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1、台北外汇市场发展基金会委托计划资产证券化风险管理之研究（修正版）台北外汇市场发展基金会委托计划资产证券化风险管理之研究（修正版） 执行单位：台湾金融研训院 研究人员：谢 俊 杨 舒 雯 游 贞 怡 王 寸 久资产证券化风险管理之研究目录页次第一章资产证券化的概念07第一节意义07第二节特征08一、资产证券是以资产支撑的直接融资方式08二、资产证券化是一种结构性融资方式09三、资产证券化是一种表外融资结构09第三节资产证券化与其它金融工具的区别10一、资产证券化与应收帐款业务的区别10二、资产证券化与标的融资的区别10第四节资产证券化的价值11一、提高资本使用率11二、提高资产的流动性11三、提
2、高融资过程的透明度11四、调整资产结构及转化资产风险12第二章资产证券化的参与主体13第一节发起人13第二节特殊目标机构13第三节投资人15第四节资产管理人15一、设立特殊目标机构专户15二、代为行使证券化资产后的相关权利16第五节文件管理人16一、资产形成时的文件16二、与资产权利有关之各类文件16三、资产证券化期间形成之资产明细16四、资产与权利之保全资料16第六节信用增强机构16一、对资产的风险提供信用增强17二、对证券化资产的现金流量提供服务17三、对再投资进行担保17四、利率与汇率风险17第七节信用评等机构17第八节承销机构18第三章资产证券化的基本流程19第一节确定标的资产19一、
3、标的资产的所有权需为发起人所有19二、标的资产的同质化19三、标的资产在未来的一定期间内需产生现金流量19第二节移转到特殊目标机构（SPV）19一、避免关联交易而影响资产的真实出售19二、特殊目标机构（SPV）的独立性20三、信用增强非来自于发起人20第三节信用评等20一、证券化资产的真实出售20二、审视特殊目标机构（SPV）的独立性21三、所属国家之法律制度21四、特殊目标机构（SPV）防范破产可能22五、资产证券化的性质与结构22六、税赋制度22七、特殊目标机构（SPV）的信用风险与资产的流动性23八、不同证券化资产的隔离23九、对发行人权利的限制24第四节信用增强24一、发起人提供的信用
4、增强24二、第三人提供信用增强25第五节资产证券结构与发行26一、资产证券结构的设计26二、资产证券之发行27第六节融资结构安排27一、原则27二、资产证券化融资结构的基本型28第七节受托或管理机构31第八节次级市场31第九节资产证券化之终止31一、投资人收益的保障31二、特殊目标机构（SPV）的剩余资产处理原则32第四章资产证券化的风险议题33第一节投资人的风险范围33第二节特殊目标机构（SPV）资产证券化转让无效的法律风险33一、法律意见书效力的相对性33二、法律风险的内容34三、新旧法律竞合的风险35第三节资产管理风险35一、资产管理人的经营风险35二、资产管理人的管理风险35三、不良资
5、产的管理与处理风险37四、资产管理人的违约风险37第四节信用增强主体的履约风险37第五节融资结构的系统风险39第六节债务人提前还款风险40第七节债务人违约风险40第八节再投资风险40第九节利率风险41第五章境外资产证券化相关议题42第一节证券化资产跨国转让议题42一、转让标的范围42二、对于合约或法律转让限制的处理43三、证券化资产转让的优先权议题43第二节跨国资产证券化的资金混合风险43第三节准据法、管辖法院及其执行44一、准据法44二、管辖法院及执行44第四节选择特殊目标机构（SPV）注册地44第五节确定资产证券化的发行地45第六节外汇管制及其汇率风险的防范46第六章资产证券化商品47第一
6、节不动产证券化商品47一、不动产有限合伙（Real Estate Limited Partnership，RELP）48二、不动产投资信托（Real Estate Investment Trust，REIT）48第二节 金融资产证券化商品49一、金融资产证券化商品分类49（一）转手型证券（Pass Through Certificates，PTC）49（二）金融资产担保债券（Asset Backed Bonds，ABB）50（三）偿付型债券（Pay Through Bonds，PTB）50（四）分割式抵押担保证券（Stripped ABS）51二、金融资产证券化商品52（一）房贷抵押基础证券化
