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1、会德丰私有化案例剖析看似有利于小股东的私有化，实际上是大股东精心谋划的一个“局”。在这个局中，零散的事件影响着小股东的判断，当我们将其贯穿起来，便可看出大股东私有化的真正用意。 在香港，收购方通常会设计这样一个“局”：当一个上市公司即将被私有化之前，收购方会派人入驻公司管理层和董事局，也将委任独立顾问公司，对公司资产进行重新估值，随即公司业绩由盈转亏，并发出不利消息。在私有化建议提出后，股价上涨，但会出现大手沽空，将股价压低在收购价之下。此后，收购方委任的独立财务顾问公司提醒小股东，若私有化失败，股价就会下跌，而不利消息也会再度出现。随后大股东将轻微追加收购价，以显示决心和慷慨，最终私有化完成
2、，大功告成。本文将具体剖析“会德丰系”近年的重组案例，包括私有化、出售业务及系内关联交易，归纳出“会德丰”在香港上市公司常用的一套收购步骤及方法，并透视“会德丰”如何运用这些手法进行私有化，尝试推测“会德丰”将来重组的进程，以及最终对公司股东价值的影响。本文首先将集中研究“会德丰”及其系内7家上市子公司的背景及主要从事的业务。这有助于我们更全面分析之后的重组案例。文中还将分析吴光正的为人，因为吴光正对于整个集团的策略有着决定性的影响。 “会德丰”现状：蜘蛛网结构会德丰有限公司（下称“会德丰”，0020.HK）是香港一家上市的大型综合企业，1985年被“世界船王”包玉刚通过九龙仓集团有限公司（下
3、称“九龙仓”，0004.HK）以25亿港元全面收购。包玉刚1991年病逝，二女婿吴光正在1993年正式接任“会德丰”主席。“会德丰”主要从事的地产、酒店、零售、物流和通讯、媒体及娱乐等业务，遍及香港地区、中国内地、新加坡及台湾地区。“会德丰”旗下有多家附属及联营公司：“九龙仓”的主要投资权益占“会德丰”资产总值近5成，而地产发展商之一的新亚置业信托有限公司（下称“新亚置业”，0049.HK）占3成，这两项投资为“会德丰”提供主要的收入。零售及分销业务方面，“连卡佛”、Joyce及CitySuper占“会德丰”资产总值的2%，“会德丰”其余的物业项目直接权益及证券投资占其资产总值约18%（如图1
4、）。“会德丰系”成为继李嘉诚的“长实和黄系”之后另一家具举足轻重影响力的综合性华资大财团。其互控式架构，有如蜘蛛网，没有明显的金字塔结构（如图2）。其主要直接持有3家上市公司股权，包括“九龙仓”、“新亚置业”及Joyce Boutique（下称“Joyce”，0647.HK），除此之外还通过“九龙仓”持有海港企业有限公司（下称“海港企业”，0051.HK）及有线电视宽频通讯有限公司（下称“i-cable”或“有线宽频”，1091.HK），通过“新亚置业”持有联邦地产有限公司（下称“联邦地产”，0077.HK）及马可波罗发展有限公司（下称“马可波罗”，新加坡上市）。图3中可以看出，“会德丰”附属
5、公司业务重叠，如多家公司经营物业投资与发展，确有重组的必要。“九龙仓”1886年创立，原名为香港九龙货仓有限公司，主要业务包括物业投资与发展、酒店投资与经营、运输、货运、电讯等（如图3）。“九龙仓”以香港地区和中国内地为策略性据点，核心旗舰投资物业，包括海港城、时代广场、“有线宽频”、“九龙仓电讯”和现代货箱码头，这些业务占集团业务资产总值的90%，提供了稳健的经常性收益和创优增值机会。近年，“九龙仓”主力发展“三驾马车”通讯、媒体及娱乐，地产及中国内地业务。分别由九龙仓通讯有限公司、九龙仓置业有限公司及九龙仓中国有限公司经营。而交通系业务天星小轮和香港电车则列作其它业务。如图3所示，九龙仓通
6、讯有限公司主要业务为“有线宽频”和“九仓电讯”。通讯、媒体及娱乐业务合占“九龙仓”业务资产总值的一成。“有线宽频”主要业务则为经营香港收费电视、宽频互联网、宽频上网服务和其它高速有线调制解调器上网服务业务。九龙仓置业有限公司直接控制的核心物业包括海港城和时代广场，二者共占“九龙仓”业务资产总值的7成。 海港城拥有楼面面积共达829万平方尺的写字楼、服务式住宅、酒店、商场，海港城的商场更是香港最成功的购物中心。海港城2001年为“九龙仓”提供29.64亿港元的经常性盈利，约占集团租金收入总额的60%。而时代广场坐落于全港最繁盛的铜锣湾购物区，是区内最具代表性的建筑物，2001年有超过9亿港元的可
