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1、沪深上市公司经营杠杆实证研究第1章 引言1.1 研究背景随着我国市场经济的深入发展和世界经济的日益全球化，企业与企业之间的竞争日趋激烈。企业的持续盈利能力决定着企业的竞争力，而企业的利润最终是通过财务管理的各个环节来实现的。因此，绝大多数企业对财务管理活动都非常重视。2000年，现任北京市委书记、时任国家冶金工业部部长的刘淇曾提出“企业管理以财务管理为中心、财务管理以资本管理为中心”的两个中心观点，这种认识极大地推动了冶金行业财务管理工作。但是，我们也看到，虽然目前许多企业重视财务管理，但只是把主要精力放在筹资、投资、组织财务活动方面，而对成本管理的力度相对较弱。我国许多企业在参与国际市场中竞
2、争时，推行的低成本战略主要是依靠劳动力的低廉成本，在固定资产投入方面却一直沿用高投入、低效率、低产出的粗放式经营模式，通过铺新摊子、设新项目来实现销售总额的增长，没有充分注重企业资金效率使单位产品利润提高，甚至以单位产品利润的降低来换取利润总额的提高。例如，一些企业盲目进行低效率收购，导致生产设备闲置，生产能力过剩，几年前，青岛啤酒集团利用收购小酒厂进行低成本扩张导致利润率降低就是其中一个体现。由于固定资产最终会以折旧费等形式形成企业的固定成本，因而企业的当期负担增加，企业的经营风险增大。另外，有些企业因广告费、管理费等期间费用过大引起经营风险而破产，众所周知的中央电视台广告标王“秦池”酒厂的
3、衰落就是最典型例子。经营杠杆的意义在于发现了固定成本的存在对企业利润的影响，因而突破了过去我国企业只注重分析销售量、单价和变动成本对利润影响的局限性。它的作用原理是由于固定成本的存在，使利润不会随着销售额同幅度变化，而是利润变动率总是大于销售额的变动率。销售量增加时，利润以更大幅度上升，因而企业获得经营杠杆利益；销售量降低时，利润以更大幅度下降，因而企业承担经营风险。企业可能享有的利益和可能承担的风险是同等的，因此，经营杠杆既是企业经济利益的来源，同时也是企业潜在经营风险的来源，对企业具有“双刃剑”的作用。企业可以将经营杠杆应用于各种财务管理决策中。在风险决策中，只要市场的销售不受限制，企业就
4、可以利用经营杠杆效应，通过扩大销售来获得丰厚的风险报酬；在投资决策中，投资人在投资前应当充分考虑长期投资的后续经营产生巨额的固定成本，考虑经营杠杆的作用，预测和判断未来的经营风险，并与企业对待风险的态度和承受风险的能力结合起来；在营运决策中，企业也应该严格控制由人员费，广告费，租赁费等构成的金额较大的固定性费用，提高营运效率，防止这类费用通过经营杠杆扩大经营风险；在盈利决策中，经营杠杆还发挥着另一项重要作用，即预测销售额的变动对利润的影响，或者在目标利润确定的情况下预测要达到目标利润应实现的销售收入。然而，目前多数企业在运用本、量、利分析法时，多侧重于分析销售量、售价以及变动成本对利润的影响，
5、对于成本和利润的控制很少应用经营杠杆这种简单而科学的手段，从而无法准确知道影响利润各种因素的作用程度，导致企业内部经营得不到有效的控制。在学术研究方面，国外对经营杠杆的研究早在70年代就开始了，我国也于90年代引进该理论。从研究情况看，虽然人们己经认识到了其重要性，也取得了不少成果，但从总体上来说，仍处于探索阶段，在一些问题的认识上，尚不统一。特别是我国在这方面的研究，几乎全部进行的是定性的、理论化的分析，很少进行经验性研究，即实证分析。因而，所做出的研究是否跟我国现实情况相符，以及企业对经营杠杆运用的程度如何，存在哪些问题，仍未可知。1.2 研究的问题及意义选择该论题旨在针对目前学术界财务研
6、究中存在的缺陷和实际应用的不足，具体讲，本文研究的是固定成本管理、利润率增长超过销售收入增长的问题。论文运用统计方法进行实证分析，以期获得有关财务管理的科学结论，供企业的管理者借鉴。研究内容包括：一、探讨目前我国上市公司整体经营杠杆水平、经营杠杆与企业盈利水平和财务状况能力之间可能存在的相关性，以及经营杠杆作用程度的行业差别；二、以行业为标准找出我国上市公司经营杠杆的平均水平（平均经营杠杆系数），以及经营杠杆系数的合理划分区间；三、通过对影响经营杠杆各因素的分析，得到不同行业因素控制的有效方法。研究的意义为：对于我国企业保持良好的经营能力具有重要意义。我国上市公司经营杠杆的平均水平（平均经营杠
