[投资金融]招商基金年度投资策略报告(doc 67页).docx

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1、招商基金年度投资策略报告2008.01 CHINA MERCHANTS FUND ANNUAL RESEARCH PAPER 宏观经济分析股票投资策略债券投资策略行业分析基金业绩分析宏观经济分析07年宏观经济回顾回望07年，中国宏观经济依然保持高增长的态势，但同时呈现通胀压力持续加大、调控政策频出的特点。一经济增长再创新高。07年前三季度GDP累计增长11.5，预计全年增长11.5左右。总体经济仍然保持了高增长的态势（见图1）。 图1 近年GDP增长情况 Source:CEIC, CMF。二通胀压力持续加大。在粮食价格上涨，尤其是猪肉以及禽蛋价格上涨的带动下，07年通胀压力持续、快速上升，成为

2、07年宏观经济最受关注的焦点之一。 图2 中国通胀情况 Source:CEIC, CMF。三外部失衡加剧。不仅外贸顺差占GDP的比重在07年迭创新高，而且外贸顺差的绝对量毫无疑问地续创新高（见图3）。 图3 中国外贸顺差占GDP的数量及比重 Source:CEIC, CMF。四货币高位运行，信贷屡创新高。在流动性充裕的大环境下，尽管央行出台了一系列密集调控措施，但是货币供应仍然快速增长，远超央行年初制定的调控目标，同时，商业银行新增人民币贷款也创近年的新高。 图4 货币与信贷增长情况 五节能减排压力仍然很重。从2007年上半年的相关统计数据来看，全国单位GDP能耗同比下降2.78%，但是从完成

3、“十一五”的节能减排目标（“十一五”期间单位GDP能耗降低20；主要污染物排放总量减少10）来看，节能减排的目标仍然任重而道远。六宏观调控政策频出。相比于06年，07年虽然仍面临市场流动性过于充裕以及货币信贷增长过高的情况，但通胀持续上升以及总体经济存在过热的风险是07年所面临的新挑战，国家宏观调控部门出台了一系列的密集调控措施，包括六调利率、十调法定存款准备金率，创新公开市场操作手段（特别国债的发行以及重启正回购、差别准备金率等）；大范围调整出口退税以及对资源品与农产品等加征关税等。07年的政策调整的频度和力度都创近年来的记录（见图5） 图5 存贷款利率与法定存款准备金率的调整情况 Sour

4、ce:CEIC, CMF。08年宏观经济展望展望08年，在外围经济放缓以及国内一系列调控政策的作用下，08年宏观经济充满一定的不确定性，同时物价结构性上涨的压力依然很大，我们预计08年GDP将比07年有所放缓，同时经济结构的调整将贯穿全年。一外围经济放缓。作为世界经济发动机的美国，由于受到房地产市场的深度调整以及次贷危机打击导致的信贷紧缩的双重挤压（见图6），美国经济的消费信心受到明显影响（见图7），从而拖累美国经济，而欧盟以及日本等其它主要发达国家经济都会受到相应的负面影响。根据IMF07年10月份发布的最新预测，08年世界经济比07年温和减速，预期增长4.8，相比07年下降0.4；08年美

5、国经济增长1.9，相比07年4月IMF做出的预测，下调了0.9。 图6 美国房地产市场继续下滑 Source: CEIC, CMF。 图7 美国消费信心受到影响 Source: CEIC, CMF。二 出口增速下降。由于我国出口与欧美日等发达国家需求联系紧密（见图8），受外围经济放缓的影响，以及出口退税政策调整与人民币不断升值等方面的滞后影响，预计08年我国出口增速将比07年有所下降，同时进口增速会有所增加。鉴于净出口对我国经济增长的贡献力度的增加（见图9），出口增速的变化将成为我国08年经济增长的最大不确定因素之一。 图8 对美欧日出口与进口占我国总出口与总进口的占比情况 Source: C

