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1、经理层收购（MBO）探讨与案例分析一、经理层收购的定义经理层收购（以下简称MBO）是杠杆收购（LBO）的一种特殊形式。所谓杠杆收购就是一种通过借债所融资本购买公司股票（股权）来改变公司所有结构、相应的控制权格局及资本结构的金融工具。杠杆收购的主体一般可以分为三种：一是战略投资人，他们收购一家公司往往是从公司的整体战略出发，为其业务发展的总体布局服务；二是金融投资人（包括风险投资人），他们收购公司的目的是为了通过整合后卖出，从而获取差价受益；三是公司的管理层，他们通过收购其所在的公司来达到控制公司，从而解决其内在激励问题的目的。而当杠杆收购的主体是公司的管理层时，杠杆收购就变成了经理层收购。二、
2、MBO的产生背景及要解决的主要问题MBO产生于20世纪70年代，并与股票市场的涨跌起伏有着非常密切的关系。20世纪60年代，以美国为代表的西方股市非常活跃，各公司股价在二级市场表现十分强劲，市场扩容速度很快，许多私人公司借此趁机上市，迅速成长为较具规模的公众公司。但由于证券市场的大规模扩容，证券市场上各公司鱼龙混杂，不少公司的股价表现并没有业绩支持，泡沫程度很高。到70年代，受经济危机和其他因素的影响，这种泡沫性股市便迅速回落，市场平均市盈率由原来的几十倍、上百倍下降到了几倍，相当一部分公司的股票市值已经严重偏低于公司的实体价值。在这种情况下，一些战略投资人和金融投资人便看到了低成本扩张或迅速
3、增值的机会，于是掀起了一股杠杆收购的浪潮，这时，管理层也加入进来，通过举债融资来收购其所在的公司，经理层收购就这样诞生了。进入80年代后，MBO更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展。到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层持股比例达3%以上（在西方，一般认为3%以上持股比例可达到控股要求）。到90年代，MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。同时借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行、下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为一个由管理层直接控股的公
4、司更值得信赖。从80年代到90年代，MBO在欧洲的发展势头毫不逊色于美国。1981-2000年间，MBO在欧洲实施家数和总体规模上都有上百倍的增长（如图1），其中更以德国、法国、荷兰和意大利为首（如图2）。西方经典MBO的理论基础是委托代理理论。该理论认为，在公司所有权和经营权相互分离的情况下，由于经理人员个人私利和道德风险还客观存在，经理人员个人的目标和企业的目标就不可能完全一致，于是，经理人员就会利用制度设计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，这就是所谓的机会主义行为。在一般情况下，经理人员的这一机会主义行为和股东的利益是背道而驰的，或者说经理人员是在损害股东利益（公司价值）的基础上实现其
5、个人福利的，股东利益的这种受损就是经济学家们常说的“代理成本”。理论和实践表明，只要现代公司制下的委托代理模式维持不变，代理成本就不可能完全消除。只有当所有者和经营者合二为一时，代理成本才会消失。而MBO恰好就是实现它的一条有效途径。在中国，MBO要解决的不仅仅是委托代理问题，更重要的是要解决“所有者缺位”的问题。在一个所有者缺位的企业里，层层委托事实上成了无效委托，控制权分配在一定时期内严重偏向于企业管理层，信息不对称变得尤为突出，在没有有效激励的情况下，管理层寻求控制权回报的机会主义行为非常严，投资领域多元化和成本费用最大化成了这些企业的基本特征。通过MBO，管理层成为公司的所有者之后，机