7、杆系数）可以为现实企业提供一个规范的标准化的经营杠杆比率或经营杠杆规则，企业可直接应用这个经营杠杆规则调整财务活动和经营活动。我国企业可以以此作为确立销售规模、制订市场营销战略的财务依据，财务经理可以有效地联合运用经营杠杆和财务杠杆，争取获得财务上的杠杆效益，实现公司财务的价值创造功能。在学术上，上市公司平均经营杠杆系数机制和最优经营杠杆系数区间规则将成为一个新的财务惯例或财务规则，这将极大地丰富公司财务理论内容，推进财务学术研究的快速发展。1.3 文献评述1.3.1国外情况国外对经营杠杆的研究与应用在90年代就已相当成熟，而且普遍采用了实证的方法他们在经营杠杆与本量利分析的关系、与经营风险的
8、关系、影响经营杠杆的因素和经营杠杆的测算公式的准确度比较等方面做了深入的研究。Bruce Haward在成本掉换与风险：成本掉换对经营杠杆系数和盈亏平衡点的影响分析（The Journal of Applied Business Research vol.16）中讨论了成本结构变化对经营杠杆系数和盈亏平衡点的影响。企业越来越多地采用从企业外购买中间产品来减少固定资产投资及固定成本支出，增加可变成本的投入，借以降低企业的利润的不确定性即经营风险，相应地体现为经营杠杆系数和盈亏平衡点的降低。作者批驳了这种做法并非在所有的情况下都能够有效，并提出了固定成本与可变成本之间掉换使经营杠杆系数和盈亏平衡点
9、发生改变的条件：当固定成本的减小变动率大于单位边际贡献的减小变动率时（符号与变动方向一致），经营杠杆系数和盈亏平衡点变大，反之，经营杠杆系数和盈亏平衡点变小；两种不同成本结构下总成本相同处的产量点作为对比点，如果初始的盈亏平衡点产量小于对比点，则固定成本向可变成本转移的结果会使盈亏平衡点下降，反之，盈亏平衡点上升；假设两种成本结构下总成本相同处的平均成本为对比点，如果当前的销售价格大于对比点处的平均成本，则固定成本向可变成本转移的结果会使盈亏平衡点下降，反之，盈亏平衡点上升。因此，财务经理可以通过分析固定成本和可变成本掉换对经营杠杆系数和盈亏平衡点的具体影响程度，来决定该项中间产品是在企业内生
10、产更合理还是外购更合理。Richard A.Lord于1995年解释和测算经营杠杆一文中，说明了经营杠杆水平与固定成本和可变成本都具有正相关关系。批驳了现有会计和财务教材普遍认为的固定成本上升同时可变成本下降时，经营杠杆肯定会上升的观点。认为此时经营杠杆也可能会下降，这取决于两种成本之间相互替代的程度。当两种成本按某一固定比例相互替代时，经营杠杆可以在任何产量水平上都保持不变。他还分析了影响经营杠杆的因素：价格、单位可变成本、固定成本和产量，当其中一个因素变化而其他因素不变时，经营杠杆随之变化的幅度。另一方面，由于计算经营杠杆的三个公式具有不同的弹性，所以计算结果会有差异。具有单点弹性的公式（
11、1）计算准确性最高，但数据不容易获得。其次是以销售收入变化率为分母的具有点对点弹性的公式（3）与（1）所得结果最为接近，是计算中最常用的公式。以销售数量变化率为分母的具有点对点弹性的公式（2）计量结果误差最大。这是因为随着时间变化，价格、单位可变成本和固定成本可能会发生变化，公式（2）和（3）测算的不准确性表现在，有时销售量在盈亏平衡点以上接近盈亏平衡点处，可能会出现经营杠杆率小于1（此时单价小于单位可变成本，通常假设是不可能发生的）或小于0的情况。Kraig S. McKinley，Gerald P. Buccino于1997年发表的经营转变中经营杠杆的重要性一文中指出企业的经营杠杆水平取决
12、于企业两种资产的相对比例和目前销售水平。当企业业务萎缩需要调整资产规模时，应首先确定经营杠杆比率，找出盈亏平衡点，并同时减少固定成本和可变成本，从而始终保持正的现金流量。并以固定成本较高、可变成本较低的运输企业为例，指出由于固定成本的处理时间较长，应该对企业未来经营有良好的预见性，裁员和消减工资时应注意可能产生的效率下降对成本节约的抵销。企业固定成本的减少可以通过销售或转租成套设备、减少利息支出和所得税、减少销售费用和管理费用、减少劳动支出，以及将利润转化为股份等形式进行。经营杠杆高的企业应降低债务水平，因为它比经营杠杆低的企业更有可能面临债务危机。持续性的成本节约应当成为企业长期战略的一部分