6、EIC, CMF。 图9 三驾马车对GDP的贡献比例情况 Source: CEIC, CMF。三固定资产投资在08年仍会维持较高的增速。由于目前企业利润仍然维持高位，企业的内在投资动力仍然相当强劲（见图10）。另外，企业投资来源中，自筹资金占比持续增加（见图11），使得企业投资的惯性进一步增强，同时，08年是各地政府的换届年，根据以往的经验，这将对固定资产投资提供支持。 图10 工业企业盈利情况 Source: CEIC, CMF. 图11 自筹资金占固定资产投资总资金来源的比例 Source: CEIC, CMF.四消费稳步增加。07年消费的持续增长无疑是去年宏观经济的一大亮点，这也说明国家

7、出台的一系列鼓励消费的宏观政策正在逐步发挥作用，包括新的个人所得税征收办法、正式取消农业税以及增加公务员工资等多项措施，以及国家对医疗、教育和社会保险等公共消费领域的持续投入等。我们预计这些促进消费增长的有利方面在08年仍将持续，从而08年消费增长也会持续（见图12）。 图12 中国城镇与农村收入增长情况 Source:CEIC, CMF.五通胀上行压力仍然很大。07年消费价格迅猛上涨，超出了去年年初大多数人的预期。展望08年的消费价格，虽然从翘尾因素来看，08年呈现前高后低的走势，但最大的不确定性来自新涨价因素。我们认为08年新涨价存在走高的压力，主要原因来自于：1水、电、石油、天然气和煤炭

8、等资源性产品价格改革有可能在08年加速，尤其在目前以石油为主的国际能源价格屡创新高的情况下，这会直接带动资源价格及公用事业产品价格上涨；2国家继续加大对企业环境保护、职工劳动保障、安全生产等要求，企业在治理污染、劳动保障、安全生产、职工工资等方面的成本会继续上升；3受以美国为首的发达国家生物能源的快速发展，国际玉米等粮食价格维持高位，直接导致未来粮食价格稳中有升；4包括肉蛋在内的食品价格的持续上升，将导致公众通胀预期的改变，这会对未来通胀上升形成推动作用。5其它因素的影响，包括极端气候的变化以及禽流感疫情等的发展等。根据我们的CPI预测模型，我们预计08年CPI水平在4.5以上。 图13 08

9、年CPI翘尾因素测算 Source: CEIC, CMF. 表1 对08年主要经济指标的预测 %2004200520062007(F)2008(F)GDP10.110.411.111.510.5固定资产投资（名义）28.827.224.52525社会消费品零售总额13.312.913.51616.8出口35.428.4272620进口3617.6202021贸易差额（亿美元）3211020175027503100M214.617.616.817.817.3银行信贷14.5131516.415PPI6.14.932.83.5CPI3.91.81.54.64.5法定存款准备金率7.57.5913.

10、516.51年定存利率2.252.252.524.144.95人民币/美元8.238.077.87.346.57Source: CEIC, CMF.08年宏观经济政策展望根据我们对08年宏观经济的分析，我们认为管理层在08年会继续实行宏观调控，对可能出现的固定资产投资反弹过快、货币信贷投放过高以及通胀压力加大等过热因素进行调节，并以此促进经济结构的调整，努力实现宏观经济好字当先的目标。一货币政策继续从紧。中央经济工作会议已经将货币政策的基调由“适度从紧”改为“从紧”。我们预期08年从紧的货币政策一方面是继续回收过多的流动性，同时坚决遏制信贷投放过快、过多的情形；另一方面，央行将努力发挥利率政策

11、的作用，尽量保持实际利率为正，坚定不移地稳定大众的通胀预期。我们预期08年法定存款准备金率可能至少调整四次（每次各50BP）;存贷款利率可能调整至少二次（每次27BP），同时，央行会继续推进公开市场的创新，包括特别国债的运用等。 图14 城镇居民的价格预期迭创新高 Source: CEIC, CMF.二继续实行稳健的财政政策，其重心仍然一是缩减赤字，二是调整结构与推进改革。我们预计08年财政赤字占GDP的比例会继续减少，同时公共财政在支持“十一五”计划重点扶持的项目、社会主义新农村建设以及教育、医疗和社会保险等方面的力度会加大，另外，税收政策的调整也会在08年继续。（见图15）。 图15 财政

