某公司资产重组案例分析.docx

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1、 江纸股份公司资产重组案例研究1.1 选题的背景、目的和意义资产重组是一种以联合、收购、兼并、破产等方式为主的对一定范围内的存量资产和增量资产进行重新组合的经济活动，早在十九世纪末，美国就开始了并购的浪潮，先后又波及到欧洲的英国、德国、法国及亚洲的日本、韩国等国家。直至今天，美国已经经历了六次大的并购浪潮，而且每次并购高潮的到来，企业并购的数量、交易量和规模都呈现出惊人的猛增。在国际竞争愈演愈烈的背景下，世界著名的大企业、特大企业之间的兼并、收购、合资、联合也愈演愈烈，造就了一批又一批跨国性的商业巨头和特大型现代化公司，对西方国家产业增长格局和经济发展起到了巨大的推动作用企业的并购重组在我国起

2、步较晚，这是由我国传统的计划经济体制下的特殊国情决定的。直到八十年代中期，以“保定兼并”（保定市锅炉厂以承担42万元债务的方式对保定市风机厂进行兼并）为起点，拉开了我国企业兼并的序幕。经过十几年的不断探索，中国企业走出了一条有中国特色的并购重组之路，而且无论在深度和广度上都得到了进一步发展。但暴露的问题也很多。资产重组作为盘活企业存量资产，调整经济结构，合理配置企业资源的有效工具，在我国社会主义市场化的过程中，正日益得到广泛的应用。资产重组成为我国经济领域中的发展潮流，是现代企业发展和获取市场竞争优势的必然要求和结果。江西纸业股份有限公司（以下简称“江纸股份”）是由江西纸业集团有限公司(以下简

3、称：江纸集团)作为独家发起人，通过投入部分经营性资产设立的股份有限公司。江纸股份曾经是我国制浆造纸行业的大型骨干企业和国内九大新闻纸定点生产企业之一，1997年4月，江西纸业股份有限公司在上证所上市，成为江西较早进入资本市场的企业之一。2001年，江纸股份突然公布巨额亏损，市场哗然。2002年，又浮出江纸股份高管集体腐败的案件使公司雪上加霜。其后公司连续3年巨亏，并严重资不抵债，被上海证券交易所暂停上市交易，面临退市和破产的危险。2004年在南昌市政府的干预下，江西江中药业集团（以下简称“江中集团”）对江纸股份进行并购重组，使江纸股份暂时避免退市破产的同时，完成借壳上市。本文认为江纸股份重组案

4、例具有绩差上市公司资产重组的典型性，它的资产重组过程和所达到的效果对其他绩差上市公司的资产重组有较强的借鉴意义。1.2 论文研究思路和方法研究思路：首先通过借鉴资产重组的理论，从理论上论证了江纸股份与江中集团重组的可行性。接下来在江纸股份重组案例的实证考察中，分析江纸股份重组案例中相关的重组各方在重组动机和推动力、重组方式、重组效果等方面所表现出来的特征和问题，以期为我国上市公司的资产重组提供一些有用启示。最后，在此基础上作出本文的结论。研究方法：本文主要采用实证分析方法进行研究。通过企业资产重组、财务管理、财务会计、企业战略管理等知识，对江纸股份进行大量的调查，在收集了丰富的江纸股份资产重组

5、案例的资料和充分了解企业发展的先因后果的基础上，进行了定性与定量相结合的分析。1.3 研究内容本文除导言外分二部分，第一部分是叙述案例，概述了江纸股份的历史形成过程，上市后的经营状况。重点介绍了陷入危机的江纸股份如何与江中集团进行资产重组。第二部分进行案例分析，首先回顾了国内外企业并购重组发展历程及特点，然后剖析江纸股份陷入危困的原因，分析了江纸股份重组方案的特点，江纸股份重组效果，成功资产重组的因素，以及对江纸股份重组后的发展思路进行分析。并且本文对江纸股份重组案例所引发问题进行反思，提出针对上市公司大股东和高管行为监管的一些看法；同时，认为绩差上市公司应加快重组，而政府应在其中发挥更大的作

6、用。最后对全文进行了简要的总结。1.4 相关理论概述 1.4.1 资产重组的基本概念在国外的理论文献中，并没有资产重组的概念，在西方经济管理词典和相关理论文献上出现的大都是“M&A”这个词，即Merger & .Acquisition(兼并和收购)，或Consolidation(联合)、Takeover(接管)等术语。在西方，与资产重组意义相近的要数“资产组合选择理论”，是说投资者在资本市场上进行投资时要遵循这样的原则，即不要把自己的全部投资都放在一种股票或债券上，而要分散投资于不同的股票品种，以达到分散投资风险，获得最佳投资效益的目的。应该说，资产重组在西方的概念是主要针对于投资者强调获得投