7、观经常性租金收入。时代广场的优质甲级写字楼楼面面积达100万平方尺，而面积同样为100万平方尺的商场亦广受欢迎。物业发展组合总楼面面积超过500万平方尺。九龙仓中国有限公司主要业务包括中国房地产、马可波罗酒店和物流（包括占“九龙仓”业务资产总值一成的现代货箱码头）。马可波罗酒店集团的业务包括在香港及中国内地发展酒店业务，位于海港城的3家马可波罗酒店，包括马可波罗香港酒店（集团占其67%权益）、马可波罗港威酒店和马可波罗太子酒店，共有1499间酒店房间。“九龙仓”另一主要附属公司“海港企业”主要业务为拥有及管理酒店、物业租赁及投资，现持有马可波罗香港酒店全部权益及机铁九龙站二期“擎天半岛”20%
8、权益。“新亚置业”主要业务为物业投资与发展、酒店经营、财务及投资，拥有逾200万平方尺总楼面面积的土地储备，并拥有“联邦地产”和“马可波罗”的控制性权益。旗下“联邦地产”主要业务是物业投资与发展，拥有逾100万平方尺总楼面面积的土地储备，主要持有“擎天半岛”和“京士柏”发展项目的权益。另一附属公司“马可波罗”1981年在新加坡交易所主板上市。1988年，“九龙仓”向新加坡马可波罗酒店提出全面收购，将持股比例从42%提高到76.1%。“马可波罗”主要业务是在新加坡进行优质地产项目投资、发展及物业管理。截至2002年3月，总投资及发展物业总楼面面积约共210万平方尺。现正将新加坡马可波罗酒店旧址重
9、建为拥有永久业权的共管式豪华公寓。Joyce创办于上世纪70年代初期，其主要业务是零售及经销名师设计的高级时装、家居装饰品及出版设计师时装杂志，是集团零售及分销业务的重要一环。“会德丰”的发展包玉刚并不是一下子便入主“会德丰”，他首先控制“九龙仓”，并在1980年透过旗下一家不显眼的上市公司“隆丰国际投资有限公司”（“会德丰”的前身），作蛇吞象式的收购，成功收购“九龙仓”49% 的股权，成为其大股东，并与吴光正一起加入董事会。经过5年时间，包玉刚将“九龙仓”业务壮大后，于1985年成功透过“九龙仓”以25亿港元全面收购“会德丰”。翌年，包玉刚身体不适宣布正式退休，开始将其庞大商业王国，分交4位
10、女婿掌管，其中，陆上王国“隆丰国际”、“九龙仓系”由吴光正主理。1991年包玉刚病逝，1993年9月吴光正接任“会德丰”主席，宣布将集团由“隆丰国际投资”易名为“会德丰有限公司”，以配合集团投资策略从过去的控股公司转变为商行。所谓商行，是指“会德丰”要扮演中外两地的桥梁和窗口的角色，与外资企业共同发展区域内的市场，合作建立一盘生意，并参与管理、开拓市场。“会德丰”积极投资地产业务，以“九龙仓”为主力，展开一系列令香港瞩目的投资活动，包括透过改建或重建旗下原有物业，扩大集团的优质资产规模。代表作为1993年成功将位于铜锣湾霎东街的香港电车公司车厂，重建成今日的时代广场。其它多项大型物业重建计划包
11、括海港城一期重建工程，即将两幢住宅物业重建为两幢楼高36层的港威大厦（已于1994年落成），为集团提供113万平方尺写字楼。海港城二期即港威大厦第二期，将原址3幢住宅物业拆卸重建为3幢高级商厦，全部工程亦于1999年陆续完成，为集团增加270万平方尺写字楼和商场面积，进一步巩固“九龙仓”作为“尖沙咀地王”的地位。另外，“会德丰”亦积极参与竞投新的地产项目。1993年“会德丰”、“九龙仓”、“新亚置业”合组财团以35.3亿港元的高价夺得钻石山地王，该地段包括楼面面积达65万平方尺的荷李活广场及5幢楼面面积达120万平方尺的住宅大厦，于1998年落成。1994年，该合组财团以35亿港元的高价再下一
12、城，夺得深井海旁生力啤酒厂址，开发成280万平方尺的住宅物业。1999年，再同系内共5家公司以30亿港元投得机铁九龙站上盖二期发展项目擎天半岛，总楼面面积约226万平方尺，将于2004年落成。除物业发展外，“会德丰”积极拓展电讯业。1991年1月，“九龙仓”组成“九龙仓有线宽频”，于1993年6月获港府颁发的有线电视经营牌照。1993年10月，“九龙仓有线宽频”正式启播，初期推出8个电视频道，其铺设的交互式宽频光纤网络覆盖约10万个家庭。1995年，“九龙仓有线宽频”以“新闻、电影、体育、有线全城瞩目”为主题，发动推广攻势，节目频道增至20个，并透过自选电视500推出亚洲首个近似自选视像服务的