13、。詹姆斯.C.范霍恩、小约翰.M.瓦霍维奇著，郭浩、徐琳译的现代企业财务管理中认为经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被“激活”。如果企业保持固定的销售水平和固定的成本结构，再高的经营杠杆系数也是没有意义的。1.3.2国内情况国内对于经营杠杆的研究偏重于基本理论的分析，包括经营杠杆原理和功能的表述、成本概念的界定，不同因素作用程度的大致描述等，但在实际计量方面仍然缺乏可靠的方法。国内对该问题的主要学术讨论如下：1、经营杠杆的理论描述陈华平会计师于2004年经营杠杆与经营杠杆度的论述一文中表述了经营杠杆的杠杆作用原理。经营杠杆如
14、同力学系统中的杠杆结构，有固定支点（销售收入）、原动力（销售收入变化率）、原动力臂（销售收入）、被动力（息税前利润变化率）和被动力臂（盈亏平衡点销售收入）。并分别分析了由于销售收入的改变（其他因素不变）引起支点变动从而经营杠杆发生变动，由于固定费用和变动成本率的改变（销售收入不变）引起盈亏平衡点变动从而经营杠杆发生变动的情形。得出结论：只要存在固定费用经营杠杆即客观存在；经营杠杆越小，企业的经营越安全；经营杠杆率曲线是单调递减的；企业的目标是获取最大的息税前利润，而并非大的经营杠杆率，因为虽然趋于盈亏平衡点处的经营杠杆率很大，但息税前利润的基数却很小，企业仍然不能得到高的杠杆收益；企业在要求经
15、营杠杆很高的同时要求增加息税前利润，只能使变动成本率的减小大于单位销售收入固定成本的增加，通常企业难以做到这一点；公司可以利用盈亏平衡点处经营杠杆高的特性及时扩大销售收入、减小固定成本和变动成本，从而扩大经营利润，迅速摆脱盈亏临界的高风险经营区域。逄咏梅、李雪发表的对经营杠杆的再探讨一文中分析了经营杠杆水平是由息税前利润和固定成本两者的合力所决定的，如果销售远远大于盈亏平衡点，即使固定成本很大，经营杠杆率也会很小，反之，如果销售接近于盈亏平衡点，即使固定成本很小，经营杠杆率也会很大。经营杠杆率并不等同于经营风险水平，而是经营风险的潜在表现，只有销售和成本发生变动时经营杠杆的作用才会表现出来。刘
16、韬2000年发表论现代企业财务中的杠杆中提出和美国财务学者EUGENE F. BRIGHAM 和LOUIS C. GAPENSKI相似的观点：经营杠杆的产生是由于在企业资产中必须有一部分是资本性资产（主要是固定资产），经营杠杆就是固定经营成本在全部成本中的比重。他认为劳动手段就是资产中的资本性资产，劳动对象就是指资产中的流动资产。资产作为一个财务项目，只是生产经营活动的条件，而非现实的生产经营活动。罗福凯在2004年财会通讯第二期发表的经营杠杆理论的改进一文中对刘韬的观点作了评论，肯定了经营杠杆的产生是因为存在资本性资产，但对刘韬关于资本性资产的界定和经营杠杆的定义提出异议，他指出，资本性资产
17、在经济工业化阶段不能简单表述为劳动手段，它不仅包括资本、劳动和土地，还包括科学技术、信息、知识和管理行为，它是投资者开办企业、保持经营、扩充生产规模所购置的持久性资产。从而把经营杠杆定义为企业资本性资产对企业总资产的数量比例关系。该文还指出，资产是否是生产经营活动的条件还是生产经营活动的内容，与企业的经营方式有关。肯定了经营杠杆水平是息税前利润和固定成本合力共同作用的结果，并且与盈亏平衡点的位置相关。由于销售量与其变动成本和收入并不是同比例变动，对盈亏平衡点的测算使用预期财务数据更为科学。文章中还分析了固定成本和变动成本与会计准则中的销售成本和期间费用的区别，指出应做好成本假设。经营杠杆水平与
18、经济发展周期和企业财务周期具有相关性，企业应在不同发展时期把握好经营杠杆和财务杠杆的结合，一种杠杆水平较高，另一种杠杆水平就应适度降低，从而保证企业经营安全。尤为重要的是，该文提出了考核经营杠杆作用程度的财务指标，即资本性资产收益率，它等于销售收入利润率与资本性资产周转率之乘积。为企业寻找影响经营杠杆的根源和手段提供了广泛性和综合性的依据。潘慧明、杨卫丰在浅析经营杠杆系数及其经济应用（武汉纺织工学院学报，1996/2）中提出利用经营杠杆来判断企业经营的安全状态，推导出公式 ：经营杠杆系数1/经营安全率，由经营安全率的取值范围得出结论：经营杠杆系数超过10时，企业经营状态危险；经营杠杆系数大于6