12、赤字占GDP的比例 . Source:CEIC,CMF三人民币升值进程继续加快。我们预期我国“双顺差”情况在08年继续，以及美欧由于08年经济放缓会加大对人民币升值的压力，更重要的是我国企业适应人民币汇率波动能力的加强，我们预计08年会逐步放宽人民币对美元的双向波动幅度，人民币兑美元在08年升值预计会超过07年的幅度（08年人民币升值10）（见图16）。 图16 人民币兑美元波动情况 Source: CEIC, CMF.2008年A股市场投资策略牛市格局依旧，投资渐归理性主要观点1、中国宏观经济高增长周期仍将持续。中国正处于一轮以人口红利、城市化、消费升级、产业升级、国际产业转移和人民币升值为

13、主要驱动力的高速增长周期。借鉴美韩等国的经验，我们认为中国股市的长牛趋势仍然没有改变。2、2008年中国经济和资金层面依然向好。居民实际消费水平将稳步上升，固定资产投资增速仍将维持高位，出口将小幅回落，预计2008年GDP增长率在10.5-10.8之间，整体上市公司业绩增长在30左右。同时通货膨胀压力增大，人民币升值步伐将会加快，资本市场流动性依然充裕，实际利率水平偏低将继续支撑市场高估值水平。3、2008年A股市场扩容压力增大。预计2008年通过IPO和增发进行的融资额将在4000-5000亿元之间，非流通股全年解禁总量接近3万亿元，2008年可能实施的港股直通车和QDII规模的扩大也将对市

14、场资金带来分流。4、2008年宏观调控政策总体偏紧。中央经济工作会议确立2008年实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，预计央行将以更多综合措施回收流动性，并较多采用汇率工具和收紧信贷的方式进行。5、美国经济放缓导致外围压力增大。美国次级债危机高峰仍未到来，房地产市场泡沫的破裂将渐次对金融、劳动力和消费市场等其它领域带来较大的冲击，住房市场的调整周期可能会较长。美国经济在12个季度内可能产生较为严重的放缓，对我国出口产生影响。6、2008年市场运行趋势展望：2008年影响股市运行的不确定因素增加，将导致市场震荡加剧和市场预期收益率下降，但仍有阶段性机会。7、配置建议：围绕人民币升值、通货膨胀和制

15、度变革三条主线，布局未来业绩增长确定的公司。建议维持对金融地产、消费服务和装备制造业的战略配置地位，同时煤炭、化工、家电、钢铁、航空等行业，以及受益于2008奥运、央企整合、节能减排和资产注入等主题投资可能在2008年也会有较好的投资机会。由于2008年的不确定因素较多，行业和风格投资机会的轮换可能较为频繁，我们建议相机而动，及时调整配置结构。2007年A股市场回顾2007年A股市场的涨幅大大超出人们在2006年底的预期，上证综指从年初的2675.47点上涨到12月24日的5234.46点，涨幅95.64；沪深300指数从年初的2041.05点上涨到12月24日的5207.13点，涨幅155.

16、12。两指数涨幅差别较大的主要原因，是权重股在今年的涨幅相对落后，而其流通市值占比和总市值占比相差悬殊。上市公司业绩在2007年增长水平预计在55左右，因此2007年的涨幅一半可以由业绩增长说明，另一半则是由估值水平提升所推动。经简单分析，2007年的A股市场行情可以分为两个特征差别明显的阶段，即1-5月份的散户主导阶段和6月份后的机构主导阶段。 图17 2007年上证综指走势图 数据来源：天相投资，招商基金 图18 2007年行业涨幅统计 数据来源：天相投资，招商基金一、15月份股市回顾经过06年下半年大盘股的大幅上涨后，2007年1-2月份股市泡沫争论、管理层频繁提示风险、新基金发行暂停和

17、土地增值税征收等因素导致大盘股带领股指进入震荡整理期。3月初两会的召开、股指期货交易管理条例的推出和基金发行调控的放松有力地稳定了市场信心，加上2006年股市大涨的财富示范效应在春节后集中体现出来，居民储蓄开始大量涌入股市，导致低价股和题材股被爆炒，市场交易量暴增，市场上各种并购、增发传闻甚嚣尘上。在巨额居民储蓄分流资金的推动下，股指连续3个月单边上扬，一举冲至4335.96点。期间贸易、纺织服装等基本面较差但题材丰富的行业涨幅遥遥领先，金融、食品等基本面较好行业表现较差；在风格表现上，微利股、低价股和亏损股大幅领先，绩优股、高价股和大盘股表现远远落后；呈现出鲜明的散户主导特征。 图19 20