6、会主义行为的制度动因就得以消除。由于历史和现实的原因，中国企业因所有者缺位而造成的产权残缺问题一直得不到有效解决。过去理论界和企业界都一直在围绕企业的存量想办法，但在现实的制度环境面前，这些办法都没有可操作性。而MBO的引入第一次使中国企业的产权问题有了解决的可能。MBO在现有制度框架内同时合法的解决了以下三个方面的问题。一是产权问题，MBO的实质是用增量来改造存量，以“赎买”来量化产权，既避免了国有资产（集体资产）流失和分割存量所带来的一系列问题，同时也是企业有了真正的所有者；二是委托代理问题，MBO消除了长期困扰中国企业的成本费用最大化等种种机会主义行为，提高企业的运行效益；三是风险分担问
7、题，MBO一般伴随着大规模的融资，一旦失败，经理人员就要背上沉重的债务负担，甚至有可能赔进其全部个人财产，并失去现有的职位，这种激励安排会使经理人员尽力去改进公司的盈利并增强竞争力，被收购企业的运行素质无疑会有很大的提高。三、MBO的参与者 MBO是一项复杂的系统工程。一项成功的经理层收购往往涉及到许多具体的工作和技术环节，因此需要包括买卖双方在内的多家当事人参与。MBO的主要参与者及他们在收购中的作用与地位如图所示：收购顾问MBO卖方买方股权投资者债券投资者方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等讨价还价提供融资支持1、买方，即经理层。买方的收购动机有很多种，如为了控制他们自身的命运或为了从
8、团体所有人的束缚和官僚限制中获得自由，或为了保存他们自己及其下属的工作的需要等。但最重要的是，经理层应该清楚地看到，收购完成后，被收购企业是否有升值的潜力。西方国家的实践证明，一般来说，经理层的下列品质往往是获得有关各方支持、实现成功收购的重要因素：（1）对新公司有高度的责任感；（2）有很强的企业家特质；（3）有信心、有能力控制企业，并能在缺少各团体交互服务的援助时，仍使企业运行良好；（4）能独立承担风险，不会在决策是受逆向效应的影响；（5）有力量妥善处理协商过程中的受挫或成功；（6）管理层人员少，能迅速做出决策；（7）得到来自家庭的强有力的支持。2、卖方，即公司原来的所有者。卖方出售企业股权
9、通常源自以下动机：（1）清理、处置边缘业务，加强核心竞争力；（2）认为公司估值过高，一定的溢价出售是合算的；（3）债务负担过重，通过出售股权或清理资产回收现金以偿还债务。3、股权投资者。股权投资者通常是一家银行（或其他贷款人）或投资公司，也可能是个人。股权投资者从一开始就参与整个收购过程，具体包括：（1）估计目标公司的价值；（2）参与与卖方的谈判；（3）安排融资；（4）估计风险；（5）退出。收购完成后，大多数股权投资者通常只保留非执行董事的职位，不直接干预公司的日常经营。4、债权投资者。与股权投资者不同，作为债权投资者的银行或其他贷款人最关心的是新公司的债务偿还能力。这是新公司的现金流量最为重
10、要。银行（或其他贷款人）通常会通过与管理层签订一份合约来保护自己。但并不干涉经理层管理企业的自由。5、专业收购顾问。包括改制顾问、管理顾问、财务顾问、法律顾问、融资顾问和税务顾问。所提供的服务通常包括提供收购方案、逃税方案和管理顾问方案等，专业顾问同时还能协助经理层在收购过程中解决一系列财务、法律及其他关键技术问题，从而使收购得以规范、高效运作，提高收购成功的概率。四、MBO的一般操作程序、操作实务与政策问题MBO是个风险很高的业务活动，对收购主体(目标公司的管理者)有很高的要求，不但需要有很强的经营管理能力，而且还要有很强的融资能力。前者确保收购后标的公司运营效率获得根本好转，后者确保MBO
11、方案的实施。而在目标公司的选择上有三类：一类是管理体系不良，代理成本高，委托人对公司经营无能为力，前景不看好，资产所有者愿意资产转让；二类是公司处于极其超稳定状态，委托人发现不了公司增长潜力，意欲转换投资去向，将现有资产进行转让；三类是公司处于发展期，管理层出价高于委托人对公司价值的评价。从买方角度看，目标公司必须存在足够大的“潜在的经理效率空间”，否则经理层就无欲收购。 所谓“潜在的经理效率空间”就是指公司内部存在着大规模的节约代理成本的可能性。构成MBO的基本条件有三：买者愿意买；买者有能力买；卖者愿意卖。MBO从总体上将一般分为收购准备、收购谈判与交易设计和收购后的整合三个主要阶段。它的
