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1、金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 1,第六讲 商品期货和股指期货,商品期货简介,股指期货简介,期货的定价,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 2,商品期货,根本资产为商品，比如金属铜、铝，农产品大豆、小麦，天然橡胶、石油等投资者中有很大一部分是商品的生产供应商或商品用户 可能需要进行实物交割,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 3,商品期货合约文本的例子,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 4,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 5,金融工程讲义，Copyrigh
2、ts 2003，吴文锋、吴冲锋 6,中国期货市场的现状,与股票市场同步成立于1990年底。早期出现的盲目发展导致了期货市场的开始于1994年的长达7年的规范和整顿。期间，钢材、食糖、煤炭、粳米、菜籽油等期货品种相继被关闭。1995年，国债期货的“327事件”导致唯一一个金融期货品种国债期货也被关闭。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 7,期货市场由初创时期的50多家交易所、近千家期货经纪公司缩减到2002年底的3家交易所、近200家期货经纪公司。期货的交易品种也只剩下：上海期货交易所的铜和铝金属期货、天然橡胶期货，大连商品交易所的大豆和豆粕期货，郑州商品交易所的绿豆
3、和小麦期货。2002年开始成交逐步活跃,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 8,2004年8月15日，上海期货交易所推出燃料油期货2004年6月1日，郑州商品交易所推出棉花期货,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 9,中国期货市场重大风险事件回顾,1994年的上海“粳米事件”1995年的“327”国债风波1995年的海南棕榈油M506事件1995年的广联“籼米事件”大连玉米C511事件1996年的苏州“红小豆事件”,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 10,1996年的上海“胶板9607事件”1996年的海南中商所“
4、F703咖啡事件”1997年的海南胶事件广联的“豆粕系列逼仓事件”2003年的大连“大豆0309事件”,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 11,商品期货的“逼仓”,案例1：中粮系上演9月逼仓 囤积八成期豆引起业内哗然中国粮油食品进出口（集团）有限公司、中粮期货经纪有限公 司、中谷粮油集团、黑龙江省天琪期货经纪有限公司等公司由于具有相似的现货背景，被业内称为“中粮系”。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 12,在大商所大豆0309合约中，中粮系自5月以来不断增加多头持仓，成为绝对多头主力。中粮系在0309合约中的持仓已经超过了8万手，即交割
5、量将达到80万吨。但是目前大商所公布的库存实际只有32万吨，3.2万手左右。空头是手中没有现货可以交割的投机资金，因此，多头可利用空头现货不足实行逼仓。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 13,中粮系逼仓对整个市场的影响拉高期货价格，导致现货价格的上升增加需要大豆作原料的生产商的生产成本，导致豆制品价格上升最后，可能变成消费者承受豆制品价格上涨对交易所来说，其形象要大受影响，即无法阻止恶意的投机行为，无法保证公平竞争，保护投资者利益,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 14,中粮系出面澄清，他们并没有恶意逼空，市场上期货大豆的价格是合理的国
6、家粮食局决定于2003年7月29日在大连进行国内首次80万吨国储大豆的拍卖。8月初，大连商品交易所介入调查中粮系8月19日之后温和平仓,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 15,案例2：1997年8月交割的海南胶，多方用相似的手法将期胶由每吨10000元暴炒到12600元，并持有23万手的巨仓。而此时的空方已经不可能交出货，也拿不出钱来。眼看崩盘在即，证监会强制双方平仓，多方支付赔偿金近2亿元，而空方意欲交割的16万吨现货堆积在现货市场上，最终只好以平均不高于8000元/吨的价格甩卖，共计损失14亿元。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 1
7、6,整个事件的处理延续了几个月时间。其间标的达数亿甚至数十亿元的经济纠纷在法院打官司，中国证监会有史以来最大规模地处罚了一批期货经纪机构和市场参与者，并撤销了海南中商期货交易所。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 17,股票指数期货,股值期货指以股票市场的指数为根本资产的期货。芝加哥商品交易所的S&P 500指数期货；伦敦国际金融期货交易所的金融时报100指数期货合约；香港恒指期货,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 18,几个著名的指数,道琼斯工业指数DJIA（Dow Jones Industrial Average）30种股票价格平均标
