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1、1 拟上市公司介绍同济大学MBA学位论文神州科技境外上市融资实证研究研究生： *学 号： *导 师： * 教授专 业： 工商管理*经济与管理学院二零零二年十二月1 中文摘要论文题目：神州科技境外上市融资实证研究专 业：工商管理硕 士 生： * 签名：_指导教师：* 教授 签名：_中文摘要当前，选择赴境外上市已经成为许多中小企业寻求跳跃式发展的重要途径，针对这一市场热点，本文以企业融资理论作为主线，贯穿于全文，回顾企业融资理论的发展历程和融资活动的实践，剖析了各个历史阶段企业融资实践活动的特点。特别是对象我国这样新欣的资本市场，中小企业选择上市的优缺点，操作手法和流程的设计和实施，进行了客观的评
2、述和比较。本文作者参加了神州科技上市的整个过程，所以以神州科技在香港上市作为案例，全面介绍了企业是如何上市，如何选择上市地点、上市模式等。通过对上市优缺点的研究比较、境内外上市规则的分析、选择在香港上市的原因分析等，对上市地点及上市方式的研究，深入介绍包括上市时间制定、如何规范公司的运作、对公司价值的合理评估、路演等实际发生的工作，着重分析重组、会计及法律的一系列影响上市的因素及解决方法；通过对上市构思、工作团队的选择、审计、尽职调查、书写招股书、草拟公司上市文件、上市申请申报等上市工作具体事项的描述，介绍了神州科技上市的整个过程及上市的细节问题；文中对公司如何制订发展规划、行业研究等详细的分
3、析研究，通过对上市成本的分析，制定公司的成本计划，以作出与成本相吻合的投资抉择。最后对公司上市工作的重点作出了总结，并且对于企业的后续发展提出了建议，从而使企业尽快能够到在香港二板市场上市。本文旨在通过对神州科技上市的实证研究，为一般中小企业在境外上市的提供正确的方向，对策和参考，使得中小企业能够尽快适应国际资本市场的规则，充分利用国际资本市场的资源，为企业的进一步发展提供支持。【关 键 词】上市；境外；实证 【论文类型】应用基础66英文摘要Title： The Demonstration of ShenZhou Technology Co Ltd Listing On The Oversea
4、 MarketMajor： MBAName： * Signature： _Supervisor： * Signature： _AbstractThis article as a demonstration introduces the procedure of ShenZhou technology Co ltd to list on the HK stock marketUsing the classic compnay finance theories， showing the whole theories development history， comparing the differ
5、ent theories con and pro， Such as the MM theory， the Balance theory， the Order theory. The writer choices a typical example， ShenZhou technology Co ltd， as a small size high-tech company， it is innovation and competitive， but weak， so it must depend on the financial market to get direct support to e
6、xpend its sustainable competitive capacity， but how to list on the abroad stock market， it is maybe stranger to domestic companies， so the paper introduces the whole procedure and the details about the abroad stock market，Especially the writer give us good suggests how to restructure the companies t
7、o meet the abroad stock authoritiesdemands， to follow the law and account regulars， using the proposersresource to update the management level， reforming the decision making process more transparent， democratic and reasonableThe article context includes different company finance theories and all sec
8、tors of listing on the HK stock market， whatever laws， and account， regulars， permissions， or media， Nasdaq and JY stock market specialty， all the factors had been presented So this article also can be used as a guideline for the comers and investors Practicing and comparative are this articles char