7、（Mortgage Backed Securities；MBS）52（二）汽车贷款债权证券化（Auto loan Securitization）53（三）信用卡应收帐款证券化（Credit Card Receiveable-Backed Securitization）55（四）租赁债权证券化（Lease Securitization）56（五）应收帐款债权证券化（Receivable Securitization）57（六）不良债权证券化（Non-Performing Loan Securitization）58（七）非债权资产证券化。59（八）未来资产证券化（Future Flow Secu
8、ritization）60（九）担保抵押贷款债券（Collaterized Mortgage Obligations；CMO）60（十）抵押债务凭证（Collateralized Debt Obligation；CDO）61（十一）企业贷款资产证券化（Collateralized Loan Obligation，CLO）62（十二）债券资产证券化（Collateralized Bond Obligation；CBO）64第七章新巴塞尔资本协议（Basel II）对于资产证券化之风险与资本计提之规范66第一节信用风险资产证券化架构66第二节Basel II对于资产证券化之认定、分类及证券化过程与
9、其特征68第三节金融机构办理证券化资产之自有资本与风险资产之计提摘要69第四节新巴塞尔资本协议（Basel II）可能影响资产证券化之规范70第五节新巴塞尔资本协定（Basel II）担保品风险权数对授信业务及证券化交易的影响73第八章其它风险管理与国际管理趋势75第一节我国结构债与资产证券化75一、结构型商品（Structured products）75二、债券型基金与结构债事件77三、结构债事件与证券化79四、现行结构型金融商品与评等81第二节国际管理趋势82一、国际货币基金（International Monetary Fund；IMF）对于资产证券化有效的基础架构。82二、美国标准普尔
10、信评公司（S&P）公布建立次级房贷产品市场之先决条件。83三、美国标准普尔信评公司（S&P）警告RMBS将面对不动产价格泡沫化。84四、美国拟采行较严格规范GSEs。85五、不动产价格泡沫化，利率变动与金融工具创新复杂化下，传统风险管理之挑战。87第三节证券化产品其它风险揭露88一、国际会计准则委员会（International Accounting Standards Board；IASB）要求揭露更多的信息与风险。88二、美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board；FASB）针对结构型金融商品发布140修正草案。89第九章结论92一、国
11、内金融环境资产证券化面临之议题及对金融环境之效益与冲击。92（一）资产证券化面临之议题。92（二）资产证券化带来之效益。92（三）资产证券化带来之冲击。92二、国内资产证券化发展，面对Basel II，建议采阶段化适用方式。92参考书目94附表一、台湾资产证券化商品核准（或申报生效）统计表96附图一、传统型资产证券化基本交易架构附图二、传统型资产证券化交易架构附图三、合成型资产证券化交易架构（一）附图四、合成型资产证券化交易架构（二）附图五、合成型资产证券化交易架构（三）附图六、合成型资产证券化交易架构（四）附图七、循环型资产证券化架构附录一、审查意见修正对照表资产证券化风险管理之研究第一章资
12、产证券化的概念资产证券化（Asset Securitization）有别于传统的融资工具，1970年代源于美国，因其长期的发展，使得美国的资本市场与银行体系发生强与弱的变化。2002年美国的商业银行融资总额约美金400多亿元，约为债券市场与股票市场总余额之10（基础金融市场）；房贷担保证券（Mortgage Backed Securities，MBS）与资产担保证券（Asset Backed Securities，ABS），约占债券发行总额之53。在美国之后，资产证券化亦在英国及欧洲国家、澳洲、纽西兰等国家发展。资产证券所以能跨国、跨地区，并于不同的市场与不同法系国家间，以不同的形式发展，其主
