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1、目录摘要2ABSTRACT3一 对冲基金的概念41.对冲基金的起源42.对冲基金的特征5二 对冲基金的投资策略10三 对冲基金的实务操作131.运用杠杆132.业绩度量143.风险管理14四 著名的对冲基金案例161.老虎基金（Tiger Fund）162.量子对冲基金(Quantum Fund)173.长期资本管理公司（Long-term Capital Management, LTCM）18五 当今的对冲基金业21六 对冲基金在中国的发展前景24参考文献27致谢28附录29对冲基金的起源与发展分析摘要对冲基金（hedge fund），也称避险基金或者套利基金，是指通过期货、远期、互换、期权
2、等金融衍生工具与金融投资机构结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的基金。它是投资基金的一种形式，意为“风险对冲过的基金”。与普通的投资基金相比，对冲基金在投资理念、投资策略、管制程度、盈利模式等等方面与前者存在着本质上的差异。随着世界各国金融自由化与一体化的深入，各种形式各异的金融产品不断涌现，这为对冲基金的投资策略提供了多样化的投资工具。各国纷纷解除资本管制以及居民财富的大量增长，又进一步促进了对冲基金的不断发展壮大。据新加坡对冲基金研究机构Eureka Hedge的最新报告显示，2008年底全球对冲基金的总资产为1.53万亿美元，这还是受了金融危机影响之后的数据。在2007年底，总资产更
3、是一度达到1.88万亿美元。因为对冲基金的规模不断扩大，其在金融市场上的作用与地位也在不断提升。所以有必要对其最新的发展动态进行一定的研究分析。首先，本论文将探讨对冲基金的起源与特征，介绍其基本概念；其次，将从投资策略、实务操作方面对对冲基金有一个深化的认识；再次，将通过对现实中著名对冲基金的兴衰案例研究，进一步揭示该类特殊基金的规律和特征。过去由于中国的所有公募投资基金禁止买卖期货、外汇等金融产品，所以对冲基金更是无从谈起。但是随着中国本土首只对冲基金-国泰君安君享量化的发行，无对冲基金的历史已经被终结了。在这个具有里程碑意义的时刻，本论文将在结尾部分探讨对冲基金在中国的发展前景。关键词：对
4、冲基金 投资策略 收益与风险ABSTRACTHedge funds is one form of investment funds, which make use of such financial derivatives as futures, forwards, swaps, options and combine with financial institutions as a means of high-risk speculation and aiming for profits. Compared with normal investment funds, hedge funds
5、differ significantly with the former ones in such areas as investment philosophy, investment strategy, the degree of control, profit model, etc. With the in-depth integration and liberalization of financial markets in the world, different forms of financial products continue to emerge, which offers
6、a variety of investment vehicles for the hedge funds investment strategies. In addition, many countries have lifted capital controls and the wealth of a lot of households is growing massively, which results in the further development and expansion of hedge funds. According to Eureka Hedges (a Singap
