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1、兼并、收购与公司控制之国外案例-吉列（Gillette）反收购案例【摘要】 案例选取了吉列公司反并购案作为分析对象来反映美国20世纪80年代发生第四次并购浪潮时，作为被并购对象的公司如何通过各种手段来保护自己免受恶意并购的侵袭，并取得管理水平与经营业绩的提高。引言20 世纪 80 年代初期，美国开始出现了大量的以 LBO 形式进行的并购活动，这一现象被称作美国的恶意并购浪潮。作为一种并购模式，LBO 并不必然等同于“恶意收购”，LBO 是指并购者借助垃圾债券等金融工具筹集资金，通过收购目标企业的流通股获得公司的控制权，再通过出售公司资产等行为筹措资金偿还垃圾债券的行为；而“恶意收购”是指在 L
2、BO 的执行过程中，收购方仅对交易的短期财务结果感兴趣，通过将目标公司分拆，以比买进价更高的价格出售公司股票，获得超出公司市场价值的破产价值收入，而不是通过经营管理使目标公司获得更大收益的途径来获取收益。即使恶意收购未能成功，目标公司也将为避免其接管而支付庞大的费用，这也是一种资源的浪费，而且将不可避免地侵害中小股东的权益。吉列公司在这一时期经历了四次并购威胁，作为一家世界知名的跨国公司，吉列公司的并购案例具有很强的代表性与典型性。首先，吉列公司并购案发生生在美国恶意并购案盛行的80年代，由于规模大、历时长，而成为这一时期的典型案例；其次，吉列公司当时的现状代表了受并购威胁公司的普遍状况：一方
3、面现金流充足、管理相对完善，另一方面其破产价值大于其市场价值，也就是说存在恶意并购所看重的并购利润空间；第三，吉列公司在反收购的过程中采取的内部及外部措施具有一定的代表性，包括毒丸计划、回购协议、黄金降落伞计划、代理权投票、引进战略投资者等，这些活动反映了被并购公司的普遍做法；最后，吉列公司的反并购活动所导致的结果即反映出公司自身的战略取向与价值取向，也反映出这一时期美国社会对于恶意并购活动的态度，以及政府、司法部门、经济学者、管理层对于恶意收购活动的态度。所以说吉列的并购案例具有很强的时代特征、通过分析吉列案例，可以从一定程度反映出这一时期美国并购活动的特点以及经验教训。1.20 世纪 80
4、 年代并购浪潮的介绍与原因分析1.1并购浪潮简介这一时期较为典型的并购案有：科尔伯格柯拉维斯罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts， KKR）购买了雷诺纳比斯公司（RJR Nabisco）；雪弗龙公司（Chevron）购买了海湾石油（Gulf Oil）；杜邦（du Pont）收购了大陆石油。1988 年之前，LBO 占并购案的数量呈逐年上升的趋势，1987 年 10 月 19 日，道指暴跌了 22.6%，“黑色星期一”的出现给股市造成了巨大的损失，但却因股价的下跌刺激了并购活动，1988 年并购数量达到了 95 起，而 LBO 占到 95.8%。1989 年之后，并购案逐年
5、减少，而 LBO 减少得更快，平均仅占总量的 16.8%，因为政府出台了一系列措施对存在内部交易的案例进行严惩，通过 FIRREA（the Financial Institution Reform、Recovery & Enforcement Act）法案来增强反收购措施的力度，加之海湾战争的爆发引起的经济萧条等因素结束了这次并购浪潮。1.2本次并购浪潮兴起的原因分析1.2.1. 经济原因20 世纪 80 年代，美国经济繁荣，股市强劲，为并购活动的开展奠定了坚实的经济基础与市场环境。按 1987 年不变价格计算，美国的 GNP 指标呈逐年稳步上升的态势，1982-1989 年间增幅十分明显，经
6、济基本面的向好为资本市场的活跃提供了条件。而股市自 1982 年中期开始的强劲上升，根据 1972-1992 年度道指月度指标的趋势线显示，即使考虑 1987 年股市崩盘因素，这一时期的股指仍呈稳步上升趋势，股市的向好提升了人们对收益率的预期，进一步的刺激了并购活动。1.2.2政治原因1981 年 3 月 18 日，里根赢得美国总统选举，在接下来的八年任期内，里根政府一直奉行所谓“皆大欢喜”的经济主张，否定了共和党传统的“节衣缩食”政策，他们的经济主张主要体现在以下三个方面：通货膨胀与失业之间没有必然的联系；削减税率后，国民收入将增加，足以提高政府收入；大量压缩政府开支不会损害社会利益。在这种
