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1、,第四章 公司长期筹资管理,高等教育出版社2014,公司理财,本章主讲内容,第四节 资本结构,第三节 杠杆原理,第二节 资金成本,第一节 公司长期筹资的方式,了解公司长期筹资的几种方式。,理解资金成本的含义、作用及计算。,掌握公司长期筹资的杠杆原理。,掌握公司资本结构决策的原则、方法及影响因素。,1,2,3,4,本章教学目的,第一节 公司长期筹资方式,一、股权融资,（一）吸收直接投资,吸收直接投资是按照“共同投资、共同经营、共担风险、共享利润”原则直接吸收资本的一种筹资方式。它是非股份制企业吸收资本金的唯一形式。吸收直接投资中的出资方式：以现金出资以实物出资：厂房、建筑物、设备等固定资产和原材
2、料、产成品等流动资产以工业产权出资：专有技术、商标权、专利权等无形资产以土地使用权出资,对吸收直接投资的评价,吸收直接投资的优点有利于增强企业信誉有利于尽快形成生产能力有利于降低财务风险吸收直接投资的缺点资金成本较高企业控制权容易分散,附：私募股权投资基金（PE）与公司股权融资,私募股权投资基金也叫产业投资基金、直接股权投资等，指通过私募形式对非上市企业进行的股权投资。广义PE涵盖企业IPO前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，PE有时也对上市公司的股权出资。相关资本按投资阶段可分为：创业投资(Venture Capital
3、)/发展资本（development capital）/并购基金（buyout/buyin fund）/夹层资本（Mezzanine Capital）/重振资本（turnaround）搭桥资本（如bridge finance）/上市后投资（private investment in public equity,即PIPE）狭义PE主要指对成熟企业的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大部分。,PE的主要特点,资金来源的非公开方式：富人、风险基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。投资方式的私募性及股权性：一般投资于非上市企业，无需披露交易细节。多采用购买企业普通股或可转
4、换优先股及可转债形式进行投资，对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。投资期限较长：一般3至5年，或更长，属于中长期投资。多采取有限合伙制：投资管理效率高，并避免双重征税。投资退出渠道多样化：IPO、售出、兼并收购、标的公司管理层回购等等。流动性差：没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。,风险资本（Venture Capital）,风险资本又称“创业基金”，是投资于未上市的新兴中小型企业（尤其是新兴高科技企业）的一种承担高风险、谋求高回报的私募资本形态。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。近40年的统计显示，创业投资的成功概率仅有20%
5、。但成功后的收益率可观。托起雅虎的创业投资者红杉树投资公司最初向雅虎投资了100万美元，买了公司25%的股份，到今天这100万美元大概值四五十亿美元。苹果计算机的投资商回报达235倍。,吸引风险资本的关键,创意：在美国搞高科技的人都知道这句话，“硅谷是有效的-你的创意不会因为缺乏资金而无法起步只要你有一份商业计划书，肯定能找到人来倾听你的思路，并且还很有可能愿意为你投资。创业团队：技术背景、人品、创业激情、耐挫折能力。,利用风险资本的利弊,利：获取资本开公司或使公司尽快发展壮大获取风险资本商提供的咨询和其他辅助性服务：风险资本商还积极参与公司董事会活动，帮助公司制定商务发展模式，改善商务策略获
6、取进一步的融资支持获取关键人才方面的引荐服务弊：失去公司隐私失去公司独立性融资规模有限,（二）发行普通股票,普通股的分类记名股票和无记名股票A股、B股、H股和N股面额股票和无面额股票发行普通股的条件：在实行发行核准制情况下，一国法律往往对股票发行规定若干实质性的条件，这些条件因股票发行类型不同而不同。我国公司法、证券法和相关的法规对首次公开发行股票、上市公司配股、增发、发行可转债，以及首次公开发行股票并在创业板上市的条件分别作出了规定。,（1）主板和中小板IPO的条件：,一般性条件：发行人应是依法设立并合法经营存续至少3年以上的股份公司；注册资本已足额缴纳；3年内主营业务、高管人员、实际控制人