7、ore hedge fund research institute) latest research report, it shows that by the end of 2008, the assets of the total global hedge fund reaches 1.53 trillion U.S. dollars, and the number is even obtained after the influence of the financial crisis. At the end of 2007, the number once reached the peak
8、 of 1.88 trillion U.S. dollars. As the hedge funds have been expanding their role and the status and influence of financial markets is also rising, it is necessary to research and analyze their latest developments and evolution.First of all, this essay will discuss the origin and characteristics of
9、hedge funds, and introduce its basic concept; second, it will research its investment strategies and operations in real life to help make deeper understanding of hedge funds; third, it will study the cases of the rise and fall of the well-known hedge funds in the world to further reveal the discipli
10、nes and characteristics of this special type of funds.Since all the open-ended funds in China were prohibited from trading such financial derivatives as futures, foreign exchanges, etc. in the past, there were no hedge funds in China at all. With the emergence of Chinas first domestic hedge fundJunx
11、iang Lianghua of Guotai Junan Co., the history of no hedge funds in China has been terminated. In this significant moment, the end of this essay will study the prospects and future of hedge funds in China. Keywords: hedge fund investment techniques benefits and risks 绪论对冲基金（hedge fund），也称避险基金或者套利基金，
12、是指通过期货、远期、互换、期权等金融衍生工具与金融投资机构结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的基金。它是投资基金的一种形式，意为“风险对冲过的基金”。 与普通的投资基金相比，对冲基金在投资理念、投资策略、管制程度、盈利模式等等方面与前者存在着本质上的差异。 从1992年欧洲汇率机制（ERM）危机，1994年国际债券市场危机，到1997年亚洲金融危机，世界金融市场变得越来越动荡。在国际金融市场的诸多剧烈动荡中，人们频频注意到了机构投资者的身影，尤其是对冲基金所扮演的角色。全世界一时把对冲基金作为关注的焦点，许多人指责对冲基金是一切祸水之源，特别是直接导致了亚洲金融危机，让许多东南亚国家几十年