19、.67小于10时，企业经营状态较危险；经营杠杆系数大于4小于6.67时，企业经营状态不太好；经营杠杆系数大于3.33小于4时，企业经营状态较安全；经营杠杆系数大于1小于3.33时，企业经营状态安全；0到1为经营杠杆系数的不存在区间。经营杠杆系数小于0时，企业出现亏损，经营状态极为危险。文中推导的经营杠杆系数可以用来检测企业的经营安全情况。但仅仅从一般而言的“经营安全率”指标来进行简单分析，并未经实际验证，数据的可靠程度和实用性有待进一步研究。2、经营杠杆的计量祝锡萍发表的对计算经营杠杆率的几点认识（华东经济管理，1996/2）中，对经营杠杆系数在不同情况下的测算公式作了研究。讨论了多种产品下公
20、司整体经营杠杆的测量，提出两种方法：一是综合计算法，二是加权平均法。第一种方法是先对各产品边际贡献率进行加权平均计算出整体边际贡献，再用定义公式计算出公司整体经营杠杆系数；第二种方法是对各产品经营杠杆系数进行加权平均，计算出调和加权平均经营杠杆系数。还讨论了在价格和可变成本随销量变动的非线性情况下经营杠杆系数的计算，提出在非线性条件下，经营杠杆系数不等于边际贡献总额与销售利润总额之比，而且，经营杠杆系数不一定大于1；当产销量在一定范围内变化时，利润的变动率小于产销量的变动率。郑翔、李国妤于2003年发表经营杠杆模型的建立和探讨一文从计量分析的角度，以冶金行业的财务数据为例，应用比率分析方法建立
21、了线性回归模型，分别讨论了固定成本中的折旧和管理费用、变动成本以及销售量对经营杠杆水平的不同影响程度。通过对回归系数的测算，他们得出结论，冶金行业中折旧对经营杠杆的影响最大，其次是管理费用，再次是变动成本，而当销售收入的增幅大于固定成本的增幅时，经营杠杆将减小。并指出，企业可以通过控制折旧和管理费用的方法来调整经营杠杆，使其保持在一个适当的水平上。李伟翔在系数与微观经济杠杆之关系研究（财会通讯，2004/01）一文中，测算了经营杠杆系数在钢铁行业、能源行业、化纤行业的均值，并得出了和微观经济杠杆的参数估计方程，得出了系数与经营杠杆系数负相关，与财务杠杆系数正相关的结论。这项研究将经营杠杆与企业
22、的风险系数系数更直接地联系起来，使经营杠杆对企业风险地影响程度更加明了化。朱启莲、于慧源在浅谈营业杠杆系数及其应用（财会月刊，1997/01）中提到国外很具影响的财务管理论著中普遍推崇经营杠杆系数的公式（2），但是作者认为由于公式（2）建立在变动成本法的基础上，目前来讲，我国企业应用变动成本法成功的例子很少，因此这种方法并不实用。理论上，我国现有的成本分解办法主要有：高低点法、散步图法、账户分析法、工业工程法、契约检查法等，这些方法存在准确性差和计算复杂的弊端。而且，作者认为公式（2）只能解决企业生产和销售单一产品时经营杠杆系数的计算问题，在计算多种产品时，由于成本分解工作量大，准确性受到更大
23、影响。因此，作者认为公式（1）用于经营杠杆系数的计算更具有实用价值和普遍意义。1.4 研究的技术路线和主要观点论文的技术路线是，（1）按照实证研究论文写作的基本技术路线，对中外学术界关于经营杠杆研究情况进行全面扫描，掌握前沿动态。（2）选择比较恰当的研究样本、财务指标和研究方法，提出研究假设。（3）理清经营杠杆主要定理和规则，作为本论文的理论基础。（4）建立实证分析模型，运用样本数据进行推理、计算和分析论证，得出结论。（5）对全文做出总结，提出建议，同时指出研究结果的局限性。本文以实证研究为主，辅助地结合一定的规范理论分析。 具体来讲是通过对沪深两市上市公司三年财务报告数据的搜集、整理和分析，
24、对行业经营杠杆系数做出描述性统计，找出行业平均水平；根据各项财务指标，对制造业企业的财务状况进行综合评价，并讨论财务指标与经营杠杆系数的关系以及企业总体财务状况与经营杠杆系数之间的关系；根据数据验证，划分合理经营杠杆区间，建立最优经营杠杆系数区间规则。本文认为，虽然经营杠杆系数通常只作为反映企业经营风险状况的财务指标，但是它和企业整体财务状况和盈利能力之间是有关联性的，这种关系存在一定规律性。第2章 样本、指标与研究方法对上市公司经营杠杆进行实证分析，首先要解决三个问题，即样本的选择、指标的选择与方法设计。这三个问题将在本部分中进行论述，它们是进行经营杠杆相关问题分析的基础和前提。2.1 样本