18、07年1-5月份行业涨幅统计 图20 2007年1-5月份风格表现统计 数据来源：天相投资，招商基金二、612月份股市回顾从5月份开始，管理层提示市场风险、严查内幕交易和违规资金的力度开始加大。以5月30日印花税税率上调为导火线，市场进入持续50天左右的深幅震荡调整期。由于散户多在此轮暴跌中损失惨重，多数股民开始借道基金进入股市，使得市场的风格发生明显转换，基金力量迅速壮大，导致基金普遍看好的大盘蓝筹股走出一轮逼空行情，并带动股指在10月17日创出6124.04点的历史新高。由于三季度经济数据偏热引发市场对宏观调控的担忧，市场获利回吐压力开始逐步释放。同时，美国次债危机愈演愈烈，外围股市大幅波

19、动；而上市公司业绩增速回落进一步增加了市场的估值压力；中国神华、中国石油等上市定价过高的权重股也持续走弱，带动股指持续缩量阴跌。在上述因素共同影响下，股指向下一度刺破4800点，上证综指自最高点的调整幅度达到22。进入12月份后，随着股指开始企稳反弹，市场成交量开始有效放大；在央行和银监会关于第二套住房信贷的补充规定推出后，市场重新筑底回升，股指进入上行通道确认完成。6-12月份期间煤炭、有色金属等稀缺资源价值重估品种涨幅居前，元器件、纺织服装等出口导向型行业远远落后；风格表现上大盘蓝筹股、绩优股和低市盈率股票涨幅领先，微利股、高市盈率股和亏损股远远落后；呈现出较强的基金主导特征。图21 20

20、07年6-12月份行业涨幅统计图22 2007年6-12月份风格表现统计数据来源：天相投资，招商基金总体来看，2007年沪深300指数07年的预测市盈率运行区间在20-42.5倍之间，08年预测市盈率运行区间在17-31倍之间；上证A股指数07年的预测市盈率运行区间在22-43倍之间，08年预测市盈率运行区间在18-32.6倍之间。随着2007年市场行情尘埃落定，未来支撑中国股市运行的主要因素有何变化，2008年的市场行情将如何演绎成为市场普遍关心的问题。2008年A股市场展望为更好的把握未来的A股市场走势，我们需要理顺支撑A股市场运行的主要驱动力。一般来说，影响市场运行的主要因素包括：（1）

21、宏观经济增长和产业发展水平；（2）上市公司业绩增速和市场估值水平，（3）市场流动性状况和投资者信心，（4）政策调控和外围市场变化的影响。总体来说，我们认为支撑A股市场牛市行情的主要因素，如宏观经济、上市公司业绩增长和市场流动性等方面同比将有所回落，但是依然稳健；政策调控和外围市场变化在2008年可能会影响投资者信心出现波动，因此预计2008年A股市场的震荡将会加剧，股票市场的预期收益率将会降低。（一）牛市根基仍在，长期远景不改1、中国宏观经济高增长远景仍将持续改革开放以来，中国在经历了三中全会后一轮以解决供给短缺为主要驱动力的经济增长周期后，从2002年开始再度进入了一轮以人口红利、城市化、消

22、费升级、产业升级、国际产业转移和人民币升值为主要驱动力的高增长周期。本轮经济周期中我国的劳动生产率持续提升，且劳动生产率较发达国家水平来说继续上升的空间仍然很大。而从2003年起，全球经济在各发展中国家的经济快速增长带动下保持着较高的增速水平。按照历史发展规律，预计我国此轮中周期的上升期将持续20年左右。受前述推动因素影响，中国的潜在GDP增长率可能较原来的8左右有了一定的抬升，从2003年开始，中国GDP已经连续5年增速保持在10以上，2008年仍处于此轮高增长中周期的上升阶段。 图23 我国宏观经济处于高增长中周期的上升期 数据来源：招商基金经济起飞期的中国经济具有如下特征，构成我们坚定看