7、资资产的良好组合。我国“资产重组”概念的形成是伴随着西方购并和产权转让等多种实践操作方式在我国经济领域中的运用，由于它们都是以存量资产的流动与重组作为主要操作对象，其实质是针对于资产主体而进行的重新选择和组合，因而“资产重组”的概念被广泛应用。在我国的理论研究中，对于资产重组并没有权威性的定义，而是就不同的研究角度，对资产重组的含义进行描述。如从内容上讲，资产重组是资产主体的重新选择与组合；从目的上讲，资产重组是一种优化企业结构，提高资产的总体质量，实现资源优化配置的经济行为；从操作方式上看，资产重组就是指兼并、收购、联合、托管等具体行为，在证券市场上则体现于收购与兼并、股权转让、资产剥离、资

8、产置换等一系列的公司重组活动。从内容上看，资产重组包括两个层次，一是在资产层面上资源调整改变与重新组合，其对象是企业已拥有的经济资源，如机器、厂房、工具、资金、原材料及商标、专利等，将它们按一定目的规定进行相互调整与改变，或在经营环境运行目标发生变化时，调整改变原有组合建立新组合，以满足企业发展的需要。二是在资产负债结构和产权股本结构层次进行重组活动，即通过资本市场或者以收购、兼并或合并等方式使资源、新要素大规模引入或资金、技术、信息、人才等经济资源迅速集中提高其运作效率，重新建立适合企业战略发展需要的组织形式和产业领域。两者相比，后一层次的资产重组活动对企业的资产结构、业务方向及经营战略有较

9、大范围、较高程度的影响，具有更深层次的意义。随着我国资本市场的发展，企业已不再满足停留在资产层面上资源调整改变与重新组合，而希望能通过资本市场或者收购、兼并与合并、控股等形式获得更大的资本支配权，建立富有竞争力的资产结构和组织体系。本文中所指的资产重组是包括这两个层次所进行的资产重组活动。对于其概念界定比较宽泛，即资产重组是指企业对所有权、资产、负债、业务、人员等要素的重新组合和配置以及这些要素之间互相组合和作用方式的调整，其目的是实现资产主体的重新选择和组合，优化企业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终建立起符合市场经济要求的，更富有竞争力的资产组织体系。从操作方式上看，依托资本市场进行的

10、收购兼并、股权转让、资产置换与剥离、债务重组等重组活动以及在资本市场外进行的资产及产权流动重组等都属于资产重组的范畴。1.4.2 资产重组的分类为了进一步把握资产重组的概念，还应该对资产重组进行各种不同的分类，以便通过不同形式的分类，更加深入认识资产重组。1、按企业在资产重组过程中所处地位分为主动式资产重组和被动式资产重组。(1)主动式资产重组，是指企业出于战略目标或其它目的主动进行的资产重组，主要出现在收购兼并、联合分立、资产置换等形式中。从事主动式资产重组的企业可以有计划、有步骤的进行，在经济利益方面可以争取最好的效果。(2)被动式资产重组，是指企业为了摆脱困境或根本无法左右重组进程而被动

11、进行的资产重组，主要出现在权益转让、债务重组、资产剥离、破产等形式中。从事该种资产重组一般是企业陷入困境，无法左右重组进程，经济利益往往受到损害。2、按资产重组的形式与范围分为体内重组和体外重组。资产重组按体内、体外的划分，是以企业作为会计主体假设的。(1)体内重组又称为封闭式重组，这种重组主要是对现有资产的改造，范围限定在企业内部或企业所属集团内部，它可进一步分为企业改制上市、主业转换重组、资产分割重组、借壳上市重组等几种类型。(2)体外重组又称开放式重组，指企业内部资产与外部资产结合在一起或者是有企业集团外的其它公司参与的资产重组，它主要有收购兼并、债权转股权等几种形式。体内重组和体外重组

12、是相对而言的，其中并无绝对的界限，有些方式相对于企业自身是体外重组，但相对于企业集团来说可能又是体内重组了。另外，企业进行资产重组也不一定简单地选择一种方式，有时可能会选择多种资产重组方式交叉进行。3、按资产重组的目的来分，资产重组可分为四类：(1)生产经营性重组。它的目的在于经营自己的产品。首先要达到自己生产规模的扩张；其次要提高产品市场的占有率，减少竞争对手；再次要提高产品质量，降低生产成本。它的最终目的就是要使自己的产品成为一流的产品、知名的品牌。在上世纪初的并购浪潮中，许多公司采用兼并手段都是基于这个目的。(2)资本经营性重组。它的核心是经营企业。它是以投资运营或称资本运营来赢得经济效