13、要原因，还是源于专家学者的研究与发表。资产证券化在国际间的发展过程，其实面临不同国家间的文化差异、金融市场及新金融商品的开放程度等；资产证券化对于债权与相关物权变动等是有高度要求的，是一种新的金融工具。第一节意义1970年代的美国政府的国家抵押协会（Government National Mortage Association，GNMA），首次发行以房贷担保证券（MBS），之后的三十多年，资产证券化如前所述，已在英国及欧洲国家、澳洲、纽西兰等国家发展。有关资产证券化的定义，一般约有三种。一是美国证券交易委员会（SEC）对于资产证券化的定义：它是透过对于金融工具资产担保证券（ABS）为基础，认为
14、资产证券化是如同资产担保证券（ABS）的证券，主要是由应收帐款资产池或其它资产池来支撑及保证清偿；而这些资产的期限可以是固定周期的，也可以是循环周期的，在特定的期间内可以产生现金流量与其它权利，或者资产证券亦可由其它资产来保障向债券持有人分配收益。二是以金融本质的角度来定义，认为它是存款人与借款人透过金融市场得以部份或全部的对称分配的一个过程或工具；此时开放的市场信用取代了银行或其它金融机构原来提供的封闭市场信用。三是认为资产证券化是一种融资制度的安排。发起人缺乏流动性，但能在未来产生可预见的稳定现金流量的资产或集合资产（或债权），出售予特殊目标机构（Special Purpose Vehic
15、le, SPV），特殊目标机构（SPV）则透过一定的结构安排，分离与重组资产的收益和风险，并增强资产信用，转变成为由资产产生的现金流量担保的可自由流通的证券，并销售予金融市场上的投资人。以上三种定义是以不同的角度对于资产证券化为基本叙述，并适度地反应资产证券化不同层次的特质，但随着产品与市场的发展，具体而言，或可简单将资产证券化的以狭义与广义的观点区分；狭义的资产证券化观点：系指发起人（Originator）将未来特定期间可能产生的现金流量的资产，真实出售 （True Sale） 给特殊目标机构（SPV），而所销售的资产从发起人（资产让与人）资产负债表上移出（表外资产），由特殊目标机构（SPV
16、）以此资产或集合资产（或债权）所产生之现金流量作为支撑，向投资人发行可自由流通的证券的结构性融资安排。广义的资产证券化观点：包括发起人所转让的资产仍在其资产负债表内（如特殊目标机构（SPV）是其100子公司），且无次级市场 （Secondary Market） 流通的资产证券化的形式。因此，资产证券化是发起人进行资产负债表外的融资的过程，表外融资对于金融机构而言，具有相当重要的意义。金融机构资产规模的发展是受到巴塞尔资本协议（Basel Capital Accord）的资本规范限制，不论是旧版或新版的巴塞尔资本协议，对于金融机构的资本适足率最低要求应不低于8。金融机构的证券化的表外融资过程，将
17、更有助于提高或稳定金融机构的资本适足要求；且在新巴塞尔资本协议强调的风险管理之同时，资产证券化将更有助金融机构的风险管理。第二节特征一、资产证券是以资产支撑的直接融资方式。传统的融资方式，借款人除了向金融机构融资者外，亦有以发行有价证券与资本市场直接融资，此主要系以第三人担保发行债券，或发行股票等方式。但这些融资的本质均系以发行公司的信用为基础。如果一家公司以其自有或为第三人所有物为担保向银行借款或在资本市场发行有价证券进行间接或直接融资；此种融资的过程中，虽然也有物的担保，但这种物的担保只是债的保全方式，与资产证券化的特定资产其未来的现金流量是不同的。而且资产证券化除了证券化资产外，一般尚有
