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1、908班 学号：44098 靳迎霞 应用公司理财案例分析计算机行业上市公司案例分析第X组小组成员及分工张：王：李：赵：刘：日期目录封面1执行摘要4第一章 计算机行业分析5一计算机行业的外部经济环境5二政府相关行业政策6三竞争特点7四上市公司的选择7第二章 公司治理结构及股东结构分析8一管理层与股东8二企业与金融市场10三企业与社会11四股东结构11第三章 风险与临界回报率的估计16一公司上市以来每股盈利情况16二股价走势比较16三公司风险的衡量17四公司股权与债务市场价值的估计18六估计公司的债务比率及无杠杆beta20七股权成本、债务成本及平均资本成本的估计21第四章 投资回报分析22一公司
2、典型的投资项目22二衡量公司现有项目的回报25三对两家公司上市以来实际回报的评价28四对未来的评估29第五章 结论30参考文献31附录32附录-1 上海市出租车企业名单（略）32附录-2 大众交通长短期投资价值调整32附录-2 大众交通长短期投资价值调整33附录-3 中国人民银行存贷款基准利率33附录-X34表格目录表 1 上海出租车营运情况6表 2 上海市出租汽车租费标准6表 3 2005年强生控股及大众交通董事会及高管情况8表 4 管理层近年业绩9表 5 金融界网站相关资讯10表 6 强生控股及大众交通前十大股东14表 7 强生控股及大众交通前十大流通股股东14表 8 典型股东及可能的边际
3、投资者15表 9 总体风险的估计17表 10企业债务评级估计19表 11强生控股、大众交通有息债务及利息支出19表 12强生控股、大众交通债务市场价值估计20表 13强生控股、大众交通无杠杆Beta估计21表 14强生控股、大众交通平均资本成本估计21表 15 2005年强生控股、大众交通主营业务结构22表 16强生控股、大众交通2005年投资项目22表 17出租车单车投资分析假设23表 18出租车公司单车投资分析25表 19 2005年强生控股、大众交通现有项目评价27表 20 2005年强生控股、大众交通非经营性资产回报率28表 21公司上市以来股东不同持有期投资内部回报率28表 22 2
4、005年强生控股、大众交通简化后的损益表30表 23强生控股、大众交通不同财务杠杆下的资本成本估计31表 24最优债务比率下资本成本节约及潜在股价提升32表 25 19982005年强生控股、大众交通股权自由现金流32表 26强生控股、大众交通经营利润增长率、再投资比例、股权成本假设34表 27强生控股、大众交通高增长阶段FCFF估计34表 28强生控股、大众交通每股价值估计34图表目录图 1 现任管理层与股东及股东间的权力平衡9图 2 信息来源11图 3 1993年上海浦东强生出租汽车股份有限公司股权结构11图 4 2005年上海强生控股实际控制人及强生集团股权结构12图 5 2005年上海
5、大众交通实际13图 6 强生控股、大众交通每股盈利16图 7 强生控股、大众交通及上证指数、标普500指数变化比较17图 8 强生控股、大众交通资本回报率对比26图 9 强生控股、大众交通股权回报率对比26图 10强生控股、大众交通不同杠杆比率下的资本成本31 执行摘要简要说明本报告覆盖的范围及结论。说明：执行摘要通常是一份报告中最为重要的部分，写作这一部分时最好设想读者是你的老板、投资者、或者客户。当然，这些人都忙。而你这份执行摘要的目标，就是通过大约12页的篇幅，让他明白你写这份报告的目的、为达到这个目的所采用的方法、资料和证据的来源、得到的基本结论、报告中存在的局限和问题、以及相关的建议
6、。最重要的是让他对你这份建议产生强烈的兴趣并有按照你的建议立即采取行动的冲动。在这个基础上，他会放下其它的事情，进一步仔细阅读报告正文提供的详细内容。第一章 计算机行业分析一计算机行业的外部经济环境出租车业是城市公共客运交通的重要组成部分，是提供出行服务的基础性行业之一。城市客运业的发展受所在城市的国民经济发展状况、人口、人均收入、旅游业及城市交通设施建设的影响。上海是中国的经济和金融中心，改革开放以来，上海经济一直保持持续、快速、健康的发展。人口密度大上海市户籍人口从1990年的1,283万人上升至1,352万人，而常住（包括常住流动人口）人口超过1,700万人，是中国城市人口密度最大的城市