13、的经济增长瞬间化为灰烬。随着国际间资本流动的自由化和各国资本市场监管的放松，金融衍生产品的迅猛增长以及金融市场的全球一体化，使不同国家的市场更加紧密相连，资金流动更加快捷迅速，这为对冲基金发展提供了广阔空间。对冲基金行业越来越走向全世界。对冲基金在国外发展很快，近60年来成为了金融市场中举足轻重的一员。国外的对冲基金无论是从操作理念、策略、投资业绩方面来说都取得了令人瞩目的成就。反观国内的情况，对冲基金则处于刚刚起步的阶段。这发面的课题研究以及实际经验还相当匮乏。但是随着我国对冲基金市场的不断发展，投资者以及对冲基金的管理团队的专业素质将不断在市场中得到加强与锻炼，我国的对冲基金业将日趋繁荣。
14、同时，有关这方面的研究将大量涌现。一 对冲基金的概念1. 对冲基金的起源1949年，阿尔弗莱德琼斯（Alfred Jones）创立了世界上第一只对冲基金,但是当时的公众对这一新兴事物并不了解。一直到上世纪80年代初90年代末，由于像乔治索罗斯（George Soros）和朱利安罗伯茨（Julian Roberts）的大型对冲基金的运作，这一新兴投资机构才为公众所熟知。琼斯相信资产价格的变化可以部分归因于资产本身特有的属性和部分归因于市场总体的价格趋势。为了独立于市场整体表现的价格运动，他通过买入预期表现相对于市场较好的资产，卖空那些相对于市场表现较差的资产来平衡自己的资产组合。采用这种策略以后
15、，他预见到由于市场整体变化而导致的资产价格变化会被抵消掉，因为一旦市场整体上涨，卖空资产上的损失会被买入资产价格上涨后的额外收益所抵补；反之当市场整体下跌的时候，则反是。琼斯采用的这种投资策略就是现在对冲基金惯用的市场中性投资策略，因为收益只依赖于他选对正确的证券，而不依赖于股票市场是上升还是下降。琼斯自称他的基金风险被“对冲过了”，以此来描述该基金是怎样从市场整体走势中来管理自己的风险头寸的。这也是“对冲基金”这一称谓的由来。在1952年，琼斯首开基金界先例向自己管理的基金收取了20%的“表现费”,并把这笔资金重新投入了自己管理的基金当中，从而成为了第一个结合对冲投资策略、杠杆和共担风险理念
16、的基金经理。在当时，只有极少数的投资者知晓琼斯的投资策略。一直到1966年当财富杂志的编辑Carol Loomis写了一篇关于琼斯其人的名为没人追敢的上的琼斯新闻报道后公众才开始注意到琼斯的对冲基金以及他的投资策略。这篇文章指出即使在去除了20%的“表现费”后，琼斯基金的表现也要超过表现最好的共同基金，这条消息在金融界引发了广泛的关注。到了1968年，全世界大约有200家对冲基金，1969年第一家复合基金(fund of hedge funds)在日内瓦成立。许多早期的对冲基金由于1969-70年和1973-74年的市场下跌未能成功管理自己的风险而被关闭清盘了。到了20世纪70年代初，对冲基金
17、都典型地专长于一种投资策略，亦即琼斯发明的股票多空仓投资策略。然而到了70年代后期，由于证券市场的熊市，对冲基金丧失了它们以往的关注度。一直到80年代后期，随着媒体渲染的几个成功的对冲基金的崛起，它们又开始进入公众的视野。进入90年代，对冲基金的数目大幅增长，在90年代股票市场大涨后财富大量增长的投资者们也转而投资对冲基金业。在接下来的十年里，对冲基金运用的投资策略开始多元化，包括：信用套利、垃圾债券、固定收益、量化模型和结合其他各种策略的组合策略。这次行业扩张导致对冲基金变得比以前越来越异质化。2. 对冲基金的特征作为基金形式的一种，比起只能做多证券的共同基金来说，对冲基金能够采用一系列广泛
18、的投资策略和购买一系列不同的金融资产。大多数的对冲基金投资策略都在于无论市场走势如何都能锁定一个正的投资收益。通常情况下对冲基金经理们都会向自己所管理的对冲基金投钱，以示他们与投资者们“同进退，共荣辱”。基金的投资者们则要向管理者支付管理基金日常事务的费用，以及当基金净值大幅增长后的额外奖金。对冲基金的净值通常可以达到数十亿美元，这取决于包括退休基金、大学捐赠基金、基金会等大型机构投资者的投资数额。到2011年2月份为止，在全世界范围内，61%的对冲基金的资本额来源于机构投资者。在2009年，对冲基金的资产总额占了全球所有金融机构所持有基金和资产份额的1.1%。据估计，全球对冲基金业的规模是1
