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1、金融工程案例分析,1,罗纳普朗克（Rhone-Poulenc）公司的私有化 1993,金融工程案例分析,2,摘要,1993年，法国政府针对国有制药公司罗纳普朗克公司进行私有化计划，该计划成功的关键是如何调动公司员工参与购买公司股份的积极性。1993年初公司已经进行了部分私有化，但不太成功。此时，信孚银行（Banker Trust）向公司的财务总监提出了一项建议，可能会增加员工对于购买公司股票的参与程度。这项方案向员工保障一个最低的投资回报率，同时还能享受到股价上涨带来的利润。公司的财务总监需要决定是否向董事会和法国政府提议在未来的私有化过程中采纳这项方案。,金融工程案例分析,3,目的,了解法国
2、私有化进程以及法国的资本市场情况 如何利用金融的手段同时满足公司、员工、政府和金融中介多方面的需求 作为投资者，员工如何对所提供的备选方案进行估价和比较,金融工程案例分析,4,目录,案例背景罗纳普朗克公司法国的私有化进程罗纳普朗克公司的私有化三种选择方案信孚银行的建议估价结论和后记,金融工程案例分析,5,案例背景之罗纳普朗克公司,法国最大的化工公司1992年收入817亿法郎（约140亿美元）核心业务 世界前五业务结构财务状况稳定,金融工程案例分析,6,案例背景之罗纳普朗克公司,股权结构1982年国有化，提高国际竞争力 帐面资本 投票权 法国政府 56.92 77.52 政府控股总计 77.74
3、 98.34（直接、间接）私有化的候选人较好的财务状况国际化的资本运营（海内外上市）,金融工程案例分析,7,案例背景之法国私有化进程,二战后欧洲各国的国有化政策阻止自然垄断、增加社会规划效率、财富再分配和增加就业的需求等 1980s 全球的私有化潮流提高企业的竞争力、市场效率，减少国家负担，弥补高额赤字1992年 50个国家 690亿美元 私有化方式：直接出售（国内外）、公开发行股票,金融工程案例分析,8,案例背景之法国私有化进程,1993 法国决定私有化21家大公司目的步骤潜在的投资者机构投资者和个人投资者员工（缺乏投资股票的传统）罗纳普朗克公司第一候选公司,金融工程案例分析,9,案例背景之
4、罗纳普朗克公司私有化,93年初的首次私有化发行情况总计2580万股，其中员工258万股员工优惠：折扣送股延迟支付员工反应冷淡75%售出，不到20%的员工参与不成功的原因出售计划折扣太少、风险太大公司的营销不力,金融工程案例分析,10,法国资本市场及投资者家庭或个人持股较少战略持有者和家族控制国有养老金计划严重内幕交易流动性低限制大单交易和外资持股93年开始鼓励个人持股税收优惠和可转换债券,员工持股不积极,案例背景之罗纳普朗克公司私有化,金融工程案例分析,11,案例背景之罗纳普朗克公司私有化,接下来的全面私有化时间：1993年末数量：1.03亿股，其中员工880万股发行目标员工参与程度较高公司持
5、有未售出股票成本较低公司补贴给员工的折让尽可能少,金融工程案例分析,12,主要问题,员工不愿意承担持有股票的风险，需要更大的折扣优惠员工风险规避程度强员工财富与公司表现相关度大政府和公司不想提供更大的折扣,如何调动员工参与的积极性？,金融工程案例分析,13,三种选择方案,比上次条件优惠但折扣远远不够,金融工程案例分析,14,方案比较:支付方式,假设支付价格为120法郎（15080%）,延迟支付变相增加了折扣但是折扣还嫌不够,33个月等额支付最有利！信孚银行的方案提供了最佳的两种延迟支付方式！,金融工程案例分析,15,方案比较:员工折扣,公开发行价格为150法郎购买股份上限：免费股份上限：总折扣
6、：,金融工程案例分析,16,方案比较:员工折扣,比较结果方案一折扣率最大，方案二（无免费股份）其次，方案三（无延迟支付）最小购买股份越多，实际折扣率越小只有选择方案一购买不超过25股的股份，接近员工的风险偏好分析结果,传统的金融手段满足不了投资者要求！,金融工程案例分析,17,信孚银行的建议,金融工程案例分析,18,信孚银行的建议,在方案二的基础上折扣不变增加抵押贷款的融资优惠不送股，送一份“双重保证”（4.5年末兑现）最后的回报4.5年内的投票权（包括贷款购买的股份）4.5年末的现金收益：（1+25%）个人初始投资0.663Max(0,到期时股价-公开发行价)购买股数,金融工程案例分析,19
7、,信孚银行的建议,举例说明:假设公开市场发行价格为150法郎。由于享受20%的折扣，一个员工投资3000法郎（120 25），可以购买25股股票。法国银行将借给员工购买另外225股（925）股票的资金27000法郎，总计购买250股股票。在接下来的4.5年里，员工无法收到任何现金，也无法出售股份。（1）在4.5年末，假设股票价格为250法郎。员工将得到现金20,325法郎（30001.25+2500.663(250-150)）。对于大多数员工来说，收入和资本利得是免税的。员工可以选择保留250股的投资组合，并直接偿还贷款。员工需要偿还银行42175法郎（250 250 20，325）。,金融工