7、没有重大变化；股权清晰；发行人资产完整；人员、财务、机构、业务独立；运行规范。财务指标条件：3个会计年度净利均为正且累计超过3000万元，净利以扣除非经常性损益后较低者为计算依据；连续3个会计年度经营活动产生的现金净流量累计超过5000万元，或者3个会计年度营业收入累计超过3亿元；发行前股本额不少于3000万元；至今连续1期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等）占净资产比不高于20%；至今连续1期末不存在未弥补亏损。,（2）创业板市场首次公开发行股票的条件,一般性条件与主板和中小板相同。财务指标条件主要有：发行人至今连续两年连续盈利，两年净利累积不少于1000万元，且持续增长；或者
8、至今连续1年盈利且净利不少于500万元，至今连续1年营业收入不少于5000万元，至今连续两年营业收入增长率均不低于30%。至今连续1期末净资产不少于2000万元，发行后股本不少于3000万元。,股份有限公司增资公开发行股票的条件,除应符合上述条件外，还应符合下列条件：前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上。公司最近三年内连续盈利，并向股东支付股利。公司最近三年内财务会计文件无虚假记载。公司预期利润率可达同期银行存款利率。,股票的发行、承销方式序,公募发行和私募发行公募发行有自销方式和承销方式承销方式具体分为包销和代销,股票发行的基本程序,公司作出新股发行决策公司做好发行新股的准备工作提出发行股
9、票的申请有关机构的审核签署承销协议公告招股说明书按规定程序招认股份认股人缴纳股款向认股人交割股票改组董事会、监事会，办理变更登记并向社会公告,普通股发行价格,股票的发行价格是指股份公司发行股票时，将股票出售给投资者所采用的价格，也是投资者认购股票时所支付的价格。等价发行，也称平价发行，是指公司以股票面值作为发行价格发行其股票。时价发行，也称市价发行，即公司以已发行流通在外的原股票市价为基准，来确定新发行的股票的价格。它是一种最为流行的一种股票发行方式。中间价发行，即以原股票面值和市场价格的中间值作为新股的发行价格。,股票上市,股票上市指股份有限公司公开发行的股票经批准在证券交易所进行挂牌交易。
10、股票上市的有利影响主要有：有助于改善财务状况便于利用股票收购其他公司利用股票市场客观评价企业利用股票可激励职员提高公司知名度，吸收更多顾客股票上市的不利影响主要有：使公司失去隐私权限制经理人员操作的自由度公开上市需要很高的费用,对普通股筹资的评价,普通股筹资的优点如下：没有固定到期日，不用偿还没有固定利息负担筹资风险小能增加公司的信誉筹资限制较少普通股筹资的缺点如下：资金成本较高容易分散控制权发行普通股筹资，加大了公司被收购的风险,（三）留存收益筹资,留存收益筹资的渠道盈余公积未分配利润留存收益筹资的成本留存收益是企业资金的一项重要来源，它实际上是股东对企业进行追加投资，股东对这部分投资与以前
11、缴给企业的股本一样，也要求有一定的报酬。留存收益筹资的成本计算与普通股基本相同，但不用考虑筹资费用。,对留存收益筹资的评价,留存收益筹资的优点主要有：资金成本较普通股低保持普通股股东的控制权增强公司的信誉留存收益筹资的缺点主要有：筹资数额有限制资金使用受制约,二、债务融资,1.长期借款融资,长期借款（long-term loans）是指企业向银行或其他金融机构借入的期限在一年以上（不含一年）或超过一年的一个营业周期以上的的各项借款。长期借款主要用于购建固定资产和满足长期流动资金占用的需要。长期借款是企业筹措长期负债资金的重要方式之一。,长期借款的种类,长期借款的种类很多，各企业可根据自身的情况
12、和各种借款条件选用。我国各金融机构的长期借款主要有： 按照资金的用途，分为固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等。 按提供贷款的机构，分为政策性银行贷款、商业银行贷款等。按有无担保分为信用贷款和担保贷款。,取得长期借款的条件,企业取得长期借款的条件主要有： 企业实行独立核算，自负盈亏，具有法人资格，有健全的机构和相应的企业管理的技术人才。 用途合理合法，具有借款项目的可行性报告。 具有一定的物资和财产保证，担保单位具有相应的经济实力。 具有偿还贷款本息的能力。 财务管理和经济核算制度健全，资金使用效果良好。在有关金融部门开立账户并能办理结算。,取得长期借款的程序,企业提出申