19、9万亿美元。对冲基金的筹资方式是私募的，只对特定符合监管机构规定的投资者开放。但是尽管如此，对冲基金也像其他机构投资者一样要受到监管部门的监管。自从2008年的金融危机爆发以来，美国和欧洲都相应的通过了旨在增强政府的监管和消除监管盲点的金融改革法案。对冲基金的投资者主要包括个人投资者、机构投资者、政府养老基金、工商企业、保险公司、复合基金等等。其中，个人投资者占有最大的比例。由于缺乏集中的数据，对于对冲基金的定义也缺乏统一的意见以及该行业的快速增长等各方面的原因，对于对冲基金业规模的估计差别很大。从整体规模上来看，对冲基金业在2008年第二季度达到了1.93万亿美元的峰值。由于金融危机引发的信
20、用紧缩，导致了基金旗下管理的资产大幅下降，这一方面是由于交易损失造成的基金资产下降，另一方面是由于投资者们不断地从基金中赎回自己的份额。到了2011年4月份，据估计对冲基金管理的总资产额已经达到了几乎2万亿美元，接近了全球金融危机前的峰值数额。图1:全球对冲基金业的资产总额（单位：10亿美元）资料来源：Hennessee Group LLC到2011年1月1日为止，在美国最大的225家对冲基金管理公司管理着1.297万亿美元的资产。在2010年,最大的基金管理公司是布里奇沃特投资公司（Bridgewater Associates）,其旗下掌控着580.9亿美元的资产。2009年的时候，最大的对
21、冲基金是JP Morgan Chase(535亿美元)，紧随其后的是Bridgewater Associates（436亿美元）、Paulson&Co.(320亿)、Brevan Howard(270亿美元)、Soros Fund Management(270亿美元)。对冲基金经理通常情况下都要收取管理费和表现费（又称激励费）。对冲基金采用不同的收费结构，通常是每年占净资产总额为2%的管理费和每年占净利润20%的表现费。当然这种收费结构近来颇受争议，因为基金的投资收益在不断地下滑。大多数对冲基金的商业运转模式都是靠收取到的管理费来支付基金日常的运营成本，用收取到的表现费来支付员工的奖金。然而，
22、大型基金的管理费有可能组成基金经理报酬来源的大部分。与对冲基金相关联的管理费近来颇受一些大型公募养老基金的非议,例如CalPERS就要求经理们减少管理费。表现费（又称“激励费”）是对冲基金区别于共同基金最重要的特征之一。基金经理的表现费通常是基金利润的一个固定百分比，通常既包括已实现的利润也包括未实现的利润。通过激励经理们去创造收益，表现费是旨在让投资者的利益与管理者的利益保持一致。一些金融出版物提供了一些顶级对冲基金经理每年收益的预测数据。通常情况下，对冲基金每年收取利润额的20%作为自己的表现费。然而，这个幅度随着基金经理知名度的上升而扩大。例如，斯蒂夫科恩的SAC Capital Par
23、tners每年收取基金净利润的35-50%，吉姆西蒙斯的Medallion Fund每年收取基金净利润的45%。表现费的收取被多方批评，包括著名的投资大师沃伦巴菲特。他相信通过允许基金经理从盈利中分得一杯羹而缺乏共担损失的这种机制，表现费给了基金管理者们承担过多风险而不是追求高的长期收益的不良激励。对冲基金采用了一系列的交易策略。为这些交易策略进行系统性的分类是很困难的一件事情，因为这些交易策略转换和演化地十分迅速。通常情况下，对冲基金可以分成以下四类：环球宏观、特定市场、事件驱动和相对价值（套利交易）。这是根据他们不同的投资方式进行分类的，每种类型的基金都有着自有的风险和收益特征。管理期货或
24、者复合策略基金都不属于这些分类，但是都很受投资者的欢迎。对冲基金可能会采取特定的策略或者采用多种策略组合来使自己的资产多样化，便于自己的风险管理或者获得一个稳定的收益。通常情况下，对冲基金的招募说明书向广大潜在的投资者提供了关于基金的主要情况的关键信息，包括基金的投资策略、投资类型和杠杆比例。对冲基金的策略可以包含：市场的融资方式；持有的特定金融工具；基金专长的行业（例如，医疗行业、化工行业）；选择投资的方法；基金内部的多样化程度。对于不同的资产类别（股票、固定收益债券、商品、货币等）有着不同的市场投资方法。投资策略的选取可以有两种方式：一种是由基金经理定性化地选择；另一种是由电脑系统定量化地