8、准普尔500指数（S&P500）500种股票市值加权平均,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 19,香港恒生指数（HSI）香港证券交易所上市的33家公司 市值加权上证综合指数综合类市值加权,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 20,纽约证券交易所综合指数(NYSE Composite)综合类指数市值加权英国金融时报价格指数（FTSE）FTSE 30指数、FTSE 100和FTSE 500指数市值加权,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 21,香港恒指期货的合约文本,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋
9、、吴冲锋 22,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 23,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 24,为什么要进行股指期货交易,（1）交易费用低。（2）允许了投资组合的分散，机构投资者不必打乱投资组合就可以迅速、方便、廉价地调整其所暴露的市场风险。(3提供便捷的交易手段和很高的杠杆率。(4)可以方便地进行卖空操作。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 25,股值期货的交易策略,套期保值套利与程序交易,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 26,如何利用股指期货套期保值,进行现金和股票组合之间的相
10、互转换 基金经理短期股票操作国债加股指期货的操作,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 27,指数套利,当股票指数期货价格与理论价格不一致时，就可进行指数套利进行期货的交易进行股票的操作指数套利时的程序交易的产生进行许多种股票的快速操作,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 28,指数套利的难度,几十或几百种股票的买卖操作难度很大股票价格与指数之间存在的时滞也可能影响指数与期货差价的利用效果有些交易所对股票卖空的限制也会影响套利的效果更重要的是，股票买卖的交易成本可能大大超出套利获取的收益。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、
11、吴冲锋 29,三重迷惑时间(Triple Witching Hour),期货交割日股票市场出现异常波动的到期日效应这被认为是和四种股票衍生产品股票指数期货，股票指数期权，股票指数期货期权和其他某些成份股票的期权的交割日同步发生有关，每季度的交割日收盘前的这段时间被称为“三重迷惑时间”。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 30,第三部分：期货的定价,商品期货的定价,股票期货和股指期货的定价,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 31,股票期货的定价,以股票期货为例说明金融期货的定价不支付红利情况下的股票期货定价 支付红利情况下的股票期货定价,金
12、融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 32,案例：不支付红利情况下,有一投资者手头持有ABC股票，想在三个月后出售以获得现金。由于担心未来的股票价格下跌，他到期货市场上卖出ABC股票期货。假设当前的股票价格为100美元每股，3个月期的年利率为5%。假设这三个月内ABC股票不发红利。,以多少价格卖出这个期货呢,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 33,我们构造一个无套利资产组合：(1)借入三个月期的资金100美元；(2)以借入的100美元去购入一股ABC股票；(3)卖出一股三个月后交割的ABC股票期货。,金融工程讲义，Copyrights 2003
13、，吴文锋、吴冲锋 34,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 35,F=100*(1+0.05*3/12)=101.25,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 36,无套利定价的运用,第一种情况：市场上的期货价格大于理论值101.25美元，比如为102美元(1)以三个月期的年利率借入资金100美元；(2)以借入的100美元去购入一股ABC股票；(3)以当前市场上102美元的价格卖出一股三个月后交割的股票期货。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 37,第二种情况：市场上的期货价格小于理论值101.25美元，比如为100.