7、政策基调下，里根有限地执行了反托拉斯政策，从一定程度上纵容了并购活动的进行。对 1979 至 1992 年间美国 GNP 指标与失业率进行比较，就会发现二者的反向关系十分明显，整个 80 年代的美国出现了高国民收入与低失业率并存的经济繁荣景象。1.2.3 Wainaco 判例的影响1986 年 4 月 11 日，康涅狄格州第二巡回法庭判定在资金不到位的情况下开始股份收购的行为属合法行为，在 Wainaco 公司对 Glacph 公司的收购案中（民事诉讼文件编号 B-86-146），法庭认为只要潜在收购者持有投资银行出具的信函，证明其在筹集所需资金方面“高度可信”，那么他们就可以进行收购活动。鉴
8、于这项法律解释的出台和垃圾债券的上市，80 年代后期的大收购者几乎无一例外地利用垃圾债券进行融资，小公司可以利用贷款来顺利接管规模数倍于自己的大公司，一旦收购成功，即可将被收购的对象拆开出售，以归还借贷的资金。1.2.4税法原因1986 年修订后的美国税法将在 1987 年实施，根据税法规定，企业所得税率将降低，而资本利得税率将提高，这样从两方面影响到并购活动的进行，一是作为并购对象的公司将因所得税负担的降低产生高过历史预期的收益，继而表现在市值的增加上，使得并购的成本与难度上升；二是并购者通过并购获得的资本利得收入将被课以较高的税收，从而降低了并购者的收益。由于以上两方面的影响也促使并购活动
9、的数量在 1987 年前激增，并在 1988 年度出现分水岭。1.2.5金融工具为了帮助并购者进行规模巨大的收购活动，资金的筹集显得格外重要，垃圾债券的出现，使得杠杆收购具备了必需的筹资渠道。垃圾债券是指被信用评级机构判定为很可能不偿还贷款的公司所发行的债券。迈克尔米尔肯对垃圾债券的定义是：“一种更多地根据公司或行业的潜在信贷风险，而不是利息率变动来进行交易的债务证券。并购拉动了对垃圾债券的需求，美国政府对储蓄和贷款银行（S&L）的放松管制也增加了对垃圾债权的需求，当时的 S&L 处于一种尴尬状态，一方面，其放贷利率很低，收益微薄，另一方面，又必须为争取储蓄而支付较高利率，而垃圾债券的出现可以
10、帮助 S&L 获得比贷款更高的利息收入。1.2.6信息技术20 世纪 80 年代，出现了计算机、无线通信和传真机等先进技术，使得分布于世界各地的交易者得以迅速交换技术和金融信息，为企业扩张提供了必须的金融体系与复杂交易所必须的技术条件。2.吉列公司背景及收购案例的介绍2.1 吉列公司背景简介2.1.1 公司的发展历程1901 年，吉列与威廉.尼科尔森在缅因州注册了美国安全剃须刀公司，1904年，吉列获得了美国专利，并筹集到足以扩大生产的资金，到了 1917 年，吉列在特拉华州的公司成立，它每年会销售 100 万把剃须刀和 1.15 亿个刀片。1917-1945 年间，美国先后参加了两次世界大战
11、，大大刺激了吉列剃须刀和刀片的市场需求，战争成为空前的促销和宣传手段。50-70 年代，吉列施行多元化发展与跨国经营相接合的战略，积极进行以优化产业结构为目的的并购活动，并成为一家国际化、多元化、面向顾客的大型企业，销售额超过 10 亿美元，在世界各地设立机构、工厂。吉列的国际业务量从 1965 年的 32%，上升到 1978 年的 50%，到了 1993 年，这一比例已达 70%，多年来，吉列产品在拉丁美洲、欧洲和亚洲市场一直处于第一或第二的位置。1990 年，公司推出了革命性的 Sensor 剃须刀，1992 年 4 月，它已经占领了非一次性剃须刀市场 43%的份额，每年带动售出 10 亿
12、个刀片，到了 1994 年底，吉列借助 Sensor 占据了剃须刀和刀片市场 67%的份额。目前，吉列形成了五大盈利中心：博朗小家电、文具、传统清洁用品（如除臭剂、洗发水）、牙刷以及剃须刀和刀片。2.1.2 公司的经营理念与市场表现吉列公司推崇稳健型的经营模式，强调长期的可持续发展对于公司股东的重要性，由于在主营业务具有重复性消费的特点（剃须刀及刀片、牙刷、电池），所以吉列一直保持的较高的现金流，并得以定期发放固定数额的股息，从而在投资者，尤其是中小投资者群体中树立起稳健经营、保障分红的良好形象；同时吉列在世界范围内培育起了一个高效的营销体系，并拥有良好的市场形象，其收益表现一直超过标准普尔（