13、益，它与生产经营性重组的目的不同。在资本经营性重组中，投资者在对资本市场的状况进行分析和对资本市场进行选择后，决定企业的购并与卖出，决定企业规模的发展与萎缩，决定资产在不同企业之间的重组。投资人追求投资回报是进行社会资产重组的主要动力。(3)生产经营与资本经营混合性重组。这种混合性重组的最终目的还是经营资本。许多成功的企业几乎走的都是首先搞好生产经营的同时，依托资本经营方式，最终完成企业爆炸式扩张的道路。生产经营与资本经营混合性的重组要求经营者既要懂得产品市场，又要懂得资本市场，最终达到营运资本的目的。(3)体制变革性重组。它的目的在于改变自己的体制。它既不在于产品，也不在于资本，但经营者必须

14、十分熟悉中国的政治体制改革才能进行体制变革性的重组。1.4.3 资产重组的方式我国上市公司资产重组的方式主要包括股权重组、兼并收购、资产置换、资产剥离、股权投资、资产托管。1、股权重组股权重组是指上市公司的大宗股权的转移，通过股权转让可改变上市公司大股东，从而为全面的资产重组开辟道路。上市公司的股权重组有如下三种形式：(1)股权有偿转让。这是买壳与借壳的主要手段。一是买壳上市，即非上市公司通过有偿转让“壳公司 壳公司一般指在证券市场上，拥有或保持上市资格，但相对而言，业务规模小而不稳定或趋于停止，其业绩一般或基本没有或亏损，股价绝对值较低的这种上市公司。”的股权或产权，并将自身资产注入上市公司

15、的行为；二是借壳上市，即非上市公司通过其拥有的“壳公司”股权或产权，将自身资产注入上市公司的行为。由于重组力度大，有助于在更大范围内优化配置资源。(2)股权无偿划转。是指政府作为上市公司的所有者，通过行政手段，变更上市公司产权持有者的一种产权重组行为。股权无偿划转一般由地方和行业主管部门牵头实施。案例有天津美伦的国有股无偿给泰达集团，四川制药的国有股无偿划给四川全兴集团。股权无偿划转的优点是：把业绩欠佳的上市公司划给大型国有控股公司，有利于控股公司对上市公司的扶持，从而得到经营业绩的改善。同时，也有利于控股公司壮大实力，有利于政府培养大集团；政府把国有股转让给其他资产经营实体，有利于减少政府对

16、上市公司的直接干预；有利于优化行业内部组合。(3)一级市场上的股权收购。是指上市公司的股权在一级市场上被收购的行为。市价收购的特点：控股比例低，多数达到7%可以控制全流通股公司；并购成本高，在首次举牌后股价必然暴涨，君安证券收购申华实业股份前后成本差距为两倍；股权分置改革前两市流通股比例超过50%的上市公司不到30家。2、兼并收购上市公司兼并收购是指一些优势上市公司收购、兼并其他企业，或采用定向扩股合并其他企业的方式。按并购中注入资产的形式，并购可分为并购资产和并购子公司。(1)并购资产按并购公司与并购资产所归属的公司的关系，可分为：并购独立资产，如泰达集团控股美伦后，美伦通过向银行借款购买滨

17、海大桥，同时增加资产与负债。并购关联资产。上市公司通过发行新股或增资配股所募集的资金向母公司购买资产。典型案例有中视股份上市公司募集的24亿元用于收购母公司的水浒城。2、并购子公司又分为二种：一种是并购独立公司，这是上市公司为扩张而最常采用的资产运作。如深宝安投资控股马应龙药业公司，深康佳投资控股组建的牡康公司等。另一种是并购关联公司，典型案例有华侨城投资1.2亿元收购控股公司持有的深圳锦绣中华49%的股权等。并购收购的优势表现在：上市公司可以通过这种方式尽快解决规模小、经济产业结构不合理问题，使资产存量得到优化。企业可以通过利用并购企业的原材料来源、销售渠道和已占有的市场，以大幅度地减少发展

18、过程中的不确定性，降低风险和成本。可以有效地降低进入新行业和新市场的壁垒，实现经验共享和技术互补。可以缩短产品品种的转换时间，降低转换成本，减少生产过程的环节间隔，实现规模经济。3、资产置换资产置换是指上市公司控股股东变更之后，控股股东为了提高所控上市公司的质量，以优质资产置换上市公司的存量呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产的方式。包括整体资产置换、部分资产置换。如交运股份、嘉丰股份、上海医药以及本案例中江纸股份等进行的是整体置换，重组力度大、见效快，使现有上市公司脱胎换骨。如申达股份、丰华圆珠等进行的则是部分资产置换，较迅速地提高了上市公司的主业，解决了企业因改制不彻底所带来的历史