13、自选有线电视服务。到1996年底，“九龙仓有线宽频”的订户已从开办初期的5万户增至30万户，而其覆盖网络亦已扩展到香港135万个家庭。“有线宽频”还于1999年在香港主板上市。1992年“九龙仓”投资“香港新电讯”（New T&T HK） 。随着港府开放本地电讯市场，采用开放式发牌制度引进超过一个固定电讯网络，与香港电话公司展开竞争，“香港新电讯”1992年11月30日获港府颁发的新固定网络经营牌照，从1995年7月1日起生效。其优势是可借助“九龙仓”属下“有线宽频”所发展的光纤网络，达到相辅相承的效果。“九龙仓”的雄心可说比“和黄”有过之而无不及。“香港新电讯”1995年10月开业，初期覆盖
14、观塘、尖沙咀、中环及铜锣湾的30幢商厦，主要提供商业电话服务，之后相继推出“声讯纵横”、“数据传送”、“商务国际线”及“IDD009”国际长途电话等服务。2003年，“九仓新电讯”改名为“九仓电讯”。会德丰亦积极开拓中国内地市场。自1992年起，“九龙仓”先后与内地各有关方面签订协议，计划参与武汉阳逻港集装箱码头、阳逻开发区电厂、武昌及汉口轻铁运输系统、武汉国际机场货运中心、宁波北仑港集装箱码头、四川省有线电视等项目。不过，“九龙仓”在内地的投资实际上仍以地产为主，目前开展的大型项目有：大上海时代广场、首都时代广场、武汉时代广场、大连时代广场、上海汇龙城、上海静安花园、上海九洲大厦及宁龙花围、
15、上海汇宁花园、上海会德丰广场及重庆时代广场等，其开发楼面面积1253.3万平方尺，于1998年至2001年陆续完成。“会德丰”还与“百仕达”合作，投资兴建天油渤海啤酒厂，并在广州、上海、北京等地开设名牌专门店。“会德丰”除积极发展业务外，亦有不少收购合并活动，如2000年收购Joyce 51.3% 股权，“九龙仓”出售39.91%的 Citysuper 股权给“会德丰”，2001年出售“海底隧道”等。有些收购合并活动亦曾引起小股东不满，包括1997年“九龙仓”出售“英发国际”26.75%股权、1999年“会德丰”私有化“连卡佛”、2000年“九龙仓”出售宝福集团有限公司（下称“宝福集团”，00
16、21.HK），当中可能存在剥削小股东的情况。在下面我们会就一些近期的收购合并事件作详细的研究。 “会德丰”早在1993年就有意重组集团架构。1993年“九龙仓”曾提出私有化“海港企业”，但未能成功；1999年“会德丰”提出私有化“新亚置业”，但建议12小时后突然取消。直至10年后，集团架构重组事宜才见一些突破性的发展：2002年12月，“新亚置业”提出私有化“联邦地产”，并在2003年2月获得“联邦地产”股东大会通过；2003年2月，“会德丰”将其零售业务包括CitySuper、Joyce与“连卡佛”全部出售。私有化九步根据以往香港金融市场上收购合并及私有化的实例，我们归纳出“会德丰”及香港市
17、场并购中常用的一套收购步骤及方法。私有化的九个步骤，各步骤都有其方法及背后目的。当然不是每一个步骤都会在每一次收购合并中出现，且每个步骤出现的次序也会因应每家公司独特的情况作出适当的变动（如图4）。第一步:管理层变动由母公司派要员（通常为母公司的董事及高级行政人员）入主被收购或被私有化公司管理层及董事局，这方便完全操控公司财务实况，为来年的业绩公布作准备，制造有利于大股东收购或私有化的条件（如图4-1）。第二步：资产重估被收购或被私有化公司委任独立顾问，重估公司的资产，为将来收购作准备。通常会将公司的资产（通常是发展中及投资物业）作出巨额减值及拨备，借以减低公司资产净值，务求制造大股东将来以高
18、溢价和低资产净值折让作出收购（如图4-2）。第三步：由盈转亏发布中期或全年业绩时，公布的盈利通常会大幅减少，甚至会出现转盈为亏的现象。另外，一些过往派发高息的公司会以“经营困难”为由，大幅减少股息派发，甚至不派发股息，希望能借此推低股价。公司会对旗下资产再作大幅减值及拨备，此外通常还会偿还大量短期或长期的负债，为降低公司负债比率作准备，以减少将来成功收购后对母公司负债比率的负担（如图4-3）。第四步：消息公布因小股东已被之前公布的业绩吓怕，有利条件已形成。母公司正式公布收购或私有化建议，提出的收购价通常会比市价有一定的溢价，但会比每股资产净值有一定的折让。在公布建议时，大股东会特别提醒小股东出
