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1、华 中 科 技 大 学分类号 学号 M201173711 学校代码10487 密级 硕士学位论文上海新文化传媒集团股份有限公司企业价值评估案例分析 学位申请人：王 威学科专业：工商管理指导教师：夏新平 教授答辩日期：2013年10月26日A Thesis Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Master of Business AdministrationCase Analysis on the Evaluation of Shanghai New Culture Media Group
2、Co., LTDCandidate : Wang WeiMajor : Business AdministrationSupervisor : Prof. Xia XinpingHuazhong University of Science & TechnologyWuhan 430074, P.R.ChinaOctober, 2013独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
3、法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本论文属于保密， 在 年解密后适用本授权书。不保密。（请在以上方框内打“”）学位论文作者签名： 指导教师签名：华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文摘 要随着我国人均国民生产总值突破6000美元，我国文化产业迎来一个快速发展期，特别电视剧制
4、作行业在过去3年里发展迅速。目前我国电视剧行业集中度较为分散，行业内的公司正处在优胜劣汰的关键时期，企业并购逐渐增多，行业整合将成为这一行业的必然趋势，如何对目标企业进行合理估值是企业并购的关键因素。另外，现代企业管理已从过去绩效管理逐步转向面向未来的价值管理，这赋予企业价值评估更广泛的用途。企业价值评估已从原来的指导投资者进行投资，扩展为一种对业绩评价的标准。本文根据企业价值评估理论，通过定性、定量和案例分析相结合方法，对一家在深圳创业板上市的电视剧制作公司新文化进行价值评估。由于电视剧制作行业是一个资本驱动的行业，目前该行业的上市公司处于快速扩张期，营运资金投资较大，导致该类上市公司的经营
5、活动的净现金流大都为负数，因此本文主要采用了经济增加值价值评估模型进行企业价值评估。本文从对电视剧制作行业的特点、行业发展状况分析入手，通过对新文化公司的优劣势、企业战略及历史财务数据分析，判断公司未来发展趋势，然后在假设条件下利用经济增加值估值模型测算的公司每股价值为37.34元，这与市盈率模型结合PEG理论的估值结果每股价值39元的差异较小，然而相对于目前的证券市场价格62.61元（截至2013年9月25日收盘价）差异较大。本文认为，依据对新文化财务预测分析数据进行的价值评估结果，目前市场股价偏高。关键词：价值评估 电视剧行业 经济增加值（EVA） AbstractCulture indu
6、stries in China, especially the production of TV series, have experienced a boom with the rapid growth in Chinese economy, and the diversified industry leads to harsh competition among production companies. It is expected that the trend of industry integration will lead to a steady increase in merge
7、r & acquisition market. And the reasonable valuation of targeted enterprises becomes the key to the success of merger & acquisition within the industry. Moreover, the introduction of value management extends the use of valuation techniques to the scope of performance management and empowers the mana