25、选择。各个对冲基金间的多样化程度有所差异，基金可以采用复合策略，变成复合基金，投资于多个市场，雇佣多个基金经理等等方式来管理基金。因为对冲基金的投资可以向自己的资产组合中增加多样化的投资，投资者会用它们作为一个工具来减少组合的整体风险。对冲基金的经理则运用特定的交易技巧和投资工具来降低市场风险，获取风险调整后的稳定收益，这与投资者的期望风险水平是相当的。对冲基金能够比较理想地获取不受市场指数影响的稳定收益率。虽然“对冲”这种操作方式可以作为一种降低投资风险的方法，但是对冲基金如其他的投资方式一样，对于风险都不是免疫的。根据Hennessee Group提供的一份报告，在1993年到2010年间
26、对冲基金的波动率大约只及标普500指数波动率的三分之一。在大多数的国家，对冲基金的投资者都被要求是资深投资人，他们能够正确认知到投资风险并能够接受该程度的风险。对冲基金的经理会采用广泛的风险管理策略来有效地保护基金和投资者。他们通常会短期持有大量的投资头寸，也更有可能拥有一套广泛的风险管理系统。对冲基金都有着自己的风控人员，他们会评估和管理风险但是自己不参与市场交易，他们也会采用诸如标准的资产组合风险管理模型来评估基金的整体风险。大多数的测量技术和模型可以被用来计算对冲基金的交易所带来的风险；基金经理会根据他们自己基金的结构和投资策略运用不同的模型。除了评估一项投资所带来的与市场相关的风险之外
27、，投资者通常采用对对冲基金日常操作的尽职调查来评估对冲基金操作失误或欺诈可能对自身引起的损失因为对冲基金通常都是私募的投资机构并且监管机构要求其向公众披露的信息要求也较为宽松，这通常被认为是缺乏透明度的一种表现。另外一种常见的对对冲基金的看法是它的管理者们不像其他金融投资机构的管理者一样受到同样多的监督监管和注册要求，所以也倾向于犯更多的与经理个人相关的错误，诸如作风飘浮、错误操作、或欺诈等等问题。在2010年，欧盟和美国新引入的法规要求对冲基金经理披露更多的信息，这也使得对冲基金管理更加透明化。并且，投资者（尤其是机构投资者），也更加主动地要求在对冲基金的风险管理中扮演更多的角色，这可以即通
28、过内部的直接管理也可以通过外部的监管要求来实现。机构投资者对于对冲基金管理的影响力不断上升也促成了该行业更大的透明度；对冲基金如今也不断地向投资者提供包括估值方法、持仓情况和杠杆情况等关键信息。对冲基金像其他的基金一样面临着同样的风险类型，包括流动性风险和操作风险。许多对冲基金还运用财务杠杆。但这更多的是一把双刃剑，在获取更多收益的同时也面临着更大损失的风险。运用杠杆的对冲基金更有可能采取更为全面的风险管理方法。根据美国国家经济研究局的工作报告，与投资银行不同的是，对冲基金运用的财务杠杆相对较低，投行的平均杠杆比例是14.2，而对冲基金的杠杆比例在1.5-2.5之间。一些类型的基金，包括对冲基
29、金，被认为为了最大化自己的投资收益而对风险有着强烈的偏好。当基金经理在自己的基金中投入资本时，他们通常会更加尽责地管理基金。因为此时此刻，他们与基金投资者完全站在了一条战线上。对冲基金在法律意义上的组织结构通常是由其所在地的税收环境所决定的。监管方面的需要也是其需要考虑的一个因素。许多对冲基金都设立在离岸的金融中心，这是为了逃避对于投资者和基金的双重征税。据估计，在2010年60%的对冲基金是在离岸设立的，其中开曼群岛为37%，英属维京群岛7%，百慕大5%。在在岸设立的对冲基金中，美国的特拉华州占27%，欧盟（主要是爱尔兰和卢森堡）的对冲基金占比5%。对冲基金通常都是开放式的基金，这也意味着基
30、金阶段性地接受注资和允许投资者进行撤资的要求。对于一个以公司形式成立的对冲基金，其股份会以每股净资产发行和赎回。所以如果基金的资产增长了，那么其每股净资产也会增长，结果是投资者在赎回时股份价格上升了。同样地，当一家基金是以有限合伙制企业成立时，投资者占基金净资产的份额也会随着基金资产增加或减少按比例进行调整。对冲基金的投资者通常情况下都不交易他们自己持有的股份或者有限合伙的份额，基金自身也通常在投资者未赎回基金份额之前不分发投资的收益。这种差别是与封闭式基金完全两样的，它们既有一定数额的股份在交易所上市，它们也向投资者分红或者运作基金有一定的时限。基金的监管者用一系列的监管方法来监督对冲基金的