7、，中心城区每平方公里的人口密度是2.2万人。总体经济、人均收入增长快2005年上海市GDP达到9,143.95亿元，持续以年均10%以上的速度递增；城市居民家庭人均年可支配收入18,645元，远远高于全国平均水平；职工平均工资从1990年的2,917元上升至2004年的24,398元，增长了7.36倍。出行方式多样化，人均交通费提高上海市人均消费支出从1990年的1,937元上升到2004年的12,631元，其中交通费从46元上升到471元。交通费占人均消费支出的比例从2.37%提高至3.70%。交通费的支出比例提高的原因部分来自于居民出行方式的多样化，从以前单一的公交为主转变到现在的公交、轨
8、道交通和出租车相结合的方式。商务、旅游客源充裕日益密集的城市人口和持续提高的人均消费支出为上海出租车行业的需求增长奠定了坚实的基础。同时上海作为中国的经济、金融中心，观光旅游城市，人流量的增长也为上海城市交通业带来了增量效应 本节内容主要转引自强生控股2005年年报。二上海出租车营运总体情况行业运营收入健康成长表 1为上海市出租车行业营运情况的相关数据。2004年上海市共有约260家出租汽车公司。据上海市出租汽车管理处统计，2004年上海出租汽车为48,709辆，10万驾驶员，年服务总量为54,480万车次。出租汽车承载的客运量占城市公共交通总客运量的四分之一。20002004年行业整体运营收
9、入及营运里程均有健康的成长，其中营运收入的年均增长率10.27高于营运里程年均增长率近一倍。同时，随着城市公共交通的多样化，人们已经把出租车当作其他公交方式的补充工具，平均单次运营里程日益缩短，2004年次均乘车里程则较2000年明显下降。表 1 上海出租车营运情况三政府相关行业政策牌照总量控制上海自1996年开始对市内出租车实行总量控制，近10年来未新增出租牌照，出租车的供给量基本稳定。因此，上海出租车空驶率2000年以来呈逐年下降趋势，2004年只有40%，低于国际上出租车约50%左右空驶率的正常范围。需求随经济增长而扩大，但营业车辆总量不变的情况下，空驶率可能继续呈现下降的趋势并降低单车
10、营运成本，但出租车行业未来增长也将比较平稳。价格管制在政府对出租车总量实行控制的同时，政府规定出租汽车的收费结构及出租车司机的出租车承包费。由于近年油价上涨，2006年5月11日上海对出租车租价及承包费进行了调整，并制定了运价与油价联动的调整公式。此前则由上海市相关政府部门向出租汽车企业提供油价补助。表 2为运价及承包费调整前后的对比。表 2 上海市出租汽车租费标准企业经营风险部分转移因此，上海市出租汽车行业具有强烈的政府控制特点，其归口管理部门为上海市交通管理局。总量控制对出租汽车服务的供给造成人为政策限制，使出租汽车行业具有垄断性经营的特点。目前的价格联动机制及此前由政府提供的油价补助则具
11、有向政府和消费者转嫁出租汽车企业及司机经营风险的作用。另一方面，出租汽车企业却可以享受近年来中国汽车价格大幅度下降带来的成本下降的利益。而出租汽车司机汽车承包费的规定则进一步将出租汽车企业的经营风险转移给出租车司机个人。四竞争特点业内竞争有限，牌照价格攀升2005年，上海市参与出租汽车经营的企业有261家（见附录-1.1），经营总计约43,000辆出租汽车。但营运车辆超过1,000辆的不足10家。由于市政府对出租车营运证的总量控制和对出租车租价及承包费的控制，业内竞争有限且利润丰厚。出租车营运证成为稀缺资源，各大出租车公司以高价收购，因此行业集中度日益增高。目前上海出租车市场已经基本形成寡头垄