8、gement with the future-oriented view instead of the history-oriented view.In this thesis, we discuss the case of SHANGHAI NEW CULTURE MEDIA GROUP CO., LTD, a listed company on Shenzhen GEM, with a mixed methodology combining qualitative and quantitative approaches, to disclose the potential to value
9、 TV series production companies using valuation models. We find NEW CULTURE growing rapidly in these years with a negative net operating cash flow, similar with other listed companies in this capital-driven industry, and hence decide to use Economic Value Added model (EVA). Its under EVA model that
10、we estimate NEW CULTUREs stock price arrive at RMB37.34 per share, similar to the estimate of RMB39 per share using PEG ratio, however the both estimations are less than the stock quote of RMB62.61 per share for the company as at Sep. 25, 2013. As such, we believe that the stock is currently trading
11、 above its intrinsic value under the assumptions mentioned in the thesis.Key words: Valuation, TV series production, Economic Value Added (EVA)目 录摘 要IABSTRACTII图目录V表目录VI1 绪论11.1 研究背景11.2 国内外企业价值评估研究的综述11.3 本文的主要内容及研究意义42 企业价值评估方法概述72.1 成本法72.2 收益法82.3 市场法122.4 期权法132.5 各评估方法综合比较143 电视剧行业分析173.1 行业概述
12、173.2行业发展情况183.3 新文化行业地位233.4 新文化SWOT分析244 新文化财务分析264.1 资产负债结构分析264.2 主要财务指标分析274.3财务分析总结315 新文化价值评估案例分析335.1 新文化2009年-2012年 EVA评价335.2 EVA模型估值395.3市场法估值435.4估值结果分析45结束语47致 谢48参考文献49附录52图目录图1.1 全文结构图4图3.1 电视剧行业价值链17图3.2 电视剧盈利模式18图3.3 2007-2012年全国广播影视总收入统计图19图3.4 2007-2012年全国国产电视剧交易总额统计图20图3.5 精品剧与普通
13、剧价格对比21图3.6 优秀电视剧制作机构的正循环图22图5.1 新文化股价图46表目录表2.1 评估方法对比表16表3.1 主要竞争对手情况表23表3.2 新文化SWOT分析表25表4.1 新文化2009年-2012年资产构成明细表26表4.2 新文化2009年-2012年负债构成明细表27表4.3 新文化2009年-2012年主要偿债能力指标表28表4.4 同行业公司偿债能力指标比较表28表4.5 新文化2009年-2012年主要营运能力指标表28表4.6 同行业上市公司主要营运能力指标表29表4.7 新文化2009年2012年主要盈利指标表29表4.8 同行业上市公司主要盈利指标表30表
14、4.9 新文化2010年-2012年公司成长能力指标表30表4.10 新文化2009年至2012年主要现金流指标31表4.11 同行业上市公司主要现金流量指标表31表5.1 新文化税后净营业利润计算表33表5.2 新文化2009年-2012年资本总额计算表34表5.3 一年期储蓄存款利率表35表5.4 深圳交易所综合指数年度收益率表36表5.5 贝塔系数表37表5.6 新文化权益资本成本计算表37表5.7 新文化2009年-2012年债务资本成本表37表5.8 新文化2009年-2012年加权平均资本成本计算表38表5.9 新文化2009年-2012年新文化EVA计算表38表5.10 新文化2
