表带来进一步的压力。三、 信用
4、违约链条各类资产信用违约情况1. 房屋价格持续下滑、经济放缓，开始威胁高质量的房屋抵押贷款美国住房抵押贷款市场正经历一场前所未有的信用恶化局面。次级房贷、准优级（Alt-A）房贷迟缴率不断攀升，违约率创下历史新高，在那些房价下滑幅度最大的地区，情况尤其严重。图2：不同年份美国次级房屋贷款60天以上迟缴率%（来源：Merrill Lynch）图3：不同年份美国准优级房屋贷款60天以上迟缴率%（来源：Merrill Lynch）此外，信用质量较高，贷款额较大的优级抵押贷款（Jumbo）也开始面临放贷标准收紧、贷款利率提升、证券化难度加大的问题，贷款人再融资也出现困难。美国政府接管房利美、房地美两家
5、贷款机构，在一定程度上缓解了GSE机构发行抵押贷款的压力，但是，房价下滑给整体房屋抵押贷款市场带来的系统压力，仍然导致了这部分房屋贷款违约率有所上升。图4：不同年份美国优级房屋贷款60天以上迟缴率%（来源：Merrill Lynch）随着房屋价格持续下滑，贷款标准不断收紧，坏帐回收率下降，未来美国住房抵押贷款坏帐率仍有可能继续提高，IMF预期到2009年中将达到1.9%，2010年也将仍然维持高位。图5：美国住房抵押贷款坏帐率%（来源：FED, S&P Case-Shiller）2. 房屋抵押贷款违约率攀升，导致相关证券化产品价格下滑近年来，美国资产证券化迅速发展，向购房者提供抵押贷款的金融机
6、构可以很容易地将房屋抵押贷款打包、出售给投资者，包括以各种抵押贷款、企业债券、杠杆贷款和资产支持债券作为资产池的担保债权凭证（CDO）在内的各类金融创新产品近年来更是得到了蓬勃发展。房屋抵押贷款质量恶化，银行发放贷款的坏帐率开始提高，直接导致了抵押贷款的相关的证券化产品（尤其那些与次级房贷、准优级房贷相关的MBS等资产）价格大幅下滑。图6：美国房屋贷款相关证券化产品价格变动（来源：JPMorgan, Lehman Brothers）3. 美国民众资产负债状况的恶化导致消费贷款质量恶化次贷危机爆发之前几年，由于房价不断攀升，贷款标准日益宽松，美国民众积累了大量的房屋抵押贷款债务以及房屋资产。但是
7、目前，利用高杠杆支持消费的美国民众承受着房屋价格下滑、信用紧缩、就业市场趋紧、石油及食品价格上涨的多重压力，极大地影响了他们的资产负债状况以及实际可支配收入。由于持有的不动产价格与金融资产价格均出现下滑，2008年上半年，美国民众资产净值年比增长自2003年以来首次变为负值。图7：美国民众资产净值年比变化%（来源：Bloomberg）有越来越多的迹象表明，美国消费者已经开始利用信贷额度来支撑消费。但是，消费者利用成本较低的房屋净值贷款（Home Equity Loan）偿还信用卡债务的可能性越来越小，他们不得不开始承受利率较高的信用卡贷款的压力，消费性贷款的坏帐率已经开始攀升。此外，银行也开始
8、收紧消费贷款标准，再加上经济下滑，消费贷款坏帐率仍将继续提高，IMF预计2009年初将达到3.9%，2010年才能有所回落。图8：美国消费贷款坏帐率%（来源：FED, Bureau of Economic）4. 美国消费者承受的压力也将导致商业房地产贷款信用质量恶化消费者资产负债基本面的恶化，对零售行业、房屋租赁行业都带来负面影响，也直接影响到商业房地产贷款的资产质量，商业房地产贷款坏帐率已升至十几年来最高水平。与住房抵押贷款类似，2006-2007年发放的商业房地产贷款由于放贷标准过于宽松，信用恶化的状况也更加严重。IMF预计到2009年底，商业房地产贷款坏帐率将达到17年高点1.7%，并将