8、程案例分析,20,（2）在4.5年末，假设股票价格为100法郎。员工将得到现金3750法郎（30001.25）。如果员工可以选择保留250股的投资组合，并直接偿还贷款。员工需要偿还银行21250法郎（100 250 3750）。,信孚银行的建议,金融工程案例分析,21,新方案（信孚银行建议）估价,1.25PC0.663Max(0,S-PSOP)N,金融工程案例分析,22,新方案（信孚银行建议）估价,分解复制三种分解的方法：零息票债券(150)看涨期权(6.63)投票权股票(6.63)看跌期权(6.63)零息票债券(844.4)股票(10)看跌期权(10)看涨期权(3.37)零息票债券(1350
9、),金融工程案例分析,23,零息票债券(150)看涨期权(6.63)投票权,金融工程案例分析,24,股票(6.63)看跌期权(6.63)零息票债券(844.4),金融工程案例分析,25,股票(10)看跌期权(10)看涨期权(3.37)零息票债券(1350),金融工程案例分析,26,新方案（信孚银行建议）估价,采用第一种分解方法计算零息票债券价值+期权价值,金融工程案例分析,27,新方案（信孚银行建议）估价,无风险利率（4.5年）6.15%零息票债券利率 7.19%；股票的波动率25%30%；股利假设固定红利 D固定红利率,金融工程案例分析,28,新方案（信孚银行建议）估价,4.5年末获得收益的
10、现值（当期以120法郎价格购买1股，贷款购买另外9股）,金融工程案例分析,29,新方案（信孚银行建议）估价,折扣率（总折让价值/4.5年末获得收益的现值，采用33个月分期付款方式）,金融工程案例分析,30,新方案（信孚银行建议）估价,利润率（总折让价值/投资净现值，采用33个月分期付款方式）,金融工程案例分析,31,各种方案选择最大购买限额的比较,对于员工来说，信孚银行的方案好于其他三个方案！,信孚银行 574,701 722,512 147,811 26%,信孚银行分享了政府给员工提供的折让优惠（特权）！,金融工程案例分析,32,新方案现金流走向（每交易10股股票）,金融工程案例分析,33,
11、新方案小结,政府、公司、员工的需求得到满足政府、公司没有付出更多的折扣员工得到的折让满足了其风险偏好的要求政府折让由员工与金融机构共享员工转移了风险，得到最低收益的保障，和股价上涨的部分好处金融机构承担了风险，分享折扣,后话：金融机构的风险管理,金融工程案例分析,34,结论,信孚银行建议的方案较之其他方案对员工更具吸引力信孚银行承担的风险必须进行控制，它对自身风险的管理不会影响到RP公司建议RP公司采用信孚银行的方案向员工发行股票！,金融工程案例分析,35,后 记,1993年11月私有化圆满完成（1.03亿股）法国私人投资者 3倍认购率 4750万股5230万股 价格 135 Ffr机构投资者
12、 2690万股 价格 146 Ffr核心股东 1500万股公司员工 2倍认购率 880万股 价格 108 Ffr 其中有390万股，35的员工选择信孚银行方案,金融工程案例分析,36,后 记,这种有最低收益保障的股票出售方式在后来的私有化中得到广泛应用1995年12月德国电信公司的私有化，瑞士银行作为中介参与4.5年期间，普朗克公司的股价走势员工和信孚银行都赚到了很多钱,金融工程案例分析,37,后 记,信孚银行的 风险管理1993年底出售 了部分普朗克 公司的看涨权（对冲持有的看 涨期权多头）向机构投资者卖空股票（动态调整投资策略来复制看跌期权，对冲股价下跌的风险，Delta-Hedge),金
13、融工程案例分析,38,思考,金融机构的作用和利润来源如果没有信孚银行，私有化的交易结果？信孚银行分享的折让，本来是员工的特权风险的重新分解和整合，双赢结果把风险从个人转移到金融机构的好处？信孚银行和员工各取所需，提供折让的政府呢？,金融工程案例分析,39,Question&Answer,金融工程案例分析,40,罗纳普朗克公司业务结构,金融工程案例分析,41,罗纳普朗克公司股权结构,金融工程案例分析,42,法国私有化的步骤,金融工程案例分析,43,法国和美国股票市场的比较,金融工程案例分析,44,员工风险偏好分析：需要多少折扣？,金融工程案例分析,45,员工风险偏好分析：需要多少折扣？,人力资本
14、金融资产总财富期望效用,金融工程案例分析,46,效用函数 A：风险厌恶的程度，越大表示越厌恶风险,Friend和Blume(1975)美国中层工人 A2Jagannathan和Kocherlakota(1996)A=5Brav和Geczy(1996)与家庭的财富相关 210,员工风险偏好分析：需要多少折扣？,金融工程案例分析,47,金融工程案例分析,48,员工风险偏好分析：需要多少折扣？,结论双重绑定于公司，高风险，影响因素员工的风险厌恶程度（A）越厌恶风险，要求折扣越多人力资本财富占总财富的比重缺乏金融资产投资传统的工人要求折扣多人力资本财富与公司业绩的相关性工资水平与公司兴衰越相关，要求折扣越多,高折扣,