12、断局面，五大出租车公司占据了60%以上的份额。出租汽车公司扩大规模的主要途径在于从市场上收购营运证，从而导致营运证价格在逐年攀升，从2000年的15万元左右上升到2005年的40万元左右一辆。替代性交通形式及“黑车”的可能影响与出租汽车行业形成替代性竞争关系的则包括其它公共交通形式，包括公交汽车、轻轨、地铁等客运服务。从长期来看，公共交通系统的进一步发展和完善，将可能对出租汽车行业的总体营业收入产生一定的影响。与出租汽车企业形成直接竞争关系并可能影响其经营业绩的另一股力量则是由于总量限制而产生的大量“黑车”的存在。 五上市公司的选择项目建议 尽可能选择至少有五年上市历史的公司，以便有足够的月度
13、股价历史数据可供案例分析。上市历史少于五年的公司也可以分析，但在其后风险衡量时需要采用周度股价回报数据。各组在选择本行业板块内具体上市公司时，应尽可能选择业务相近的企业，以便进行对比分析。可以沿如下若干思路进行选择：1、 同类产品，但产品市场定位不同。如白酒行业中主打高端产品、中端产品、低端产品的不同公司，从而比较不同公司之间相关指标及业绩的特点。2、 同类产品，产品市场定位相同。如白酒行业中主打高端产品的不同公司，从而比较不同公司之间相关指标及业绩的特点。3、 产品类别不同，但属于相同的产业板块。如能源行业中的煤炭和石油。4、 行业相同，但分属于产业链的不同环节。如汽车行业中的零部件供应商、
14、整车制造商及竞销商。等等请简要说明本组选择上市公司的原则。中国全部上市公司中仅有两家上海出租汽车企业为上市公司，分别为1992年注册登记的上海强生控股股份有限公司（A股，上交所，交易代码：600662）和1992年注册登记的大众交通（集团）有限公司（A股，上交所，交易代码：600611；B股，上交所，交易代码：900903）。第二章 公司治理结构及股东结构分析一管理层与股东项目建议本节及以下各上市公司对比时，应将本组案例公司相关事项同时并行对比，如表3。权力平衡现任管理层的权力来源：持股比例、董事会构成，概要讨论，注明资料来源，使用附录。内部人、外部人、与CEO的关系、股东是否分散、外界对公司
15、治理方面的讨论。现任管理层权力的表现形式：报酬水平和结构，决策特点等项目建议：所分析的公司在上述方面信息越少，越说明股东对现任管理层的制约越弱。管理层业绩股价表现，利润增长股东的反应是否有股东对现任管理层不满并采取行动1、权力平衡表 3为两家上市公司董事会及的主要高管人员构成、持股比例和报酬情况。从高管人员持股情况看，两家公司主要高管持股比例均很小，强生控股管理层持股仅为股本总数的约万分之一，大众交通则更低。因此，管理层的权力来源显然不在于其持有的股份。事实上，两家上市公司的董事会构成和高管人员更多地代表公司实际控制人的利益。表 3 2005年强生控股及大众交通董事会及高管情况强生控股董事长张
16、同恩曾任上海市出租汽车公司党委书记，总经理。强生控股1993年上市后任上市公司董事长兼总经理，1994年后一直担任董事长职务。张同恩同时担任强生控股实际控制人强生集团董事长、党委书记。董事会11名成员中有6人为强生集团或强生控股内部人，强生控股总经理张国权同时担任强生集团副总经理。大众交通现任常务董事长兼总经理杨国平19922004年长期出任大众交通董事长兼总经理，同时担任大众交通实际控制人大众公用（集团）股份有限公司（A股，交易代码：600635）董事长，另一名董事陈靖丰则为大众公用总经理、董事。大众交通董事会10名成员中计有6名为大众公用或大众交通内部人。因此，两家公司管理层的权力来源均为
17、其实际控制人强生集团和大众公用。管理层与股东之间的权力平衡和潜在利益冲突也可以分为两个层面，即现任管理层与公司实际控制人之间可能的利益冲突和公司实际控制人与其它股东之间的利益冲突，后者则可能通过公司与实际控制人之间的关联交易实现利益输送。从管理层与股东及股东之间权力平衡的角度看，强生控股总经理不兼任董事长，而大众交通总经理则兼任常务董事长。同时，强生控股在董事会成员持股比例、独立董事比例、及主要高管人员持股比例等方面均略高于大众交通。图 1示意两家公司管理层与股东、实际控制人与其它股东间的权力平衡对比。图 1 现任管理层与股东及股东间的权力平衡从管理层报酬结构看，两家公司高管的报酬结构均偏向于