25、选择由于B股上市公司资料的缺乏，考虑到数据的可得性和相对准确性，本研究只选用了仅向社会公众发行A股的公司作为样本公司，选取的时间段为2001年、2002年、2003年。据有关资料反映，我国公司平均寿命不长，经营变化大，3年时间可在一定程度上反映企业周期变化。根据中国证券监督管理委员会提供的资料，到2003年末，上交所的A股上市公司数为768家，深交所为501家，总共1269家。 本文剔除金融类公司（由于金融类公司财务报告编制方法与其他行业相比有显著不同，国内外进行此研究时一般均进行剔除），并剔除三年数据不全的企业和少数有极端值的企业，将沪深两市2001年、2002年、2003年每年年初和年末的
26、时序数据作为所要采用的样本数据，这样共有1066个企业入选，在进行最优杠杆规则的实证时仅以制造业的663家企业为样本。 另外，本文对样本公司所采用的行业分类，主要是依据CSMAR提供的行业划分标准，参照了国家证监会对行业的划分规定，将上市公司分成十三大行业，分别是农林牧渔业、采掘业、制造业、电力煤气及水的生产和供应业、建筑业、交通运输仓储业、信息技术业、批发和零售业、金融保险业、房地产业、社会服务业、传播与文化产业、综合类。排除了部分有异常数据的企业和三年数据不齐的企业后，保留了28个农林牧渔业企业、14个采掘业企业、633个制造业企业、37个电力煤气及水的生产和供应业企业、17个建筑业企业、
27、37个交通运输仓储业企业、50个信息技术业企业、93个批发和零售业企业、31个房地产业企业、39个社会服务业企业、10个传播与文化产业企业、77个综合类企业的数据，作为进一步分析的依据。2.2 指标选择2.2.1原则 由于目前我国资本市场发展尚不完善，运作不规范，市场投资、炒作现象严重，股票的市价不能恰当地反映企业的市场价值。因而，本文未采用市场收益类指标。在确定指标时，还考虑了下述原则： l、可测性原则。设计指标体系时必须考虑其可操作性，即评价指标的数据应容易取得。否则建立的指标体系无法实现分析的目的，从而也就无助于指导实际工作。 3、全面性原则。在系统的构建中，所考虑纳入的指标应较全面，且
28、要求各指标间具有较强的互补性。 4、可比性原则。选取指标时，应注意评价指标口径范围和计算方法的纵向可比和横向可比原则。在对同一事物不同时期的评价中应注意纵向可比，而对同一时期不同事物之间的评价中应注意横向可比。 5、科学性原则。指标的选取应能够做出合理科学描述。 6、协调性原则。选取评价指标应注意与所采用方法相协调。有的方法本身能够消除指标之间的相互干扰和替代，这时选取指标应多注意全面性。而另一些方法却要求评价指标间尽可能不相关，这时就注意指标的代表性。 本文在进行最优杠杆规则实证时主要应用了考察企业各种单项财务能力的分析指标，包括：盈利能力指标、偿债能力指标和成长能力指标。2.2.2 总体水
29、平及分行业水平分析指标1、经营杠杆以固定成本占总成本的比率来表示，即固定成本率。公式表示为F/(F+VC)，其中F表示固定成本，VC表示变动成本。2、经营杠杆作用程度以经营杠杆系数表示，有三种表示方法，定义公式（1）为DOL=(EBIT/EBIT)/(S/S)，其中EBIT表示息税前利润，S表示销售收入。公式（2）DOL=（P-V）Q/(P-V)Q-F可以由公式（1）推导得到，其中P表示产品单价，V表示单位变动成本，Q表示销售数量。公式（3）DOL=1+F/EBIT和前两个公式是等价的。2.2.3 企业整体财务状况评价指标1、资产净利率它是企业净利润与平均资产总额之比，其计算公式为：资产净利率
30、=（净利润/平均资产总额）100%平均资产总额=（期初资产总额+期末资产总额）/2把企业一定期间的净利与企业的资产相比较，可反映企业资产利用的综合效果。指标越高，表明资产的利用效率越高，说明企业在增加收入和节约资金使用等方面取得了良好的效果，否则相反。此处，总资产采用账面值而不使用部分学者所倡导的市值，这是因为我国的股票价格不能反映股权资本的真实价值和负债的市场价值难以估算。而且即使西方国家拥有发达的资本市场，西方经济学家也认为，无论是用账面值还是市值，都会存在测量误差，市值与账面值的选用没有什么差别，从估计结果上看，不能分辨两种方法孰优孰劣。2、净值报酬率 它是企业净利润与净资产的百分比，也