13、请金融机构进行审批签订借款合同企业取得借款,长期借款的保护性条款,由于长期借款的期限长、风险大，按照国际惯例，银行通常会对借款企业提出一些有助于保证借款按时足额偿还的保护性条款。这些条款主要包括以下几类：一般保护性条款特殊保护性条款例行性保护条款,银行长期贷款利率一般要比短期贷款利率要高。利率种类一般有如下三种： 固定利率：利率经借贷双方商定后通常不再变动。 变动利率：利率一般据市场行情每半年或一年定期调整。调整后贷款余额按新利率计息。 浮动利率：利率按市场利率随时调整。常常采用基本利率加成计算。,长期借款的利率,长期借款的偿还方式,到期一次还本付息到期偿付总额= 借款本金（1+利率）期数定期
14、付息、到期一次偿还本金到期偿付总额=本金（1+利率期数）每年偿还一定数额的本金和利息，到期偿还剩余本金定期等额偿还本利和,四种方式都偿还了10000元现实债务。但不同方式在偿还过程中的现金流分布不一样，企业可据此结合现金支付状况和投资收益水平选择适宜的偿还方式。,不同偿还方式的选择,对企业长期借款融资的评价,长期借款融资的优点主要有：筹资成本低筹资效率高筹资弹性大债权银行通常不干预企业的生产经营活动，不会影响企业的股权结构，有利于保护股东对企业的控制力。长期借款融资的缺点：财务风险较大融资额度有限限制条款较多,2.发行债券,债券是经济主体为筹集资金而发行的，用以记载和反映债权债务关系的有价证券
15、。由企业发行的债券称为企业债券或公司债券。这里所说的债券，指的是期限超过1年的公司债券，其发行目的通常是为建设大型项目筹集大笔长期资金。公司债券有很多形式，大致有如下分类：按债券是否记名，分为记名债券和无记名债券按能否转换为公司股票，分为可转换债券和不可转换债券按有无特定的财产担保，分为抵押债券和信用债券,债券发行条件,我国证券法规定，公开发行公司债券的公司必须具备相关条件。股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元。累计债券总额不超过公司净资产额的40。最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。所筹集资金的投向符合国家产业政策。债券
16、的利率不得超过国务院限定的利率水平。国务院规定的其他条件。,债券发行程序,作出发行债券的决议。提出发行债券的申请。发行公司债券的批准。公告募集办法。公司债券的载明事项。公司债券存根簿。发行中不当行为的纠正。,债券的发行价格,债券的发行价格是债券发行时使用的价格，亦即投资者购买债券时所支付的价格。债券发行价格的计算公式为：该公司的应用详见第五章。,对债券筹资的评价,债券筹资的优点如下：资金成本较低保障股东控制权可利用财务杠杆作用债券筹资的缺点如下： 筹资风险高限制条件多筹资额有限,三、混合证券融资,（一）优先股融资,优先股是股份公司发行的一种在收益分配、剩余财产求索方面有优先权利，并拥有部分管理
17、权的特别股票。优先股的特征较普通股具有优先权（优先分配剩余利润和剩余财产）股利率固定，同时带有一定的随意性 股息在税后支付，企业不能获得税收利益发行优先股的其他动机：筹集自有资金、防止公司股权分散化、改善公司资本结构、维持举债能力优先股种类：累计与非累计优先股、参与与非参与优先股、可转换与不可转换优先股、可赎回与 不可赎回优先股、有表决权与无表决权优先股,对优先股筹资的评价,优先股筹资的优点如下：优先股没有固定的到期日，不用偿还本金。股利的支付既固定，又有一定弹性。扩大了权益基础，可增加公司的信誉，增强公司偿付债务的能力，吸引更多的借入资金。不会改变普通股股东对公司的控制权。优先股筹资的缺点如
18、下：优先股筹资的成本较高。发行优先股有时会影响普通股的利益。优先股筹资的限制较多。,（二）可转换债券融资,简称为“可转债”，是一种被赋予了股票转换权的公司债券，或是一种以公司债券为载体，允许持有人在规定的时间内按规定价格转换为发行公司或其他公司普通股的金融工具。特点：期权性、债券性、回购性、股权性。我国利用可转债融资是进入20世纪90年代以后。2003年，我国可转换债券的融资额为185.5亿元，占再融资总额的49.87%；2004年可转换债券的融资额为209.03亿元，占再融资总额的46.54%。目前，可转换债券融资已超越新股增发和配股，成为上市公司再融资的首选方式。,可转换债券的要素,票面利
19、率：我国规定不超过银行同期存款利率。面值：我国100元,最小交易单位1000元。 发行规模：发行额1亿，发行后资产负债率不得70%。期限：包括债券期限和转股期。前者我国规定3-5年。后者我国规定自发行之日起六个月后。转股价格或转换比率：通常初始转股价比股价高。我国以公布募集说明书前30个交易日股票平均收盘价为基础上浮。转股价格调整条款：包括除权调整（反稀释条款，保护投资人利益）和特别向下调整。可赎回条款,对可转换债券融资的评价,可转换债券筹资的优点 能够吸引投资者，有利于企业筹资。增强融资灵活性。有利于降低资金成本。增加资本结构弹性。有利于减少增发普通股股数会带来的股权稀释效应。可转换债券筹资