13、S&P）指数。1982-2004 年间公司股价走势图以及历史分红数据图显示出吉列稳定的市场表现：公司在 1986 年、1991 年、1995 年以及 1998 年四次股票拆细后，平均股价依然保持在 40 美元上下，如果剔除拆细因素，吉列公司的市场表现将更加突出。1982-2004 年间，公司的每股季度分红金额因拆细影响出现了六次调整，由最初的 0.575 美元/股调整为现在的 0.163 美元/股，目前股东的年收益率为（0.163*4）/33.6=1.9% （33.6 为同期股价平均数）。剔除股票拆细因素后，股利将呈稳定上升的趋势。2.2 收购者及其收购形式2.2.1 奥林奇收购公司及派瑞曼/
14、露华浓集团奥林奇收购公司是由露华浓集团公司和马克安德鲁斯及福布斯集团公司共同创立的，其主要的操纵者是罗纳德派瑞曼，作为其投资银行的德莱瑟公司负责筹集资金以支持这次收购。派瑞曼/露华浓集团以现金要约的方式对吉列进行收购。2.2.2 康尼斯顿集团康尼斯顿集团试图通过一场争夺吉列董事会四个代理人席位的竞选大战达到收购吉列的目的，蒂托皮尔德曼尼考泰特曼蒂是康尼斯顿帕特纳的核心人物。康尼斯顿集团欲通过争夺代理权来控制吉列，进而实现并购，即通过收购足够的股票发起代理权投票，若能获得董事会席位则迫使其分拆出售，获取高于初始投资的回报，鉴于其关注短期获利而非运作目标公司的实质，这种做法也属于恶意收购。2.3
15、历次收购尝试2.3.1第一次恶意收购：1986年11月14日奥林奇收购公司向吉列开出每股65美元的现金要约收购价，这是个未事先征求吉列管理层的意见就直接向股东发出的现金收购要约。根据 SEC 的存档，派瑞曼/露华浓集团于 1986 年 10 月 31 日（星期五）正式开始收购吉列的股票，当日的收盘价为 44.75 美元，收购前 10 天的平均股价为 56.60 美元。吉列公司董事会拒绝这个要约收购，并于 1986 年 11 月 24 日做出了以每股59.50 美元的价格从派瑞曼手中回购股份的最后决定，派瑞曼向吉列出售了9226300 股股票，基于此项交易，派瑞曼与吉列签署了 10 年停购协议，
16、如果派瑞曼/露华浓未经允许就开始收购吉列的股票，那么吉列有权提起诉讼。2.3.2 第二次恶意收购派瑞曼从股票回购中获得了收益，1986 年底，吉列公司进行了一比二的股票拆细。尽管存在为期 10 年的停购协议，派瑞曼还是在 1987 年 6 月 17 日晚发出了第二次收购要约，这一次的收购报价是每股 40.5 美元，只比前一天每股的收盘价 33.875 美元高了 20%，但是要高于 7 个月前没有实施股票拆分时 65 美元的收购报价。由于收购方的收购目的与公司的发展战略不符：吉列公司是以长期发展作为公司经营的目的，而派瑞曼/露华浓公司的收购目的是短期的转手收益，这与吉列公司董事会、管理层以及中小
17、投资者的价值取向背道而驰；而主营业务没有互补效能，不能增加预期收入：吉列 1986 年的销售额中，仅有 30%来自于化妆品，65%的营业利润来自剃须刀和刀片的生产与销售，而露华浓主营的化妆品系列占销售利润的比例只有 14%，两家公司合并后不会形成互补作用。所以吉列公司再次拒绝了这次收购。2.3.3第三次恶意收购1987 年 8 月 17 日，派瑞曼再次发出收购要约，报价为每股 47 美元，高于市价 19%，其中 45 美元用现金支付，2 美元用股票支付。吉列的董事会及管理层认为接受这个收购要约将破坏已经签订的停购协议，所以拒绝这项收购。到 10 月 15 日（星期二），派瑞曼向证监会提出的延期
18、收购请求期满，同时由于黑色星期一的到来，美国股市崩盘，派瑞曼停止了对吉列的收购进攻，至此吉列经历了三次以股权收购为手段的恶意收购，然而来自市场的恶意收购尝试并没有停止。2.3.4 第四次恶意收购代理权之争1988 年 2 月，康尼斯顿集团向美国 SEC 声明其间接拥有吉列 5.9%的股份，并在 1988 年 4 月 21 日举行的吉列股东年会上发起了争夺吉列董事会四个席位的投票活动。康尼斯顿集团的持股成本是 31.5 美元每股，如果赢得代理权投票，即获得四个董事会席位，康尼斯顿将迫使董事会接受新的来自派瑞曼或其他潜在收购者的收购要约，进而通过交易获利。4 月 21 日的股东年会上，来自康尼斯顿