18、现金报酬，由于持股比例很小，因此公司业绩的提高以及由此带来的股价上升对高管总体报酬影响不大。但对比而言大众交通高管的现金报酬明显高于强生控股。这也许从一个侧面反映两家公司上述权力平衡的不同。2、管理层近年业绩无论从盈利增长还是从股价变动情况看，两家公司近年的业绩表现均乏善可陈。相对而言，强生控股股价在过去五年里下降幅度远大于大众交通，但强生控股股价下降的主要原因是由于股本总数的急剧扩张。2001年强生控股股本总数约为3.09亿股，2005年年底股本总数约为6.26亿股；大众交通的股本总数则未发生变化。表 4 管理层近年业绩3、股东反应由于股改之前中国上市公司股本结构中分为流通股和非流通股，流通
19、股股东较难对公司管理层及其决策产生影响，难以做出反应。非流通股股东由于无法通过在股票市场上出售所持有的股票套现，因此，上市公司股票价格的涨跌与其经济利益没有直接联系。非流通股股东之间对上市公司控制权的影响则由于上市公司实际控制人（控股单位）股权结构中不同国资企业、非国资企业之间错综复杂的利益关系和政府意向的影响而难以进行透彻的分析。这一点，从2000年强生控股改制时汇浦科技的介入并一度实现名义上的控股，到2003年汇浦科技由于无法对强生控股实施实际控制而退出，并由上海市建委系统下的三家企业分别接盘国资公司和汇浦科技出让的强生集团65的股份，以及2006年上海久事公司、绿地、强生集团职工持股会对
20、股权的争夺，及最终久事公司的胜出这一系列变化的事后报道，我们可以粗略地体会非流通股股东之间由于经济或非经济原因对强生控股控制权的影响 中国证券报今年8月16日的一则报道中引用一位强生集团职工持股会成员的说法是“当初让我们进来，是上面的指示，我们只好进来了。现在，上面又要我们出去（让出控制权），我们又不得不出去，这本来就不是一次市场化的运作。”。同样，2006年具有国资背景的国泰君安增持大众交通，持股比例已接近目前大众交通实际控制人大众公用持有的股权比例，其真实动机到底是市场传闻中的借壳上市，还是相关报道中提到的上海市政府意图整合上海三大公共交通上市公司，实现其“国进民退”的战略意图，在存在非市
21、场化因素及信息披露不足的情况下，外界难以预料。二企业与金融市场资本市场充分发挥其资源有效配置作用的条件是其是否有效率（efficient），这意味着企业及时准确地向公众披露其业绩和决策信息，公众可以迅速、方便地获得相关信息，投资者则在公司信息披露的基础上，结合其它信息来源对企业的未来业绩及价值加以预测。在企业信息披露方面，中国证监委官方网站应该是所有中国上市公司信息披露的权威来源，但该网站速度慢、运行不稳定、查询结果不完整。从国内其它主要商业性财经网站的内容看 主要包括金融界、证券之星、雅虎中文网站财经版。，关于强生控股和大众交通的信息来源主要为两家公司按规定进行的定期和不定期披露，以及证券公
22、司和财经报刊发布的相关新闻。但后者在连续性和系统性方面则不尽人意。各大网站均没有提供跟踪两家公司的分析师数、对两家公司未来的盈利预测及高质量的分析报告（无论是否收费）。表 5 金融界网站相关资讯尽管如此，表 5为截取金融界网站上提供的个股“相关资讯”及“相关评论”在大致相同起始时间后资讯条目的统计数字，以便对比两家公司外部信息来源的相对丰富程度。该表显示，相对而言，强生控股的外部资讯较大众交通更为丰富，尽管大众交通在无论在销售收入还是盈利上分别约为强生控股的3倍和2倍（图 2）。图 2 信息来源三企业与社会项目建议大多数企业这方面的信息不多，但有些企业，特别是产品直接面向消费者的企业，则会有相
23、关的信息。两家公司的主营业务为出租汽车运营，其服务直接面向社会大众，因此，对企业的社会责任均较为敏感。两家公司在其网站上均有与企业树立良好服务形象、热衷社会公益事业的相关新闻。四股东结构项目建议典型股东未必是边际投资者（微软或戴尔的典型股东是所有者/管理者，但其边际投资者则可能是经常从事交易的机构或个人投资者）。在上述资料的基础上对各个公司股东结构的不同加以总结对比，对由于股东结构不同而对公司运作可能的影响给予讨论。由于各组案例公司较多，本节“关于公司成立及实际控制人变动情况”部分可酌情节略，但组员应尽可能试图了解自己案例公司的主要负责人、主要股东、及实际控制人之间的利益关系，并对值得关注的材