20、的缺点 存在不转换风险。股价大幅度上涨的风险。公司压力较大。,可交换公司债券,2008-09，证监会发布上市公司股东发行可交换公司债券的规定。 可交换债券是一种特殊结构的公司债券，与发行其他债券用于投资项目不同，上市公司股东发行可交换债券的目的通常并不为具体的投资项目，而是股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等。发债规模也受其所持上市公司股票市值的限制。 可交换公司债券赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其它公司的股票。 与可转债的相同之处：要素也包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等。,可转换与可交换债券的区别,一是发债主体和偿债主
21、体不同，可交换是上市公司的股东，可转换是上市公司本身；二是所换股份的来源不同，可交换是发行人持有的其他公司的股份，可转换是发行人本身未来发行的新股。三是可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。,（四）可分离债券Bond with attached warrant 或equity warrant bonds（WBs）,又称附认股权证公司债。它是指上市公司在发行公司债券的同时附有认股权证，是公司债券加上认股权证的组合产品。同时具有债券和认股权证可分离交易的特性。通过发行附认股权证公司债所募集的资金将通过两个阶段到达
22、发行人手中，第一个阶段为发行时的债权融资，第二个阶段为认股权证到期时，持有人行权导致的股本融资。 在美国，认股权证与公司债捆绑发行后一般以分离交易为主，认股权的存续期一般比公司债要短许多，使得认股权到期后，公司债仍然能够享受低息。目前，由于发行公司筹资工具众多且二级市场流通性高，美国认股权市场已逐渐萎缩，附认股权公司债的发行反倒不如可转债活跃。,我国发行可分离债券的条件限制,公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息；发行后累计公司债券余额不超过最近一期末
23、净资产额的百分之四十，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额；还规定认股权的存续期不少于六个月，不多于公司债期限，同时行权期至少在发行完成六个月之后，并且在募资说明书中对各种期限的设置不得改动。,（三）认股权证与融资,权证（Warrants）是一种股票类金融衍生产品，是企业为充分吸引投资者以满足其融资需要而应用金融工程技术创造的一种金融衍生工具，表明持有人拥有特定权利的契约。它实质上是一种以普通股票为标的物的期权。权证基本种类：认购权证认沽权证,认股权证的概念及种类,认股权证(call warrants)，也叫股票认购授权证，是属于公司发行，给予投资者可以在确定的时间内
24、、以确定的价格购买一定数量该公司普通股票的一种权利。认股权证的基本要素包括：认购数量；认购价格；认购期限；赎回条款。认股权证在西方是一种成熟的金融衍生产品。在我国最早的权证产生于2005年8月第一只股改权证宝钢权证。依据行使价格的高低，认股权证分为两个品种：一是行使价格低于市场价格，一般称为股票先购权证，它有效期限较短，最长不超过一个月；二是行使价格高于市场价格，一般称为股票购买权证，它有效期较长，一般在一年，甚至可以是无期限的。,认股权证在公司融资中的作用,公司发行认股权证一般采用免费或较低的价格，因此，权证发行本身并非公司的一种直接融资手段，而是起到辅助融资的作用。具体表现在如下方面：（1
25、）提高企业融资能力。发行认股权证是提升融资成功率的策略之一。（2）降低公司的融资成本。（3）改善公司资本结构。（4）保护老股东利益。思考：认沽权证在公司融资中能起到什么作用？,四、租赁融资,（一）租赁相关概念,租赁是指在约定的期间内，出租人将资产使用权租让给承租人以获取租金的一种契约行为。按照与资产所有权有关的全部或绝大部分风险与收益是否转移为标准，将租赁业务划分为经营租赁和融资租赁。经营租赁指由租赁公司向承租单位在短期内提供设备，并提供维修、保养、人员培训等的一种服务性业务。经营租赁是未转移与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁。融资租赁是由租赁公司按照承租人的要求出资购买设备，在契约或合同