31、运作。根据国际证券委员会的报告，最常见的监管策略是金融机构自身的直接监管-包括对冲基金的经理保护投资者免受欺诈的威胁。特定的监管根据国别而有所不同。从历史上来看，对冲基金可以免除特定的注册和披露要求，而这些要求其他基金必须遵守。这是因为在大多数国家，监管机构只允许那些能够自己做出明智决断而不依赖于监管机构的投资者投资于对冲基金。换句话说，监管机构通常都认为对冲基金的投资者都非常富裕并且善于投资，他们自己知道自己在做什么，所以对对冲基金的监管睁一只眼闭一只眼也是可以理解的事情。在2010年，美国和欧盟都通过了新的监管法规，这些法规对对冲基金提出了新的披露要求。在2010年7月，美国通过了多德-弗
32、兰克华尔街改革法案,该法案要求资产规模超过1.5亿美元的对冲基金注册时在SEC备案。在2010年11月，欧洲议会通过了另类投资基金提案，该法案旨在欧盟内部对另类投资基金（对冲基金）进行更大的监管和控制。3. 对冲基金与共同基金的区别适用于对冲基金和共同基金的法律法规主要有以下的三点不同：第一点，共同基金注册时要受到美国证券交易委员会（SEC）的监管核准，并且受后者监督；但是对冲基金却不受此限制。第二点，对冲基金的投资者通常都要符合一定的条件，当然也有一些例外（如基金的员工，等等），对冲基金只能是私募的，不能向市场投资者发售基金份额；然而，共同基金则不受此限制。第三点，共同基金的投资者可以不受赎
33、回条款的限制，他们在其需要时可任意赎回自己的份额。如果一个共同基金的投资者想要赎回自己的投资份额，这个基金就必须无条件满足；而对于对冲基金来说则无此限制，它们对投资者的赎回通常都有一个“锁定期”，从而能够保持基金投资的连贯性。共同基金还必须每日计算基金的净资产价值，而一些离岸设立的对冲基金只向金融时报不定时间地报告它们的净资产价值，这是因为根本没有方法按固定的时间间隔来报告对冲基金的净资产价值。另外，共同基金还必须应投资者的要求提供纸质版或者电子版的招募说明书，并且按季披露他们的资产配置情况，而对冲基金则全然不受这些条款约束。美国的1940年投资顾问法案规定所有的投资基金都不得在其投资业绩低于
34、某一广基指数或者其他投资业绩基准的表现时向投资者收费。这个条款把对冲基金的表现费列入了所谓的“附属费”，而限制其随意的收取。二 对冲基金的投资策略对冲基金通常有以下的几种管理策略：1. 可转换债券套利基金（Convertible Arbitrage）采用这种策略的基金通过买入具有债券、期权、股权性质的可转债和可转换优先股，并通过沽空普通股来对冲市场风险。在信用利差变小、违约风险降低时盈利；在信用利差扩大、违约风险增加时亏损。因为通常这类基金采用的财务杠杆比率低于10:1，所以这种策略在所有对冲基金的投资策略中风险是最低的，其收益率通常与市场整体的股票和债券表现不相关。2. 偏向于卖空基金（De
35、dicated Short Bias）一种基金经理同时采用多空仓，但是又保留更多的空头敞口头寸的投资策略。在20世纪90年代之前，世界上只有卖空基金。但是90年代的大牛市彻底地粉碎了这种策略，偏向于卖空的基金也就随之产生了。3. 新兴市场基金（Emerging Markets）此类基金是以亚洲、拉丁美洲、东欧等新兴市场国家或地区的股票为主要投资标的物的对冲基金。虽然具有爆发性的获利机会，但市场波动风险也很剧烈，较适合激进型的投资人。它们通常都不是市场中性的，对那些能够影响整个新兴市场国家的政治经济因素非常敏感，所以风险也相应较大。4. 股票市场中性基金（Equity Market Neutra
36、l）股票市场中性基金是指在一个国家内，同时买进和卖出价格波动率相近的不同股票。它们也可以通过获取做空证券而得来的资金产生的利息收益来盈利。这些基金的目标通常都是获取比国库券高3%-5%的稳定收益。这些基金也可以提供那些类似于杠杆ETF基金的盈利模式，即对每项投资要求200-300%的盈利。市场中性基金大都收取很高的管理费用和拥有很高的换手率，所以投资者必须在投资之前考虑清楚。5. 事件驱动基金（Event Driven）事件驱动基金参与兼并、收购、资产剥离、资产分立、清算、破产、重组等企业活动。事件驱动型基金业务一般可以分为两类：垃圾债券以及兼并套利(也叫风险套利)业务。一方面，事件驱动型基金
37、会通过对发行垃圾债券企业的深入研究，买入价值低估的债券，等到宏观经济面好转，市场对企业恢复信心后再卖出债券获得价差收益。另一方面，基金在公司控制权的转变过程中寻求利润。其最常见的投资策略就是在公司的兼并收购公告发出后，买入被兼并公司股票，同时卖空收购公司股票。如果兼并成功，买入的被收购公司股票将可以转换为收购公司的股票，正好用以填补卖空的股票。需要指出的是，并购套利存在较大的交易风险，即当市场崩盘、双方因其他因素无法达成协议时，并购交易失败所带来的风险。因此在一般情况下，事件驱动型基金会配有专业的法律顾问，评估极端情况下的交易风险。6. 固定收益套利基金（Fixed Income Arbitr