19、价非常合理（如图4-4）。第五步：股价操控因被收购或私有化的公司通常是成交量小的公司，在公布收购建议后，股价及成交量都会大幅上扬。为防止市价高于收购价，大股东会控制子公司股价，一见股价接近收购价，即大手沽货，务求将市价推低，制造市场接受收购价假象。因为如果股价高于收购价，即反映大股东出价过低及不合理，这会增加收购的成本（提高收购价）及降低成功收购的机会（如图4-5）。第六步：发放独立人士意见在公布收购或私有化后，母公司会再委任“独立”顾问公司，对收购或私有化建议作出独立及公正的评估。母公司借用第三者“公平公正”立场，驱策小股东接受收购建议。因被收购公司的股票在市场上成交量通常很小及其股价长期低
20、于每股资产净值，所以“独立”顾问会发放“套现黄金机会”等言论，提醒小股东，如错过大股东合理的价钱收购，将来也许不会有这样的好机会沽出手上的股票，借此再“恐吓”小股东（如图4-6）。第七步：再发不利消息大股东再雇用“独立”财经公关公司，透过财经分析员在大众媒体如电视、电台、报纸等详尽分析是次收购或私有化建议，同时提议小股东接纳收购建议。借用第三者“独立公正”立场，游说小股东接受收购建议（如图4-7）。另外大股东在公开场合发言，再重复是次收购的条件非常吸引人及对小股东十分有利。因基金和机构投资者持有大量股份，足以左右大局，因此，大股东会努力游说基金和机构投资者接受收购建议。第八步：轻微追加收购价如
21、市场对是次收购作出强烈反对或发出不满声音，大股东最后会在表决会议数星期前，公布轻微追加收购价，并宣称这是最后决定。一方面显示大股东决心及其慷慨，另一方面表示这已是大股东的最后决定。如不接受，小股东再没有机会待价而沽（如图4-8）。第九步：大功告成收购或私有化在股东特别大会或法院最终获得通过。“会德丰系”私有化典型手法“会德丰”过去几年企图私有化旗下几家上市公司，包括“连卡佛”、“联邦地产”、“新亚置业”。当中有成功也有失败的例子。我们会详尽分析两个成功的个案，包括私有化“连卡佛”及“新亚置业”私有化“联邦地产”，来引证上文所述的典型收购合并手法。另外，我们会从这两次事件中，观察“会德丰”在私有
22、化旗下子公司时，近年在部署上的进步。私有化“连卡佛”步骤1 : 消息公布1999年5月25日，“会德丰”提出以每股A股11.8港元、B股1.1港元的价格收购其余25%“连卡佛”权益，私有化“连卡佛”。 步骤2 : 由盈转亏6月8日，“连卡佛”宣布1998-1999年度全年业绩，业绩转盈为亏，全年亏损6660万港元，当中包括4250万港元的特殊亏损作为结束一家附属公司的特殊拨备，但并没有透露该公司的详情。另外，改以往派发高息的政策，宣布首次不派发末期息。步骤3 : 再发不利消息 6月8日，大股东在公布业绩的通告中，“罕有”地指出在可以预见的将来，不大可能即时恢复派发任何股息，更警告集团的投资物业
23、租金收入将大幅减少。另外，“连卡佛”百货租用的物业面对不能成功续约的风险，如在新的地点开铺，将要投入大量的资金。步骤4 : 轻微追加收购价 6月13日，“会德丰”轻微提高收购价，每股A股至12.5港元，每股B股至1.25港元，并表示不会再提高收购价。步骤5 : 发放独立人士意见 6月17日，“会德丰”委任的独立财务顾问怡富证券指出，大股东提出的收购价较资产净值的折让，较同类型公司“迪生创建”低。但“迪生创建”提出的收购价较资产净值的折让，实则比“连卡佛”的为低。 有机构投资者指出，在计算“连卡佛”的资产净值时，应包括有149年历史的“连卡佛”品牌/商誉的价值。但独立财务顾问认为“连卡佛”并无本
24、身的专利品牌，商品是由第三者供应，而“连卡佛”的百货业务在过去5年一直亏损，故“连卡佛”品牌的权益有限，毋须为其品牌作出估值。步骤6 : 大功告成7月12日，私有化方案在法院及股东特别大会上获得通过。从这次私有化的过程中，可观察到“会德丰”在私有化其系内公司时的策略：1） 在适当时候提出私有化“会德丰”在地产、零售业低迷的时候提出建议，务求在市道最坏的时候，能够用最便宜的价格，买下有潜力及优质资产。并于大股东在公布1998-1999年业绩前提出建议，再公布不如人意的业绩，令小股东看淡公司前景，减少反对私有化的机会。 2） 涉嫌恐吓小股东在公布业绩的通告中 ，发放多项不利消息。 3） 涉嫌提出误