14、5美元(1)以当前股票价格100美元卖空一股股票；(2)把卖空股票得到的100美元投资于无风险资产三个月；(3)以当前市场上100.5美元的价格买进一股三个月后交割的股票期货。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 38,案例：支付红利情况下,有一投资者手头持有ABC股票，想在三个月后出售以获得现金。由于担心未来的股票价格下跌，他到期货市场上卖出ABC股票期货。假设当前的股票价格为100美元每股，3个月期的年利率为5%。假设一个月后派发红利，每股红利3美元,以多少价格卖出这个期货呢,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 39,我们构造一个无套利资
15、产组合：(1)借入三个月期的资金100美元；(2)以借入的100美元去购入一股ABC股票；(3)卖出一股三个月后交割的ABC股票期货。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 40,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 41,F=100*(1+0.05*3/12)-3.025=98.23美元 考虑一般情况：假设在t 时刻的现货价格为P(t)，无风险年利率为r，期货的交割日为T时刻。假设在t 时刻该金融资产现货产生的现金为I，比如股票派发红利，债券支付利息等。,期货价格F(t,T)应该为多少,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲
16、锋 42,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 43,股值期货的定价,假设在某年8月28日，香港恒生指数为8644.17点,当年9月份到期的恒生指数期货的当日价格应该为多少？,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 44,假设年利率2.8%假设当前8月28日到期货交割日为21 天假设在交割日这一天总共收到9.8*50港币的股票红利,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 45,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 46,股值期货的一般定价公式,其中：为此期间收到的红利现金流,金融工程讲义，Copyrig
17、hts 2003，吴文锋、吴冲锋 47,存在交易费用时的股指期货无套利价格区间,交易成本：一类是交易印花税、佣金等直接交易费用另一类是由于套利交易本身引起的股价上涨或下跌而导致的成本的增加。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 48,“买卖反弹”（bid-ask bounce）指数达到一定数值时，程序交易者发现有套利机会而去购买股指中的成份股票。这时候它们是按照卖出价格成交的，于是指数便会有一个虚假的上升。同样，卖出成份股票组合，也会导致指数的下跌。这是因为，按照发现有套利机会时要买入的成份股价要比真正的成交价格低，成本就增加了。对于S&P 500指数，买价或卖价的反
18、弹幅度大约为0.5%（Sofianos，1993）,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 49,记印花税、佣金等直接交易费用为C，价格反弹幅度为B（包括了股票和期货两边），则股指期货的无套利区间为：其中：为理论价格,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 50,第三部分：期货的定价,商品期货的定价,股票期货和股指期货的定价,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 51,案例：商品期货的定价,一家以铜作为原材料的生产企业，预计现有的铜储备在三月后用完，需要重新进货准备去期货市场购买三个月后交割的铜期货。假设当前的铜现货价格为14
19、,200元/吨3个月期的年利率为5%。,以多少价格卖出这个期货呢,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 52,根据无套利定价原则：此时的铜期货为：14,200*(1+0.05*3/12)=14,377.5元/吨,这个价格合理吗？或者说，如果市场上铜期货价格为14,400元/吨，比14,377.5元/吨高，投资者是否就一定可以通过构造无风险套利组合而获得盈利呢？,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 53,我们的答案是：不一定！为什么？因为，如果铜在这三个月期间的存储费用超过14,400-14,377.5=22.5元/吨，那么即使当前市场上的铜期货
20、价格为14,400元/吨，铜现货多头和期货空头的套利组合也不盈利。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 54,考虑存储成本 下的商品期货定价,考虑一般的商品期货，假设在t 时刻的现货价格为P(t)，无风险年利率为r，期货的交割日为T时刻。假设持有期货合约有效期间的存储费用贴现到t时刻的现值为U，,期货价格为多少？,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 55,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 56,便利收益,在案例中，假设铜现货的三个月存储费用刚好为22.5元/吨，那么铜期货的价格为14,400元/吨是否就一定合理呢？
21、也未必！为什么呢？,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 57,因为对于需求现货的生产企业来说，它的最终目的是为了保证在三个月后有铜现货供应。两种选择，一是购买现货，存储到交割日时使用；二是购买期货，到时候交割购入现货。现在市场的期货价格刚好等于14,400元/吨，那么它可能宁愿持有现货，存储到三个月后使用。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 58,即使现在的期货价格小于14,400元/吨，为13,900元/吨，即持有期货能赚取这10元/吨的差价，它也可能宁愿持有现货。因为持有现货，它可方便地维持企业的生产，而不用担心因为三个月后铜短缺而出现生产中断。这部分因为持有现货方便的收益称为便利收益。,金融工程讲义，Copyrights 2003，吴文锋、吴冲锋 59,