19、的四位董事候选人有三位通过了提名，投票结果显示，大多数的机构股东没有参加投票，而大多到会个人股东都投给了吉列，吉列以 52%对 48%的比例获得了投票的胜利，康尼斯顿争夺代理权的尝试以失败告终。经董事会同意，吉列进行了 TPR， 在 8 月 9 日以回购权的方式发行股票回购权，股票回购交易将在 9 月 19 日的最后期限之前进行。那些不愿以 45 美元的价格出售股票的股东可以出售回购权，TPR 的价格存在很大的浮动空间，从9.50 美元到 11.125 美元不等，在 8 月 16 日至 9 月 19 日这短短 24 个交易日期间，共有 850 多万股成交。1988 年 10 月，TPR 的回购
20、完全结束，康尼斯顿对已发行股票的持有量减少到 4.5%，并在 1989 年 3 月底前将吉列股票全部抛售，从而标志着吉列公司历时3 年的反恶意并购战斗告一段落。3 吉列公司估值分析3.1 估值分析方法介绍在估算吉列公司的价值时，选用的是折现现金流量中的折现公司自由现金流量法。公司自由现金流量是指流向公司各种利益要求人的现金流量的总和。各种利益要求人包括普通股股东、债权人和优先股股东。有两种方法可以计量公司自由现金流量（FCFF），一种方法就是对各种利益要求人的现金流量进行加总。另一种方法是把息税前收益（EBIT）作为计算的基础：这里选用第一种方法进行估值分析，首先根据吉列的个股收益率与同期大盘
21、收益率进行回归分析，计算出值，也就是吉列个股因为大盘收益率变动而发生的收益率变动乘数；然后，根据大盘同期的平均收益率 Rm 求得吉列股东所要求的权益报酬率 Rreq，也就是吉列公司的权益成本；再根据同期历年有息负债的金额与利息费用的金额计算出吉列公司的负债成本，剔除利息支出的税盾作用后得到税后利息成本 Rd ；利用资产负债表数据计算平均负债权益比，并利用 Rreq与 Rd 计算出吉列公司的资本成本 KC ；根据公司历年的股息分配率计算出股息留存率，对应权益收益率，计算出平均的增长率 g；计算税后营业利润NOPAT，等于净利润加上税后利息收入，在除以平均资本额，得出资本投资回报率 R；计算 Q=
22、(R-g)/ (KC -g)，在此基础上计算吉列公司每股净值 V，等于（资本额*Q-有息负债）/发行在外的流通股数。这样就获得了吉列公司不同时期内在价值的估值结果，在与同期发生的并购报价进行比较，就可以清楚地判断报价的合理性与吉列公司决策的正确性。3.2与历次收购报价相比较第一次报价为 65 美元每股，相对于 77.69 美元每股的估值，报价较低，从这个意义上来说，吉列公司拒绝收购是有道理的。第二次报价为 81 美元（以 1986 年 11 月 65 美元的报价为标准计算），相对于 93.62 美元的估值，报价较低。第三次报价为 94 美元，相对于 93.62 美元的估值，较为接近。从以上比较
23、来看，吉列公司董事会三次拒绝派瑞曼的要约收购，除了对并购前景有怀疑，对并购者的价值取向不认同外，更有其价格上的考虑，尽管各次报价均高出公司同期的市场价值（第一次收购报价高出市价 14.8%，第二次报价高出市价 19.5%，第三次报价高出市价 19%），但考虑到吉列因应对收购而采取的种种提高管理效率、增强盈利能力措施，其价值已经超出了报价的预期，吉列的决策是明智的。4吉列反收购过程中的内部调整分析面对恶意收购的威胁，吉列积极应对，一方面是对内措施从公司管理入手，增强公司实力，主要体现在积极的战略重组、业务整合、资产结构优化；保证融资供给、控制财务风险；促进销售、成本控制、费用控制，提高盈利能力；
24、强化管理、提高资产运营能力等达到的目的。另一方面是对外措施与收购者周旋，体现在设置毒丸计划、进行股票回购、签订停购协议、实施 TPR；强化保护中小股东利益的决策取向，寻求其支持；向州政府寻求支持；援引类似法院判例指导公司行为。经过近三年的对内自我调整，对外应对周旋，同时在大的政治、经济、法律背景事件的影响下，吉列公司保持了独立，直到引入战略投资者沃伦巴菲特。4.1 战略调整、业务整合、优化资产结构为应对恶意收购，80 年代吉列的经营战略从多元化扩张转向强化核心业务，剥离非主营业务。1987 年，公司出售了 1971 年购买的 S.T.都彭公司 48%的股权；70 年代，吉列为生产硬塑料而购买石