9、acteristic， basis on the case study， the writer used the management theories and working experience， described the list procedure smoothly to the readers， clean， systemic and operational Graphics file and data detail make the meaning obvious and easy to understandListing on the HK market is challeng
10、e for the domestic companies， but this article can pave a way for your success as a finger 【Key Words】 List，HongKong，Demonstration【Type of Thesis】 Applied Fundamental目录目 录1前言1.1选题思路11.2解决问题12公司融资理论2.1现代企业融资理论22.2我国公司融资行为及实践82.3融资方式的类型92.4企业的融资模式102.5融资方式对公司治理的决定作用122.6不同资本结构下的公司治理132.7神州科技的战略规划上市融资1
11、53.神州科技上市实证研究3.1神州科技基本情况183.2上市模式的研究203.3资本市场对神州科技的作用283.4神州科技发行方式的选择293.5香港创业板上市流程294总结与建议4.1 总结564.2 建议57参考文献62MBA在读期间发表的论文641前言1前言目前，寻求上市的企业如同过江之鲫，可是如何为自己度身定做一套上市计划，却是许多企业没有仔细考虑过的事情。上市不单单是筹集资金的一种方式，也是企业为了融资及优化配置资源而公开发行股票的行为。而且对于企业而言，这些资本金的投入和增补机制对于增强企业竞争实力，逐步确立企业的行业龙头地位、对促进高科技产业的培育和发展具有重要的积极意义。同时
12、直接融资渠道的拓展也改变了企业融资渠道单一、过于依赖银行贷款的格局。上市是投资及调整资金结构的需要，通过一定的渠道和方式，获取所需资金，提高企业竞争能力的一种行为；同时也是企业为了融资及优化配置资源而公开发行股票的行为，是筹集资金的一种方式。本文力图通过神州科技境外上市的实证研究，来介绍整个过程中的思路和方法。1.1选题思路从企业发展的角度来看，资金是稀缺资源，企业的生产经营、资本经营和长远发展时时刻刻都离不开资金。企业在间接融资不足情况下产生了对外资金的直接融资的需求，因此，如何有效地进行上市融资就成为企业一项极其重要的活动。所以企业必须有一个概念的计划，并且能够每季度展示企业如何达到这个计
13、划，并表现出这个计划的结果是可以预见的。特别是当企业需要资金支持的时候，就必须能够向顾客展示企业如何达到成绩，吸引投资者去做他们原本不愿做的事。业绩记录必须以收入增长来表示，以展示企业的收入有增长趋势。融资活动涉及到企业与出资者的关系，如何协调这种关系引出了如何进行融资、融资成本、定价模型、公司治理结构等问题。本文作者从企业管理当局的角度出发，通过对企业融资的理论研究，上市优缺点的研究比较、境内外上市规则的比较、分析选择在香港上市的原因等，对上市地点及上市方式的研究，主要目的在于为拟在境外融资的企业提供可以借鉴的思路。1.2解决问题作者参加了神州科技境外上市融资的整个过程，本文介绍公司融资理论
14、及其发展，着重强调和讨论了企业上市过程中的细节问题：制订发展规划、行业研究等详细的分析研究，上市时间制定、上市成本的分析，以作出与成本相吻合的投资抉择、如何规范公司的运作、公司价值的合理评估等。本文侧重于上市实践的实务，以具体的操作流程和细节为主线，把现代公司融资理论和经典模型贯穿于整个文章，特别是对理论和模型在具体操作中的灵活应用和变通，使得整个文章避免了繁文缛节和枯燥陈述，对于其他高科技民营企业在寻求上市融资都提供了有益的借鉴。尤其是作者从中总结出来的经验和建议，可以避免实践中的盲目和不必要的弯路，在当今喧嚣的资本市场上显得弥足珍贵，其研究结果对高科技民营企业在企业的上市操作实务上具有普遍
15、的指导意义。2公司融资理论2公司融资理论2.1现代企业融资理论一、理论发展回顾对于现代企业而言，资本的联合是其重要特征之一，融资决策是其企业决策中的一个重要组成部分。现代“理性”企业，是以资本经营为核心而不是以产品生产为核心，企业所追求的往往不是产值的最大化而是资本市场价值的最大化。企业的市场价值是企业自有资本价值与债务价值的总和，自有资本的价值等于企业的股票数量乘以股票的市场价格；企业债务包括企业发放的短期商业票据、长期债券等，债务价值就是这些债务总的市场价值，企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差
16、异，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企业市场价值达到最大化。一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定影响。这就是经济学上称之的企业融资理论。现代企业融资行为和资本结构管理研究的先驱Modigliani/Miller在其开创性论文资本结构与企业价值中给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题。20世纪7080年代中期，金融经济学者提出了一系列基于资本市场不完美的新模型（Hams和Raviv，1991），被称为公司财务