23、好中长期经济增长和本轮牛市的基本面因素，也为我们在牛市中寻找热点板块提供了战略选择方向。（1）重化工业化国家统计局和中国社科院发布的报告都认为，目前我国正处于工业化的中期阶段。中国经济起飞期的重化工业化特征主要表现在全球制造业和化工产品生产向中国转移的同时，国内工业产品结构和出口结构快速升级，并形成对上游石油、电力、煤炭等能源的需求拉动，以及拥有自主创新能力和先进生产技术的资本品和化工产品出口导向的特征日益显著。近年来我国船舶、机床等机械类产品出口大幅增长，国家政策也对装备制造业的发展提供了强力支持。而由于市场、贸易、油价等影响，特别是欧美严格的环保要求，迫使西方发达国家紧缩本国石化生产，而转

24、向在资源国家或拥有广大市场的发展中国家投资建厂和合资办厂，亚太地区将超过北美成为世界最大乙烯产区，目前化工产业的利润已经集中转向“研发-制造-营销”三阶段中的研发和营销首、尾两端。中国巨大的国内市场使得规模经济效应容易形成，丰富的资本和受过教育的庞大劳动力也是重化工业发展所需要的必要条件，中国因此而得以承接世界范围内的制造业转移。目前我国制造业的利润率平均化趋势日益明显，制造环节利润逐步向上游基础工业（资源的不可再生和垄断）、服务业（附加价值高），和高技术环节转移，产业链的利润率结构从抛物线型向微笑曲线的两端转移。（2）消费升级波士顿咨询公司发布的报告认为，到2010年，中国将成为全球第三大消

25、费市场。过去15年间中国消费者的财富增长速度是发达国家的35倍，中国消费者正呈现出强烈的消费升级愿望，近60%的消费者表示要提高消费水平。推动中国消费者的消费不断升级的因素包括：（1）居民收入的增长使得消费者渴求新的和更好的产品；（2）大众产品市场占据中国市场的大部分份额，升级空间远大于降级空间；（3）受对廉价产品的安全性和质量的顾虑所驱动。十七大报告中首次提出要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，并提出要实现人均GDP到2020年比2000年翻两番。目前中国人均GDP刚刚突破2000美元，按照国际经验，我国正处于消费升级加速的初期阶段。预计在未来的消费升级过程中，住房消费将成为城镇居民消费

26、的持续热点，这不仅直接促进建筑业迅速发展，还可以带动建材、冶金、机械、化工以及室内装饰业和家用电器等产业的发展，并吸纳更多的劳动力就业；其它如汽车、保险、信息通讯、旅游、文化传媒和医药等领域的巨大消费潜力也将逐渐显现。（3）城市化和新农村建设大量过剩的农民转化为农民工，为贸易和建设生产提供了主要劳动力，有力的推动了我国的经济发展。目前我国城市化已进入快速发展阶段，城市化率每年以1.4%的速度增长。根据国家统计局公布的数据，2006年我国东、中、西部城市化水平已经分别达到54.6%、40.4%和35.7%，城镇总人口5.77亿，占全国总人口的43.9。农业人口向城市转移，是构成新增消费能力的重要

27、组成部分，同时对交通运输、基础设施建设的需求带动建筑业的发展，并形成对建材等上游产业的需求。我国在“十一五”规划中明确提出要建设社会主义新农村，要求以加快发展现代农业为重点，提高农业水利化、机械化和信息化水平，提高土地产出率、资源利用率和劳动生产率，改善农业设施装备，加强基础设施建设等。城市化的快速推进、城市结构升级和新农村建设在形成了固定资产投资稳定增长动力的同时，基础设施的完善和城市人口比例的上升也便利和增强了消费需求。（4）人口红利效应根据世界银行的研究，中国的剩余劳动力转移每提高1%，经济增长率就能提高0.7%；剩余劳动力转移提高5%，经济增长率则提高3.3%。世界银行认为，中国经济在