25、油产品的支出很高，在世界油价的持续上升的情况下，公司决定投资美国的一些石油和天然气企业，1981 至 1983 年期间，吉列在此领域的总投资额接近 7000 万美元，随着伊朗战争结束、中东联盟解体，油价下降，在应对派瑞曼而进行的重组中，公司撤出了在这一领域的投资；公司还卖掉了数据软件和数字学习系统 20%的股权、零售眼镜业务、诺勒公司、两家光学产品零售商场 Eye World、总部位于马萨诸塞州的内蒂克、Eye + Tech、位于休斯敦和罗克维尔德的土地和研究大楼，以及美容疗养企业伊丽莎白格莱迪第一国际美容公司，因为这些业务与吉列的战略目标不相匹配。由历年年报资产负债表、现金流量表数据可以看出
26、，历年用于购置固定资产的现金流出较大，而对相关业务的并购也较为突出；另一方面 1987 年后，公司因处置非核心业务资产而获得的现金流入也较为显著，这些数据说明公司一直在重置与优化自己的业务结构，以获得业绩的提高。1984-1989 年间，公司总资产结构的变化不大，而流动资产结构发生了一些明显的变动，首先是应收账款与存货的比例出现上升，结合销售量、流动资产总额逐年增加的实际，说明公司在销售过程中存在一些问题，如赊销规模上升、回款不力、存货上升等现象，这与公司的销售量的增加是相互影响的，需要公司给与关注；其次是预付款项比重的增加，与货币资金比重的下降；短期投资从 1986 年开始出现大幅下降，说明
27、在积极整合现有业务的大前提下，管理层开始谨慎对待短期投资决策。这从一定程度上证明受到收购威胁的公司可以通过业务重组，优化资产结构来提高管理效率与资本运营能力。4.2 利用各种渠道融资，兼顾资金需求与财务风险控制同样是来自于年报中的资产负债表与现金流量表的数据，从 1985 年开始，公司的所有者权益发生了大幅度的波动，1988 年甚至因为 TPR 的实施出现了负所有者权益的情况，幸好，J.P.摩根和摩根.斯坦利等机构经评估后认为，负债“不会影响公司用以运作和实施经营计划的经济能力”，也不会影响分红，吉列得以在这种极端的情况下继续经营，而不是破产；公司在 1986 至 1988 年间持续回购股票，
28、这是针对恶意收购的不得已的做法，尤以 1986 年和 1988 年为甚；1989 年，公司发行了优先股，用以筹措资本金；在大规模并购出现之前的 1986年，公司将一部分可转债转化为普通股，优化了资本结构。在应对收购进攻的过程中，吉列的财务管理能力与融资能力受到了极大的考验，1984 至 1988 年间，公司一方面产生新的长期负债，一方面不断清理旧的长期负债，通过这种对负债结构的调整，来保障各种运营活动的资金需求，其中以 1988 债务融资规模最大，因为 TPR 让吉列背负了 18 亿美元的债务，为了筹措这笔资金，吉列以 7%的利率从国外贷款 3 亿美元；1989 年则出现了大幅的偿债现金流出。
29、从 1984 至 1989 年间，公司的流动比率平均保持在 1.74，速动比率保持在1.11，波动不大，这说明公司控制财务风险，尤其是短期偿债风险的能力很强，这种能力对于公司抵御恶意收购十分重要，使得公司避免了这一时期十分普遍的破产现象，得以持续发展，这也得益于公司稳健的经营风格与稳固的市场领导能力，是成熟的品牌、遍布全球的庞大营销网络使得吉列能够保有稳定的收入来源，进而保持稳定的短期偿债能力。从长期偿债能力分析来看，公司在 1984 至 1989 年间的资产负债率平均保持在 0.807，负债权益比平均保持在 3.319，这种一种 80 年代典型的资本结构负债构成大于权益构成，这样的资产结构一
30、方面有助于利用负债资本的税盾效应扩大股东的收益，另一方面容易使得公司陷入破产境地，尤其是1988-1989 年，吉列由于实施 TPR 而出现了巨额负债，导致所有者权益为负，这在一般意义上已经是破产的表现，幸好资本市场以及评级机构认为这是一种由于采用特殊金融工具而导致的暂时性情况，并相信吉列公司的未来获利能力可以扭转这一局面，而吉列公司此后的表现也证明了这一推断。4.3扩大销售，控制成本与费用，提高盈利能力虽然忙于应对恶意并购，吉列在 1983-1989 年间的销售额却呈持续上升的局面，这也正是吸引并购者的主要原因源源不断、充足的现金流；相对于销售收入的提升，营业利润与净利润的涨幅较小；同时由于