19、遗留问题。资产置换的特点是：资产内容变动大，多为彻底变更资产内容；见效快，一般能作到当年扭亏为盈；与上市公司进行资产置换的都是控股股东或第一大股东；控股股东均有政府背景，是国家股的持股代表；目标明确，置换彻底，使企业资产脱胎换骨，经营业务发生较大的改变。4、资产剥离上市公司资产剥离是指上市公司通过剥离不良资产或非经营资产，切实减轻了上市公司的负担，改变了上市公司的资产结构。分为剥离资产(包括生产线)与剥离子公司。(1)剥离资产一般通过将资产剥离给母公司进行。如黄河科技重组。至于纯粹的资产剥离，即剥离给与上市公司无关联关系的公司的剥离形式，在目前上市公司中未有运作案例。(2)剥离子公司是指通过协

20、议转让，将子公司出售给与该上市公司无关联的公司或者是有关联的公司。典型的案例有深天地将深圳侨光建设发展有限公司40%的股权出售给香港世纪国际控股公司。5、股权投资上市公司股权投资是指上市公司利用其所募集的资金股权投入到其它企业，以培养出稳定的效益增长点。通过有效的股权投资，使企业不断地介入到新的高效率增长点，使企业获得不断发展的活力。主要优点：(1)并购成本较低，并购效益较高。(2)有利于并购整合工作的开展。并购后，目标公司的股东一般为原股东，上市公司与原股东及当地政府在目标公司发展上属于一个利益共同体，因而有利于处理好相互的关系。投资控股的缺点是：同整体并购相比，上市公司对目标公司并购后的运

21、作受到较多的制约因素。6、资产托管托管是企业法人主体通过契约的形式约定，在一定条件下和一定时期内将本企业法人财产全部或部分让渡给受托方，实现委托资产保值、增值的最终目标。上市公司的托管可以分为正向托管与反向托管。(1)正向托管是指优势企业托管弱势企业，优势企业借托管之机，在改善被托管企业经营状况后，达到收购目的，并享有收益。(2)反向托管是指弱势企业托管优势企业，意在扶持托管方，上市公司借托管之名，享有目标企业的利润收益合并计入到上市公司中来，从而改善自身业绩。从一些上市公司的托管实践看，目前托管已被更多的当作企业实践资产重组的一种过渡形式，以托管作为最终并购的最佳过渡手段，走“托管改造收购”

22、的道路，就成为一种盘活国有资产存量的模式。第一部分 案例2. 江纸股份资产重组案例2.1 江纸股份基本情况2.1.1 江西纸业股份有限公司历史及形成过程江西纸业股份有限公司（现更名为中江地产股份有限公司，以下简称江纸股份）是一家在上海证券交易所挂牌的上市公司，是江西省最早的上市公司之一。股票简称：江西纸业(现变更为中江地产)，代码：600053。公司注册资本16107万元，注册地址：江西省南昌市董家窑112号。公司主营业务为纸及纸制品、纸浆、造纸机械、造纸原料。1997年4月，江西纸业有限责任公司(以下简称江纸公司)作为独家发起人，投入新闻纸生产部分的资产，通过上海证券交易所，向社会公众公开发

23、行股票，以募集方式成立了江西纸业股份公司。江西纸业有限责任公司新闻纸生产的过去就是江纸股份的历史。江西纸业有限责任公司的前身是江西造纸厂，1950年开始筹建，1952年10月1日正式投产，当时隶属于江西省工业厅，从1969年起先后隶属于南昌市轻化工业公司、南昌市轻化工业局，在50多年的发展历程中，先后进行了五次较大规模的扩建和技术改造，江纸公司的日生产能力从5吨提高到300吨水平.1988年4月经国家经贸委、国家计委等审核批准成为国家大型二档企业。1994年5月，经江西省人民政府批准，江西造纸厂改制组成国有独资公司，即“江西纸业有限责任公司”。1995年7月，江纸公司被江西省人民政府列为全省首

24、批三十三家建立现代企业制度试点企业之一。1996年1月经国家经贸委和外经贸部批准，公司获得了自营进出口权。1997年4月，江纸公司将新闻纸生产经营性资产和销售业务等优质资产包装上市，成立江西纸业股份有限公司，1997年10月，江纸公司组建成为了江西纸业集团有限公司(以下简称：江纸集团)，并由江西纸业股份有限公司、江西特种纸业有限公司、江纸实业发展公司、江西纸业进出口有限公司、昌九文化纸有限公司和抚州板纸有限公司全资、控股子公司及造纸一厂、轻工机械厂等直属企业组成。2.1.2 江纸股份重组前股本结构江纸股份上市时，公司总股本10500万股，其中6000万股为江纸公司以9097.14万元资产按65