25、导资料独立财务顾问涉嫌提出误导资料，指“连卡佛”资产净值的折让，比“迪生创建”为低，但实际折让其实较“迪生”高。所以大股东提出的收购价，比同类公司，不算十分吸引人。另外独立财务顾问指“连卡佛”品牌的权益有限，无须为其品牌作出估。但“连卡佛”有149年历史，其品牌/商誉有一定的价值，应为其品牌/商誉作出估值，并应计算入公司的资产净值内。 大股东警告“连卡佛”百货租用的物业面对不能成功续约的风险，但在“连卡佛”百货租用的三间物业中，有两间是向关联公司“九龙仓”租用的，而租约到3年多后（2002年11月30日）才到期，所以没有即时不能续约的风险。另外，坐落于中环商业区的“连卡佛大厦”的额外重建价值（
26、高达5.22亿港元），并没有计算在公司的资产净值内。“会德丰”成功私有化“连卡佛”，获利甚丰： 总收购价14.13亿港元（每股收购价12.5港元11304万股），因大股东拥有75%权益，所以只需向小股东付出3.53亿港元现金，就能获得资产净值价值高达18.68亿港元（每股16.5港元，收购价12.5港元较之折让24%）的“连卡佛”权益。这些资产包括每股价值4.6港元的股票投资组合（全为大蓝筹），及每股价值8.1港元的投资物业（包括在中环的连卡佛大厦），这两项每股价值已高达12.7港元，还有价值高达5.22亿港元连卡佛大厦重建的额外价值，以及“连卡佛”的商誉没有计算在资产净值内。“会德丰”只需在
27、私有化后立即出售股票，就能套现5.199亿港元（每股价值4.6港元的股票11304万股），这比向小股东支付3.53亿港元现金还多。所以实际上，“会德丰”不动一分一毫现金，就能买下整家公司，实在物超所值。“联邦地产”私有化 :典型手法的完美演绎在私有化“连卡佛”后，“会德丰”在2000年曾宣布私有化“新亚”，但在公告发出12小时后，就取消是次行动，原因不明。自此以后，再没有进行任何私有化系内子公司的行为，直至2002年12月，“新亚置业”宣布私有化旗下的“联邦地产”。在这次私有化过程中，可以看到“会德丰”在部署及策略上有明显进步。我们更可看到“会德丰”对前文所述的典型收购合并手法的完美演绎。步骤
28、1 : 管理层变动2000年2月，即正式公布私有化前10个月，吴光正的爱将洪承禧辞去“会德丰”常务董事、“九龙仓”执行董事、“有线宽频”及新加坡“马可波罗”董事职务，改任“联邦地产”董事及非执行主席。步骤2 : 资产重估2002年中，“联邦地产”为兴建中的物业作出巨额拨备及罕有地为公司名下的农地减值拨备4.35亿港元。因农地在市场上成交不太活跃及透明度低，两块位置相近及规划用途相同的农地，在同时间内的成交价也可有很大的差距。因此，在香港上市的地产公司甚少为农地作出减值拨备。很明显，“会德丰”此举是将“联邦地产”的资产净值减低，为将来私有化作准备。步骤3 : 由盈转亏 2002年6月，“联邦地产
29、”公布中期报告，业绩由盈转亏，亏损8130万港元。另外，“联邦地产”还在上年偿还大量负债，总负债由2001年的10.088亿港元降至2002年的6.1198亿港元，负债比率由14.39%大幅减至9.29%。此举为降低公司负债比率作准备，减少将来成功收购后，对母公司负债比率的负担。在年初大幅减值拨备兴建中的物业及农地后，资产净值由2001年的64.713亿港元降至2002年的59.746亿港元。步骤4 : 消息公布2002年12月9日，“会德丰”与“新亚置业”及“联邦地产”停牌。12月18日，“会德丰”公布重组计划，并提出以每股3.2港元，由“新亚置业”斥资10.2亿港元私有化“联邦地产”。“联
30、邦地产”每股资产净值为4.32港元，收购价较这一净值折让约25.9%。步骤5 : 操控股价停牌前的2002年12月9日，“联邦地产”收市价2.5港元。12月18日，三家公司复牌时，“联邦地产”股价急升至3.12港元，比公布的每股3.2港元收购价稍低。2003年1月2日及9日，有两次不知名的大手沽货（在这两天，每天总成交量有300多万股，而公布私有化计划前每天大约几万股的成交量）将股价由接近收购价的3.175港元压低至3.125港元，其后股价横行，在3.125港元至3.175港元间窄幅振荡（如图5）。步骤6 : 发放独立人士意见 2003年1月24日，“会德丰”委任的独立财务顾问新百利指出，私有