31、叫净资产收益率或权益报酬率。其计算公式为：净资产收益率=净利润平均净资产100% 其中，平均净资产=（年初净资产+年末净资产）/2 本文使用的公式为：净资产收益率=净利润/年末股东权益100%，这遵循了中国证监会发布的公开发行股票公司信息披露的内容与格式标准第二号：年度报告的内容和格式的规定。这也是基于股份制企业的特殊性：在增加股份时新股东要超面值缴入资本并获得同股同权的地位，期末的股东对本年利润拥有同等权利。此外，这样计算也可以和每股收益、每股净资产等按“年末股份数”计算保持一致。3、销售净利率该项比率说明了企业的净利润占销售收入的比例，其比率越高，企业获取收益的能力越强。本文在计算时对某些
32、没有主营业务收入净额的企业用主营业务收入来表示。其计算公式为：销售净利率=净利润/销售收入净额100%4、自有资本比率它是股东权益与资产总额的比率，此比率反映企业资产中有多少是所有者投入的。股东权益比率应该适中。如果权益比率过小，表明企业过度负债，容易削弱公司抵御外部冲击的能力；而权益比率过大，意味着企业没有积极地利用财务杠杆作用来扩大经营规模和增加权益资本收益。它的公式表示为：自有资本比率=股东权益总额/资产总额100%5、流动比率流动比率主要反映公司短期偿债能力的高低。一般情况下，流动比率越高，企业短期偿债能力越强，流动负债获得清偿的机会越大，债权越有保障，但在实际上，流动比率的较高也可能
33、由于存货的积压和滞销。因此，流动比率只能作为理论上衡量企业短期偿债能力的比率，不能据以说明企业的现实偿债能力，所以这个比率一般要求保持在200%。另外，流动比率是否合理，还应与同行业平均标准比较。其公式表示为：流动比率= 流动资产/流动负债100%6、应收账款周转率它是评价应收账款流动大小的一个重要财务比率，它反映了企业在一定时期（一年）应收账款的周转次数。这一比率越高，说明催收账款的速度越快，就越能减少坏帐损失。其计算公式表示为：应收账款周转率=销售收入净额/应收账款平均余额100%应收账款平均余额=（期初应收账款+期末应收账款）/27、销售增长率它是指企业本年销售增长额与上年销售额之间的比
34、率，反映销售的增减变动情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。其计算公式为：销售增长率=本年销售增长额/上年销售额100% =（本年销售额-上年销售额）/上年销售额100%8、总资产增长率总资产增长率是反映企业成长能力的重要指标，表示公司资产的增长情况。资产是公司生产经营获取利润、增加股东财富的物质基础，因此这个指标可以较好地反映公司盈利能力的增长潜力。它的公式表示为：总资产增长率=本年总资产增长额/年初资产总额100%2.3 方法设计与假设本论文研究方法主要从三个方面入手： （1）关于沪深两市A股上市公司经营杠杆系数的总体状况描述，平均水平及其各行业情况的分析，本文主要运用EXCEL和
35、SPSS10.0统计软件，采用描述性统计方法，考察全体上市公司经营杠杆分布状况及各行业经营杠杆系数平均水平。 （2）进行盈利能力分析和财务状况评价，作为考察上市公司经营情况和合理划分经营杠杆系数区间的依据。 （3）建立最优经营杠杆系数区间规则。经过对最优经营杠杆系数区间规则的检验，建立科学规范的经营杠杆使用规则。 本论文研究假设是： （1）财务数据仅限于上市公司，并且假设会计信息真实有效。 （2）假设公司财务杠杆与经营杠杆备自独立发挥作用，不考虑联合杠杆作用。（3）不考虑不同企业规模的影响。（4）以一年作为销售收入和息税前利润的变动区间。（5）不采用变动成本法中对固定成本和变动成本的划分，根据
36、报表数据，假设销售收入为主营业务收入，息税前利润为营业利润加财务费用。这就说明，企业的总成本与总收入曲线之间并非一定是线性一次函数关系。（6）不考虑企业存在多项产品对经营杠杆公式应用的影响。（7）企业的全部资本由权益资本和债务资本构成。（8）企业的资本总额保持不变。前六项假设是针对经营杠杆作用的稳定性和经营杠杆系数的可测性而设置的，后两项假设则是资本结构MM定理的假设内容，他们是保证财务杠杆不对经营杠杆产生干扰。第3章 理论描述 经营杠杆和经营杠杆系数是度量企业经营风险状况的财务指标，它的研究和使用对衡量企业经营状况以及整体财务状况都有明显的意义。本章主要对经营杠杆产生的原因、经营杠杆系数的数