25、.95%的比例折合而成，4500万股为发行的社会公众股（含半年后上市的公司职工股450万股）。募股资金用于公司总投资13亿元，年产10万吨优 2. 江纸股份资产重组案例质新闻纸（含13.6万吨化机浆）的“九五”技术改造项目，项目完成后，公司新闻纸生产技术水平可达到九十年代国际先进水平，年生产能力达20万吨A级优质新闻纸。1998年，江纸股份对全体股东实施十送二和公积金十转增一的送股方案，送股方案后，公司总股本达13650股，其中：江中集团拥有7800万股，社会公众股5850万股。2000年5月，江纸股份实施十配三的增资配股方案，配股价6.88元。此次配股完成后，江纸股份总股本增至16107万股

26、，其中江纸集团公司(国有法人股)拥有8502万股，占总股本的52.78%；流通股7605股，占47.22%。此后至企业重组前再无送配股方案。表2.1 江纸股份股本变动情况表（1997年2001年） 单位：万股变化日期总股本发起法人股流通A股职工股变动原因2000年4月28日16107850276050江纸股份实施十配三的增资配股方案，配股价6.88元。1998年5月6日13650780058500江纸股份实施对全体股东实施十送二和公积金十转增一的送股方案。1997年4月18日1050060004050450江纸股份在上海证券交易所上市2.1.3 江纸股份重组前经营情况作为江西较早进入资本市场的

27、上市公司，江纸股份要从事“松竹”牌新闻纸的生产和销售，产品提供中央七报一刊南方代印点（即人民日报、光明日报、经济日报、参考信息、中国青年报、工人日报、法制日报、求是杂志）和上海三大报（解放日报、新民晚报、文汇报）及华东、华中等地区报社和印刷单位。是国内制浆造纸行业的大型骨干企业和9家新闻集团新闻纸定点生产企业之一。自1997年上市以来，江纸股份在股票市场一直表现颇佳，1997年至2000年，每股收益均在0.32元以上，净资产收益率大都在10%以上。但2001年12月，中国证监会南昌特派办对江纸股份进行专项核查时发现，公司的9.9亿元巨额资金被大股东江纸集团占用。2002年4月，江纸股份公布20

28、01年报，因大股东长期占用巨额资金，江纸股份按帐龄分析法 账龄分析法是根据应收账款账龄的长短来估计坏帐损失的方法。账龄是指客户所欠账款逾期的时间。虽然应收账款能否收回或收回多少，不一定完全取决于时间的长短，单从理论上讲，账款拖欠的时间越长，客户的信誉级别就越低，偿债能力就越差，发生坏帐的可能性就越大。计提坏帐准备2.6万元，导致当年亏损2.99亿元，每股收益1.86元。虽然，2001年12月，江纸集团曾承诺2003年12月30日前归还全部占用江纸股份的资金。但事实上，到2002年6月30日，江纸集团净资产仅为-1.77亿元，严重资不抵债 数据取自：万宁*ST江纸股权拍卖能否拍出希望中国证券报，

29、2003年12月5日，江纸集团根本无力偿还欠款。当年，江纸集团仅以部分固定资产、备品备件偿还9700万元占用资金，承诺中的其他偿还措施均未实施。此后，江纸股份的经营状况也是如覆薄冰。2002年，由于新闻纸市场整体不景气和原材料价格上涨影响，使江纸股份主营业务收入和主营业务利润也逐年减少。同时，大股东江纸集团无力还款，继续占用公司巨额资金，又造成公司资金紧张和财务状况恶化，特别是计提坏帐准备增加（截止2003年12月31日，江纸股份已计提坏账准备金高达6.49亿元），导致江纸股份2002年、2003年两个财务年度连续巨额亏损，主营业务收入分别同比下降45.1%和28.9%，公司净利润分别亏损3.