17、学术成果的黄金时代，包括Jensen和Meckling的代理模型，Ross（1977）、Leland和Pyle的信号模型，Myers和Majluf的信息不对称及企业融资选择顺序（PeckingOrder）理论。对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以杜兰特（Durand，1952）为主的早期企业融资理论学派；二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支：一支是以法拉（Farrar，1967）、塞尔文（Shavell，1966）、贝南（Brennan，1978）等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和
18、资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以巴克特（Betker，1978）、阿特曼（Altman，1968）等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切克、梅耶斯、斯科特等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡；第三个分支就是进入70年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。二、现代企业融资理论的开端MM理论1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒发表的著名论文资本成本、公司财
19、务与投资理论中得出MM理论，创建了现代企业融资理论的开端。MM理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式发行债券或发行股票无关的理论。该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。这一论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响，并因两位学者各自姓氏的第一字母均为M而称之为MM理论。企业融资结构（这里是指股票与债券的组合）与企业市场价值无关的MM理论是一个非常令人意外的结论，它与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和
20、不理解，也接受了来自实践的挑战。这是因为这一理论有着严格的假设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。从某种意义上讲，这一结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的那个简单模型，尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。MM理论在受到实践的挑战后，作了修正，受到了企业所得税的影响。按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。从而在交纳企业所得税的情况下，MM理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时，则企
21、业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。然而，这一结论仍与现实不相符。MM修正理论虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。三、企业融资的平衡理论广义概念上讲，整个企业融资理论体系就是一个完整的“平衡”体系，即都在研究融资结构的成本与权益的平衡问题，这里所指的平衡理论是70年代中期形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡”而得到一个最优融资结构的理论，平衡理论又可分为平衡理论和后平衡理论。平衡理论的代表人物包括罗比切克（Robichek，1967）、梅耶斯（Mayers，1984）、考斯（Kraus，1973）、鲁宾斯坦（
22、Rubinmstein，1973）、斯科特（Scott，1976）等人，他们模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。梅耶斯、斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值，因此，企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适
23、点。换言之，正是这些约束条件（其中最重要的是破产机制）致使企业不可能实现100%的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正，从而更接近实际。尽管相对于早期企业融资理论的描述性方法，平衡理论的数学推导更为清楚和严谨，但平衡理论的结论却与早期融资理论的平衡观点极为相似，当然也存在一定的差别。即早斯平衡理论认为市场的不完美（如税收和破产制度）会妨碍MM理论所说的套利过程的进行，而平衡理论认为，即使MM所说的套利过程可以完美地运作，市场的不完美性也是客观存在的。后平衡理论36位西方现代企业融资理论述评的代表人物是迪安吉罗（Di
24、amond，1984）、梅耶斯（Mayers，1984）等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面，又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。四、企业融资的新优序列理论进入70年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系列有代表性的文章，把企业融资理
25、论推向一个新的阶段。总体而言，这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对企业融资问题的分析，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究，在这里，梅耶斯（Mayers，1984）采用了另一位经济学者唐纳森（Townsend，1978）早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是：在信息不对称情况下，（1）企业将以各种借口避免发