31、大量回购的实施，每股净收益的指标呈现快速攀升的趋势。但是在 1986 年，派瑞曼的第一次收购的确牵制了管理层大部分的精力，各项收入指标均有大幅下降，这一局面在次年就得到了扭转。1983-1989 年间，公司的销售成本占销售收入的比重一直保持在 41.88%上下，这说明公司的生产工艺与产能管理已经达到了成熟的状态；而经营费用占销售收入的比重由 1986 年前的平均 64%下降到 1986 年之后的 41.2%，综合考虑销售量的逐年攀升情况，吉列在经营费用控制方面取得了很大的进展，这证明吉列公司的管理层在提高管理效率，降低管理费用方面取得了很好的成绩；虽然每股净利润指标出现上升，但由于发行在外的普
32、通股数随着几次回购而大幅减少，使得股利支出占销售收入的比重逐年下降，这样既保证了股东利益，又减轻了公司的股利负担；对应于资本结构的改变1988 年后负债大幅增加，使得利息费用略呈上升趋势，但这是公司积极应对并购，采取一系列非常规融资措施的必然结果。4.4 提高管理水平，增强资本运营能力1985 至 1989 年间，公司的平均存货周转率为 2.29，1988 年提升至 2.38，1989 年为 2.36，同期的应收账款周转率出现下降，由最高的 5.2 下降到 1989年的 4.9，有趣的是 1988 年，这两项周转率指标同时上升；流动资产、固定资产与总资产的周转率呈稳定的逐年增长趋势，说明吉列通
33、过重组，优化了资产结构，促进了销售业绩的增长，加强了存货管理，与应收账款管理，提高了资产的运营能力。4.5 引进战略投资者1989 年夏，沃伦巴菲特的介入改变了吉列被收购者追逐的情况，新董事会给予Sensor剃须系列产品高度的重视，并最终为吉列带来了事业的新高点。1990年，吉列的现金流接近 5 亿美元，其股票价格在 1991 年 1 月 25 日收盘时是 1986年收购价格的两倍；到 1991 年 12 月 31 日，经过三次股票拆分之后，股价还是接近于收购价格的三倍，这种结果似乎证明了吉列董事会反对管理层变更的决定的合理性。5 吉列反收购过程中的外部应对措施分析5.1 设置反收购机制毒丸计
34、划为了防御恶意收购的进攻，1985 年 12 月，吉列董事会在一次特别电话会议上采纳了一项毒丸计划。1986 年，吉列由 12 人组成的董事会采用了交错结构，每年选举四位董事，每届任期三年。通过这种改革，股东单凭投票表决至少也需要两年时间才能改变董事会的控制权。1985 年 12 月 30 日制定了毒丸计划规定，只要 20%或更多的已发行股票被恶意收购者收购，那么除了潜在收购者之外的所有股东都有权以半价购买新增发的股票。吉列公司在 20 月 30 日写给股东的信中强调，它的毒丸计划是：“为了保证在公司面临任何蓄意收购时，所有股东都会受到公平对待并获得最大的价值。这种分配方式使收购者无法实施不公
35、平的两价制收购或以不平等的条件强制性取得吉列的控制权。这种安排也避免了收购过程中产生不正当自我交易”。其目的是为董事们的协商提供时间，以争取一个比单方面决定的初始报价更高的价格。吉列很清楚，毒丸计划或许无法阻止现金收购，但它会对即将采取行动的收购者施加压力，从而为公司赢得用以谈判的时间。毒丸计划的好处不在于毒丸计划的实施，而是毒丸计划所产生的威胁。5.2保护中小股东的利益，争取其支持尽管相对与机构投资者而言，中小股东对公司的影响力要小，但保护中小股东的权益是吉列公司也是美国社会的一贯做法，这也体现在一系列为避免侵害中小股东权益而出台的法律以及判例中。同时吉列的经营理念以及战略部署与中小股东的预
36、期相符，都是以稳健的、可持续性的长期发展为目的，而恶意并购者却恰恰相反，他们强调的是短期获利，并损害公司的发展潜力。在 1988 年 4 月 21 日的股东年会上，来自康尼斯顿的四位董事候选人在回答股东就日后经营问题的提问时说，“在董事选举后，公司将被招标出售，我们没有对公司的运营方式提出根本的反对意见，我们所谈的是一个企业的财务出售或兼并”；而且对于愿意通过长期持有吉列股票的股东不得不因为兑现资本收益而缴纳 1/3 税金的问题，康尼斯顿的候选人没有表现出丝毫的关心。事后证明，是中小股东的支持使得吉列以 52%对 48%的比例获得了投票的胜利，进而挫败了康尼斯顿夺代理权的尝试。而后来为应对康尼