30、32亿元和4.58亿元，每股净资产分别仅为0.1元和2.73元，净资产1.57亿元和4.39亿元。到2003年4月30日，由于两年连续亏损，江纸股份股票简称由“江西纸业”变更为“ST江纸”，股票报价的日涨跌幅度限制为5%；2003年5月8日，根据上海证券交易所有关通知规定，公司股票实行退市风险警示的特别处理，股票简称相应变更为“*ST江纸”。2004年5月19日，因江纸股份3年连续亏损，被上海证交所根据有关规定，暂停上市。表2.2 2000年2003年江纸股份财务状况表单位2003年2002年2001年2000年总资产万元72845.69126551.40145818.84166869.15净

31、资产万元-43912.431566.8234814.6861893.98主营业务收入万元11938.6716789.2130557.3430146.68净利润万元-45801.98-33249.96-29924.525453.65每股净资产元-2.730.102.164.16每股收益元-2.84-2.06-1.860.34应收帐款万元6108.059428.4421570.7722415.43应收帐款坏帐准备金万元6657.4411882.383562.5465.99其它应收款万元38276.7063460.7675059.7573242.16其它应收款坏帐准备金万元58246.6434503

32、.2122637.2127.09负债万元116758.12124984.58111004.17104975.16短期借款万元82737.6185521.4670701.5269726.01长期借债万元4000.004000.004000.0012540.00资产负债率%160.28%98.76%76.12%62.91%如表2.2所示，江纸股份不仅仅是经营亏损，企业还欠下银行巨额债务无力偿款。截止到2003年12月31日，江纸股份的长、短借款高达8.67亿元，逾期未还欠款高达86%以上。其中欠工商银行7.14亿元。资产负债率高达160%。根据江纸股份的实际情况，企业已无法进行持续经营。再加上公司

33、己资不抵债、资金缺乏、信贷无门，公司实际已濒临破产。如果不及时进行实质性资产重组，将带来严重后果。2.2 重组方的寻找与确定连续三年亏损使江纸股份被上海证券所暂停上市流通。如果在2004年，下半年公司仍无法盈利，就将被彻底摘牌。但根据江纸股份的实际情况，企业已无法进行持续经营，仅依靠江纸股份自身力量应该说确实很难有所作为了。另一方面，江纸股份与江西省内数家上市公司互为债务担保单位，江纸股份累计对外担保5.9亿元，其中与江中制药厂互相担保2.6亿元，与三九生化互相担保3.3亿元，同时凤凰光学又给江中制药厂提供了1.6亿元的贷款担保。因此，一旦江纸股份被彻底摘牌，企业就失去宝贵的壳资源，也就失去重

34、组的吸引力，必然走向破产的道路，这将会影响到相关银行的债权和数千职工的就业；2万多中小投资者的利益；数家江西省上市公司的经营和稳定，进而影响证券市场稳定和社会稳定。为避免江纸股份摘牌破产的连锁负面效应，南昌市政府高度重视江纸股份问题的解决，力图通过资产重组和债务重组的手段，有效地盘活江纸股份资产，消除因江纸股份破产所可能带来的各种消极影响。2001年开始，南昌市政府着手实施对江纸股份的重组工作，一方面，寻找有实力的国内外企业，希望通过资产重组，即以联合或售出的形式，盘活存量资产。接触重组方曾包括广州华光、浙江锦江、山东晨鸣纸业，印尼APP金光集团等多家企业，并于2002年9月与山东晨鸣纸业达成

35、协议，同意晨鸣纸业与江纸股份分别出资9000万元和1000万元，实施原江纸股份国债贴息技改项目。另一方面，南昌市政府与工商银行协商，由市政府以土地资产抵偿40%的银行债务、工行核销20%、重组方承担40%的方案。但江纸股份高达160%的资产负债率，近10亿元的银行欠款，使山东晨鸣纸业退出了江纸股份重组工作， 江纸股份重组陷入僵局。2003年12月6日，南昌市为了加大江纸股份重组工作，成立了化解江纸股份终止上市风险领导小组，开始更加广泛地接触重组对象，推进江纸股份重组工作。因包括香港东亚太平洋有限公司等多家公司，都无力解决江纸股份面临的高额负债，以及大股东江纸集团持有的国有股被冻结的局面，虽经过

36、种种努力最终并未取得实质性进展。因为早在1999年，江纸集团为收购江西省抚州造纸厂，曾向中国建设银行贷款2.2亿元，但一直逾期未还。其后，信达资产管理公司从中国建设银行承接这笔债务。2001年8月，信达资产管理公司福建办事处向福建省高级人民法院提起诉讼，江纸集团被福建省高级人民法院判决承担清偿责任，冻结了其拥有的5170万江纸股份国有股，占总股本的32.1%，并委托上海商品拍卖有限公司拍卖。但令人尴尬是2003年12月17日和30日，连续两次对5170万江纸股份国有法人股的拍卖，均无人问津。历经两次流拍后，2004年3月12日，南昌市政府以市属企业江西印刷集团的名义，投资成立了控股子公司南昌好