26、行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；（2）为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率；（3）在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。因此，其优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。随后，在与迈基里夫共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的梅耶斯一迈基里夫模型，系统
27、地论证了这一观点。这一“先后顺序”论在美国19651982年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%；发行债券占23%，发行股票仅占2.7%。另一位优序融资学派学者纳拉亚南（Narayanan，1978）用一种略为不同的方法得出了与梅耶斯迈基里夫模型相类似的结论，所不同的是，梅耶斯等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而纳拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对称现象，他认为其模型将无论对没有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。梅耶斯等人的优
28、序融资理论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资问题通过信号的传递与证券市场的反应充分地直接联系起来，而回避了以前理论中必须通过资本资产定价模型才能间接联系的效果，而使得企业融资问题通过证券市场得到大量的实证分析。五、企业融资的控制权理论控制权理论研究学派基本上沿续了詹森和麦克林的研究思路。代表成就主要包括哈里斯雷斯夫模型以及阿洪伯尔顿模型等，理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。哈里斯雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了，管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，
29、因此他们必须要被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利强制管理者有提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定是否继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。阿洪与伯尔顿在交易成本和合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。他们假定市场上有这样两个人，一个是有资本无技术的投资者，另一个是无资本有技术的企业家，两者在市场上相遇后签订了长期合约。由于企业家既追求货币报酬又追求非货币报酬（如个人声誉和在职消费），而投资者只追求货币报酬，所以双方的利益目标包含潜在的冲突。
30、如果合约是完全的，那么合约可以化解双方的利益冲突。但是由于未来是不确定的，合约也就不可能完全，剩余控制权的分配由此就变得很重要。在阿洪和伯尔顿的模型中有三种情况：（1）如果融资方式是发行普通股（有投票权的股票），那么投资者掌握剩余控制权；（2）如果融资方式是发行优先股（无投票权的股票），那么企业家拥有剩余控制权；（3）如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产。阿洪和伯尔顿的理论中，剩余控制权产生了，而且不完全合约是剩余控制权的前提。六、企业融资的代理成本理论依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林（Jense
31、nand Meckling，1976）的解释，代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说。唐森和麦克林把代理关系定义为这样一种关系，即委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。代理关系存在于所有的组织和合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于代理关系。假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题，（1）委托人可以激励和监督代理人，以使其为自己的利益尽力；（2）代理人可以用一定的财产担保不侵害委托人的利益，否则以此给予补偿
32、。即使如此，代理人的行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。这样，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。他们认为，代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权）这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内