18、金融机构或保险公司对于证券化资产的损失，或资产的现金流量，进行信用增强（Credit Enhancement）。证券化资产对于投资人有二种功能。一是支付功能，证券化资产未来的现金流量是资产证券持有人投资收益的直接资金来源。二是担保功能，证券化资产透过真实出售，至特殊目标机构（SPV），与发起人资产分离，形成资产池（Capital Pool），以其资产池全部对资产证券的投资人的担保。企业透过发行股票、债券等与透过资产证券化的筹资方式，其在发行方式与结构安排等仍有不同。资产证券化并不是发起人直接到资本市场发行证券，而是由特殊目标机构（SPV）发行。特殊目标机构（SPV）是一个独立于发起人的完整主体
19、，系由发起人所控制的空壳公司或其它信托机构。特殊目标机构（SPV）与其它参与机构或投资人亦无牵连关系，其主要系便于实现其所有的证券化资产与发起人的资产相隔离，以达到证券化资产破产隔离的目的性，同时防止特殊目标机构（SPV）的投资人对于证券化资产进行追索的可能性。而在传统的融资方式，融资项目是借款公司以其所有之资产为担保，向金融机构融资的结构性安排，若借款公司破产，借款公司的财产最终可能归为破产财产，金融机构的债权在担保的范围内有优先受偿权。特殊目标机构（SPV）不同于一般借款公司，一般借款公司的资产与收益是一个对未来无法清偿金融机构的担保，而资产证券化是直接以发起人资产所产生的现金流量作为直接
20、偿还投资人的结构性安排。二、资产证券化是一种结构性融资方式。所谓结构性的融资安排是相对于金融机构、企业单一的融资行为或融资安排而言。传统的企业向金融机构融资，称间接融资；而企业直接自资本市场发行证券，称直接融资。但此所称结构性融资安排，其与间接融资或直接融资不同，融资需求者与投资人间非对应关系。资产证券化所以是结构性融资方式，是因为发起人并不是直接到资本市场发行证券或向投资人以其它方式直接融资，它有所谓的中间机构，且各个参与主体间的权利义务是以某种原则进行相互关联的不同层次的安排。证券化的第一步，是先由发起人（即资产的原始债权人）将未来可能产生一定现金流量的资产，真实出售予特殊目标机构（SPV
21、），其次由特殊目标机构（SPV）经过信用分级后，向投资人以发行证券的方式来取得资金。资产证券化的过程中，有多个参与主体，包括发起人、特殊目标机构（SPV）、资产受托机构、信用评等机构、信用增强机构等。具体来说，资产证券化并不是发起人简单地向投资人销售有价证券的直接融资的过程，它是由发起人将证券化资产移转予特殊目标机构（SPV），以特殊目标机构（SPV）所持有的证券化资产为核心所发生的一系列不同层次、不同序列的法律关系，来实现证券化资产的风险移转，同时保障投资人收益的结构性融资安排。三、资产证券化是一种表外融资结构。只要发起人将资产有关的风险与收益移转予第三实体，而且发起人已放弃对资产的控制，将
22、其资产真实出售予特殊目标机构（SPV），发行人得以将证券化资产从其资产负债表中移除，并认列收益及损失。当然，发起人将证券化资产移转至特殊目标机构（SPV），是必须符合资产的真实出售的标准与要求，方得将其证券化资产从自有之资产负债表中移除，及减少资产必须计提资本之压力或要求。为了实现发起人表外融资的目的，特殊目标机构（SPV）必须向发起人给付全部资产的受让对价，而其资金来源是特殊目标机构（SPV）以证券化资产为基础发行资产受益凭证所募集之资金。证券化资产的真实出售，基本上有二要件；一是特殊目标机构（SPV）的独立性，即特殊目标机构（SPV）在律上、或经济上必须分离，使特殊目标机构（SPV）完全独
23、立于发起人之外；二是支付受让证券化资产的对价比须是足额且及时的，否则无法构成证券化资产的真实出售。证券化资产的表外处理，对于金融机构而言，有调整资产结构，与纾解金融机构资产所对应的资本需求压力。其亦意味着金融机构将资产自表内移转至表外，有如风险降低，资本需求的下降，另因证券化资产受让所取得之资金，金融机构亦可新增资产及增加收益；因此，资产证券化是金融机构突破资产规模受限于其所谓核心资本限制之另一途径，亦是金融机构调整资产结构的重要方法。第三节资产证券化与其它金融工具的区别一、资产证券化与应收帐款业务的区别。应收帐款业务的基本类型是金融机构或财务公司以折价的形式购买企业的应收帐款，并由买入之金融