28、过去二十年得以迅猛增长，约有27%的功劳来自人口红利。而根据中国社科院的预测，我国的劳动人口比重可能在2013年达到顶峰，之后劳动年龄人口虽然下降越来越快，但从总量上看，到2030年我国的劳动人口仍然有9.7亿，比今天的总量还要大；它占总人口的比重从现在的71%将降到67%左右，但劳动年龄人口占比仍高于现在的绝大多数发达国家。因此，虽然将来人口结构会发生拐点性变化，但根本国情不会改变。目前中国的人口结构还非常年轻，2005年统计显示20-60岁的人口占比达到60%，而70年代的婴儿潮已经进入一生中的高消费时期，在达到46-50岁的消费高峰之前还将持续20年时间。人口红利除了为经济的发展提供劳动

29、力供给之外，人口增加带来的消费增长也对经济的发展起到较强的拉动作用。（5）经济增长对股市的支撑：美韩经验借鉴股市是宏观经济的晴雨表，而宏观经济增长则是股市的支撑基石。从其他国家的经济和股市的互动发展过程可以寻找一些判断未来中国经济和股市发展的借鉴。我们选择发达国家中的美国和发展中国家的韩国为代表，考察周期分别为60年和30年，以尽量规避短期市场泡沫的影响。考察二战后美国的发展历程，美国GDP从1947年至2006年的年均增长率为3.355。60年间美国实际GDP总量从1574.5亿美元上升到11395.5亿美元，长了6.2倍；而道琼斯工业指数则从181点涨到12463点，涨幅达67.9倍。 图

30、24 二战后美国经济增长情况和股市表现 数据来源：BLOOMBERG，招商基金考察韩国的经济快速发展时期，韩国GDP从1977年到2006年的平均GDP增长率是6.724。30年间韩国实际GDP从109832.9上升到759234.4，增长了5.9倍，而韩国KOSPI指数从104.02点上涨到1434.46点，涨幅达12.8倍。而在韩国平均GDP增速达到9.34的1982-1988共7年高速增长期，股市涨幅超过6倍。 图25 1977-2006年间韩国经济增长情况和股市表现 数据来源：BLOOMBERG，招商基金综合来看，由于支撑中国经济长期高速发展的各核心因素仍将长期存在，借鉴美国与韩国的股

31、市发展历史，我们认为中国宏观经济的高速增长仍将维持很长时间，尽管2006年和2007年中国股市上涨偏快，但中国股市的长牛趋势仍在，长期牛市格局依然可期。2、2008年中国宏观经济将继续高位运行我们判断2008年居民实际消费水平将稳步上升，固定资产投资增速仍将维持高位，而出口将小幅回落，宏观经济总体在继续高位运行的情况下略有回落，预计2008年GDP增长率在10.5-10.8之间。（1）消费：2008年我国居民实际消费水平将稳步上升据2007年人口与劳动绿皮书统计，2006年农民工工资增幅达到11.5%，高于前两年的2.8%和6.5%，在南水北调工程中施工的农民工工资去年上升了100%。居民收入

32、增加是消费增长的重要支撑，中国作为经济大国，由外需拉动逐渐转变为内需主导是今后的一个长期发展方向，特别是在未来外围需求放缓的情况下，依靠内需带动经济增长的重要性就显得尤为突出。而随着工业化进程的加深和资本积累速度的放缓，消费品和服务业对经济的拉动作用日益彰显。消费一直是国家鼓励的方向，十七大报告明确提出要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，医改和社保的国家投入增加有利于降低我国的高储蓄率，居民的消费信贷开始呈现加速增长态势。在人均GDP突破2000美元、股市和楼市上涨带来的财富效应、劳动工资上涨、2008年奥运会的举办和国家政策鼓励等因素的共同推动下，预计2008年我国社会商品零售总额剔除通

33、胀因素后的实际增速将达到13.5%左右，消费升级的步伐将会加快。 图26 韩国消费升级时期的消费表 图27 我国居民实际消费保持稳定增长 数据来源：CEIC，招商基金（2）投资：2008年固定资产投资继续维持高位进入重化工业阶段后，我国的固定资产投资增速均值较前期有了较大的提升，而中部崛起、西部开发和东北振兴战略也对固定资产投资带来了有力的支撑。在产业升级和承接国际产业转移的历史时期，能源、交通、建材等基础产业受到终端投资品和房地产、基础设施建设较高增速的带动，上游产业的投资增速也显著提高。近两年我国能源和基础设施行业的投资增长滞后于房地产和其他行业，预计2008年相关领域的固定资产投资可能会