12、一般程序和具体操作环节如表所示：收购准备l l 衡量收购动机l l 初步评估收购的商业价值l l 成立收购专门小组，设计、发出收购要约收购谈判与交易设计l l 尽职调查与评价-业务调查、评价与公司战略规划及前景判断-财务调查、评价、情景分析-法律调查、法律障碍的认定及消除途径-治理结构调查与改善途径l l 公司估值、确定收购方案和收购战术，寻找股权投资者和债券投资者，与卖方谈判确定最终收购价l l 收购方成立新公司l l 安排融资，收购支付与交易完成收购后的整合l l 资产重组、现金回收与债务清偿l l 公司发展战略与业务重组l l 组织运行机制再造、制度建设、人事调整与财务控制从技术上看，
13、一个完整的MBO方案主要内容有：1. 收购目标(整体还是部分)；2. 收购方式(是股权收购还是资产收购)；3. 收购主体设计；4. 收购价格；5. 收购后新公司的股权结构、资本结构设计；6. 收购融资安排与还贷预测；7. 收购组织与收购战术；8. 收购后新公司的资产、业务整合方案与治理结构安排等。其中核心问题一是定价问题，二是财务问题，三是法律问题，四是业务整合问题。从操作层面上看，MBO分成这样三个阶段：方案实施、进行收购与后续业务整合。第一阶段 ：方案策划主要是收购可行性的调查研究，其中包括两项工作，一是目标公司调查，二是操作安排。第一是目标公司调查的内容，包括经营状况调查及评价、财务调查
14、及评价、法律调查及评价、治理结构调查及评价。 经营状况调查，包括公司背景、产业背景分析、目前公司营运状况，人力资源状况、市场环境、科研开发情况等。 财务调查，包括损益表(营业收入确认政策、利润构成、产品销售成本构成、管理费用、财务费用、销售费用、利润分配政策及历年利润分配情况、税率)、现金流量表与融资(现金收入与构成、现金支出与构成、资本支出与营运资金支出、自由现金流量、融资需求与融资额等)、资产负债表(固定资产明细、存货明细、应收账款明细及相关管理措施、长期投资明细、银行长短期借款明细、应付债券明细、资产负债表以外的资产与负债状况)、财务会计组织及管理控制体系考查(数据处理设施、财务资料的收
15、集与传播、审计人员、会计控制、现金管理制度)。财务评价，一是对公司内部控制的评价，并根据调查到的实际情况、向公司经理层提交针对内部控制的管理建议书，为公司收购后改进内部控制、削减成本费用奠定基础。二是对公司资产质量、负债情况、资本结构、净资产情况以及收入、成本费用和利润真实性做出判断，并根据调查结果调整公司报表科目，进而确定公司的长短期偿债能力、盈利能力与财务弹性。法律调查与评价，主要任务一是对公司过去的有关法律事项做出调查和评价，以确定公司过去法律问题不会影响收购后新公司的发展。二是要对经理层融资收购本身的法律事项及其对收购完成后新公司的运营发展可能产生的影响做出判断，以及时消除法律隐患。公
16、司治理结构调查，主要内容一是控制权分配调查(产权调查、组织结构、信息传导体系)；二是激励安排调查(报酬体系和职位晋升制度)等。第二是操作安排。主要任务是组建、聘请中介机构、设立收购主体、设计管理层激励体系、选择战略投资者、收购融资安排等。第二阶段： 进行收购主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。资产评估的基本方法有市场法(即市场价格比较法，是通过比较评估资产与最近售出类似资产的异同，并将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种方法)、成本法(指在评估时，按被评估资产的现时成本扣除各项损耗价值，来确定被评估资产价值的一种方法)、收益法(通过估算被评估资产未来与预期收益并折
17、算现值，借以确定被评估资产价值的评估法)。这里要注意的是关于商誉的评估。所谓商誉，是指公司的良好形象、良好的顾客关系以及较高的雇员道德水准和其他能转化为增加企业高于正常盈利能力的类似因素而综合形成的无形资产，对商誉的评估必须运用专门的方法进行。第三阶段：后续整合重要工作是企业重新设计和再造。具体有三块：1.资产重组、现金回收与债务清偿；2.业务发展规划与业务重组；3.运作机制再造、制度建设、人事调整、财务控制体系重构等。方案制作中的融资问题和法律问题具体包括：1、融资问题由于收购标的的一般价值都远远超出收购主体的支付能力，在收购中，他们往往只能支付总收购价格中很少的一部分，其余的资金缺口需要融