37、斯顿而采取的 TPR 也是在避免绿票交易、保护中小股东权益的前提下提出的。5.3 利用 TPR 与收购方达成妥协康尼斯顿收购了 2 亿多美元的吉列股票，必须设法获取足够的收益，所以在代理权投票失利后，康尼斯顿提起诉讼，指控吉列在代理权竞争中作了虚假并误导股东的声明，吉列也提起诉讼，指控康尼斯顿没有披露它的所有合伙人的做法也误导了股东。由于法庭的介入，这场代理权之争开始复杂起来。经过协商双方同意以 TPR（可转让股票出售权，指公司定期定价出售定量股票，作为回购股票的媒介）的方式达成妥协，由吉列收回康尼斯顿持有的 1600万股股票（1.12 亿股已发行股票的 1/7），价格是每股 美元，通过这一流
38、程，康尼斯顿出售股票后可以将“高税率的资本收益转变为股息收入（与个人不同，70%的公司股利都无需缴税）”，同时由于 TPR 的发行可以使所有的股东都享受均等利益，可以避免损害中小股东权益的绿票行为，因为 TPR 在市场上是可以买卖的，无论是那些因为赋税想出售吉列股票的股东，还是那些想将股票作为获取年金和鼓励的方式而不想出售股票的股东都可以获利，因为他们可以单独出售回购权。1988 年 7 月 29 日，J.P.摩根和摩根.斯坦利等机构经评估后认为，负债“不会影响公司用以运作和实施经营计划的经济能力”，也不会影响分红；7 月 31日，根据特拉华州的法律要求，关于吉列公司“偿付能力和资本伤害能力”
39、的评估结果通过审定；8 月 9 日，吉列发行了 TPR，同时承诺在 8 月 16 日至 9 月19 日之间以每股 45 美元的价格，1/7 的比例回购股票，对于不愿以 45 美元的价格出售股票的股东可以出售回购权，其价格在 9.50 美元到 11.125 美元浮动。在 24 个交易日期间，共有 850 多万股成交。6外部因素分析6.1 联邦政府与州政府的立场分析因为股票市场与公司法规同时存在于联邦政府与州政府两个层面上，这一时期的并购案会受到来自两方面的影响， 而两级政府在并购行为上的立场及利益不同，所以存在一定的矛盾与机能失调。虽然 40 多个州政府各自拥有监管收购行为的司法权利，但是由于联
40、邦政府的过度干预限制了更多的政府控制与立法工作，从而削弱了政府的影响力。一般而言，出于本州选民失业问题以及税收问题的考虑，州政府倾向于支持本州法律保护范围内的公司抵御恶意收购的进攻；而联邦政府、国会以及 SEC倾向于制定并实施适用范围更广、考虑更为全面的法律或管理办法。6.1.1要约收购信息披露及公平交易法案，1987 年1987 年 12 月，参议院的银行、住房和城市问题委员会发布了一项关于 1987年要约收购信息披露及公平交易法案的报告，讨论了联邦政府旨在规范某些被认为是滥用收购策略的改革问题，其中涉及了有关规范大规模的股票收购、收购要约的程序、绿票讹诈、毒丸和州制规章的作用等方面现存和潜
41、在的规则。这项报告还涉及到联邦的控制与各州的权利问题，公司由于属地原则受州政府的法律和法院管辖，而联邦政府与 SEC 管理和监督着的证券市场却是公司发行股票或取股权资本的场所，所以在管理上存在冲突。收购活动的出现导致许多州制定相应法律，目的是保护股东和员工的利益，而涉及到员工利益时州政府会更敏感一些，既是因为要在本州地域内与企业进行直接接触，又是因为公司员工都是担心会失去工作的选民。6.1.2联邦税法，1987 年根据 1987 年底实行的联邦新税法，从恶意收购中赚取得绿票报酬要支付50%的税费。联邦政府拟通过税收政策来抑制以绿票收益等短期获利行为为目的的恶意收购的行为。6.2 各州司法部门的
42、立场相关判例分析6.2.1全联公司案例以及经营判断原则，1985 年1985 年 1 月 29 日，特拉华州最高法院判决特拉华全联公司以凡高尔克姆为首的 9 名董事对未经仔细估值即同意出售公司，使得每股售价低于法院裁决的价值的行为负有责任。出售公司时其市价为每股 38 美元，董事会批准的价格为 55 美元，法院经评估认为 17 元的差价不合理，同时董事会确定价格的过程过于草率在两小时的会议上讨论并通过了决定，并在当晚与对方签署了合同。由于无法提供用以证明决策的文件，加之草率行事，其不能获得来自经营判断原则的庇护。经营判断原则是指，只要董事们在信息充足的基础上做到诚信为本，并以实现公司的最佳利益