33、必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。债券融资可以突破这一限制，但是债券融资可能导致另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相
34、等从而总代理成本最小。七、对融资理论的思考以上西方企业融资行为新的理论模型及实证研究表明，不少融资决策和资本结构管理行为是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境的商业选择。但这些理论是从资本市场有效性假设角度讨论企业债务与股权的权衡，没有考虑企业产品市场竞争特性和资本市场融资条件的变化对企业融资行为的重要影响，难以解释实践中的很多融资行为。大量的实践观察和实证分析表明，不同行业的许多企业财务政策保守，表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值（Under-leveraged）。例如，纽约证券交易所有上百家公司连续5年长期债务比例为0。Graham和Harvey对300多家美
35、国公司管理层的问卷调查结果表明，大多数企业奉行财务保守政策。Minton和Wruck进一步研究了财务保守企业的若干财务特征，发现财务保守企业税率并不低，也没有面临严重的信息不对称和公司治理问题，说明债务的税盾收益和资本成本并非财务保守企业资本结构管理中首要考虑的因素。金融经济学家从资本市场对企业估价角度解释财务保守行为，Myers把企业资产分为当前业务和增长机会。当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，或者说企业增长机会与财务杠杆负相关。Bradley等人（1984）、S
36、mith和Watts（1992）、Barclay和Smith（1995a，1995b）、Goyal等人（2001）的实证研究，证实了增长机会（以市值/账面值比值衡量）与财务杠杆具有显著的负相关关系，即企业增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务多，长期债务越少。Opler等人（1999）对19741994年美国上市公司现金和有价证券持有状况的实证分析表明，增长机会越强，现金流波动幅度大的企业现金和有价证券在资产中所占的比例越高。Hovakimian、Opler和Titman（2001）的理论模型认为，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会。Barclay、Morellec
37、和Smith（2001）的理论模型进一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机更敏感。增长机会的债务融资能力应该为负，而且增长机会越多，债务相对于当前业务的比例应该越低。但这些解释仍然没有考虑产品市场竞争特性。20世纪80年代中期以来，产品市场竞争与资本结构互动关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注，包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特性和产品市场竞争结构对企业财务杠杆的影响。在这以前，金融经济学者和产业经济学者各自为政。理论模型和实证研究均表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力（包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能
38、力）和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足。这与金融经济学家关于增长机会与财务杠杆显著负相关的结果一致；高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资甚至退出。众所周知，产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流入随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑采取对企业经营雪上加霜的行动，导致销售下降和市场份额萎缩，内外融资能力进一步减弱，最终退出市场。在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆并购（LBO），导致财务杠杆高时，财务
39、杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战（增加广告投入、给经销商让利等），降低产品利润和经营现金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度。因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业，高财务杠杆降低了企业为增强竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能力。尽管破产企业中不乏经营效率高的企业，但在竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足的企业才能长期生存。此外，考虑产品市场竞争后，Myers
40、融资选择顺序受到质疑。Noe指出，当管理层难以预测企业未来现金流时，会优先选择股权融资而不是债务融资。Viswanath认为，当管理层预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时，即使目前有大量现金或可以债务融资时，仍然会倾向于外部股权融资。产品市场竞争与资本结构互动关系的研究有助于解释不同竞争结构的行业资本结构的差异，可以称之为战略公司财务。资产定价领域对资本市场有效性假说的重新实证和质疑，产生了行为金融学，相应诱导了行为公司财务的兴起。行为公司财务关注资本市场条件对企业融资决策的影响，即企业与资本市场的博弈。行为公司财务认为公司管理层是理性的，而股票市场却不那么理性，往往给企业价值错误定价，对公司