37、量关系表示、经营杠杆的正负效应、影响因素和现实应用作了理论阐述，并重点对经营杠杆系数计算公式中存在的认识误区作了探讨。3.1 经营杠杆产生的根源传统的经营杠杆理论将经营杠杆界定为：由于企业的经营成本结构中存在固定成本，从而存在经营利润变动率大于销售收入变动率的经济现象。经营杠杆的作用实质上反映了固定成本这一杠杆作用点在企业未来经营中对于放大企业利润波动幅度的贡献度。根据成本性态，在一定产销量范围内，产销量的增加一般不会影响固定成本总额，但会使单位产品分摊的固定成本降低，从而提高单位产品利润，并使利润增长率大于产销量增长率；反之，产销量减少，会使单位产品固定成本升高，从而降低单位产品利润，并使利
38、润下降率大于产销量的下降率。所以，只有在没有固定成本的条件下，才能使边际贡献等于经营利润，使利润变动率与产销量变动率同步增减，但这种情况在现实中是不存在的。固定成本的存在产生经营杠杆的机理可以由图3-1表示。经营利润的波动程度销售收入的波动程度固定成本 经营杠杆作用点图3-1 固定成本产生经营杠杆作用机制图 也可以通过公式来表示： 销售收入的变动率=S/S=Q/Q 息税前利润的变动率=EBIT/EBIT = （1） 这里单位产品的利润为a=，（1）假设产量改变时，单位产品利润不变，即a1=a2，则（1）式可变为： a(Q2-Q1)/(aQ1)=Q/Q1，这时，(EBIT/EBIT)/(S/S)
39、=1。 （2）实际上，随着销量的增加，单位产品利润是增加的，因为分摊在单位产品上的固定成本减小了，因此a2a1，则（1）式应表示为：(a2Q2-a1Q1)/ (a1Q1)Q/Q1，这时，(EBIT/EBIT)/(S/S)1。即，息税前利润的变动率大于销售收入的变动率。这就是固定成本引起经营杠杆效应的作用机制。同时可以发现，只要固定成本不为零，企业就会存在经营杠杆作用，发生利润变动率大于销售收入变动率的情况。并且在其他条件不变的情况下，固定成本越大，经营杠杆作用越强。3.2 经营杠杆作用程度的计量方法 经营杠杆的作用程度用经营杠杆系数表示，它是企业息税前利润变动率与销售收入变动率的比值，表明息税
40、前利润的变化率对销售收入变化率的敏感程度。经营杠杆系数可以作为企业潜在经营风险的度量，经营风险是企业接近盈亏平衡点，利润面临小于0的风险，经营杠杆系数越大，企业的潜在经营风险越大；经营杠杆系数越小，企业的潜在经营风险越小。经营杠杆系数的计算方法根据企业产品经营产品品种的多少而有所区别。3.2.1 单产品下经营杠杆系数的计算 通常教材中所研究的经营杠杆系数计算方法都是指企业只生产一种产品的情况，可以有三种表示： 1、用息税前利润变动率和销售收入变动率的对比关系确定： DOL=(EBIT/EBIT)/(S/S) (2) 这个公式在企业销售单价不变的情况下还可以写作： DOL=(EBIT/EBIT)
41、/(Q/Q)，因为S=PQ, S=PQ 式中DOL为经营杠杆系数，EBIT为基期息税前利润，S为销售收入，EBIT为息税前利润的变动额，S为销售收入的变动额，Q为企业的销售数量，Q为销售数量的变动额，P为产品销售单价。 2、用边际贡献与息税前利润的对比关系来确定。 DOL=TCM/(TCM-F)=(S-VC)/(S-VC-F) =(EBIT+F)/EBIT=1+F/EBIT (3) 式中TCM表示边际贡献，边际贡献又可称为贡献毛益、边际利润、创利额等，是指产品销售收入与其变动成本的差，表示每种产品的盈利能力及它们在企业生产经营过程中所起的贡献大小。VC指变动成本，F指固定成本。这个公式是由公式