24、机构或财务公司负责管理、收取应收帐款，并收取约定之费用。应收帐款的融资方式中，亦有发行证券募集资金来购买应收帐款的模式；故若自单纯结构观之，与资产证券化结构安排类似，但若进一步观之，资产证券化与应收帐款业务亦无清楚之分界；但二者确是不同的融资工具，区别包括，一是标的资产范围不同，资产证券化适用于包括金融机构资产在内的所有企业的应收帐款，尤其是目前对于资产证券化的资产，可说是所有在未来可产生现金流量的资产，都可将资产证券化。但应收帐款业务，一般多是由金融机构对企业的应收帐款（资产）为折价买入的行为，对企业而言，是向金融机构融资的工具之一，金融机构在买入应收帐款后，似又类同保管机构。二是在应收帐款
25、业务中，应收帐款机构已存在而非特别设立之目的公司，而在金融机构，应收帐款业务只是其中一项业务。至于资产证券化的特殊目标机构（SPV），在一般情况下，其是发起人专门为特定资产证券化而设立，其设立与撤销与资产证券化的存续系必然关联。三是应收帐款的在买入之后，应并入买入应收帐款机构的资产负债表。但在证券化资产，发起人与特殊目标机构（SPV）是被高度要求破产隔离机制的，证券化资产是一个独立的资产池。四是投资人不同，一般情形下，应收帐款的买入者系单一的金融机构或财务公司，但在资产证券化，特殊目标机构（SPV）非属投资人，或说其本身并非经济实体。一般而言，应收帐款的买入者，将全部承担应收帐款的风险，其并无
26、将风险为分散或再移转。二、资产证券化与标的融资的区别。标的融资的结构安排，一般系由主办金融机构负责规划，以该标的的资产及其未来收益作为融资还款来源与担保。借款公司（或特许公司）一般是独立于标的之外的公司。标的融资一般尚可分为无追索权或有限追索权。无追索权的标的融资，是指金融机构只对标的资产及其未来收益有追索权，借款公司（或特许公司）无其它担保承诺；而有限追索权者，系指金融机构对于此标的融资，除对该标的资产及其未来收益有追索权外，对于借款公司（或特许公司）或其它保证机构尚有清偿不足部份的追索权。故从融资结构上分析，资产证券化与标的融资有部份相似之处，其在资产移转、发起人的表外融资、金融机构的还款
27、来源及标的资产与未来收益的关联性等，有着相似之处。但资产证券化与标的融资，二者亦存在相异之处。（一）风险程度与承担方式不同。资产证券化后的风险较小，因为经过信用分级与信用增强；但标的融资的风险多集中于金融机构，借款公司（或特许公司）担负的风险有限。（二）适用范围不同。标的融资是金融机构与标的所有者共同承担标的风险的融资方式，借款公司（或特许公司）是独立的公司，而金融机构只是融资的提供者及标的风险的承担者。但资产证券化主要是金融机构的资产进行证券化后，对于证券化资产隔离进行表外融资的过程。虽然也有非金融机构为资产证券化的发起人，但其投资人一般非金融机构，而是一般投资机构或投资人。第四节资产证券化
28、的价值一、提高资本使用率。金融机构发展资产证券化，其最主要的原因不外乎提高资本适足率，资产证券化有二个目的，一是风险资产的移转，二是现金的再流入。资产证券化可以提高资本的利用。不论是巴塞尔协议（Basel I） 或 新巴塞尔协议 （Basel II），其对于金融机构最低资本适足率的要求最低应不低于8。资产证券化是将资产移转予特殊目标机构（SPV），以发行有价证券的方式，把资产的风险移转予投资人，经过重复的资产移转及证券化的结果，风险资产相对减少，则资本适足率可适度提升。另一方面，因金融机构除为发起人外，亦可能担任资产管理机构，可增加金融机构的费用收益。二、提高资产的流动性。不论是金融机构或是一
29、般企业，拥有资产但缺乏流动性是一般常见的。因为资产的流动性不佳，其对应于负债的偿还，将更增加违约风险。资产证券化可纾缓或解决资产流动性不佳的问题，资产证券化以其证券化资产的未来现金流量为基础，发行有价证券提前收回资产价金，加速了资产的流动性，亦增加了金融机构的现金流量。金融机构虽然可能减少了原来资产的一部份利息收益，但因证券化之后的风险转出与现金流入的杠杆，对于金融机构的永续经营是有助益的。三、提高融资过程的透明度。在金融机构早期发展阶段，不论是企业向金融机构间接融资，或是企业自资本市场发行有价证券直接融资，均存在讯息不对称的问题。金融机构中期发展阶段，企业为了能在资本市场直接融资，有着所谓包