38、age）固定收益套利策略包括：现货期货市场间的交易策略、收益率曲线策略、信用和违约策略、利用国外证券和远期汇率构造货币市场投资工具策略。由于每笔交易的利润通常会非常小，所以此类基金需要运用极高的财务杠杆比例（30:1或更高）来获取利润。但是随着各国证券市场的效率越来越高，获得市场超额收益的机会也越来越少。这种基金投资策略会提供一些相对平稳的收益，但是亏损时，损失则很巨大。例如，著名的长期资本管理公司（LTCM）就主要采用固定收益套利策略。但是随着它预测的所有市场债券利差的逐渐扩大，直接导致了该基金的破产。可见这种投资策略蕴含着巨大的风险！7. 全球宏观基金（Global Macro）全球宏观基
39、金是一种最常见的对冲基金。这类基金靠分析全球的宏观经济基本面，投资股票、债券、外汇以及其他金融资产，并直接通过所有持有头寸的市场价格变动获利。例如，如果一个基金经理认为美国经济正陷入萧条，那么他就会卖空股票和主要以美国股票指数和美元为标的物的期货合约。又如，当他看到未来新加坡有良好的经济增长机会时会大量买入新加坡的金融资产。全球宏观基金的交易杠杆比例一般在6：1至10:1之间，高于很多股票类对冲基金的交易杠杆比例，这是因为其持有的多数头寸都未进行过套期保值来对冲风险。世界上著名的全球宏观基金有乔治索罗斯的量子对冲基金，朱利安罗伯森的老虎基金。8. 长短仓股票基金（Long/Short Equi
40、ty）这类基金一般不同于股票市场中性基金,其资产配置的风格是做多或者做空，而且会随着市场的变化，在做多和做空两者之间随意的转换，完全取决于基金经理的判断。这类基金会将资产集中投资到某一个经济部门（行业），甚至是某个特定的公司。基金经理可以运用期货和期权来对冲风险。这种策略所拥有的金融资产也许只是地区性的，例如买空/卖空美国或者欧洲的股票，甚至某些特定的行业，例如买空或者卖空技术和医疗保健类的股票。长短仓股票基金倾向于构建和持有那些比传统股票基金更为集中的资产组合。9. 管理期货基金（Managed Futures）一种专业资产组合经理运用期货合约作为他们总体投资策略一部分的选择性投资基金。管理
41、期货基金通过不同形式的投资风格和投资于不同资产类别来帮助减轻资产组合风险，而这种策略在直接的股票投资中是不可行的。职业的货币经理，以商品市场交易顾问著称，通常监视管理期货的账户。这些账户可以在不同股票和金融衍生产品投资上有着不同的权重。一个充分分散化的管理期货账户通常在很多的市场诸如商品、能源、农业和货币市场上有敞口头寸风险。在一个投资组合中引进期货的策略会显著降低风险，因为不同资产组合之间呈现了很强的负相关性。10. 综合策略基金（Multi Strategy）即综合运用以上各种投资策略的对冲基金，包括计量模型、可转换债券套利、市场中性、债券套利、管理期货等等。表1：2011年3月各种不同管
42、理策略对冲基金的市场表现资料来源：Credit Suisse Hedge Index LLC “Credit Suisse”.表一分别列示了各种不同投资策略的对冲基金在2011年3月和最近一年（YTD）的投资收益率，并与道琼斯-瑞士信贷对冲基金指数(Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index)的表现进行了比较。从中可以看出不同投资策略在上一年度的业绩水平。三 对冲基金的实务操作1.运用杠杆对冲基金运用杠杆有着诸多的原因。首先，基金经理想要持有超过自有资本的资产就必须要融资，产生负债。基金经理认为持有资产产生的收益会超过借入负债的成本才会去进行融资。举债可以
43、大幅放大基金的收益，当然在此同时，也大幅地放大了风险。其次，对冲基金可以运用杠杆构建空头头寸。它们通常会将基金的空头寸与多头寸结合起来对冲风险。最后，对冲基金会运用杠杆因为采用衍生产品使得交易更有效率。例如，储藏电是很困难的，所以如果想要交易电就可以运用能源类的衍生产品。这些衍生产品就创造了杠杆。对冲基金可以用一系列的方法来创造杠杆。当日冲销是最简单的一种创造杠杆的方法。该基金可以在日间购买证券，然后在同一天卖出相同的头寸；或者可以卖空某一资产然后再在同一天的某个时刻再买回来。在任意一种情况下，资产的购买和卖出都是可以冲抵的，所以不涉及实物的交割。个人投资者在20世纪90年代末股票市场大牛市中