18、资来弥补。因此融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。资金来源可以分成两个：一是外部融资，主要是股权融资、债权融资、转债融资、购股认股证融资等，二是内部融资。公司如何选择融资方式和配置结构(利率结构、期限结构、品种结构等)必须综合筹资成本、政府税收、企业风险、股利政策、信息传递和资本结构等综合因素来确定一个合理的融资结构。目前在国内，由于法律和政策的限制，银行和非银行金融机构不能对MBO进行直接的融资支持，（银行贷款不得用于从事股本权益性投资活动。）因此只能从其他方式来解决。在此建议金融体制在这方面能作些改革，为MBO提供一个较为宽松的融资环境。 还有一种委托贷款方式值得考虑。在委托贷款
19、中，贷款对象、用途、期限、利率等均可由委托人确定。银行和非银行金融机构只负责监督使用并协助收回，收取手续费，不承担贷款风险。委托贷款中委托人可以确定贷款的用途，这是否意味着只要委托人同意，贷款可以用于股本权益性投资，目前法律没有明确的规定。2、法律问题，经理融资收购中的法律风险主要有三种：民事法律风险、行政法律风险、刑事法律风险。(1)MBO中的民事法律风险 是指因MBO行为而引起的相关民事法律当事人之间因股权、产权、财产所有权、债权等民事权利而发生的纠纷，以及因这类纠纷而造成的民事赔偿责任，或因这类纠纷而导致的管理者收购行为的失败，以及管理者在收购中所支付代价和费用的损失。收购行为中引起风险
20、的原因主要来自：签约主体错误；受让的客体有瑕疵；受让程序欠缺等。另外，在收购过程中应征得公司债权人的同意或通报债权人有关收购的情况，并对原有债权的处理做出承诺和衔接。因为不论采取何种方式，对何种企业或资产进行收购，均属公司重大事件，从而影响公司借贷资格，有可能成为债权人提前收贷的理由。一旦发生此种情况，不但影响收购行为，而且给收购后公司的经营与整合带来重大的负面影响。(2)MBO中行政性法律风险，主要表现在工商行政、国有资产管理、证券监督管理、税务管理以及行业特许等方面。工商管理： 企业作为一个法人实体，在其成立到终止的存续期间，工商行政部门都依法对其实行监督，企业的设立、变更、终止、清算都必
21、须按照工商行政法规规定的要求进行，如有违规要受到处罚、吊销营业执照等行政处罚。国有资产管理：国有资产管理部门对国有资产的监督目的，主要是在于防止国有资产流失和保证国有资产的保值增值。在管理者收购中，如涉及到须向国有资产管理部门申报的行为没有申报，该评估的没有评估，依据国有资产管理行政法规的规定，要受到行政处罚。证券监督管理：按照证券法的规定，上市公司的收购必须遵循严格的法规程序，管理者若在收购中违背这些规则，则受到证券监督管理部门的行政处罚。税收管理：管理者在收购公司制企业时，公司是处于一种存续状态，因此如收购前公司在税收方面有拖欠，则由收购后的企业全部承担。在收购非公司制时，虽然收购后企业改
22、制重新注册登记，但必须对原企业拖欠的税款做出妥善处理，要么有收购后的企业承担，要么用收购资金充抵等。(3)MBO中的刑事法律风险：指管理者在收购过程中出现了主观上有恶意，并且实施了我国刑法所禁止的行为，则构成刑事责任。管理者收购中的刑事责任风险是各种风险最严重的风险，须高度重视。由此看来，MBO是一个复杂的系统工程，在收购方案设计和执行过程中，不但要兼顾参与各方利益，而且更要树立依法收购的意识，要合法行事，在合同文件中设定保护性条款，妥善保管收购文件，回避一切法律风险。五、MBO的案例分析 1、四通集团管理层融资收购案 四通集团是中国最著名的民营集体高科技企业。但四通集团的产权问题，按照总裁段
23、永基的说法是：这是一个我永远说不清楚、你永远听不明白的问题。为了解决产权问题，扫除发展中的这一最大障碍，在投资银行的协助之下，四通实行了中国第一例以MBO（经理层融资收购）方式进行的民营企业资产重组方案，由35岁的杨宏儒出任新四通总裁，外部股权投资人也带来了为头脑定价的新机制。 如果产权虚置之弊仅限于此，段永基就该谢天谢地了-这些年中关村多少有些日新月异的气象，创始者四通却给人淡出时代潮流之感，段本人自然也挨了外界好些骂。而其中火力最为集中的两点，其实均与四通产权问题有关。 一是投资项目广种薄收。四通集团现有42亿元总资产、58家公司。但利润仅以千万计不说，也看不到什么有后劲的潜在亮点。在中关