15、010年-2012年EVA对比表38表5.11 2009-2012年期间费用占营业收入费用率表40表5.12 新文化2013年-2017年税后净营业利润预测表41表5.13 新文化2012年末资本结构41表5.14 新文化2013年-2017年EVA预测表42表5.15 敏感性分析表43表5.16 电视剧制作公司市盈率测算表44表5.17 电视剧制作公司市净率测算表45表5.18 估值结果对比表45541 绪论1.1 研究背景近年来, 随着我国人民物质需求得到满足，精神需求日益增涨，我国居民对文化消费支出比重快速增加。国际经验表明，人均国内生产总值超过5000美元时，居民消费将进入精神文化需求
16、的旺盛时期1。我国国家统计数据显示，2012年我国人均国内生产总值达38,354元，按照2012年末的汇率计算我国人均国内生产总值已达6100美元，这表明我国文化产业将进入高增长的历史时期。我国“十二五”规划提出将文化产业提升至国民经济支柱性产业的高度，宏观经济的增长以及政策的支持给我国文化产业带来了蓬勃的发展，特别是广播影视产业。国家新闻出版广电总局公布的数据显示，我国广播影视总收入近三年年均增长均超过15%以上，均超过同期国内生产总值的增长速度，其中以电视剧、电影为重点的内容产业，发展势头较为强劲，2012年我国国产电视剧交易额突破人民币100亿元，较2011年增长近31%。我国股市自20
17、08年金融危机以来，经历了一大波的下跌以后，一直徘徊在2000点附近。然而2013年以来，文化传媒相关行业上市公司，特别是影视剧相关制作公司，在我国股市大趋势不明朗的情况下，上涨幅度均超过50%以上。上海新文化传媒股份有限公司作为一家以电视剧制作为主的上市公司，2013年股价上涨幅度更是惊人。截至2013年9月25日其收盘价为62.61元，较2013年初上涨幅度高达137.88%。是内在价值回归，还是资金炒作？目前股价是否高估？本文尝试用企业价值评估理论，通过对新文化进行价值分析和估值，探求答案。1.2 国内外企业价值评估研究的综述1.2.1国外相关文献综述最早的企业价值评估的思想理论来自于2
18、0世纪初艾尔文费雪(Irving Fisher) 的资本价值论。费雪在其著名的文章资本和收入的实质中详细论述了资本和收入的关系以及价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基石2。而后，费雪在另一部专著利息率中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架3。20世纪60年代，莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在资本成本、公司理财与投资理论一文中提出著名的MM理论，认为企业价值应等于对企业预期收益折现的价值，其中资本化率应与企业风险程度一致，该理论成为现代企业价值评估理论的基础4。20世纪70年代，威廉夏普
19、(William Sharpe)5、约翰林特纳(John Lintner)6与简莫辛(Jan Mossin)7在哈里马克维茨(Harry Markowitz)现代资产组合管理理论的基础上，建立了资本资产定价理论创建了著名的资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model,简称CAPM)。CAPM模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，其最大突破是在期望收益率和衡量该资产风险之间建立一个衡量尺度贝塔值，为现代公司价值评估理论中收益率确定奠定了坚实的基础。1973年布莱克和斯科尔斯提出了著名的金融期权定价模型布莱克斯科尔斯模型(Black-Scholes Model) 8
20、，20世纪80年代末斯图尔特迈尔斯（Stewart Myers）提出实物期权概念，认为企业价值是内部资产的价值和其未来投资机会期权价值之和。Nir Kossovsky将期权定价模型用于高新技术资产的实证研究，结果显示非常准确9。1982年，美国人Stern与Stewart合伙成立思腾思特(Stern&Steward)财务咨询公司，随后推出反映企业资本成本和资本效益的经济增加值指标(（Economic Value Added，简称：EVA)，EVA认为只有超过资本成本的资本收益才是为股东增加价值。由于该方法是以股东利益最大化为目标，该指标在20世纪90年代被广泛用于投资银行作为分析企业价值的基本