30、装上市的情形，故不论是早期或是中期阶段，对于投资人而言，均无法真确了解企业真实的财务状况与财务指标。而资产证券化可一改传统融资方式对于投资人存在讯息不对称的的问题，投资人可透过资产证券化的信用分级，决定投资的等级或风险。资产证券化向投资人提供的不再是无形的信用风险、或是债权的担保，而是金融机构所有的企业的现在及未来所能产生现金流量的特定资产。投资人可藉资产证券化的过程，充份的了解证券化资产的各类财务指标。所以，资产证券化过程，可以让投资人更清楚了解投资标的风险，且在此基础上，金融机构或信用增强机构会对于现金流量的变动或是资产损失，提供信用增强，使得全部的过程讯息透明化。四、调整资产结构及转化资
31、产风险。资产风险可能来自市场波动的价值减损，也可能来自各类法律事实、社会或自然事件所导致的权益损失的风险。因为资产具有风险性，故金融机构应该要强化资产管理，控制资产风险，并及时地通过调整资产结构，移转风险。资产证券化是移转资产风险的主要途径之一。金融机构可将中长期融资资产予以证券化，以移转因期限所带来的期间与违约风险或损失；另金融机构亦可将不良资产证券化，将不良资产移转予特殊目标机构（SPV）后，以发行有价证券的方式，把资产的风险移转予投资人。总之，资产证券化对于资产所有者而言，得依据风险种类或程度、资产管理的目标与要求，来移转资产的风险。第二章资产证券化的参与主体关于资产证券化的参与主体，一
32、般依不同的标准而有不同的分类，但较普遍对于资产证券化参与主体的分类，主体包括：特殊目的受托机构（SPV）、融资服务机构、资金保管机构及证券登记机构等，这些分类系依据资产或发行方式为之。以下谨依资产证券化过程中，最普遍且主要的参与主体为叙述。第一节发起人发起人系指资产证券化过程中的最初始债权人。一般而言，只要是资产拥有者其资产在未来能产生一定的现金流量者，可谓之广泛的发起人，或主要的发起人；资产证券化基本上并无发起人的特别限制，只要证券化资产的特性能够满足证券化的要求，都可成为资产证券化的发起人。依证券化资产的性质不同，资产证券化的发起人可分为金融资产发起人与非金融资产发起人。金融资产发起人例如
33、金融机构、保险公司等；非金融资产发起人则系泛指非金融机构等。发起人在资产证券化的实务中，是证券化资产的原始债权人。另外，其移转到特殊目标机构（SPV）后，亦可能是证券化资产的实际管理人；这样会使得证券化资产管理人与相关参与主体的联系、债权管理、债权保全等具有连续性，且金融机构资产管理的经验，将进一步保障投资人证券化资产的收益安全。第二节特殊目标机构（SPV）特殊目标机构（SPV）是资产证券化最主要的参与主体，其系以资产证券化为目的所特别设立之公司，资产证券化的发起人惟有将证券化资产移转予特殊目标机构（SPV），才能实现资产证券化二大目的。一是证券化资产与发起人资产隔离（破产隔离）的目的，以吸引
34、投资人，并保障投资人的收益不受发起人破产的影响。二是发起人将证券化资产自表内移至表外，并取得资金。特殊目标机构（SPV）为一专门处理资产证券化之金融机构，在整个金融资产证券化中扮演着中介的角色，发起人会将其持有之资产出售或信托予以特殊目标机构，其主要目的在于分离发起人和金融资产间之债权关系，可使得该资产获得较佳之信用评等，进而保护投资人的权益并降低投资证券的风险。目前国内金融资产证券化采行双轨制，将特殊目标机构分为特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）两种类型：一、特殊目的公司（Special Purpose Corporation，SPC）。依金融资产证券化条例第四条第一项第五款的定
35、义，特殊目的公司系指为经主管机关许可设立，以经营资产证券化业务为目的之股份有限公司。发起人将所持有的金融资产出售予特殊目的公司，经由特殊目的公司将资产证券化,透过承销商出售给投资人，以募集其所需资金。二、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）。依金融资产证券化条例第四条第一项第四款的定义，特殊目的信托系指为指依本条例之规定，以资产证券化为目的而成立之信托关系。发起人将所持有金融资产信托予特殊目的信托，经由特殊目的信托将资产证券化，发行证券化之受益凭证，透过承销商出售给投资人，以募集其所需资金。特殊目标机构（SPV）基于税务或其它考量，一般多以公司形式（Special