24、村大街上拉个人问问：您知道四通是做什么的？多半回答：高科技吧？再往下呢？好像跟电脑有点什么关系？-其实四通现在跟电脑已经没什么大关系了。结果，四通成了一个谁都知道但谁都不知道在做什么的公司。 二是人才流失。1994年某一个月之内，计算机软件部3名技术骨干转赴外企，营销系统的骨干们更是纷纷另起炉灶当起小老板。这一年的7月7日傍晚，北京突降暴雨，颐和园昆明湖偌大的湖面空空荡荡，四通高层与员工代表在一艘孤零零的龙舟上讨论人才危机。有员工尖锐地指出，四通再不长进，只能留住三流人才，沦为三流企业。此前则有震惊全国的四通611事件。1992年6月11日，四通几位董事和副总裁在董事会上倒段未果后，在丰台科技
25、园成立一个新四通-NEW STONE，被当时的舆论炒作为中关村大裂变。由于人才不断流失，四通成了中关村培养后备人才的黄埔军校。 把所有这些都归咎于产权虚置是好强的段永基所不愿意的。正如有的文献所指出的，在产权虚置，也就是委托人无效的背景下?“公有制企业”的经理层实际上控制着企业。当这种控制权集中在少数杰出的、富有魅力的企业家个人手中时，公有制企业的效率看起来甚至比起经典的私人企业也毫不逊色。但这种缺少有效的委托人制衡的经理控制企业模式，通常会遭遇一种典型的管理上的致命伤。当没有强势人物或强势人物失去之后，企业控制权在一个或大或小的经理层范围内细分以至于山头林立，控制权及其实际利益向下属公司分散
26、，而风险和债务却向公司总部集中。资本的纪律荡然无存，企业资源的有效配置成为梦想。 这不幸地就是四通的故事-部分是因为四通的历史，也就是企业控制权的争夺史更长、更为复杂；部分是由于在主打产品打字机雄风不再之后，在很长一段时间内，四通核心领导人将投资决策的原则定位?“什么赚钱做什么”。长期以来，四通一直为成本高升，费用膨胀，机构臃肿的问题所困挠。年年要减机构，机构却越减越多。四通高级管理干部和中级管理干部的比例接近1：1，副总裁一度高达36个。四通员工曾经戏言：用不了多长时间，公司开大会就要我们坐台上，总裁们坐台下了-不然位子不够。需要指出的是，四通的高级管理干部们都是有签单权的，而且人均在每年1
27、0万元以上。这样一家公司本身的前途就已经令人忧虑。而对于置身其中的年轻人，自己在公司内部的前途显然也不乐观-面对如此庞大的高级管理层，晋升空间几近于零，真正的孔雀东南飞了。民营集体所有制，这一曾令四通人骄傲、令外界艳羡的80年代中期的创造，走到了发展的尽头。 四通意识到并开始着手解决产权问题，并不比任何一家企业晚。1984年5月16日，中国科学院7名科技人员辞掉了国有单位的铁饭碗，向北京市海淀区四季青乡借款2万元，并挂靠四季青乡，注册为集体所有制，但四通创业者一直视大集体境地为殷鉴，恪守四自原则：自筹资金、自由组合、自主经营、自负盈亏。对内对外，四通都不厌其烦地强调自己是民办企业，无上级主管，
28、以区别于官办集体企业。对挂靠单位四季青乡，四通也非常谨慎。2万元借款，3个月以后四季青乡要求还，四通就还了。为了回报其其他方面的支持，四通每年分给它52万元利润，分了很多年。也正是因为这一点，四季青乡后来虽然也要求过股权，但法律上站不住脚，摘帽子在四通只是举手之劳。1987年，眼见得家业越来越大，四通开始筹划股份制改造，并争取到国家体改委的四大股份制改造试点之一的机会。方案由吴敬琏先生主持的一个四人小组设计-这四个人后来也都成为了中国经济界的重量级人物，他们是楼继伟、周小川、高西庆、刘纪鹏。段永基回忆道，这个核心为部分清晰存量的方案得到了里里外外的认同，但没想到在一个关键的技术环节上卡了壳：方
29、案实施需要海外融资，外管局不同意，因为作为民营企业的四通没有外汇指标。一搁就是12年。1989年，四通第一发起人和运作者万润南一头扎进政治风波。随后他率若干亲信出走美国，并屡屡发表声明，先称将四通总部外移，后称四通财产的50归他个人所有。北京市委对四通明确指示：政府不把四通上收为大集体，但要从法律角度强调四通的集体财产不可分割。是年9月4日，四通召开全体职工大会，形成一项决议并公诸天下：四通财产性质是集体所有制，属于全体职工，不是万润南一个人的。四通成为一个敏感公司。1990年9月，段永基全面主事后第一次谈四通现状时说：大气候和小环境，都不允许四通急于求成解决产权问题，只能成为历史挂账。 19