21、工具。1.2.2国内相关文献综述就国内而言，近年来，随着我国资本市场不断壮大，越来越重视对企业价值的研究。我国在价值评估理论的研究主要以西方理论为基础，然后根据针对我国企业的实证研究，评价模型的优缺点和改进建议，以适应我国的资本市场实际情况。张先治在论以现金流量为基础的价值评估中对现金流量贴现价值评估模型进行全面介绍，并对评估模型中提出了确定的方法10。颜志刚在企业价值评估中自由现金流量分析中认为自由现金流量是企业价值的基本决定因素，并就自由现金流量提出两种计算方法11。廖理，汪毅慧实物期权理论与企业价值评估认为传统估价方法面临着新经济的挑战，而实物期权理论为投资者提供了一种分析企业（尤其是新
22、经济中的高科技企业）隐含的价值方法，帮助人们识别有增长潜力的公司12。李延喜，张启銮，李宁基于动态现金流量的企业价值评估模型研究中指出现金流量预测、折现率量化、评估期间确定是影响价值评估结果的主要因素，提出企业价值评估要反映动态变化的观点13。刘淑莲在企业价值评估与价值创造战略研究两种价值模式与六大驱动因素中，指出驱动企业价值增值的本源是企业的经营活动和投资活动；仅当经营活动和投资活动创造的价值大于资本成本时，才能为投资者创造增量价值14。王炜在基于EVA的企业价值评估方法中，通过对比EVA估计和自由现金流量法，认为两种评估方法评估结果是一致的，但是EVA估价法还具有与企业价值相关联又便于对价
23、值实效计算考核的双重优点15。卢虎，虎林在西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性中，通过对西方主流企业价值评估理论的比较分析，结合中国证券市场发展的特殊性，探索选择适用于我国证券市场的企业价值评估体系和方法16。高波企业价值评估中折现率确定及方法模型，根据CAPM模型，结合我国的实际情况，探索我国折现率确定的模型。本文认为可在行业平均净资产收益率的基础上，对企业的经营风险和财务风险进行分析比较来确定折现率17。赵建华经济增加值(EVA)在企业价值评估中的优势中，通过用EVA和自由现金流量对同一企业的价值进行计算和对比，分析EVA评估的优点，认为EVA较传统的价值评估方法更能够从创造价值
24、的角度来评估企业的价值 18。综上所述，国内外专家学者企业价值理论已经进行了许多相关的研究，对企业价值的理解与应用也日趋深入，本论文也尝试将这些理论应用于实践中。1.3 本文的主要内容及研究意义1.3.1 主要内容本文结合企业价值评估方法，选择一家以电视剧制作为主的上市公司上海新文化传媒集团股份有限公司作为案例，通过对其行业、竞争地位及财务数据进行分析，运用EVA、市盈率及市净率模型对其企业价值进行分析。全文主要内容共分六个部分，如图1.1所示。图1. 1 全文结构图第1章为绪论，介绍研究背景、国内外在价值研究和公司价值评估理论研究方面的相关文献综述及本文的主要内容和研究意义。第2章为企业价值
25、评估方法概述，对主要企业价值估值方法进行了详细的阐述。第3章为电视剧行业分析，首先分析了国内电视剧行业的发展状况，结合新文化的基本情况，通过SWOT分析法，对其优、劣势及竞争策略进行了分析。第4章为新文化财务分析，根据新文化的财务报表，首先从资产负债结构进行了分析，然后就主要财务指标从盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力及现金流五个方面对其进行财务比率分析，并与相关同行业的上市公司进行横向比较分析。第5章为新文化价值评估案例分析，首先对新文化企业过去EVA进行分析，然后根据历史财务数据分析的结果，对其未来EVA进行了预测，并根据预测结果，利用EVA价值评估模型具体分析了新文化的价值，而后通过
26、市场法进行估值，并就评估的结果进行分析和比较。最后为结束语，对本文进行了全文概括，并就研究过程中的不足进行总结。1.3.2 研究意义现代企业管理已从过去绩效管理逐步转向面向未来的价值管理，企业价值评估越来越受我国企业的重视。这赋予企业价值评估更广泛的用途，已从原来的作为一种估值方法，用于投资和兼并，扩展为一种对企业评价的标准。其意义更为深远，其主要意义归纳如下：1）有助于对企业管理层的管理绩效进行评价企业管理目标就是要达到企业价值最大化。通过对企业价值的持续定量的评价，可以量化企业管理层经营成果。传统的绩效考核更多的是从会计报表净利润指标进行评价，其缺点较为明显，如，会计报表有一定调节空间可以