34、加快。从新开工项目计划投资额持续反弹判断，未来我国固定资产投资出现大幅回落的可能性不大。又2008年是“十一五”规划的第三年，规划中的高速铁路等基建投资额度将明显上升。并且08年是政府换届年，按照以前的经验，历次政府换届年的投资增长率都较高，我们判断08年投资仍将维持高位，增幅可能在24左右。 图28 新开工项目计划投资额反弹 图29 政府换届年投资增速通常较高 数据来源：CEIC，招商基金尽管2008年将面临信贷紧缩和对新开工项目的行政调控，但我们认为投资增速仍难以大幅回落，主要原因是目前我国企业固定资产投资资金来源中贷款占比不断下降，自筹资金占比不断上升，且自筹资金占比已经过半。导致企业投

35、资冲动高企的直接原因，是投资回报率远高于其贷款成本。 图30 投资资金来源中自筹占比过半 图31 投资回报率远高于贷款成本 数据来源：CEIC，招商基金（3）进出口： 2008年预计出口回落，进口加快随着中国逐渐成为“世界工厂”，在承接国际制造业转移的同时，中国对能源和原材料等资源品的需求也大幅攀升。目前中国的外贸依存度已达到创记录的70，累计外贸顺差占我国GDP的比重已经达到8.54，而2007年世界新增石油需求总量中中国占比达到41。由于美国经济在全球占据的比重较高，美国经济降温对欧盟、日本等与中国贸易关系密切的国家带来负面影响，因此美国经济的运行状况将会影响我国的出口。我们判断2008年

36、上半年美国经济将出现较大的回落。预计到下半年，随着美元的持续贬值和贸易逆差的改善，美国经济将逐渐好转，美元汇率可能也将出现反弹。自汇改以来，人民币对美元升值10%，对日元升值18%，对欧元贬值7%。中国出口美国和日本的份额在逐渐下降，对欧洲地区和东亚、非洲等发展中国家的出口大幅上升，出口对象更加均衡；我国出口产品的结构逐渐升级，高附加值的机械装备和高端钢材产品的出口高速增长，出口竞争力逐渐增强。考虑到美国经济放缓和发展中国家经济依然强劲，以及未来人民币升值可能加快，我们预计2008年中国出口将出现小幅回落，以美元计价的出口增幅维持在20%左右。基于国内工业产品需求基本保持稳定，我们预计2008

37、年我国的进口增速将温和反弹，以美元计价的进口增幅大致在22左右。 图32 中国出口对象已形成多元化局面 图33 我国的出口结构图 数据来源：CEIC，招商基金3、通货膨胀继续高企，人民币升值步伐加快2007年CPI涨幅超过原先所有的市场预期，预计全年可能达到4.5以上，以猪肉为代表的食品价格大幅上扬成为推动CPI上行的主力。2007年CPI的上扬具有明显的结构性和成本推动特征，CPI上涨的背后是劳动力成本的持续上升以及全球范围内资源品和粮食价格的上涨。农村劳动力向城镇的转移使农业劳动力减少，加上化肥、农药等投入要素价格的上涨，共同推动了农产品价格趋势性上行。而国家意图扭转资源品价格扭曲局面的价

38、格改革也将推动CPI和PPI继续上扬。2008年外需减弱带来的出口增速放缓将使国内市场的供给增加，可以在一定程度上抑制出口类产品价格的上涨。而在翘尾效应影响下，预计2008年上半年CPI仍将维持在6左右的高水平。总体来说，由于劳动力成本和资源品价格难以回落，我们预计2008年CPI将继续高企，可能较今年略低，但仍维持在接近4.5的水平。通货膨胀使得我国实际利率水平偏低，将增加股票市场等资产市场的投资吸引力。图34 07年食品价格推动CPI快速上扬 图35 08年CPI翘尾因素预测 数据来源：CEIC，招商基金通常一国经济的快速发展都伴随着货币的持续升值。随着中国经济的高速增长和外贸顺差持续增加