30、92年2月邓小平南巡，举国为之一振。四通高层尤其感奋的，是南巡讲话发出的明确信号-股份制可以搞。执着而能量巨大的四通人迅速向国家体改委、国家科委、北京市新技术开发试验区三面出击，赢得北京市股份制改革试点第一家的历史机遇。上报方案以四通集团下属全资子公司北京四通新技术产业股份有限公司作为股改主体，先将其资产部分量化到员工头上，再向社会公开发行股票，部分存量和增量一起动。但官方意见认为：四通上市本身就是敏感之举，先动存量更是敏感之敏感，建议缓行。次年7月13日，四通在香港上市，一举融资3.2亿港币，这是中国高科技企业在港上市第一股，也是民营企业在港上市第一股。有人说：捡了个大便宜。但段永基说：只是
31、个小便宜。按照普遍适用的股份公司规范意见，四通其时的2000多名员工分掉了相当于社会公众股10的内部股份，也就是1500万股。由于过分分散而没有持有价值，绝大多数员工在市况好时纷纷抛掉。段永基和四通的几个董事都没有持有这种股票。坐在四通大厦10层办公室里，段永基一天也没有停止思考。他说，我想了10年，1997年终于想明白了。他想明白了一件事-解决四通产权，采用清晰存量哪怕是部分存量的办法，都是走不通的。说得白一点，就是只能买，不能分。 首先是政治上走不通。段说：谁给你批？没有人敢批。现在舆论环境很宽松，但法律不宽松。1991年国务院关于乡镇集体所有制企业管理办法里讲得很明白，不能分。况且告状的
32、成本又低，一张邮票过去8分钱，现在8毛钱。 其次是经济上走不通。创业元老之一、现任四通集团董事长沈国钧证实，创业者当年没有任何一人投入一分钱，公司初期运营全靠借贷。后来，他们之间也从来都不曾形成过一个关于所有权的合约。 剩下的依据就是贡献了。但倒过去追溯谁对公司资产的形成有多大的贡献，这是一个解不开的题。段甚至觉得无从下手-由内部人对存量进行分配，是指哪个时点的内部人？哪个时点的存量？1984年5月16日成立时的内部人吗？那时候公司财务资本的存量是零。 1989年之前，万润南也曾经动过分的心思。他在董事会上提出良性分割的概念，即董事会10名成员不分所有权而分割资产支配权，他占50，其余董事占5
33、0。这一建议引起强烈不满，董事会不欢而散。当时四通的净资产为8500万元左右。即使到现在，万润南问题仍是横在前面的一堵墙。不管怎么样，他应该算是内部人，分与不分给不给他？段说，如果给，是资助反党反社会主义的力量；如果不给，何以自圆？ 不能分，还能怎么办？只有买-由四通经理层和员工买下四通。想到此，段永基大有柳暗花明之感。他对公司人讲，形势好是时机，形势不好也是时机-没几个人知道他在说什么。段的思路在一层层推进。经理层掏钱，四通集团也要投资。而且为了最大限度地实现以清晰的增量调动模糊的存量，四通集团的投资不能大于经理层的投资额。但是谁也没想到，一个买字，做起来这么复杂，做了一年多。 1998年初
34、，四通董事会批准设立重组改制领导小组，段永基任组长。形势很清楚，买的意向有了，怎么买实在是大有学问。况且，没有投资银行这类金融中介帮助融资，光靠经理层和员工自己掏钱，即使只买部分集团资产，也远远不能如愿。比如，就是集团拥有的香港四通的股份共4.45亿股，即使在市场值最低的每股0.5元的价位上，也要花2亿多元。 1998年2月至5月间，四通曾接触了国内外不少投资银行，请了国际金融公司(IFC)、中银国际和中国证券市场研究设计中心（联办）投资部担任顾问。最后，四通聘请联办投资部出任融资协调人。6月的秦皇岛还大有凉意，四通集团董事会召集的中层以上干部会议在这里举行。会上，他们中的多数第一次从联办项目
35、小组的专家口中听到了经理层融资收购这个词。专家提出，在转型经济中，经理层融资收购不仅可用以大幅度提高公司运营效率，更可用以实现传统公有制企业的转型。 但是，要将MBO作为一种金融工具引入中国的公有制改革，还要做许许多多的调试。其实，有关专家对于在中国进行这种试点早已酝酿已久，这一回四通选择了联办，联办也选择了四通。联办负责人事后向记者透露，四通第一次向我们表达有关意向的时候，我们就决定，这事一定要做，而且一定要做成。项目小组的一位经理则承认，比起此前投资部为玉柴国际、三九药业、洛阳春都、无锡小天鹅等企业做过的重组融资，这是他们历年来推进最艰苦的一个项目。当然，我们也有兴趣迎接挑战。他说。在项目