27、操作。最大的问题，是过多关注的过去业绩，未将未来的因素考虑进去。这一点被管理层特别是职业经理人所利用，他们可以利用企业长期利益换取短期效益，为他们获得更多的年薪。而企业价值评估是基于企业未来，这有助于公司管理层更关注企业长期发展。2）为投资者进行投资决策提供决策依据从长远来看，一个公司的股票的价格是一个逐渐向其内在价值回归的过程。通过对企业价值评估分析股票的价值，将有助于股票投资者进行投资决策。另一方面，企业债权者也可以通过企业价值评估，分析债务风险。3）为企业兼并、重组提供交易价值依据我国电视剧市场向民营企业开放，起步较迟。然而民营机构市场适应能力强，近年来发展势头强劲。目前民营电视剧制作机
28、构众多，市场集中度较为分散，可预见的未来几年，民营电视剧机构将面临洗牌，兼并重组将会不断增加，企业价值评估可以为对被兼并重组的企业定价提供参考。 4）通过分析价值驱动因素，有助于企业做出经营和财务决策企业价值背后的真正关键价值驱动因素是由盈利、增长和风险三维度组成，通过分析关键因素，可以有助于企业合理利用资本结构，控制经营财务风险，提高企业管理效率。2 企业价值评估方法概述国内外对企业价值评估理论及方法研究至今有一百余年，其发展到现在其主要的方法与模型主要有:1）以单项资产为评估基础的成本法成本法主要方法包括账面价值法、重置成本法和清算价值法。2）以未来收益为评估基础的收益法收益法主要代表模型
29、包括股利贴现模型、现金流贴现模型和经济附加值模型。3）以市场为评估基础的市场法市场法主要模型包括市盈率模型、市净率模型、市销率模型及交易案例比较法。4）以期权价值理论为基础的期权法期权法主要代表模型包括Black-Scholes模型和二项式模型。2.1 成本法成本法是以单项资产为基础的企业价值评估方法，主要是通过对单项资产进行估值加总后，减掉负债的价值，从而得到企业的价值。其主要方法如下：1）账面价值法账面价值法系根据会计核算中账面记载的净资产确定企业价值的方法。2）重置成本法重置成本法系根据企业各单项资产的重置成本减去其实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值的差额，作为企业价值的一种方法。3）清
30、算价值法清算价值法是指企业出现财务危机而导致破产或停业清算时, 要求在一定期限内，将资产变现的价值。成本法相对于收益法、市场法及期权法，由于该评估方法以公司单项资产为依据，其操作相对简单。但其缺陷也比较明显，由于该类方法是从资产购建的角度，未考虑资产实际产生效益以及资产之间协同效应产生整体价值提升，导致只要企业购买资产价格相同，无论资产是否产生效益，其评估值都相同，有可能亏损企业的估值还高于盈利企业的估值。另外，该方法是通过对资产负债表上各项资产逐个评估汇总后得出企业的总价值，较容易忽略企业的组织资本，比如，商誉的价值评估很难通过从资产负债表中直接得到评估价值，一般只有通过收益法得到公司整体价
31、值，然后减掉账面价值评估金额得到。2.2 收益法收益法是以未来收益为基础，将未来收益折成现值确定企业价值的一种评估方法，其理论基础为一项资产的价值最终决定于该项资产带来的未来经济利益，如：股利、现金流或利润。由于该类方法反映价值的实质，采用该方法评估得到的结果，又被称作为内在价值。该评估方法应用较为广泛，被理论界发展为各种模型，其应用较多模型包括股利贴现模型、现金流量贴现模型以及经济增加值模型。2.2.1 股利贴现模型股利贴现模型实质是将企业未来股利分配作为未来收益的现金流，股权价格是由未来股利决定的。根据现值原理，股票价值等于其预期全部股利现金流的现值总和，其基本模型如式（2-1）所示： （
32、2-1）其中：V为每股股票的内在价值；Dt为第t年每股股票股利的期望值；K为预期收益率；t=1-表示公司永续经营。股利贴现模型建立在企业未来股利分配的基础上，其价值完全依赖于公司股利分配政策，如果一家企业有大额利润而不进行分配，则公司毫无价值。因此该模型的局限性也较为明显，仅适用于采用持续稳定股利分配政策的企业。一个企业未来盈利如何分配？同样的盈利情况下，不同的企业采用的政策可能完全不同；相同的企业，不同的阶段的企业采用盈余管理方法不同；相同的阶段的企业，不同的职业经理人对于股利分配的看法也不尽相同，多种不确定因素导致对企业未来的股利预测难度非常大。特别是我国上市公司，历来对于现金股利分配相当