26、规定的较长时期内提供给承租人使用的信用业务，融资租赁是实质上转移了与资产所有权相关的全部风险和报酬的租赁。融资租赁是通过融物来达到融资的目的，是现代租赁的主要形式。,融资租赁的特点：,集融资与融物于一身，租期为资产使用年限的大部分(大于75%)。 租赁对象一般是寿命较长、价值较高的物品，如机械设备等。租约通常是不能取消；租赁资产所有权归出租方，但租赁资产的全部风险和报酬实质上已经转移。租金最低付款额的现值大于等于租赁开始日资产的公允价值。一般情况下，出租方只须通过一次租赁就可收回租赁资产的全部投资，并取得合理的利润。租赁期满，承租人或以留购资产或续租或将租赁资产退还出租方。,(二)融资租赁的形
27、式,融资租赁按业务特点：售后租回、直接租赁、转租赁。按设备购置资本来源不同：单一投资租赁、杠杆租赁。,直接租赁与售后回租,出售资产,租赁,售后回租,直接租赁直接向租赁公司或生产厂商租赁所需设备。主要涉及承租人、出租人两方当事人。,杠杆租赁,在租赁交易中，资产购置成本所需资本的一部分(10%20%)由出租人承担，其余大部分资本由贷款人向出租人提供（以租赁资产作抵押的租赁方式。,（三）融资租赁的程序,选择租赁公司办理租赁委托签订购货协议签订租赁合同办理验货与保险支付租金合同期满处理设备,（四）融资租赁租金,融资租赁租金的主要构成：租赁设备的购置成本：包括设备买价、运杂费和途中保险费；利息：出租人为
28、承租人购置设备融资而应计的利息；租赁手续费：出租人租赁设备的营业费用及通过租赁业务应取得的正常利润；预计设备的残值：设备租赁期满时预计的可变现净值（它作为租金构成的减项）。,实践中融资租赁租金的计算和支付方式,融资租金计算和收取，可以通过租赁双方的协商，灵活地采取多种方式。归纳起来，租金计算方法大致有如下三类：租金包括租赁资产的成本、利息、手续费租金包括租赁资产的成本、利息；租赁手续费单独一次性付清租金仅含租赁产的成本，利息和手续费均单独计算和支付租金的支付方式:期初支付与期末支付等额支付与不等额支付,第一种方法案例,某企业向租赁公司租入一套价值为1 300 000元的设备，租赁合同规定：租期
29、5年，利率6%，租赁手续费按设备成本的2%计算，租期满后设备归该企业所有。租金分五次等额支付,请分别计算年初支付或年末支付的每期租金大小.先付每期租金 后付每期租金, 计算举债下的税后现金流出量并折现, 计算融资租赁下的税 后现金流出量并折现,（五）融资租赁与借款购买的决策比较,案例1,假设某公司需要一套办公设备，有两种方式可以取得：采用举债购置方式：设备买价为50000元，使用年限5年，期满无残值，采用直线法计提折旧，每年折旧10000元。贷款利率10%，采用分期等额偿还方式分五次偿还贷款本息。公司每年需支付750元进行设备维修。采用融资租赁方式：设备买价为50000元，租赁费率8%，每年租
30、赁费1159550000/(p/A,8%,4)+1 元，连续支付5期，每次支付在期初。此外每年支付维修费750元。假设所得税率40%。问该公司是举债购置还是融资租赁？,解答：融资租赁现金流出量现值,银行借款偿还计算,举债购置税后现金流出量现值,决策,融资租赁现金流出量现值32060举债购置税后现金流出量现值33148采用融资租赁方式获取设备更合理,对租赁筹资的评价,租赁筹资的优点：筹资速度快限制条款少财务风险小设备淘汰风险小税收负担轻租赁筹资的缺点：资金成本较高。一般来说，其租金要比举借银行借款或发行债券所负担的利息高得多。,第二节 资金成本,一、资金成本的含义,资金成本是指企业筹集和使用资金
31、而支付的各种费用。它包括筹资费用和使用费用。站在出资人的角度,资金成本则可理解为投资要求的收益率。资金成本大小可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。在公司理财中，资金成本K一般用相对数表示。式中，D为年税后资金使用费；P为筹资总额；F为资本筹资费用额；f为筹资费用率。,二、个别资金成本,为了满足企业进行长期筹资决策的需要，应区别各种来源测算其资金成本，主要包括：长期借款成本债券成本优先股成本普通股成本留存收益成本,长期借款的资金成本是指借款利息和筹资费用。企业长期借款成本的计算公式为：式中： 为长期借款年利息；T为所得税税率；L为长期借款总额；f为筹资费用率； 为长期借款的年利率。 如果存在银
32、行补偿性余额的要求，则长期借款成本的计算还需要考虑补偿性余额的影响。计算公式为： 式中，c表示补偿性余额率,1.长期借款资金成本,2.债券的资金成本,债券的资金成本是指债券利息和筹资费用。其计算公式为：,案例,甲公司向银行取得200万元，5年期借款，年利率为10%。每年付息一次，到期一次还本，借款手续费率为0.3%。银行要求甲公司长期借款保留10%的补偿性余额。乙公司发行面值为1000万元，票面利率为7的5年期长期债券，利息每年支付一次，发行费为发行价格的5，公司所得税税率为25。要求：（1）分别计算甲公司不考虑补偿性余额和考虑补偿性余额情况下的银行借款成本。（2）计算乙公司长期债券按面值的1