41、投融资行为产生重要影响。例如，使公司面临融资机会之窗或存在最佳融资时机。对西方企业融资选择行为和资本结构的观察和实证还发现，企业融资行为与资本市场融资环境密切相关。Graham和Harvey对300多家美国公司管理层的问卷调查结果表明，2/3的企业财务主管认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。Baker和Wrugler的实证研究表明，公司往往根据资本市场条件变化选择融资时机。在股票市场高估时采用发行股票，低估时回购股票。Korajczyk和Levy发现宏观经济条件显著影响无财务约束的企业融资选择，而对受到财务约束的企业融资选择影响不大。无财务约束的企业在宏观经济条
42、件好时，可以选择融资时机，而受到财务约束的企业则别无选择。Shleifer和Vishny研究了股票市场估价水平变化对公司兼并收购方式的影响，认为美国公司20世纪6070年代不相关多元化并购、80年代LBO扭转多元化并购和90年代后期相关并购都是股票市场对企业价值错误估价驱动的。Titman认为，公司财务资本结构研究一直忽视资本市场供给条件对企业融资选择的影响。而在企业融资选择实践中，更主要考虑资本市场融资条件的变化，而不是现有主流理论所认为的债务成本与收益的权衡。上述研究结果表明，增长机会多的企业，例如高成长阶段的高科技企业，以及竞争激烈、经营现金流和利润急剧下降的企业，采用保守的财务政策是合
43、理的商业选择。总体来说，现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论的指导作用，然而到目前为止，仍然还没有形成一个统一的理论体系对企业融资问题进行完整的解释，以上各个理论学派也仅仅是从某个特定角度对企业融资问题进行研究。2.2我国公司融资行为及实践随着我国社会主义市场经济的发展和现代化企业制度的建立，企业的筹资渠道和筹资方式日趋多元化，资本结构的优化已成为现代企业筹资决策中的核心问题。发达国家的企业在财务风险允许的波动范围内，总以考虑降低综合资金成本的负债融资方式为重点。而在我国的资金市场，到目前及其未来的一段时间为止，情况就有所不同了。由于我国的大部
44、分企业效益普遍不高，所以投资者对回报的预期一般都比较低。况且，国内外财务学界的实证研究还没能证明中国企业权益资金的融资成本要高于负债资金的融资成本。事实上，只要注意到我国的大部分企业效益普遍不高，资产负债率较高，财务风险和压力较大这一现实情况，企业在对外融资时就应该知道怎么做了。权益融资的方式主要包括吸收直接投资和发行股票等。对于采用吸收直接投资融资方式的企业来说，应当尽可能要求权益投资方直接全额注入现金，避免以实物作价进行直接投资，以便达到资金充分使用的目的。对于采用发行股票融资方式的企业来说，由于中国股票市场新股发行的暴利效应，新股一直处于供不应求的状态。所以，通过发行股票进行融资的企业是
45、没有风险的。并且，我国大部分的上市公司每年给予股东的红利回报微乎其微，可以想象企业使用权益资金的成本肯定不高。最近一年里，中国股票市场上又出现了一种新的权益融资方式，即所谓增发新股。由于管理层关于增发新股的条件制订得比较宽松，主要以上市公司投资的项目与及其发展方向作为取舍依据，使得不少经营业绩一般，财务状况较差，上市以来长期得不到配股资格、资金非常短缺的企业获得了采用权益融资的一次极好的机会。它们提出了与国家提倡、鼓励和扶植的产业方向相一致的投资项目，据此作为新的创业的开始，结果取得了增发新股的资格，权益融资计划得以实现。因此，根据我国融资的具体情况，只要企业自身的经营业绩、财务状况、市场信誉
46、和行业发展前景等条件允许，外部环境又比较有利，就应当尽可能采用权益融资方式。企业这样做不仅在资金使用上会有很大的自由度，还可以有效地避免财务风险，可以使资本结构更趋稳健，有利于增强企业的竞争力，与此同时所付出的资金成本却不见得高，对企业来说何乐而不为呢？当然，采用权益资本的融资方式难度相对要大一些，不仅工作量大，而且获取资金的时间和过程也要长一些，但对有较好的投资项目而又需要资金的企业来讲，千万不能放弃采用权益融资、尤其是股权融资这种方式。在实践领域，公司融资遵循以下10个公理。公理1：风险和收益的替代-不会承担额外的风险，除非预计这些风险可以被额外的收益所补偿；公理2：货币的时间价值-今天得
47、到一元钱的价值要高于以后得到的一元钱；公理3：现金而不是利润-才是至关重要的；公理4：现金流量的增量-这才是真正的变化；公理5：竞争性市场-为什么难于找到高盈利的项目；公理6：有效资本市场-市场把应灵敏，市场价格合理；公理7：代理人问题-经理不会为股东工作，除非这是出于自身利益的考虑；公理8：公司商业决策偏重税收考虑；公理9：风险是不同的-有些可以通过资产组合来消除，有些则不能；公理10：在公司融资中到处有伦理问题。2.3融资方式的类型融资方式是指企业筹措资金所采用的具体形式。按照融资方式与公司治理的关系可以把融资方式分为：保持距离型融资和控制取向型融资。1保持距离型融资从融资方式与企业控制权的关系来看，保持距离型融资把企业控制权的分配与企业能否实现一定的目标相联系。投资者只要得到了合约规定的给付，就不直接干预企业的经营战略决策。如果企业履行了向出资者支付的义务，企业的控制权交由内部人，反之，控制权自动转移到出资者手中。正是由于这种融资方式与企业能否实现给付的目标有机结合在一起，所以，保持距离型融资所引起的公司治理结构称为“目标性公司治理”。保持距离型融资的融资方式非常依赖于企业资产市场的流动性，因而非常依赖于产权行使能力的大小和总体商业环境。由于控制权在企业不能履约的情况下自动转移给投资者，所以企业的资产应具备性能比较稳定，其市场价值波动性较小的基本特征，同时