9、维持高位相当一段时间。图9：美国商业房地产贷款坏帐率%（来源：Bloomberg）5. 信贷紧缩对杠杆融资公司以及中小型企业构成压力，非金融行业投资级公司情况相对较好信贷紧缩对全球杠杆收购业务带来极大打击。由于融资成本大幅提高，杠杆收购导致信用质量恶化的现象日益严重，杠杆收购贷款二级市场流动性出现枯竭，其衍生产品杠杆收购贷款抵押凭证（Collateralized Loan Obligation）以极低的价格被投资者抛售。杠杆收购融资量已由2007年中3040亿美元的峰值大幅下降到当前的700亿美元。经济环境的恶化同样使得企业信用状况开始恶化，尤其是那些与消费密切相关的行业。高收益公司债券发行量
10、已出现大幅萎缩，它们发行的商业票据面临着可融资量降低、成本提高、期限缩短的压力。虽然美国政府实施积极救市方案后，上述情况已有所缓和，但高收益公司的违约率已经开始提高，目前达到2.5%。今年年初到9月中旬，全球债券发行人已有57家出现违约，而去年全年仅有22家，评级机构调升/调降美国高收益公司评级的比例也降至4年来最低水平。由于中小企业更多地依赖从银行直接贷款而不是通过资本市场融资，银行普遍提升放款标准对它们的融资能力造成挤压。因此虽然非金融行业投资级公司的资产负债状况仍然比较健康，工商贷款坏帐率已攀升至2004年以来最高水平，经济增长放缓、贷款标准提升将进一步提高坏帐率。IMF估计到2009年
11、第二季度，商业及工业贷款坏帐率将由目前的0.82%升至1.7%，但仍比1990-1991以及2001年的水平略低。图10：美国工商贷款坏帐率%（来源：Bloomberg）图11：美国宏观经济及高收益公司破产比率%（来源：FED, Bureau of Economic等）6. 在欧洲，金融机构高杠杆运营方式以及房价下滑同样导致资产信用质量恶化如果美国之外的国家也出现房屋抵押贷款以及其它贷款类别信用质量恶化、违约率攀升，这次危机最终导致的全球信用损失会进一步膨胀。目前来看，某些欧洲国家经济基本面已经出现下滑，房屋价格增长速度大幅放缓甚至出现下滑，银行开始收紧放贷标准，抵押贷款利率上升。房屋抵押贷款
12、相关资产迟缴率已经出现上升态势，其中尤以英国表现最差，房屋抵押贷款相关资产的信用利差已开始大幅放宽。图12：各国房主负债/可支配收入倍数%（来源：Banco de Espaa, Datastream, Eurostat）与美国的情况类似，英国房地产行业的杠杆水平也比较高，目前同样经历着去杠杆化与房价下跌的恶性循环。到目前为止，房屋贷款迟缴率、银行贷款坏帐率增长的水平仍不算很高，但是随着房价迅速下滑，这些数据未来有可能大幅攀升。根据IMF的估计，英国房屋抵押贷款违约率不会达到20世纪90年代早期的历史最高水平，也会大大低于美国的违约率水平。此外，由于英国非优级房贷占房屋抵押贷款市场的比例较美国小
13、得多，这部分房贷违约的影响相应也会比较小。近几年来西班牙房地产行业的杠杆比率也逐步提高，房主负债/可支配收入的倍数超出欧元区平均水平。目前，西班牙不良贷款比例已经开始提高，但是由于西班牙银行放贷相对较为谨慎，预计不会出现类似于美国的大幅恶化局面。图13：英国房屋抵押贷款迟缴率%（来源：Bank of England, U.K. Office for National Statistics）四、 整体信用损失估计目前全球金融机构已经认列了大量信用资产减值损失，截至2008年8月共计认列7,600亿美元损失，其中银行认列5,800亿美元。这些损失大部分都与房屋抵押贷款相关，同时大部分损失由美国、欧