33、的吝啬，尽管近年来我国证监会颁布了不少关于鼓励上市公司现金分红的政策，但是我国上市公司现金分红仍然较少，因此该方法一般情况下并不适用我国上市企业的价值评估。2.2.2 自由现金流量贴现模型自由现金流量贴现模型的最大特点就是用现金流而不用会计利润来衡量公司的价值19，在“现金为王”的理念盛行的今天倍受推崇，认为该模型最大的优点是反映企业价值的根本未来现金流，避免了企业通过会计制度选择改变企业利润，进而来改变企业的价值。其基本模型如式（2-2）所示：（2-2）其中：V为企业价值；FCFt为第t年企业的自由现金流量；K为期望收益率；t=1-表示公司永续经营。自由现金流量是企业通过持续经营业务产生的、
34、在支付有价值的投资需求后能向企业所有资本供应者（股东和债权人）派发的现金总量20。其计算公式如式（2-3）：FCF=EBIT（1T）+DCEWC （2-3）其中：EBIT为息税前利润；T为企业所得税率；D为折旧与摊销；CE为长期资本投资WC为每年营运资金变化虽然现金流量贴现模型理论严密，反映了价值本质，即企业未来的现金流量。但是此方法也有其不足之处，该模型是建立在对企业未来现金流预测的基础上，现金流影响因素较利润更多，导致现金流的预测难度将比利润的预测的难度更大。另一方面，现金流的预测很大程度是取决于评估人对被评估企业的主观判断，同样的数据基础上预测的现金流差异很大，从而导致评估结果千差万别。
35、还有就是该模型之所以被理论界推崇，就是认为企业操作现金流的可能性较利润更难，现金流果真不可以被人为所操作吗？许多企业在年底为了保证资金，采用延付供应商货款，加强对应收账款的收款力度等方法，从而控制企业的现金流，就是一个很好的实例证明，现金流同样可以被人为操纵。以现金流代替利润估值还存在一个问题，有些企业在其对外高速扩张期，为了快速占领市场，其营运资金投入较大，在这期间其利润虽然较高，但其经营活动净现金流量往往为负数，在此基础上预测现金流量可能更加困难，采用利润指标可能更为合理。2.2.3 经济增加值模型EVA是由美国思腾思特公司提出的一种业绩评价与激励系统。所谓经济增加值就是企业资本收益与资本
36、成本的差额。简单的讲就是企业的收益减掉其所使用资本成本（包括权益资本与债务资本），如果为正值，就认为经营者除了满足股东基本目标，还为股东额外创造了价值，如果为零，说明经营者仅能达到股东和债权人的基本期望值，未为股东增加价值，如果为负值，则表明经营者未达到股东的基本期望目标，反而在减少股东价值。EVA准确的讲是一个经济利润概念，与会计利润有明显的区别。所谓经济学利润的概念是指一个企业真正的盈利不仅仅要弥补经营成本，而且还要弥补资本成本21。EVA基于的逻辑前提是一个企业只有完成了价值创造过程才是真正意义上的为投资者带来了财富因此价值创造才是评估企业经营活动的正确的指标22。其EVA基本计算公式如
37、式（2-4）：EVA=资本总额（资本收益率加权资本成本率）=资本总额资本收益率-资本总额加权资本成本率=税后净营业利润资本总额加权平均资本成本率 （2-4）在思腾思特管理咨询公司在最初注册时，其就EVA计算提出160多项调整额，以消除根据会计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲。该公司确定EVA调整项目的调整原则是：一方面考虑EVA作为外部评价指标时应该做的调整，另一方面考虑EVA在应用于企业内部，统一经理层与股东的利益时应该做的调整23。涉及EVA的调整主要有：对稳健会计影响的调整；对可能导致盈余管理调整；对非经营利得的损失的调整；弥补指标计算本身固有缺陷调整等24。参考思腾思特公司提出的
38、调整事项，结合我国现行的会计制度，遵循重要性原则，本文对具体调整事项归纳如下：1）无息流动负债由于无息流动负债无资本成本，因此应当从资本占用中予以扣除。2）各项资产减值准备各项资产减值准备并非企业实际发生的损失，而且易被企业作为盈余管理的工具，因此在税后净营业利润中不应当予以扣除。3）在建工程在建工程虽然占用资本，但是在完工之前一般不会产生现金流入，不应当视作当期的资本占用，应当予以扣除。4）研发费用研发费用与在建工程性质一样，研发费用在研究开发阶段一般不会产生现金流人，其研发费用支出应当予以扣除。5）递延税款递延税款应根据其当期金额的变化在税后净营业利润中予以抵消。在计算EVA时，企业应重点
39、考虑当期应纳的税款，而不应将递延的税款在当期予以反映，所以应将当期递延税款金额的变化在当期税后净营业利润中予以抵消。6）营业外收支营业外收支是企业非日常经营业务形成的利得或者损失，具有较大的波动性及偶然性，在确定EVA时，着重反映企业日常业务所形成的经营成果，应剔除与公司经常经营业务无关的营业外收支。7）所得税由于上述调整事项的影响，所得税应当根据EVA的相关调整事项重新予以确定，并计入税后净营业利润。根据EVA基本公式（2-4）结合上述调整项事项，EVA计算公式归纳如式（2-5）、式（2-6）以及式（2-7）所示：调整后税后净营业利润=税后净利润+各项资产减值准备研发费用 营业外收支净额-递