39、，国际贸易摩擦和争端不断，美国、日本、欧盟等开始联手对人民币汇率进行施压。而近期在人民币对美元持续升值的同时，中国和欧洲已经达成了人民币汇率增强灵活性和人民币对欧元加速升值的共识。在央行的货币工具选择方面，鉴于利率、存款准备金率等政策效果不明显，预计央行将加大汇率工具的调整力度，未来人民币升值的步伐可能加快。我们判断2007年人民币汇率突破7.3的可能性很大，2008年可能将再升值8-10左右。人民币升值在提升本国居民购买力和削弱低附加值产品出口竞争力的同时，也有利于降低输入型通货膨胀的压力，同时也会吸引国际市场资金涌入中国，继续推高中国资产价格。 图36 人民币兑美元汇率走势图 数据来源：B

40、LOOMBERG，招商基金4、上市公司业绩将维持30左右的增长上市公司的业绩增长是股市运行的核心推动力之一，上市公司盈利增长能否达到预期水平，将对研判市场的前进方向起到关键性的作用。市场在2007年4季度出现一轮较大级别调整的原因，是由于担心未来出口放缓、通货膨胀、政策紧缩和要素价格改革等因素将对我国经济增长产生负面影响，进而导致对上市公司盈利的担忧。我们认为上述因素之间存在相关性和排斥作用，所有因素不可能同时得到满足，因此2008年的上市公司业绩增长并不需要特别担忧。相较2007年上市公司总体业绩55左右的增速，我们认为2008年上市公司业绩增长水平将出现较大的回落，原因一是2007年的业绩

41、高增长使得2008年的同比基数大幅提高；二是出口需求放缓对出口产品产量和价格带来压力；三是在费用/收入的比值降到接近发达国家水平后，依靠费用控制带来业绩大幅提高的潜力降低；四是财务成本、劳动力成本和资源品价格等的提高带来成本上升压力；五是股市涨幅趋缓将使投资收益大幅下降。我们认为2008年上市公司总体业绩增长将维持在30左右的水平。根据WIND资讯提供的800多只个股的预测净利润数额，自下而上计算的2008年上市公司净利润预测增长率在32.6左右。而上海朝阳永续提供的沪深300成分股2008年的净利润预测增长率在31.5左右，上证A股指数成分股的2008年净利润预测增长率在32.9左右。通过分

42、解贡献盈利的各主要因素进行分析，我们认为上市公司总体主营业务带来的利润增长率大致在18-20之间，2008年企业所得税和增值税的调整带来的业绩增厚在8左右，考虑到资产注入和投资收益带来的业绩增厚，我们认为2008年总体30左右的业绩增长是可以预期的。同时我们认为，尽管部分超大盘价值型股票压低了上市公司整体的业绩增长水平，但是并不能掩盖其它业绩高增长股票的投资价值。5、实际利率水平偏低仍将支撑市场高估值水平根据朝阳永续的统计，2007年上证指数07年的预测市盈率运行区间在22-43倍之间，08年预测市盈率运行区间在18-32.6倍之间；沪深300指数07年的预测市盈率运行区间在20-42.5倍之

43、间，08年预测市盈率运行区间在17-31倍之间。根据WIND提供的数据计算，上证指数2007年静态市盈率运行区间在30-60倍之间，略低于前期2001年市盈率的最高点。 图37 2007年上证指数市盈率运行区间统计 图38 1997年至今上证指数市盈率分布图 数据来源：朝阳永续，招商基金从当前世界主要股市的静态和动态市盈率对比来看，中国A股市场的估值水平处于较高水平。如果考虑到中国一支独秀的经济增长格局和持续的优质资产注入，在估值上给予A股市场一定的溢价也是合理的。从2003年全球牛市起步至今，上证综指涨幅仅225%，这在世界范围内来看并不突出。只是由于中国A股市场经历了全流通改革后估值水平由折价转向溢价的过程，这种制度变革引发的股市上涨行情在2006和2007年集中爆发出来，累计5倍的涨幅引起了市场对泡沫问题的担忧。图39 世界主要股指2003年至今涨幅统计 图40 世界主要股指估值水平比较 数据来源：BLOOMBERG，招商基金即使抛开估值溢价问题，我们不否认目前A股市场存在结构性的泡沫问题，但是我们认为刺破A股市场泡沫的时机远未到来。考察历史上各国泡沫的形成和最终的破灭过程，我们判断泡沫的破灭需要两个必要条件，即（1）宏观经济增