31、化条款公平合理，建议小股东接受。更“提醒”小股东，若私有化不成功，股价在将来不太可能维持现有水平。“联邦地产”所持的物业在再估值后，到2002年11月底的总值再减少4.7亿港元，经调整后每股资产净值减少至每股3.94港元。另外，财务顾问披露“联邦地产”所持有的证券投资组合，总值约11.04亿港元 。步骤7 : 再发不利消息“联邦地产”宣布委任最终控股公司“会德丰”为总代理，为期3年，期内“会德丰”将收取“联邦地产”纯利的5%及每月2万港元。“会德丰”此举可谓一举两得，一方面，可带给小股东一个讯息，如不接纳私有化建议，将来公司的实际盈利会至少减少5%。另一方面，如私有化失败，“会德丰”除可获得应
32、有的股息外，还可获得来自“联邦地产”额外5%的纯利收入。步骤8 : 大功告成不出所料，2月28日，“新亚置业”私有化“联邦地产”的方案在法院及股东特别大会上获得通过。“会德丰”成功私有化“联邦地产”，获利也甚丰：私有化成本：72%“联邦地产”（以收购价3.2港元/股计算，市值26.52亿港元） + 10.2亿港元收购现金= 36.72亿港元私有化收益：以收购价3.2港元/股计算，“联邦地产”总市值45.36亿港元获利：45.36亿港元 成本36.72亿港元 = 8.64亿港元出售零售业务，吴光正真正动机是什么2003年2月14日，“会德丰”宣布退出零售业务发展，以近5.9 亿港元出售旗下包括“
33、连卡佛”（ LCI ）、Joyce（0647.HK）及City Super的零售业务组合。Wisdom Gateway Limited （以吴光正为财产授予人的信托公司）出价4.228亿港元买入Ansett Limited （会德丰子公司）持有的LCI集团股份（持有“连卡佛”但不包括连卡佛大厦）（如图6）。交易价格是否合理？在“会德丰”公布的文件中，说明在1999年6月私有化的价钱较现在的综合资产净值有折让，所以“会德丰”获得微利。另外，最终应付金额以最终审核修定的综合资产正净值为准，上调上限为5000万港元。另外，1995年3月31日至2001年3月31日止7个财政年度（除2000年及200
34、1年），LCI集团的零售业务每年均出现亏损，亏损合共4.011亿港元。从表面看来，吴光正以市价买入年年亏损的公司，但出售资产包括LCI全部己发行股份，没有资料显示其价值；另外，财务表现每况愈下属未经审核数目。表1表明，因零售业务于2000 年及2001年转亏为盈，不排除经审核后，2002/2003业绩转亏为盈。所以售价是否合理，现在不得而知，要待日后公布最终的经审核财务报告及最终修定的综合资产净值，才能知晓。“会德丰”为何不出售有盈利的业务（如City Super）给吴光正，反而出售亏损的业务（如“连卡佛”及Joyce）？“会德丰”公布的原因是“City Super为海港城及时代广场的主要租户
35、，能确保九龙仓与City Super的关系得以维持，亦能惠及小股东。”但也可能是吴光正已掌握重要资料，“连卡佛”及Joyce业务已上轨道，或吴光正看好高档次零售业务前景，趁市道低迷时平价收购零售业务，等市场环境好转再重新组合、包装上市。但我们相信背后的玄机是为将来整个“会德丰系”重组造势，显示没有剥削小股东权益。吴光正此举实为“一石二鸟”。由于看似大股东吴光正出高价替“会德丰”减债和市场憧憬吴氏将进一步私有化或重组“会德丰”，“会德丰”和Joyce的股价都急升，Joyce股价翌日开市劲升72%、全天涨43%，“会德丰”升6.4%及成交量大增（如图7）。对“会德丰”未来私有化策略的推演从图2中可
36、看见，现时“会德丰”的组织结构是一个传统的蜘蛛网状架构，其中可看见公司与公司之间互控关系紧密。但除Joyce外，属下各上市公司均涉及物业发展，甚至共同发展一个项目，故市场仍期待“会德丰系”会出现大规模的重组及私有化，以提升资产净值和股东权益。在“会德丰系”内，“九龙仓”分别由“会德丰”持有48%，“新亚置业”持有7%，“联邦地产”持有1.3%；另一方面，“联邦地产”又分别由“会德丰”持有1.75%及“新亚置业”持有72.47%，形成一个关系非常复杂的蜘蛛网状架构。“会德丰系”内的业务重叠非常严重，单是地产业务就已经有5家上市公司，蜘蛛网状架构有利于“会德丰”合法地控制“九龙仓”的绝对控股权，但