44、采用当日冲销的策略增加杠杆的做法很风靡。事实上，这些做法在经纪商、自营商、期货交易所和对冲基金这些市场参与者内很普遍。经纪商都要求当日冲销者在自己的账户内留有一定比例的保证金。当然，对冲基金还可以通过未冲抵头寸来构建杠杆。一些资产在交易时可以进行延期交割。大多数的抵押贷款证券在交割时都有几周的延迟，而每月的本金和利息支付都是记录在案的。通过购买或者销售这些延迟交割的证券，对冲基金可以在短期内交易这些证券而不运用自有的资金，从而创造了交易杠杆。证券经纪商会向投资者借钱，当然投资者在账户中必须要留存一定比例的保证金 。同样地，衍生产品交易也允许对冲基金创造杠杆。衍生产品是一类根据标的资产的市场表现
45、而产生收益的一类合约。通常，衍生合约比直接投资在标的资产上更少的占用自有资金，这是它的优越性。期货市场是对冲基金最常用来扩大杠杆的金融市场。当然对冲基金运用杠杆要受到外部环境的制约。保证金要求就限制了对冲基金运用杠杆的规模。保证金比例是指自有资本与所持证券市值的比例。保证金可以分为初始保证金和维持保证金。2.业绩度量对冲基金的收益率与其他金融资产的收益率都不是直接可以进行比较的。然而，可以将对冲基金风险调整过的收益率与债券市场和货币市场的收益率做比较。优秀的对冲基金经理通过主动投资管理，追求超越市场的收益率。这说明基金投资不仅要有收益，更要获得超越市场平均水平的超额收益。将这一投资理念量化后落
46、实到基金投资策略中来就是要通过主动管理的方式，追求詹森指数（或称值）的最大化，以此来创造超额收益的最大化。阿尔法指数实际上衡量的是基金所能获得的超常收益。这种衡量综合考虑了基金收益与风险因素，比单纯的考虑基金收益大小更具科学性与准确性。夏普比率（Sharpe Ratio）也是综合考察基金风险与收益的指标。它被定义为投资组合相对于市场的超常收益率除以该投资组合自身的标准差。该比率的含义是投资组合每承受一单位总风险，会产生多少的超额收益。若为正值，代表基金报酬率高过波动风险；若为负值，代表基金波动风险大过于报酬率。所以，这个比例越高，投资组合越佳。例如，假设一年期国债的收益率是3%，而对冲基金的投
47、资组合期望收益率是15%，投资组合的标准差是6%，那么用12%（相对于市场的超常收益率），再用12%6%2，代表投资者风险每增长1%，收益率就上升2%。詹森指数（指数）是测定证券投资组合经营绩效的一种指标，是证券组合的实际期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期望收益率之差。这个指标是以资本资产定价模型（CAPM模型）为基础的业绩衡量指标，它能评估基金的业绩优于市场基准的程度，通过比较考察期内基金收益率与由CAPM模型得出的预期收益率之差来评价基金的业绩表现。数学表达式为：基金实际收益率= 詹森指数（超额收益率）+ 因承受市场风险所得的风险溢酬（risk premium）。因此，詹森指数所代
48、表的就是基金业绩中超过市场基准投资组合所获得的超额收益。如果詹森指数为正，表明基金的业绩表现优于市场基准组合；反之，如果詹森指数为负，则表明基金的业绩表现不如市场基准组合。投资者可以参考指数来对基金投资的期望收益率与证券市场的期望收益率进行比较。基金可能在某一段时期收益率是一个负值，但这并不表示这个基金表现不好。将詹森指数的概念运用于基金投资中，追求詹森指数的最大化，也就是追求基金超额收益率的最大化，是基金投资业绩超越市场组合的最好体现。3.风险管理风险管理一直以来都是投资管理中最热门的话题之一。从不同程度来说风险几乎存在于每项投资当中。甚至是无风险的美国国库券对投资者来说都存在再投资风险。风险是与生俱来的，并不是说有风险就是坏事，因为风险通常是与高收益相联系的。但是，测量风险是很重要的。许多人都认为对冲基金风险很大。诚然，对冲基金风险的披露文件也承认了这一点。当然投资者要意识到风险是最糟糕情况下的，而非通常情况下的对冲基金所承担的风险大小。因为对冲基金的管理者如果不披露基金潜在的风险要比披露不存在的风险面临的法律诉讼风险更为严重，这些风险披露文件有时使得投资者评估对冲基金投资的真实风险状况更为困难。