36、操作中，金融中介对公司真实状况及其环境的了解和理解，是能不能够提出可行方案的关键。1998年6月以后，联办的四通项目小组按照四通的委托，对公司的现状和历史进行了系统的调查和审核，并在公司管理层的认识磨合过程中提出并反复修订了四通融资重组方案。 项目小组的专家概括说，这个方案的主要特征是在我国现行的政策法律框架下，引进MBO方式，同时进行了四通的产权重组、业务重组和机制重组，为四通集团重振IT业务提供了组织平台。 接下来是两个月震动、三个月恐慌-初听公司免不了一场大变，再听自己可能要掏钱，大部分人作此反应。段永基相信，阵痛期之后，事情会在拉锯中步步推进。他想，四通再不在产权问题上趟出一条路来，就
37、难以走下去-这一点我看得见，别人也是看得见的吧？1998年底，职工持股会开始发起。今年5月6日经审批正式创立。 持股会原定认购总额6000万元（股），董事长沈国钧和总裁段永基各占6，为360万元（股），14个新老核心共占43。按照北京市的规定，职工持股会的个人认购上限为5。而事实上，由于实际认购总额只为5100万元（股），段、董的实际份额超过7，而整个核心层的实际份额已经过半。北京市有关方面批准了四通的持股方案，为四通开了一道小小的口子。段好像并不反感记者询问他购买股份的钱从何而来-360万元是个不小的数目。他说，我可以光明磊落地说，大部分钱是借的。中层和下层一般也就是三五万元，个人负担基本没
38、有问题。核心层比较困难，我们确定了一个借贷比例，想办法帮他们借一点钱。一个星期之后，5月13日，一家名叫北京四通投资有限公司的新公司在海淀区工商局注册。没有挂牌仪式，也没有新闻发布会。极少数听到消息的人多半在心里暗嘲：哦，四通的第59家公司诞生了。但是这家公司注定要吓他们一跳。追踪四通高层近来的思考和行动轨迹，完全可以推测这家公司正是未来MBO行动的主体。而所购对象，很可能将是四通集团所拥有的香港四通的50.5的股份-香港四通的股权结构已经相对明晰了，而且，按照香港市场的规则，四通集团所持有的股份本身就是可流动的。还可以进一步推测，四通既有了专业金融顾问，整个操作将会借助资本市场，通过收购重组
39、进行融资。 当然，行动需要香港证监会的认可，也需要各政府部门的批准。自己掏了钱的四通人更要寻求方方面面的可靠性。北京四通投资有限公司就是精心构筑的、借以通向21世纪的那个产权清晰的新平台-它就是新四通。新四通的股权结构也很值得注意。除了职工持股会的5100万元，四通集团还向它投资4900万元-这个比例显然是一种设计。正如四通重组改制一线指挥官、集团副总裁丁传宽所说，新四通的内部治理结构要逼近现代企业制度，产权模糊的四通集团的举手分量当然要小一点。按照方案，随着融资重组的进展，新四通的股权结构还将有进一步的变化。据悉，四通很可能将引入一批境外外部股权投资人，投资总额达数千万元。 分析香港四通的资
40、产不难发现，其核心部分正是原四通集团整个的电子分销网络。可以预想，如果收购完成，新四通将拥有自己的第一块业务。据悉，新四通目前还存有从四通集团手上购买系统集成、信息家电（主要是维纳斯项目）、软件开发等业务的意向，其最终打算是组成一个IT Company，重返中国IT业。购入香港四通，新四通考虑的是培养新的生长点。熟悉情况的专家分析说，四通的电子分销业务虽然相对成熟，但近年来销售额却一直呈下降趋势，1998年香港四通更出现9000万港币的赤字；其次-也许更为关键-这也是融资的需要。无论哪种融资方案，投资人对传统的电子分销业务的兴趣都是有限的。 系统集成、信息家电、软件开发等业务原来散落在四通集团
41、的各个事业部中，四通新老核心层在专业金融顾问的帮助下重行策划，把它们挑出来并拼成了一个全新的概念。他们还认为，这些业务将与电子分销业务一起形成组合优势。把这些业务整合进新四通，包含着产权重组、业务重组和机制重组的三重含义。这里的意味是很深的。因为新四通从老四通手中买下其他资产以进一步拓展业务，仍需大量资金；而公司朝向高科技产业的业务重组，正可为有眼光的商业银行提供重大机会。据悉，新四通的下一步的财务安排，正打算从这种新的银企合作中寻求出路，目前国内已有新兴商业银行表示了极大兴趣。段永基有了赢家的感觉。新四通不光搭建了一个新的产权平台，而且部分实现了四通集团原有业务的重组。或许还应该加上管理层的