37、又多实业有限公司（以下简称南昌好又多），并于2004年3月16日，在对江纸集团所持有的国有法人股第三次拍卖中。以每股0.304元的价格，总计1715万元，买下了这些股份。南昌好又多暂时成为江纸股份法律意义上的第一大股东，江纸集团仍持有江纸股份2961万股，退而成为第二大股东。南昌好又多注册资金仅为3500万元，企业并无实业资产，资金也不雄厚，根本无法独立完成江纸股份的重组改造，此次收购可以看作是南昌市政府希望通过南昌好又多争取时间，积极寻找实质性重组方，避免江纸股份股权被其他无重组能力的投机者收购，从而给江纸股份今后的重组工作造成障碍。到了2004年初，南昌市政府决定用土地问题破解重组江纸股份

38、的难题，才使江纸股份的重组方得以最终确定。首先，南昌市委、市政府加大了对原大股东江纸集团占用资金的清欠力度，使大股东江纸集团归还了1.18亿元欠款，冲回江纸股份已计提坏账的准备金8260万元，使江纸股份在2004年半年度报表中实现了盈利，避免江纸股份退市局面。其次，南昌市政府寻找到江西江中（集团）有限责任公司（以下简称江中集团），希望对方重组江纸股份，双方经过进一步的深入洽谈，在江纸股份重组的问题上达成了共识，共同努力完成了江中集团对江纸股份进行并购重组的准备工作。2004年6月12日，南昌市政府发布162号文件，同意由江中集团对江纸股份进行重组。根据文件，南昌市政府同意将南昌市土地储备中心2

39、003年收储的原江纸集团土地487亩和江纸股份现工业用地88亩，共计575亩以工业用地性质按规定程序协议出让给江中制药集团。今后，企业重组改制、退城进郊，可将这宗土地的用地性质变更为商业、住宅等综合性用地，进行公开挂牌出让。2004年8月27日，江西省政府正式下达文件，批准江中集团重组江纸股份。2004年8月31日，江中集团受让了南昌好又多持有的4510万股江纸股份国有法人股（占江纸总股本的28%）后，即着手开始江纸股份实质性的资产重组。2.3 江中集团基本情况1998年6月26日，经江西省人民政府赣府字9843号文批准，将原江西江中制药厂与原江西东风制药有限责任公司分别以各自的生产经营性资产

40、合并设立江中制药（集团）有限责任公司，其中江西中医学院和江西省医药国资公司分别持有其99%和1%的股权，由江西省国资委实行出资人职责。江中集团是国家520户国有大中型企业、国家级重点高新技术企业和江西省直属重点企业，企业注册资本为2亿元，法定代表人钟虹光，主要经营医药、房地产、保健品及其他行业的投资及控股管理。江中集团前身是江西江中制药厂，成立于1969年，已有30多年的历史，当时是江西中医学院前身江西药科学校的一个校办工厂。创建初期，厂的规模很小，只是一个作坊式企业，也只能生产一些传统的中药产品（如一些用蜡壳封装的药丸）。1972年，江西药科学校与江西中医学院合并，于是江中制药厂就成为江西中

41、医学院的校办企业。但是，由于当时历史条件的限制，在相当长的一段时间里，江中制药厂非常不景气，效益很低，产品绝大多数是类似作坊制的中草药粗加工和单一的产品结构，使企业始终在自给自足的生存线上挣扎。1984年底，以钟虹光为核心的新任领导班子上任后，大胆改革、审时度势，抓住国内儿童保健饮料的市场机遇，毅然停止了所有无市场竞争力、无品牌优势的中成药老产品的生产，自行研制并推出一系列儿童保健饮料，获得了市场的强烈响应。19851986年，累计创产值一亿元，利润2400多万元，使企业经历了第一次突变，实现了规模、效益的腾飞。1991年，面临儿童保健品市场疲软的情况，江中制药及时调整经营方向，迅速启动植物药

42、品生产，针对市场缺位，向全国推出治疗咽喉的新药“复方草珊瑚含片”，该产品以其确切的疗效、上乘的质量广博赞誉，畅销国内市场，成为江中制药厂的拳头产品，使企业经济效益再上新台阶，并在咽喉类用药市场确立了“江中制药”的知名品牌形象，实现了企业的第二次经济腾飞。依靠“江中草珊瑚含片”这个拳头产品，江中制药厂在93年达到了企业历史上的一个顶峰，当年江中制药厂员工200多人，而利税总额就超过了一亿，人均创利税50万元左右，创造了江西企业的“江中神话”。江中制药厂当年一举夺取了三个第一 根据1993年国家统计局统计数据：全国同类行业企业综合效益第一；全国大学校办企业效益第一；江西省工业企业效益第一。在推出“