14、洲的金融机构承担，亚洲金融机构只认列了很小一部分损失。此外，工商贷款、杠杆收购贷款的减值准备已经开始提高，交易账户以及债券保险商相关资产减值损失也有进一步上升的趋势。在目前认列的7,600亿美元信用损失中，非银行金融机构认列了1,800亿美元，其中保险公司大概有1,000亿美元的损失（债券保险商200亿美元），GSE机构认列了200亿美元，对冲基金及其它市场参与机构认列了600亿美元左右。图14：2007年第二季度至2008年8月已认列信用损失分布（十亿美元，来源：IMF）随着最初集中于次级房屋贷款的信用危机逐步扩散并影响到宏观经济的发展，房价继续下滑、就业形势恶化也影响到优级贷款的信用质量，
15、各类贷款坏帐率均已开始提升，各类相关资产信用利差大幅放宽，预计未来信用资产减值损失仍将继续扩大。IMF、Bridgewater、GS均对次贷危机最终给全球金融机构带来的信用损失进行了大致估计。1. IMF预计全球金融机构整体损失为1.4万亿美元2008年10月，IMF在最新发布的全球金融稳定报告中重估美国贷款损失为4,250亿美元，抵押贷款相关资产、消费贷款和工商贷款相关资产市值损失为9,800亿美元，两项合计达到1.4万亿美元，大大超出其4月份估计的9,450亿美元，而且这也是仅考虑美国房屋抵押贷款、消费及公司贷款相关资产给全球金融机构造成的损失，不包括美国以外的贷款带来的损失。各类贷款及相
16、关资产损失分步见表1。表1：IMF预估整体损失（十亿美元）IMF预计，整体损失中大概50-60%将由银行承担，10-20%由保险公司承担，10-15%由养老基金、储蓄机构承担，5-10%由GSE房贷机构承担，对冲基金及其它市场参与者承担余下的部分。按照IMF估计的数值，目前全球金融机构已经认列了全部信用损失的55%左右。但是，IMF也认为，实际损失有可能比1.4万亿美元更多，极端情况下，如果全球经济大幅恶化，坏帐率大幅攀升，各类贷款信用损失有可能超出4,250亿美元，IMF估计可能会达到5,050亿美元。表2：IMF预估两种情景下贷款损失金额（十亿美元）2. Bridgewater预计全球金融
17、机构整体损失为2.3万亿美元8月底，Bridgewater预计次贷危机最终损失将达到2.016万亿美元，其中，受危机影响最大的住房抵押贷款、杠杆收购贷款损失9,100亿美元，其它相关资产（商业房地产贷款、消费贷款、公司贷款、公司债券等）损失11,060亿美元。此外，以市值计价资产的损失达到4,200亿美元，美国之外金融机构承担8,430亿美元。Bridgewater估计的数值也是仅考虑美国资产给全球金融机构造成的损失，不包括美国以外资产带来的损失。表3：8月底Bridgewater预估各类金融机构损失（十亿美元）表4：8月底Bridgewater预估整体损失（十亿美元）10月中旬，Bridge
18、water提升了对次贷危机最终带来的损失，最新预测全球金融机构整体损失达到23,450亿美元。表5：目前Bridgewater预估各类金融机构损失（十亿美元）3. 高盛预计全球金融机构整体损失为1.4万亿美元高盛预计全球金融机构损失的数额与IMF大致相同，也为1.4万亿美元，此外，预计美国商业银行、投资银行大概承担其中60%的损失。4. 此次信用危机损失更为严重即使按照上面几个数值中较低的IMF估计的1.4万亿美元计算，相对过去20多年里全球发生的金融危机，此次信用危机给全球金融机构带来的损失程度仍然更加严重。此外，相较过去几次危机而言，这次危机带来的苦果由更多的国家和金融机构共同承担，对美国经济的破坏程度相对得以减弱，但同时这场起源于美国本土的次贷危机也发展成为一场全球金融市场的信用危机。图15：历次金融危机损失比较（来源：IMF） （作者单位：中信银行资金资本市场部）