24、料予以简要说明。1、公司成立及实际控制人变动情况强生控股强生控股最初由五家国企发起，1992年2月1日成立，当时全称为上海浦东强生出租汽车股份有限公司。主营出租汽车及小公共汽车专线业务，兼营汽车配件、日用百货等多项其它业务，由时年43岁的上海市出租汽车公司经理张同恩任董事长兼总经理。公司注册资金￥1,800万元，计180万股，其中720万股为公众持有人，出资额为￥28.5/股。公司股票于1993年6月14日在上海股票交易所挂牌交易，具体持股情况如图 3所示。图 3 1993年上海浦东强生出租汽车股份有限公司股权结构资料来源：公司招股书。其后公司股本总数及股权结构历经变化。2000年12月，公司
25、实际控制人，国有独资的强生集团（原上海市出租汽车公司）改制为多元投资主体的股份制企业，并引入民营企业汇浦科技作为股东之一。在强生集团当时改制后的股权结构里，上海国有资产经营公司持股35，强生职工持股会持股35，汇浦科技持股30。由于汇浦科技同时直接持有上市公司强生控股8.40的股权，通过直接和间接持有的上市公司股份，汇浦科技成为了强生控股名义上的第一大股东。但由于国资经营公司将企业资产托管给强生集团原经理层经营，汇浦科技对强生集团的影响力有限，在强生控股的控制权权争夺中一直处于下风。2003年3月，上海国有资产经营有限公司和上海汇浦科技投资有限公司将所持有的上海强生集团的65股权分别转让给三家
26、来自上海建委系统的国有企业。虽然三家来自同一政府系统的公司在强生集团的持股比例总计达到65（见图-2.2）。但由于业务背景与强生集团明显不同，因此，其后强生集团的实际控制人仍然为强生集团职工持股会。但这对仅以35控制强生集团的职工持股的控制地位带来明显的不确定性。到2005年年底，强生控股总股本约为6.26亿股，上海市强生集团有限公司为强生控股的第一大股东，持股比例32.87，并实际控制强生控股。公司总股本中约3.35亿股为流通股，约占53.5，其余为非流通股。而上海市强生集团有限公司的实际控制人为该公司职工持股会，股权持有比例为35，为强生集团第一大股东，因此，也成为强生控股的实际控制人。图
27、 4为2005年强生集团的股权结构具体情况。图 4 2005年上海强生控股实际控制人及强生集团股权结构资料来源：强生控股2005年公司年报。其中上海交通投资（集团）公司由1987年成立的，负责上海市重大项目投资的国有企业上海久事公司持有。据报道，2005年，上海将交通类资产划归久事时，就有意控制强生控股。2006年年初，上海国资控制企业现代建筑因为改制需要收缩旗下投资，有意转让所持有的强生集团20股权。虽然包括强生职工持股会在内的多方有意接手上述股权，但上海市政府几经权衡，最终久事胜出，并实际控制了强生集团45的股权，结束了强生集团职工持股会作为强生控股实际控制人的局面，成为强生控股的实际控制
28、人。这里需要指出的是，上海久事还通过其全资子公司上海交通投资控制了G沪巴士（600741），并有意由幕后走向前台。因此，国资背景的久事将直接拥有上海三大公共交通上市企业强生控股、大众交通和沪巴士中的两家。从上海久事收编强生集团这一系列动作来看，上海在公共交通类企业整合方面存在着明显的“国进民退”意图，而久事将成为实现这个意图的主力。这势必波及到目前还没有并入上海久事旗下的上海公共交通类上市公司G沪大众（600611）。根据中国证券报2006年8月16日的一则报道，“G沪大众目前的股权结构也非常微妙。第二大股东国泰君安增持股权后，国有股权比例直逼第一大股东，获取控制权已非难事。如果G沪大众的确已