40、延所得税资产借项增加额+所得税调整 （2-5）调整后资本总额=股东权益+有息负债+在建工程+研发费用递延所得税资产 （2-6）EVA=调整后税后净营业利润调整后资本总额加权资本成本 （2-7）根据现值基本模型，EVA演变的价值评估基本模型见式（2-8）： （2-8）其中：V为企业价值； EVAt是第t年企业的EVA值；WACC为加权资本成本； I为投资资本；t=1-表示公司永续经营。EVA将经济利润概念用于企业价值评价，可以让企业管理者更关注股东财富的创造，使企业决策更符合股东长远利益，在一定程度上，避免了职业经理人以牺牲企业短期利益换取其薪酬提高的行为。与股利贴现模型和现金流量贴现模型相比，
41、EVA模型的优越性在于获取数据较容易，更加重视账面值的分析，因而重视权益价值账面值比率25。另一方面，在企业高速扩张期导致企业现金流不理想的情况下，采用EVA模型进行企业价值的评估结果可能更为合理。同样，EVA模型存在与现金流量贴现模型一样的问题，未来收益预测的主观性和不确定性。2.3 市场法市场法系根据与被评估企业相同或相似对比公司的近期交易成交价格，通过分析对比公司与被评估企业各自特点分析确定被评估企业的股权评估价值。市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力和发展潜力的企业其市场价值是相同的。其最具代表的模型有市盈率模型、市净率模型及市销率模型。1）市盈率模型 公司价值=净收益
42、可比公司平均市盈率 （2-9）市盈率普通股每股市价普通股每股收益 （2-10）2）市净率模型 公司价值=净资产可比公司平均市净率 （2-11） 市净率=普通股每股市价每股净资产 （2-12）3）市销率模型企业价值销售收入可比公司平均市销率 （2-13）市销率=股价每股主营业务收入 （2-14）市场法评估结果的合理性取决于可比企业及其对比指标的选择。可比企业的选择，首先是需行业相同，产品市场地位相似；其次是其资产的规模及结构类似。对比指标的选择需与企业价值相关，如财务指标有营业收入、息税前利润、现金流等，行业相关的指标如网站的点击量、连锁店家数等，指标相关性对评估结果可靠性和合理性影响很大。市场
43、法较其他评估方法更接近于市场价值，但是其基本原理建立在市场有效性上，但是完全有效的市场是不存在的。在实际操作过程中，选择合适的可比企业的难度较大，即使极其相似的企业，可能由于其管理能力及发展的背景不同，导致其内在质量差别很大，而找出其中全部差别并进行调整，对于实际操作者来说实属不易。2.4 期权法期权法是指利用期权定价模型可以确定隐含的期权价值，然后将其加入到按传统方法计算的静态净现值中，即为目标企业的价值。简单的讲就是在净现金流量模型的基础上，加上了不确定因素的价值。在应用现金流折现法评估项目时，我们通常是假定公司按既定的方案执行，不考虑在执行过程中对原方案的修改；实际上，经营者会时刻关注各
44、种变化，如果事态发展表明未来前景要比当初估计要好，就会加大投资力度，反之则设法减少损失26。而期权法的应用正好弥补这一缺陷。其最具代表模型就是著名的布莱克斯科尔斯模型(Black-Scholes Model)，其不确定因素期权价值基本模型如式（2-15）： （2-15）其中，其中：C0为扩张期权现值；S0为标的资产的现值；N(d)为标准正态分布下离差小于d的概率；X为执行价格；e为自然对数的底数，约为2.7183r为无风险收益率；In（）为自然对数函数； T为期权到期时间；为股票连续复利的年收益率的标准差。相对于收益法最大的优点是考虑了目标企业所具有的各种机会与经营灵活性的价值，弥补了传统评估
45、模型对未来不确定性和管理灵活性无法精确测算的不足27。其局限性在于模型的假设条件如何检验，很多经济活动的机会收益是否符合其数学的运动规律，有待继续研究，因此在实际操作过程中很少单独采用期权法，一般是在采用其他评估方法的估值的基础上，再考虑期权价值，进而得出评估值。2.5 各评估方法综合比较每种评估方法关注点都不同，由于模型选择，影响评估结果参数也都不相同，本文就各评估方法的关注点、数据来源、关键影响因素、优点及不足之处进行了归纳对比如下：1）评估关注点不同成本法是以企业每一项单项资产的价值为评估计算基础，更关注的企业过去购买的资产。市场法是以企业的市场价格为评估计算基础，更关注相关企业现在市场上的价格。收益法是以企业未来的收益为评估计算基础，更关注企业未来的情况。期权法是以期权模型为评估计算基础，更关注企业未来的不确定性。2）评估数据来源不同成本法的评估数据来源资产负债表，市