43、为己任，就可以获得庇护。这个判例通过迫使董事会在面对恶意收购时放慢决策过程的节奏，避免仓促、草率的决定，从而达到了保护股东权益的目的，也为吉列董事会应对恶意收购赢得了时间。6.2.2 特拉华州的纽蒙特采矿公司判例，1987 年1987 年 10 月股市崩盘后，吉列的股价下跌到每股 23.625 美元，当初接受每股47美元的收购报价是否更有利于保障股东的最大利益呢？吉列的董事会与管理层有没有义务必须出售公司呢？与派瑞曼签订的停购协议是否违反了法律呢？1987 年的纽蒙特采矿公司判例从一定程度上解答了这些疑问，并肯定了吉列公司通过签订停购协议来避免被收购的做法。特拉华州最高法院发现，在此类事件中，
44、停购协议是一个合乎情理的反应，因为该协议保护了公共股东免受“放肆的多数股东的侵害”，而且纽蒙特公司及董事们也没有义务去出售公司。同样，吉列也没有义务去出售自己，尽管股市崩盘后股价远远低于当初收到的要约收购价。6.2.3 马萨诸塞州的反收购法案，1987 年该法案剥夺了那些持有一家公司 20%股权的人在公司董事会选举中的投票权，其适用范围包括在马州拥有大量资产但成立于州外的公司，以及总部设在该州的公司，例如吉列。据称，立法者在会见吉列的 CEO 时强调“他们计划采取行动以巩固吉列的收购防御体系”。通过求助政府来实现防御目的是可行的，因为吉列的数千名员工在马萨诸塞州的选举中拥有投票权，而员工要求保
45、留工作机会的压力可以转化为与政治谈判的筹码。由于该法案要求在股权收购后的 50 天内举行一次选举，以批准或拒绝潜在收购者，通过加大派瑞曼或其他任何潜在收购者收购吉列的难度支持了吉列公司。6.2.4特拉华州的反收购法案，1988 年该法案支持公司继续根据“商业判断”准则并以符合公司最佳利益为出发点来采取行动，其追溯时效为 1987 年 12 月 23 日，从 1988 年 2 月开始，潜在收购者必须利用一次成功的现金要约来收购一家公司 85%或更多的股份，否则不允许收购那些在特拉华州组建的股份公司，同马萨诸塞州的反收购法案一样，两州的法律都禁止潜在的收购者在未经董事会批准的前提下在三年之内加入目
46、标公司，而在此期间，股票占有权不得超过目标公司的 15%。这项法案的出台彻底堵塞了恶意收购者通过股权收购来并购吉列公司的途径，但是却促进了另一种收购方式代理权收购的发展，而吉列又成为目标。7吉列公司反收购案例的启示吉列公司的案例不仅反映出吉列在反收购战中所采取的一系列措施，以及取得的效果，也体现了这一时期美国社会对于恶意收购活动的思考与管理。吉列公司赢得了反收购战的胜利，尽管每一次来自并购者的尝试都不尽相同，无论是报价、市场反应，还是公司内部情况、社会舆论都呈现不同的组合，但唯一不变的是吉列公司董事会以及管理层对于完善管理、提高效率信念的把持，这也是吉列公司取得最终胜利的根本原因。而同期美国社
47、会所发生的种种政治、经济、法律领域的事件、思潮也都给吉列的反收购案例留下了或深或浅的烙印。总体来说，联邦政府与州政府，最高法院与州法院对于权力的争夺、对于最有利于社会经济行为的界定分歧、对于自身利益的强调都或多或少地反映在吉列案例中。通过案例分析，可看出一家公司面临并购威胁时，可以采用的应对措施很多，但最本质的是提高公司的实力，进而增加对手的并购成本，前提是公司的管理层是有能力和效率的。这是公司面临恶意并购威胁时最好的选择，对于整个社会经济效率的提高也是最好的选择。政府系统以及司法系统在并购活动中扮演的角色应该是以提升整个社会的经济效率为前提，同时保护股东的正当权益，对于以短期利益为目标，不惜破坏现有企业竞争力的恶意并购行为要进行限制。吉列公司赢得了反并购的胜利，同时实现了业绩的提升，希望它的经验可以为其他公司所用。而美国经历了 80 年代末的股市崩盘后，政府对迈克尔米尔肯进行了起诉，并追查一系列在恶意并购盛行的年头里，进行内幕交易，扰乱市场秩序，破坏经济运行的当事人及事件，最终得以扭转恶意并购的负面影响。希望我国可以借鉴美国的这段经历，更好地规范目前的资本市场。