37、另一方面，要对这蜘蛛网状架构进行重组则非常复杂。比方说，“会德丰”现在就不能直接私有化“新亚置业”，因为“新亚置业”拥有“九龙仓”7%股权，加上“会德丰”拥有“九龙仓”48%股权，“会德丰”收购“新亚置业”将因持有“九龙仓”超过50%股权，按香港的上市法律将强制“会德丰”提出另一次全面收购“九龙仓”，资金的需求将大得多。这比金字塔式公司架构重组的简单“一买一卖”要更为复杂。因此，我们推测吴光正将按以下的重组日程表，将“会德丰系”的架构由蜘蛛网状重组至金字塔式。金字塔式公司架构，将更有利于大股东操控其公司系内的资金流向，由小股东承受新投资项目的风险、由大股东享受项目的利润。我们预期最终“会德丰”
38、将只控制“九龙仓”一家上市公司，而由“九龙仓”控制系内其它上市公司，以达至金字塔架构，情形有如“长和系”中“长江实业”与“和黄”的关系。这一预计，是我们根据1997年（吴光正竞选香港特首失败后）至今“会德丰”及“九龙仓”一连串私有化及出售业务行动所延伸以达至金字塔架构的逻辑推论。短期内“新亚置业”将提出私有化“联邦地产”此行动有助将来重组架构的方便（如图8）。一来可令架构上更清晰，有助解决架构重叠的问题。如果私有化“联邦地产”成功，将由“新亚置业”全资拥有，而不再由“会德丰”和“新亚置业”同时控股。二来私有化的作价通常较资产净值有一定的折让，此举有助提高“会德丰”的资产净值。此外，上述公司被私
39、有化后，其隐藏资产会逐渐反映在“会德丰”的股价上。三来“联邦地产”被私有化后，其资产将可由“新亚置业”自由上下调配，而不再需要每次举行特别股东大会投票。由于自由度的增加，对决策的制定和决定将得以加快，对整个重组架构步伐有利。但缺点是完全失去“联邦地产”的透明度。“会德丰”将卖出整个零售业务我们预计“会德丰”将会把旗下所有零售业务悉数售予其他投资者（如图9）。事实上，“会德丰”在2003年初已提出将旗下零售业务包括“连卡佛”和Joyce售予大股东吴光正本人，还提出把City Super归于“九龙仓”“其它”业务之下（估计将准备出售）。这些重组行动有助“会德丰”进一步专注其核心物业及基建业务，又可
40、将所得资金用于减债，为将来下一步的重组行动作资金预备。“新亚置业”将私有化“马可波罗”早于2001年7月，已传出“新亚置业”在新加坡增持当地上市公司“马可波罗”的股权超过75%，按当地收购条例，“新亚”已符合请求撤销“马可波罗”上市的要求，“会德丰”极有机会将之私有化（如图10）。但至今仍未见任何行动。其实早在2001年，虽然“新亚置业”仍有债项在账本上，但因“马可波罗”持有大量现金，“新亚置业”年结时将无净负债。成功收购“马可波罗”将有助“新亚”自由调动资金，加上“新亚”和“联邦地产”的大量物业及发展项目，将有利“会德丰”为下一步私有化作准备。若经过这些私有化行动之后，由图10可见，整个“会
41、德丰”旗下的“新亚系”将会大致完成重组，架构亦已渐见精简。 “新亚置业”将减持“九龙仓”我们认为“会德丰”的重组计划中，私有化“新亚置业”是最重要一步。但“新亚”必须先减持“九龙仓”才能踏出这一步。按香港上市条例，如“会德丰”持有超过50%“九龙仓”股权，将被迫向“九龙仓”所有股东提出全面收购，这不但非“会德丰”意愿，而且对已经负债过百亿港元的“会德丰”来说，亦是一个非常沉重的负担。因此，为了“会德丰”私有化“新亚”而不需引发全面收购“九龙仓”，“新亚”将需要减持“九龙仓”股份8.3%，以避开将来因收购合并而持有“九龙仓”股权超过50%（如图11）。 经过上述一系列重组、私有化后，“会德丰系”
42、的架构已由一个传统的蜘蛛网状架构转变为一个目标中的金字塔架构（如图12）。架构清晰精简，跟图8相比已大大改进。“会德丰”将私有化“新亚置业”早在2000年，市场已传出“会德丰”私有化“新亚置业”的意图，“新亚置业”于2000年9月曾一度停牌，表示拟进行私有化，但停牌不足12小时，当晚即宣告放弃。其后市场传出原因是当时私有化“新亚”的作价3.4港元，股东抨击出价太低。同时“会德丰”若将“新亚”私有化，亦会触发需要全面收购“九龙仓”的技术问题。直至2003年“会德丰”私有化“联邦地产”仍未能彻底解决会德丰系的架构重叠问题。事实上，“新亚”的股价一直较其资产净值有着大幅折让，完全反映不出其潜在价值。