29、经被编入这个“国进民退”的版图之中，那么，一场股权争夺战在所难免。事实上，从近期申能举牌G沪大众第一大股东G大众（600635），到国泰君安直接增持G沪大众流通股，我们已经嗅到了一丝硝烟的味道。” 见附录三中的相关报道。大众交通大众交通（集团）股份有限公司原名上海大众出租汽车股份有限公司，1992年5月19日.经上海市政府批准,公司由原上海市大众出租汽车公司改制而成。同年6月向社会发行A股1000万股，每股49元(其中社会个人股500万股,法人股500万股),B股2500万股，每股43元，国家股5000.19万股。主营出租汽车,兼营租车、车辆修理、配件销售、旅游、饭店等多项业务。由时年38岁的
30、杨国平任董事长兼总经理。公司股票于1992年6月在上海股票交易所挂牌交易。2005年年底，大众交通（G沪大众）总股本约为5.99亿股，公司总股本中约3.45亿股为流通股，约占57.7，其余为非流通股。上海大众公用事业（集团）股份有限公司（G大众，600635）为大众交通的第一大股东，持股比例23.38，并实际控制大众交通。而后者的实际控制人则为该公司职工持股会，具体控制关系如图 5。图 5 2005年上海大众交通实际根据2006年12月大众交通公告，国泰君安共持有股改完成后大众交通限售股及流通股1.44亿股，有券商估计持股比例已达19.5。此外由国泰君安控股的国联安基金公司旗下的三只基金还分别
31、持有G沪大众总股本的0.84、0.44和0.08。因此，如果国泰君安转让上述直接间接持有的股份，大众交通现有实际控制人上海大众公用事业（集团）有限公司的地位将岌岌可危。虽然市场上有国泰君安欲借壳上市的传言，但结合强生控股实际控制人变化的线索，今后关于大众交通的控制人之争仍有待观察。2、公司前十大股东及前十大流通股股东表 6为两家公司前十大股东情况。两家公司股权结构的共同特点是股改前非流通股股东总体持股比例（国有法人股和境内法人股）均超过40，在前十大股东中占绝对优势。其它前十大股东则持有流通股，但在占公司总股本的比例很小：强生控股为7.81，大众交通为5.63。大众交通前十大股东中最为突出的是
32、第二大国有法人股股东国泰君安证券股份有限公司，持股比例为18.97，并已将其股份质押给上海市企业发展中心。另据报道，国泰君安还通过其旗下基金间接持有一部分大众交通股份。如前述，目前国泰君安大比例持有大众交通的真实目的尚不明了，对今后大众交通实际控制人的可能变动有何影响仍不得而知。表 6 强生控股及大众交通前十大股东表 7 强生控股及大众交通前十大流通股股东表 7为强生控股和大众交通两家公司的前十大流通股股东情况。总体而言，基金及金融机构的流通股持有比率均较低，分别为流通股总数的13.66和11.24。因此，两家公司股票在金融市场上交易的特点主要为财富有限、分散投资能力有限的散户。表 8总结两家
33、公司的典型股东及可能的边际投资者。表 8 典型股东及可能的边际投资者第三章 风险与临界回报率的估计一公司上市以来每股盈利情况图 6为强生控股、大众交通上市以来的每股盈利情况。图 6 强生控股、大众交通每股盈利资料来源：金融界网站（请下载数据后单独做图）从每股盈利的情况看：1、两家公司1995年前均有不同程度的提高，但大众交通每股盈利提高幅度高于强生控股；2、1993年至2003年间，强生控股每股盈利总体比较稳定，但2003年后出现大幅度下降。大众交通则经历了1993年后的持续下降，直到1998年才大致稳定下来，大致呈现缓慢的上升趋势。二股价走势比较图 7为两家公司2000年至2006年11月1
34、6日股价变化与上证指数、标普500指数的比较。图 7 强生控股、大众交通及上证指数、标普500指数变化比较资料来源：雅虎中国金融，。数据期间除强生控股20012002年间部分时间外，两家公司的表现总体上均劣于上证综合指数。图 7同时给出了美国标普500指数的表现，以供参考。三公司风险的衡量项目建议对相关指标进行对比分析。列表并讨论:1、月度平均回报、方差及标准差。（案例要求采用2004-2008年数据，如案例公司已披露2009年年报，则用2005-2009年数据。）2、回归方程的斜率（beta）3、截距4、回归方程的R2（市场风险的，公司特有风险的）5、比较同组公司的beta值并加以讨论6、上