42、(2)推导得到的，推导过程如下： 由于： EBIT=(P-V)Q-F，S=PQ, S=P2Q2-P1Q1EBIT=EBIT2-EBIT1=(P2-V2)Q2-F2-(P1-V1)Q1-F1因此,在P、V以及F不变的情况下，EBIT=(P-V)Q，S=PQDOL=(EBIT/EBIT)/(S/S)= (4)由(4)式可以看出，当F=0时，DOL=1，说明在没有固定成本的情况下，息税前利润与销售收入或销售数量同比例变动，此时，不存在经营杠杆效益，也没有经营风险。当F0时，即在有固定成本的条件下，DOL与F成正比。由于DOL在大多数情况下大于1，说明销售收入的增长，会引起息税前利润的成倍增长，从而产
43、生经营杠杆效益；销售收入的降低，会引起息税前利润的成倍减少，从而产生经营杠杆损失或经营杠杆风险。在有固定成本的情况下，经营杠杆效应应始终存在，不论企业处于亏损还是盈利状态。图3-2是根据本量利分析得出来的经营杠杆系数与产销量关系图，它同时表现了公式(4)所表达的函数关系，在这个函数中假设P、V和F都是常数，只有Q是自变量，DOL是因变量。下面结合图来说明DOL随产量变化的情况。图3-2 盈亏平衡分析图情况一：当Q+时,DOL1,说明随着产量的增加，经营杠杆系数不断减小，直至趋近于1。这是因为企业的边际贡献会随产量不断增加，边际贡献相对于固定资本的比例不断增大。因而，可以认为企业产量增大时，企业
44、利润不断增加，经营状况会逐渐变好，经营风险不断减小。情况二：当QBE+时（BE为盈亏平衡点，在图中为销量8000所在的点），DOL+,说明当企业的边际贡献即将等于固定成本时，也即利润正向接近于0时的经营杠杆系数为正无穷大。因而可以认为，当企业产量减小直至接近盈亏平衡点时，企业的风险无穷大，销量的稍许变动就会引起利润的大幅增加或减少，这时的经营杠杆作用表现最为明显。情况三：当QBE-时,DOL-,说明当企业的边际贡献接近并小于固定成本时，也即利润小于并接近于0时的经营杠杆系数为负无穷大，这时的经营杠杆作用表现也非常明显，企业如果少许增加销量就有可能大幅增加利润，越过盈亏平衡点。因此略有亏损的企业
45、可以充分发挥经营杠杆效益，适当增加销量，进而使企业的经营状况得到改善。情况四：当Q0时，DOL0,说明企业在亏损严重时，已经不能享受到经营杠杆利益，此时企业销量的稍许增加对企业的经营状况好转基本不起作用，这时也没有再利用经营杠杆的价值。情况五：可以从图中发现，DOL是不可能出现在（0，1）的区间里的，这说明只要企业的边际贡献大于0，如果同时大于固定成本，则经营杠杆系数必然大于1；如果边际贡献大于0而小于固定成本，则经营杠杆系数必然小于0。只有在PV的情况下，经营杠杆系数才会落到（0，1）区间内，但这时的企业生产就是无意义的，因此不作为公式的讨论范围。对单产品公式应用的几点说明：1.通常认为上述
46、三个公式是等价的，是可以互换使用的，但是需要注意到只有公式（3）和公式（4）是完全等价，公式（2）和公式（3）之间的变换却是有条件的，即需要满足P、V和F在跨期间内不变，只有Q发生变化，使DOL与Q成单线性关系；如果不符合条件，则两者不能互相转换。2.公式（2）是一个弧弹性公式，反映的是变化率的对比情况，因此必须同时有基期数据和期末数据才能够使用；而公式（3）和公式（4）则是点弹性公式，只根据基期数据即可进行计算。因此，当应用公式（2）计算经营杠杆系数时，如果P、V和F在跨期间发生变化，就可能出现因为选取的变动幅度范围不同导致的不同的结果；如果P、V和F在跨期间内不变，则不会有影响。3.DOL
47、取值区间在（-，0），(1, +)的结论是根据公式（3）和公式（4）的盈亏平衡分析得出的，但是在跨期间P、V和F变动的情况下无法根据公式（2）获得，许多应用公式（2）所做得的实证研究也表明了这一点，即经营杠杆系数经常会出现0到1之间的取值。 3.2.2 多产品下经营杠杆系数的计算 实际上大部分企业都生产多种产品，而且测量经营杠杆系数的目的是为了对企业整体的经营状况进行评价，因此需要发展多产品下经营杠杆系数的测量方法。目前已经发现并使用的方法主要有以下几种： 一、综合计算法。综合计算法，就是通过计算全部产品的加权平均边际贡献率和边际贡献总额，直接运用公式（3）计算多产品综合经营杠杆系数。计算步骤如下：1计算各产品边际贡献率： Ri=(pi-vi)/pi (i=1,2,n)2对各产品的边际贡献率以各产品销售收入的比重为权数，计算加权平均边际贡献率： R=Rifi。3根据全部产品销售收入总额和加权平均边际贡献率计算全部产品边际贡献总额：M=SR4根据公式（3）计算