43、这点相信是触发“会德丰”私有化最大的诱因。另外“新亚”一直长期成交疏落，亦令该公司很大程度未能发挥上市公司集资功能，这点母公司“会德丰”也明白，再加上业务重叠问题，故此私有化是大势所趋。“新亚系”内的公司股权及资金问题若由之前的重组行动得以解决后，“会德丰”私有化“新亚”将是整个“会德丰系”重组策略中至为重要的一环（如图13）。由于“会德丰”持有“新亚”达七成多股权，估计私有化行动所需的收购金额不会太多，而且“新亚”和“联邦地产”持有不少证券投资，只要将其持有的部分证券出售套现和加上有限现金，便足以应付这项收购。“会德丰”将以“马可波罗”与“九龙仓”互换资产“会德丰”私有化“新亚”后处理“马可
44、波罗”最理想的办法将是把它纳入“海港”旗下，更有效地配合“九龙仓”的“三驾马车”策略。“会德丰”因私有化“新亚”而得以抽走“马可波罗”的现金及流动资产。为解决“会德丰”的百亿港元负债问题，也为解决业务重叠的问题，我们估计“会德丰”将会以“马可波罗”的新加坡物业及发展项目跟“九龙仓”互换资产（如图14），当然最理想的是换回流动性高的资产和现金。而“会德丰”亦得以减少负债，“九龙仓”也能配合其物业管理业务。预计“九龙仓”将“九仓电讯”上市我们预期“九仓电讯”在数年之内终必上市，因为（1）电讯业乃吴光正一手创立；（2）电讯业将成为“会德丰系”内业务策略定位的重要一环（这点将会在以后的环节详细解析）。
45、其实市场早已憧憬“九龙仓”将“九仓电讯”上市。所有消息亦显示“九龙仓”有意将电讯业务上市，此行动也是完全配合和利用金字塔架构的功能金字塔底的公司吸收和利用市场上小股东的资金发展较高风险的业务，如“有线宽频”和“九仓电讯”（如图15），而金字塔中较成熟而具有稳定收入的业务将安排在架构的中高层，为大股东供应现金流和控股功能。预计“会德丰”最终的金字塔架构从图16中可见，“会德丰”将成为完全控股、 收租及投资股。“会德丰”将50%资金投放于“九龙仓”股权，每年收取大约数亿港元的“九龙仓”股息，加上大量成熟而具有稳定收入的收租业务，另外再加上大约20%资金的投资收入，“会德丰”的收入将得以绝对保证。而
46、吴光正名下的基金持有“会德丰”控制性股权，吴光正的收入亦立于极低风险的不败之地。因此“会德丰”为股东增加股东价值的意向，为公为私都极为合理。另外，如果香港的地产市场将来回复升势，持有的大量优质收租物业将为“会德丰”带来极显著的股东价值提升。正是进可攻，退可守。会德丰系内各个业务的策略定位要研究这个课题，我们将利用业务策略学中的成长占有率矩阵（Growth-Share Matrix）来作说明（如图17）。这个矩阵纵坐标是该产品市场的成长率，横坐标则是相对于最大竞争者的占有率。图17中右上角这块指的是“明星”，就是市场成长快、占有率又大的产品，例如有线宽频就是这一类，在香港只有“有线宽频”拥有有线
47、电视业务的单一商业公司，完全占有整个香港有线电视的市场，并已收支平衡和税后盈余。“明星”的左边那块称为“问题儿童”区，落在这个区域的产品，通常在市场上是对的，但是定位不对，像“九龙仓”的物流业务，占有率低但增长高的新兴业务，就属于这一“问题儿童”类，不过有些产业要落在这里才有挑战性。左下角这块则是“现金牛”，这种产品是可以为公司挤牛奶的，但是这些产品多属成长率很低的市场，且特点是现金流量高，赚的钱可放很多在公司腰包里，“会德丰”和“九龙仓”的收租物业及管理业务就是这一类。左下这块是“狗“，算是最不好的一类，市场竞争激烈，盈利率因竞争过度而偏低，“九仓电讯”正是这一类。重组过后的“会德丰”，要能利用由收租物业及管理业务的强劲现金流，再加上市场上小股东的资金支持，将“问题儿童”区的“九龙仓”物流业务和“狗”区的“九仓电讯”发展成为“明星”区业务，产生巨利。而“会德丰系”又能寻找新业务填保“问题儿童”类的空间，整个集团将能生生不息，健康成长，创造更大的股东价值（如图18）。这也是重组过后，各个业务在“会德丰”金字塔架构中所担任的策略性位置和重要性。“会德丰”走向何方吴光正极想把其一手创建的物流业务、“九仓电讯”和“有线宽频”发展成“会德