35、述方法求得的beta值可能存在的问题案例报告正文中集中回归方程的结果，散点图和原始数据可以作为附录附于报告后。鉴于数据来源可能存在的问题，案例不要求顺推法beta估计。7、中国无风险利率2009年按3.55%，2010年按3.82%计。表 9为根据2001-2005年强生控股、大众交通和上证综指（000001.ss）的股票价格及股指历史数据（月度，已调整收盘价）计算的月度算数平均回报、几何平均回报、方差和标准差、及其它与两家公司股权资产风险及市场表现的相关结果（原始数据见Excel表）。表 9 总体风险的估计表 9显示，数据期间两家公司的月度算数平均回报率、几何平均回报率、方差、标准差四项指标
36、均低于上证综指，其中强生控股的股票月度回报明显低于大众交通、方差、标准差则明显高于大众交通。四公司股权与债务市场价值的估计1、债务市场价值的估计项目建议 A债务账面价值及年度利息支出根据公司2005年12月底的资产负债表（案例应相应更新至2008或2009年财务报表数据），计算公司的债务及股权账面价值：其中债务的账面价值细节从财务报表附注中资产负债表下关于长短期债务的栏目中查找。中国上市公司债务信息披露一般无贷款利率及期限的说明，按公司理财债务市场价值估计的原则，均按10年期长期债务利率处理。年利息支出需要从财务报表附注中损益表下财务费用中利息支出栏目中查找。B企业债务评级的估计a、先计算经营
37、利润（EBIT）：EBIT主营业务利润其它业务利润营业费用管理费用b、计算公司利息偿付倍数（Interest Coverage Ratio）：利息偿付倍数EBIT/利息支出c、债务成本中的违约贴息按下表 10估计： 债务税前成本中国无风险利率公司债权违约贴息中国国家主权违约贴息其中：2006年中国无风险利率3.3（2007年按3.55，2008年按4.46，2009年按3.82%计）中国股权国家主权溢价1.2（2009年中国主权国家评级A1，违约贴息140个基点，新兴市场国家债券标准差/股权标准差1.5，中国股权国家主权溢价2.10%）C债务市场价值的估计如公司长期债务比例较大，则假设长期债务
38、剩余持有期为10年，短期债务剩余持有期为1年，并计算债务的平均持有期。按下述公司计算公司的债务市场价值：其中：A为年度利息支出；r为债务的税前成本；FV为债务账面价值；n为债务的剩余持有期。如果公司披露经营性租赁信息，则需要对债务市场价值加以调整。求未来几年经营性租赁承诺的现值。如企业债券有交易，则采用该企业债券目前收益率为税前债务成本，否则企业税前债务根据前述方法估计。表 10企业债务评级及违约贴息估计表 11为两家上市公司2004、2005年年底有息债务细节。表 11强生控股、大众交通有息债务及利息支出表 12为两家公司债务市场价值的估计。由于两家公司的债务构成均主要为短期债务，因此，市场
39、价值的估计均假设剩余持有期为1年。表 12强生控股、大众交通债务市场价值估计观察表 12可以发现，两家公司的债务以短期债务为主。其中强生控股全部为短期借款，利息支出仅相当于债务账面价值的1.60，远远低于2005年底央行公布的5.85的1年期人民币贷款基准利率，但强生控股年报中未能披露上述借款的具体情况。与强生控股类似，大众交通的长期借款仅占借款总额的2.19，可以在计算剩余持有期中忽略不计，估计的票面利率亦低于同期贷款基准利率。同时，大众交通的利息偿付倍数极低，仅为0.22。按此比率估计的大众交通债券合成评级仅为C级，据此估计的债务成本为16.5，与据其利息支出及账面债务价值估计的4.13票
40、面利息相差极大，亦低于央行公布的1年期贷款基准利率。大众交通在其年报中同样未能具体披露其长短期借款的细节。2、股权账面及市场价值的计算根据2005年12月底公司的股价和股本总数计算公司股权的市场价值。表 12为两家公司股权账面价值及市场价值估计。六估计公司的债务比率及无杠杆beta项目建议公司无杠杆beta按如下公式计算：uL/1+（1-t）*（D/E）t按两家公司2005年边际税率33计算。（由于新税法规定企业所得税自2008年起由33%下调为25%，在评估现有项目回报及EVA时，贝塔系数均采用调整之后的税率）讨论无杠杆beta不同的可能原因。表 13强生控股、大众交通无杠杆Beta估计表