33、20发行时的资金成本。,案例解答：,甲公司不考虑补偿性余额要求时的银行借款资金成本为：甲公司考虑补偿性余额要求时的银行借款资金成本为：乙公司发行债券的资金成本为：,考虑货币时间价值的长期债务成本计算,如果需要考虑资金的时间价值，长期债务的成本计算需要使用贴现法。具体计算方法分为两步：第一步：用现金流量贴现法求出长期债务的税前成本。计算公式为： 式中，K表示长期债务税前成本，B表示长期债务总额，f表示筹资费率，I表示债务年利息，M表示债务到期还本额。第二步：计算税后成本。计算公式为：,3.优先股的资金成本,权益资金的资金使用费是向股东分派的股利和股息，而股息是以所得税后净利支付的，不能抵减所得税
34、。优先股属于权益资金，所以优先股股利不能抵税。其计算公式为：,4.普通股的资金成本,普通股的资金成本计算有多种方法：股利模型法资本资产定价模型法（CAPM模型）风险溢价法,案例,丙公司为了进行一项投资，按面值发行优先股240万元，预计年股利率为10，筹资费率为5% 。丁公司在市场上发行面值为1元的普通股1000万股，每股发行价格为5元，筹资费用为全部发行筹资额的5%，预计第一年每股股利为0.1元，以后每年递增4%。计算丙公司的优先股成本和丁公司的普通股成本。,解答：,丙公司优先股的资金成本为：丁公司普通股资金成本率为：,留存收益资金成本率,公司的留存收益从表面上看，似乎没有成本。实际上，留存收
35、益属于普通股股东，普通股股东同意将其留在公司而不作为股利发放，要求与普通股等价的报酬。其计算方法与普通股成本的计算方法相同。唯一不同的是如果用股利模型法，则留存收益成本的计算不需要考虑筹资费用。计算公式如下：,三、加权平均资金成本（WACC）,当企业通过多种方式筹资时，加权平均资金成本是衡量企业筹资的总体代价。加权平均资金成本是企业全部长期资金的加权平均值，通过对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：加权资本成本计算中权数的确定有三种方法：按账面价计算。数据容易取得；但当账面价严重脱离市价时，易导致误导。按市场价计算。能真实反映当前实际成本水平，利于企业现实筹资决策；但市价随时变动，数
36、据不易取得。按目标资本价值计算。利于企业今后筹资决策；缺点是企业目标资本价值会随市价变化而较难预测，权数不易确定。,边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本，是追加筹资时所使用资本的加权平均资本成本。常用来决定新增投资项目时追加资金筹集需要。边际资本成本的计算程序：确定追加筹资的目标资本结构。在不同筹资规模的条件下，确定在不同筹资方式中个别资本成本的筹资总额分界点。确定追加筹资总额范围：根据不同筹资总额分界点确定不同筹资总额范围。确定不同筹资总额范围的边际资本成本：据边际资本成本计算公式计算不同筹资范围的边际资本成本。,四、边际资本成本,案例,某企业拥有长期资金400万元，其中，长期借款
37、60万元，长期债券100万元，普通股240万元。由于扩大经营规模的需要，拟追加筹资。经分析，认为追加筹资后仍应保持目前的资本结构，并测算出随着筹资数额的增加，各种资金成本的变化详见下表。要求计算该企业不同筹资规模下的边际资本成本。,1.计算筹资突破点,2计算边际资金成本,根据计算的筹资突破点，得到七组筹资总额范围：(1) 30万元以内；(2) 30万元一50万元；(3) 50万元一60万元；(4) 60万元一80万元；(5) 80万元一100万元；(6) 100万元一160万元；(7)160万元以上。对以上七组筹资范围分别计算加权平均资金成本，即得到各种筹资范围的综合资金成本。,第三节 杠杆原
38、理,财务管理中的杠杆效应表现是由于特定成本或费用的存在而导致的当某一财务变量较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象。,一、经营杠杆（Operating leverage）,在企业生产经营中,由于存在固定成本而使息税前利润变动率大于产销业务量变动率的效应，被称之为经营杠杆，又称营业杠杆或营运杠杆。,（一）经营杠杆效应的计量,对经营杠杆进行计量最常用的指标是经营杠杆系数。所谓经营杠杆系数（DOL），是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。计算公式如下：式中，EBIT/EBIT表示息税前利润变动率；Q/Q表示产销量变动率（也可以用销售收入变动率S/S计算）；P表示单位销售价格；