42、代际转移。53岁的四通集团总裁段永基出任新四通董事长，35岁的杨宏儒出任总裁。杨1992年毕业于清华大学经济管理学院。由于原四通集团的管理层多为技术出身，杨的管理背景为四通人看好，更为股权投资人和贷款方所看好。在持股会中，杨只占1.9的股份-持股会必须兼顾历史。但新四通未来的外部股权投资人将为他和新四通的其他高层经理人提供1200万元的期股（Option）-外部股权投资主要针对未来。 在新四通董事长段永基看来，外部股权投资人不光可以带来新四通所需要的钱，更可以带来新四通所需要的管理背景、金融背景和国际背景-投资人代表将来是要进入新四通董事会的。作为直接参与四通MBO操作的顾问之一，联办项目小组
43、的专家更为看重的则是其中的期股安排。通过这一安排，外部股权投资人带来了给头脑定价的机制-这正是中国的企业尤其是高科技企业所急需的。给谁期股，给他多少，这就是定价。一切尘埃落定之后，新四通能不能有效运营成为要害-明晰的产权平台是个必要条件，但绝非充分条件。杨宏儒对此也表现得相当稳健。他说，在新四通设想的有关IT的业务领域，现在竞争已相当激烈，没有道理的事越来越少了，新四通要形成自己的比较优势，还要付出艰苦的努力。 外界期待已久的四通如何解开产权之结谜底就此揭开。观察者们有人大叹其妙-借助金融杠杆，四通经理层花钱不多，买下了偌大一个四通集团的偌大一块资产。而且，虽说是冻结存量，清晰增量，但增量部分
44、还是调动了存量部分。正如上面已经说过的，产权依然模糊的四通集团向新四通投资了4900万元。还有，新四通购买四通集团资产的款项，一部分四通集团用以解决自身的财务问题，另一部分根据购买协议，将以股东贷款的名义提供给新四通使用。 但也有人直呼不过瘾。四通经理层花了钱不说-国际金融公司驻北京办事处的官员们就直到现在也弄不明白，自己的东西为什么还要自己掏钱买-偌大一个四通集团，还剩下偌大一块，仍然是不清不楚的。关键也许在于趟出了一条路。作为中国最早的民营高科技企业之一，作为目前中国最大的民营高科技企业之一，作为一家曾经被机制推动后又为机制所羁绊的企业，作为一家充满历史纠葛的企业，四通在产权问题上能有所作
45、为，对中国众多为产权所困的企业无疑是个鼓舞。联办项目小组的专家认为，用同样的办法还可以重组新四通1、新四通2直至完成整个四通集团的重组。他们认为，将庞杂的四通集团一次性重组是不可行的，可行的是一块一块地来。但逻辑的结果是，如果重组顺利，四通集团成为空壳，壳里面却会留下一堆或许无人认领的股权和债权。专家对此的回答是：推导没有意义，有意义的是在现实情况下，公司的生产力能不能往前走。一种体制存在了这么长时间，不可能一下子从地平线上抹掉，什么时机成熟了我们就做什么。段永基也不排除这种可能性：某一天时机会成熟到可以一举解决四通集团产权问题。他认为，四通集团空留一堆股权和债权的情况也没什么大不了。设一个基
46、金就完了，做点别的事情，他很坦然地说。2、国内其他MBO个案迄今为止，在1000多家上市公司中只有“四通公司”（“四通电子”香港上市，0409.HK）“粤美的”（000527）、“深圳方大”（000055）和“宇通客车”（600066）等少数几家尝试推行了管理层收购。（1）、股权收购的“粤美的”MBO“粤美的”起源于1968年，属乡镇集体所有制企业。1992年，改组为股份公司，并更名为广东美的集团股份有限公司（即现有的公司），随后作为我国乡镇企业第一家上市公司发行上市。90年代初，美的年销售收入才2亿元，到2000年底，已经超过105亿元。发展如此迅速，以美的人自己的看法，关键在于先进的管理体
47、制改革，尤其是当时的MBO。“粤美的”现任董事局主席、总裁何享健，是公司创始人，一直在美的及前身企业担任最高领导职务。在他任职期间，美的保持一定的发展，并从1997年下半年开始探索MBO改革之路。美的经营者持股改革起步于1999年，开始的做法是在量化净资产的基础上，拿出一定比例折成股份，分给经营者。2000年起美的集团抓住公司所在地北窖镇进行产权改革试点的机遇，又通过从镇政府手里买股本的途径在集团经营层实行个人持股。（北窖镇政府到2000年持有美的股份已经达到1.2亿股，占美的当时总股本的22%左右。）从2000年起，美的集团和镇政府都有意将美的股份逐步转给美的管理层，改革在获得双方支持和达成共识的情况下，进展顺利。与此同时，美的还通过管理层控股“粤美的”大股东公司而进一步推进MBO进程。2000年12月，顺德市美的控股有限公司（下称“美的控股”）与顺德市美托投资有限公司（下称“美托投资”