41、13显示，大众交通的无杠杆beta为0.69，低于强生控股的0.88。两家公司资产beta的不同可能受两个因素的影响：其一是实际税率的不同，其二是大众交通业务组合中公共汽车业务。七股权成本、债务成本及平均资本成本的估计项目建议A根据资本成本定价模型计算公司的股权成本。中国无风险利率按3.3计算。风险溢价按成熟市场4.8+国家风险溢价1.2，即6.0计算。（为简化起见，案例中无风险利率按2010年初3.82计，国家股权风险溢价2.10%，成熟市场风险溢价按4.29计）B公司债务成本的估计公司2005年所得税税率。（按2009年法定税率25%计）C企业债权与股权的权重的计算债权权重：根据前面的估计
42、D/(D+E)股权权重：E/(D+E)D资本成本估计资本成本（WACC）= 股权成本*股权权重+税后债权成本*债权权重E对本案例中股权成本和资本成本估计及使用及可能存在的问题加以讨论。表-3.8为根据前述计算对两家公司平均资本成本的估计。表 14强生控股、大众交通平均资本成本估计第四章 投资回报分析一公司典型的投资项目项目建议大多数企业的典型投资项目不像两家出租公司这样好分析，同学们可以尽量根据该公司的情况理解其典型投资项目并加以简要说明。1、业务组合表 15为根据强生控股和大众交通2005年年报中披露的分行业资料整理的两家公司的业务组合对比。从销售收入和毛利结构看，强生控股主要专注于出租汽车
43、运营及与汽车租赁、修理、销售业务，混业经营程度较低。上述业务（交通运输、商业）占公司销售收入总额的97.7，毛利的97.0，其中出租汽车运营对公司毛利的贡献尤为突出，高达78.3。相比之下，大众交通混业经营程度较高，交通运输业务销售收入及毛利分别占公司整体业务的57.6和72.0。相比而言，强生控股无论在交通运输行业还是公司总体层次上，其毛利率均优于大众交通。同时，由于大众交通分类业务披露中没有单独提供出租汽车运营业务的具体资料，因此在下文典型投资项目的分析中，本文将以强生控股提供的毛利率数据为基础展开。表 15 2005年强生控股、大众交通主营业务结构2、 新投资项目及出租车业务并购项目投资
44、表 16为两家公司2005年投资项目对比。从2005年两家公司的投资项目安排上看，两家公司在出租车运营领域均有投资，但强生控股向房地产领域的投资力度远高于出租车运营。大众交通则将总投资的近40投入其它混业经营领域。强生控股投资总额约2.51亿元，主要集中在两个房地产项目上，投资力度比较大。在出租车营运领域的投资主要为收购苏州强生出租车有限公司的股权，似乎属于强生集团内部关联交易。根据披露的数据估计，苏州强生2005年全年利润应在280万元左右，以56股权计，按估计利润计算的项目投资回报率为10.1，但数据披露中缺少进一步的细节。大众交通2005年项目投资总额接近1亿元，其中只有以6,038.4
45、万元受让上海华旅出租汽车100股权项目为出租车营运业务投资，此外，大众交通的投资主要集中于仓储、物流及贸易领域。表 16强生控股、大众交通2005年投资项目3、 公司的典型投资项目与其它行业相比，出租车业务典型的投资项目比较简单，可以根据现有市场信息进行较为详细的出租车单车边际投资项目描述及分析。表 17为出租车公司典型单车投资项目描述及相关假设，具体说明如下：a 出租公司批量购车成本，以桑塔纳3000/1.8MT舒适型为例估计：2005年10万元/辆 价格设定参照2005年8月重庆商报相关报道中提供的价格信息，该车型2005年8月厂家市场指导价为11.8万元，并考虑出租车公司同等车型配置简单、批量优惠因素设定。链接：；b 出租车公司首付购车款3万元 该假设以消费者购车30首付贷款条件为基础。实际上，根据北京市出租车行业的相关报道，出租车公司一般向司机收取保证金金额在38万元之间（王克勤，2002；王超，2004）。，贷款7万元，贷款利率6.12 以2005年年底中国人民银行公布的金融机构5年以上贷款基准利率计。，按汽车折旧年限期末一次性还本；c 汽车折旧年限：