36、 Purpose Corporate, SPC）设立，但亦有可能以信托方式设立（Special Purpose Trust, SPT）。特殊目标机构（SPV）设立的条件包括：一、所属国家法律能够支持特殊目标机构（SPV），不会因任何原因进入破产程序。发起人将证券化资产移转至特殊目标机构（SPV）后，在投资人的收益未完全偿付之前，特殊目标机构（SPV）不会破产。二、所属国家的税法宽松。因为资产证券化涉及一系列证券化资产的移转、经营、处置等，如果每个环节都有税的负担，且证券化过程尚有其它费用的负担，这些均会导致资产证券化的收益被压缩，并进而造成资产证券化的障碍或影响发起人将资产证券化的意愿。三、所
37、属国家的政治、经济或法律环境稳定。特殊目标机构（SPV）原则上系由二种方式设立，一是由发起人另行登记设立，并由其所控制；另一是由非发起人设立，由金融机构为资产证券化目的而设立。如果由发起人登记设立，因其与发起人存在股权关系，可能会有资产证券化真实出售的疑虑，或者是表外资产是否受到金融监理等议题。实务上多采行后者来设立特殊目标机构（SPV），使得证券化资产彻底与发起人资产分离，来符合真实出售的要求。为防止特殊目标机构（SPV）破产，其公司章程，其多会严格规范禁止参与其它业务之经营或其它融资活动。另外，发起人移转证券化资产至特殊目标机构（SPV），有三种方式。一、更新（Novation）。由发起人
38、（或原始债权人）与基础资产债务人，终止双方间的债务合约，再由特殊目标机构（SPV）与债务人依循原合约条款另订定新的债务合约；这是属于更新合约，与更新债权人主体。二、转让（Assignment）。此系发起人将原债权合约上的一切权利转让予特殊目标机构（SPV）；因此，无须更新原债权合约主体，亦无须终止原债权合约。但发起人须具备二个条件：一是在原债权合约中无禁止转让的条款，二是法律制度上属可行。三、从属参与（Sub-participation）。此系不转让基础的证券化资产，原发起人与基础资产债务人的合约仍具效力。特殊目标机构（SPV）与原始债务人间无合约效力，募集的资金归于发起人，但特殊目标机构（S
39、PV）对发起人保留融资的追索权，清偿的最终来源仍系现金流量。以上三种方式，以更新的方式转让成本最高，特别是在基础资产数量大的情况。从属参与的方式，其并无形式上出售证券化资产，此对于金融机构将证券化资产做表外处理将成为障碍，因为资产风险并没完全移转，亦对金融机构的资本适足无提升助益。至于转让的方式，以是否需通知债务人及通知生效为区分，一般有三种，包括任意转让、通知转让与债务人同意转让。最后，资产证券化与所谓的融资证券化不同，融资证券化是企业以其自身信用等级直接发行不同的有价证券以取得融资，如股票、商业本票或公司债等。这类有价证券的投资收益需考量发行人的信用评等、期限及市场利率等；但因市场本身与发
40、行人信用等存在风险，故投资人可能承担较大的不可预期的风险。第三节投资人资产证券化的投资人，系指投资特殊目标机构（SPV）发行资产证券的购买人，即资产证券的持有人；包括自然人、机构法人等。资产证券所以会吸引投资人购买，主要是由于资产证券经过信用分级与信用增强，且在一般情况下会有较高的投资收益。第四节资产管理人证券化资产虽然在特殊目标机构（SPV）名下，但因为特殊目标机构（SPV）的目的性单一且性质有如空壳公司，其无法担负起证券化资产的管理任务，故实务上多由其委托专业资产管理人或发起人来管理证券化资产。资产管理人有时亦称为受托人，充当受托人或资产管理人，一般会要求具有市场商誉或信誉的机构法人，包括
41、金融机构、专业的资产管理机构。受托人或资产管理人的主要职能或义务如下：一、设立特殊目标机构（SPV）专户。一般而言，受托人或资产管理人其所受托管理证券化资产，可能非仅来自一家发起人，特别是受托人或资产管理人系金融机构时，而且，金融机构因为成本考量或为增加业务往来对象，有时会争取多家同时往来。受托人或资产管理人应对于每一项证券化资产设立特殊目标机构（SPV）专户，并记录证券化资产管理的各项活动等，包括还款记录、组合应收得本金与利息、再依受托范围分配收益等。二、代为行使证券化资产后的相关权利。证券化之后，因为证券化资产系在特殊目标机构（SPV）之下，如果受托人或资产管理人以特殊目标机构（SPV）或