39、V表示单位变动成本；F表示固定成本；M表示边际贡献。,案例,大华公司在营业总额为2400-3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司20112013年的营业总额分别为2400万元，2600万元和3000万元。请分别计算大华公司20112013年的经营杠杆系数。,案例解答：,大华公司三年的经营杠杆系数计算如下表所示：,案例含义,计算结果表明，大华公司在营业总额为24003000万元的范围内，固定成本总额每年都是800万元即保持不变，随着营业总额的增长，息税前利润以更快的速度增长。该公司2011年的DOL为6倍，则2012年的息税前利润增长率50%是销售增长率8.33%的
40、6倍。2012年的DOL为4.33倍，2013年息税前利润增长率67%为同期销售增长率15.38%的4.33倍。2013年的DOL为3倍，表明2014年公司息税前利润增长率将会是销售增长率的3倍。总体来看，大华公司有效地利用了经营杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。,不同销售水平下的经营杠杆系数,（二）经营杠杆系数的变动规律,只要固定成本不等于零，经营杠杆系数恒大于1；产销量的变动与DOL的变动方向相反；成本（既包括固定成本，也包括单位变动成本）的变动与DOL的变动方法相同；单价的变动与DOL的变动方向相反；盈亏临界点前后，DOL随销售额的增加而递减：
41、盈亏临界点时，DOL趋于无穷大，此时经营风险趋于无穷大；在同一产销量水平上，DOL越大，利润变动幅度越大，风险也就越大。在同一产销量水平上，DOL越大，利润变动幅度越大，风险也就越大。,DOL说明了销售增减所引起的营业利润增减幅度；DOL越大，表明销售变动对利润的影响越大；收益波动的幅度大，说明收益的质量低，公司的经营风险越大。经营风险是指企业由于生产经营方面（主要指产品需求、售价、生产成本、调价能力等方面）的原因给企业的收益所带来的不确定性。DOL本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而DOL只不过是放大了EB
42、IT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,（三）经营杠杆与经营风险的关系,（四）经营杠杆的应用,在F不变的情况下，DOL说明了销售增（减）所引起的利润增（减）的幅度。销售额越大，DOL越小，经营风险就越小；反之，销售额越小，DOL越大，经营风险也就越大。此时，公司应采取多种方式增加销售额来避免经营风险。在市场繁荣时，可通过增加F投入来提高DOL，以充分发挥正杠杆效应。在市场衰退时，应尽量压缩开发费、广告费、市场营销费、职工培训费等酌量性固定成本开支，降低DOL，降低经营风险，避免负
43、杠杆利益。在销售一定时，影响经营杠杆的因素主要是成本。这时，企业可以通过降低产品单位变动成本和固定成本等措施降低经营杠杆系数，以降低经营风险。当然，无论是增加销售还是降低成本以降低经营风险的措施都往往要受到客观条件制约。,二、财务杠杆(Financial leverage),由于固定的财务费用的存在而导致的普通股每股利润变动率大于息税前利润变动率的效应被称为财务杠杆，又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。 固定的财务费用主要指债务利息和优先股股息。,案例,（一）财务杠杆系数,只要企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务，就会存在财务杠杆效应。衡量财务杠杆效应大小的指标是财务杠杆系数。所谓财务
44、杠杆系数是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。计算公式为：式中：EPS表示普通股每股收益；EPS/EPS表示普通股每股收益变动率；I表示债务的利息；D表示优先股股息。,D,D,（二）财务杠杆系数的变化规律,财务杠杆系数将随固定财务费用变化呈同方向变化：在其他因素一定的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大。企业固定财务费用为零时，财务杠杆系数为l。,（三）财务杠杆与财务风险,财务风险是指未来收益不确定情况下，企业因负债筹资而产生的由股东承担的额外风险。财务杠杆系数说明了在固定的财务费用作用下息税前利润增减所引起的普通股每股收益增减的幅度。只要企业存在着固定的财务费用，DFL