43、草珊瑚含片”获得极大成功以后，江中制药厂继续沿着发展中医药产品的道路前进。不久，又推出了“江中健胃消食片”。“江中健胃消食片”在经过几年的市场发育之后，也逐步成为了市场畅销产品，为江中制药厂带来了可观的经济效益。这两种产品在市场上显示出旺盛的生命力，直到如今，还是江中制药厂的主打产品。1998年6月，在省委省政府积极支持下，江西中医学院与江西省医药国资经营公司实施资产重组，分别将下属江中制药厂和江西东风制药有限责任公司的全部经营性资产投入组建江西江中制药集团有限责任公司，剩余资产委托江中制药集团经营。因此原东风制药有限责任公司控股的在上海证券交易所上市的江西东风药业股份有限公司（以下简称东风药

44、业）实际控制人变为江中制药集团。1998年7月，江中制药集团公司变更为东风药业第一大股东。此后，借助东风药业的配股，将江中制药厂的资产注入，成为了业务资产脱胎换骨的全新上市公司江中药业股份有限公司。凭借上市公司良好融资功能，江中药业股份有限公司现今发展成为年经营规模10亿元的优秀上市公司。江中集团经营领域并不仅局限于医药行业，还将业务扩大到保健食品和房地产市场。2000年10月，江中集团公司下属房地产企业江中置业有限公司（以下简称：江中置业），在南昌开发了高档楼盘江中花园住宅小区，楼盘建筑面积136万平方米，由8栋小高层，3栋高层，一栋4层的商用楼组成，总户数852户。江中花园住宅小区2002

45、年6月成功开盘，并于2004年完成楼宇销售。实现销售收入3.1亿元，获利超过3千万元。除在本地开发楼盘的同时，江中置业公司将投资目光投入了海南海口市，分别于2003年和2004年，开发了海南金色假日和海南伊甸家园两个楼盘项目。图2.1 江中集团出资人控制图2002年9月，江中集团投资成立恒生实业有限责任公司，并与宁夏农垦集团下属子企业合资成立了宁夏恒生西夏王葡萄酒业有限责任公司和江西恒生西夏王贸易有限责任公司。主要从事以“杞浓”酒为主的保健食品生产和销售。经过几年的品牌运作，“杞浓”酒产品已步成长期，自上市以来实现了销售收入2亿元。江中集团在其经营的保健品、制药、酒业、房地产等各个领域都达到了

46、国内领先水平。在经历了产业高速扩张后，特别是1998年通过与东风药业的资产重组，实现借壳上市，直接进入资本市场。可以说上一次的借船出海的成功，使江中集团对上市公司的资本运作和资产重组积累了丰富的经验，但江纸股份不仅面临债务黑洞，而且还有债权人官司缠身，与此同时，我国证券市场的全流通改革开始，资产重组的过程还要伴随着全流通改革的开展，江纸股份重组的复杂程度完全出乎江中集团当初的预料。2.4 江纸股份重组方案江中集团对江纸股份的资产重组历经2年半的时间，期间中国证券市场的全流通改革正式开始，股权分置改革也为江纸股份重组带来了新的机遇。因此，江中集团的重组方案必然与江纸股份的股权分置改革同时展开。2

47、.4.1 重组思路：股权转让、债务重组、资产置换+增发新股+股权分置改革1、由江中集团受让南昌好又多持有的江纸股份国有股权，以江纸股份的第一大股东身份进驻江纸股份，管理江纸股份日常经营及重组事务。2、债务重组。通过谈判以江纸集团部分实物资产和对江纸集团的应收帐款抵偿债权银行大部份欠款，改善江纸股份的财务指标与经营状况，保住公司的壳资源。3、利用股权分置改革机会，同步实施资产置换、增发新股、股权分置改革。江纸股份与江中集团进行资产置换，江纸股份资产差额部分通过向江中集团定向增发新股补充，并以提高公司盈利能力及资产质量、实现公司可持续发展作为股权分置改革的对价。2.4.2 重组步骤1、股权转让：2004年8月31日，江中集团与南昌好又多签署股权转让协议，南昌好又多将其持有的江纸股份28%的国有法人股4510万股，转让给江中集团，每股转让价0.304元，股份转让价1371.04万元。转让完成后，南昌好又多持有江纸股份国有法人股的比例由32.1%下降为4.1%，江中集团成为江纸股份控股股东 该项转让协议分别于2004年11月30日和2005年9月16日，获得国务院国资委和中国证监会批准后，转让股权才由中国证券登记结算有限责任公司办理股权登记过户，此后江中集团才成为法律意义上的控股股东。同年10月，江纸股份已改选董事会，来自江中集团的三人进入了公司的董事会，其中包括江中