42、债权人名义，对资产的债务人行使权利，对于受托人或资产管理人而言，是不便利的。故在法律许可及合约的规范下，受托人或资产管理人应可以自己的名义，对于资产的债务人行使债权等相关权利。受托人或资产管理人对于投资人应尽的义务应系善良管理人的义务。受托人或资产管理人不论作为或不作为均不能损害投资人的利益，亦不能损害受托人的利益，并善尽各项义务。第五节文件管理人有关证券化资产的权利，最重要的就是各类受益凭证，该等受益凭证表彰的是证券化资产的价值，故其管理相形重要。该等受益凭证包括：一、资产形成时的文件。这部份主要是原资产所有人与资产的证明文件、证券护化资产的往来明细及所有资产状况等。二、与资产权利有关之各类
43、文件。包括产权证明、金融机构合约、抵押约据、保证合约、借据等。三、资产证券化期间形成之资产明细。四、资产与权利的保全资料。基本上，文件管理人并不直接与债务人接触，但在实务上，其有权利要求受托人或资产管理人提供为保全证券化资产权利的所有文件信息。第六节信用增强机构资产在证券化之后，因为经过信用分级，理论上其风险系依分类后而确定。但证券化资产在客观上依然是存在风险的，且不同的资产可能存在不同的风险；所以，为进一步保障投资人与降低信用风险，将客观上存在风险的资产，转化为无风险或低度风险，需要信用增强。对于不同性质的资产风险，需要不同的信用增强措施，包括资产受益凭证受偿的顺位（优先或次顺位），或以外部
44、机构对于投资人收益或证券化资产的损失提供保证或担保。实务上，系指第三人提供担保的信用增强。由外部提供信用增强，一般会要求信用增强机构的信用评等等级应高于资产证券化的发起人；具体的信用增强作为包括：一、对资产的风险提供信用增强。特殊目标机构（SPV）以其所有之证券化资产为基础发行资产证券后，因为市场变化，证券化资产可能遭致损失，对此，发起人会提供所谓的超额担保（约110%120%）。发起人提供超额担保一般系以资产折价移转方式为之；超额的部份实际上是证券化资产在期限内的收益。此种信用增强的结果，类似于发起人对于投资人提供了证券化资产一定比例下有限资产损失之资产担保。二、对证券化资产的现金流量提供服
45、务。证券化资产的现金流量是对投资人依约按时给付的收益保障，但是因为证券化资产现金流量会受到经济环境与债务人清偿等变化影响，故现金流量的预估与现实中产生一定的变化是可预期的。不过，现金流量发生低于预估的情况下，将会直接影响投资人的收益，甚至造成发行机构违约。一般实务上，有自资产证券内部设定从属证券方式来吸收现金流量不足之风险外，或者对于现金流量不足清偿的部份，由信用增强机构提供承诺或保证；当现金流量不足支应投资人收益时，暂时提供差额资金。三、对再投资进行担保。特殊目标机构（SPV）所有之证券化资产，其收入与支付之期间，视同资金调度关系，如果在支付当期收益之后尚有余裕资金，为避免资金闲置及期望增加
46、收益，得再发行资产证券时，受托人或资产管理人与特殊目标机构（SPV）得以书面约定有关再投资事宜及规范。再投资的标的以流动性高且变现性佳者，对投资人较有保障；投资收益则依据特殊目标机构（SPV）所发行的证券架构对发起人、发行人或投资人为分配，但此种分配约定应于资产证券的公开说明书揭露。但是，再投资亦存在风险，因此，若对于证券化资产再投资风险担保，亦视为再投资风险的信用增强。四、利率与汇率风险。资产证券化以跨国形式发行时，存在汇率风险。另外，一般资产证券化发行期限较长，因此亦存在利率波动风险。此等均会影响投资人的收益，为规避此等风险，金融机构一般会就利率或汇风险为避险或为信用增强。第七节信用评等机构资产证券化过程中，信用评等机构的存在是很重要的。基于讯息不对称，投资人对于证券化资产的情况难以深入了解，而信用评等机构有其公信力，对于证券化资产应为充分的调查，并认定相关信用等级。如此可帮助投资人了解证券化资产的风险与其它情形，并依其信用等级，判断并决定投资与否。另外，对发行人而言，有信用评等机构的参与，可以依据信用