45、恒大于1。财务杠杆放大了息税前利润的变动对每股盈余的作用。DFL越大，当息税前利润率上升时，权益资本收益率会以更大的比例上升，若息税前利润率下降，则权益利润率会以更快的速度下降。此时，财务风险较大。相反，财务杠杆系数较小，财务风险也较小。为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业EBIT下降，不足以补偿固定利息支出，EPS会下降得更快。可见，财务风险是由财务杠杆所引起的。,例4-7,假设有ABC三个公司，资产规模均为1000万，A公司资本全部为发行普通股20万股获得，B公司资本中债务和普通股各占一半，普通股发行数为10万股；C公司资本中有80%的债务，20%的普通股，普通股发行数为4万股。要求
46、：（1）假设三个公司的EBIT均为200万，计算三个公司的财务杠杆；（2）假设三个公司的EBIT从200万降到150万时，计算三个公司的每股收益；（3）对上述计算结果进行简要评述。,解答：,（1）在EBIT为200万的情形下，三公司财务杠杆计算。,(2)息税前利润从200万元降到150万元（降幅25%），三方案每股收益计算。,计算结果表明：A公司因为无固定的债务利息，财务杠杆系数为1，普通股每股收益的增减变动幅度与EBIT的增减变动幅度一致，公司无财务风险；B公司有一半的债务，在固定的债务利息作用下，财务杠杆系数为1.25倍，在EBIT有增长的情况下，EPS增长率会1.25倍于EBIT增长率，
47、但在EBIT下降的情况下，EPS会以1.25倍于EBIT降幅的速度下降。C公司则在80%债务占比所带来的更大的固定债务利息作用下，产生了1.47倍的财务杠杆系数。表明对C公司来讲， EBIT有增长的情况下，EPS增长会以1.47倍于EBIT的速度增长，但在EBIT下降的情况下，EPS会以1.47倍于EBIT降幅的速度下降。C公司面临的财务风险最大。,（四）财务杠杆的应用,企业负债经营往往难以避免，因此，财务风险是客观存在的。企业必须分析自身所面临的经营状况及融资环境，合理运用财务杠杆。财务杠杆的作用效果是以企业的投资利润率与负债利息率和优先股股息率的对比关系为基础的。关系不同，财务杠杆发挥作用
48、的后果不同。 如果投资利润率大于负债利息率和优先股股息率时，财务杠杆将发生积极的作用，普通股股东可以获得更大收益。 如果投资利润率小于负债利息率和优先股股息率时，财务杠杆将发生负面的作用，普通股股东将承担额外损失。这些额外损失便构成了企业的财务风险,甚至导致破产。影响财务风险的因素主要有：资本供求变化 、利率水平变化、获利能力变化 、资本结构变化等。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵销其风险增大所带来的不利影响。,用财务杠杆衡量财务风险的局限性,1.债务既包括有息债务，也包括无息债务，如应付账款等。财务杠杆公式只能反映有息负债给企业带来的财务风险而没有反映无息负债给企业带
49、来的财务风险。2.影响财务风险的因素很多，财务杠杆仅仅反映了债务和优先股对财务风险的影响。另外，财务杠杆所反映的利息也仅仅是总金额，并没有反映利息组成。对于企业来说，一年内到期的负债相对于长期负债还款压力较大，也容易造成企业的财务危机。3.财务杠杆不仅对负债的关注程度不够，对用于抵偿负债的资产质量也没有涉及。2008年3月美国第五大投资银行贝尔斯登倒闭清盘时，人们发现其资产多为流动性极差的次贷产品，而负债确是实实在在的大量短期债务。因此，要客观评价企业的财务风险还需要重新审查企业负债的性质及资产的质量。,三、综合杠杆（Degree of Total Leverage）,由于存在固定经营成本，产
50、生经营杠杆效应，使EBIT变动率大于业务量变动率；由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使EPS变动率大于EBIT变动率。由于固定生产经营成本和财务费用的共同存在而导致的EPS变动大于业务量变动的效应，称为总杠杆或综合杠杆或复合杠杆。,总杠杆系数,总杠杆系数（DTL）指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。其计算公式为：,案例,某企业生产甲产品，销售量为30000件时，售价为200元，单位产品变动成本为150元，固定成本为500000元，利息支出为300000元，普通股每股利润为0.75元。计算企业复合杠杆系数。解：企业的复合杠杆系数为以上计算结果表明：该企业产销量每变动1%，就会引起普通
