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1、1基金的世界311 伟大的金融创新512 什么在影响基金回报813 谁将在长跑中胜出172投资理念2221 积极和消极的理念2322 真正的冲突2523 价值投资与成长投资2824 投资理念在中国3325 作为投资指针的市盈率3926 比较的基础4327 策略应对市场473从调整中走出5031 分散持股5132 现金股利为王5333 可转换债券：股性与债性的结合5934 茂炼转债：2002年的发现 684购并中的增长7441 并购在企业生命周期中缔造增长优势7542 并购的形式与融资7843 通宝能源8144 横向购并、纵向购并与多元化购并10445 投资并购企业的风险1135消费升级1165
2、1 在国民经济中的消费11852 升级的条件12353 汽车消费时代到来12554 新车、降价13655 市场集中与品牌转换1396景气周期来临14361 周期性行业的表现与投资特征14562 石化产品链上的涨价15063 寻找皇冠上的明珠15564 选行业与选股票15965 “高买低卖术”的检验1627资源17071 中国因素17372 铜价17573 铝价18074 储量与产量对估值的影响18375 其他资源的例子18776 决定性的每股收益19277 周期来兮1968成长股 19981 市梦率 20082 LCD：周期是成长的烦恼 20583 微电子 21084 台积电：晶圆代工巨头 2
3、1385 士兰微 21986 互联网 22287 成长的第二曲线：以制药业为例 22688 小盘股与高分配 23389 成长陷阱 236附录一 中国基金管理公司产品介绍 242附录二 证券投资基金运作管理办法 2731基金的世界股票基金能够提供比社会平均资金收益率更高的回报。如果将银行利率作为社会资金回报的基准，专业的基金管理人通过投资于盈利能力强于基准的上市公司就可以创造超额收益。本章按照实现超额收益的不同途径，介绍了股票基金的各种细分形式：主动式管理基金、指数基金、行业基金、小盘基金等。我们相信，分析基金经理投资理念和方法的细节，能够给普通投资者带来深刻启示，无论他们是购买基金，还是投资股
4、票。证券投资基金是一种堪称精巧的金融理财产品。通过发行基金份额，大笔的资金被汇集到一起，由专业的基金管理公司负责这些资金的投资运作，而保管资金的责任则由行使托管职能的银行担当。从业务模式上，我们把基金归入资产管理业，在基金公司和基金投资人之间形成信托的法律关系。从全球范围看，基金已经成为现代金融领域的支柱性行业之一，与银行、证券、保险等金融行业的发展相比，我国证券投资基金业起步最晚，但成长却非常迅速。1991年，投资基金（此时的基金后被称为老基金）开始在国内出现，1993、1994年进入一个发展高潮，中国人民银行各地分行批准的投资基金不断成立。在证券投资基金管理暂行办法颁布实施之前，有25只老
5、基金在深沪证券交易所挂牌或联网上市，有38只分别在天津、武汉、沈阳、大连、浙江、重庆等地的证券交易中心或柜台交易中心上市，总计有63只基金可以公开交易。这些老基金不是单纯的证券投资基金，它们的投资往往广涉房地产、法人股、实业项目等领域，甚至进行资金高息拆借。这些基金欠缺必要的监管，而且在信息披露上严重缺乏透明度，使得基金资产承受了较大的风险，持有人利益被悬置于高度不确定之中，因此必须加以规范。1997年11月14日颁布实施的证券投资基金管理暂行办法标志着我国基金业进入全国性的规范化发展时期。此后，证券投资基金（又称为新基金）在政策的扶持下如雨后春笋般组建起来，老基金也同时走上清理重组之路。20
6、01年4月，随着在深沪两市挂牌交易的最后3只老基金沈阳兴沈、沈阳久盛与富岛基金同时摘牌，老基金最终走完了其10年历程。伴随着老基金陆续改制重生，新基金不断生长，在1998年至2002年的四年里，新募成立以及老基金清理改制后成立的封闭式证券投资基金达到54只，基金份额总规模为817亿。2001年，国内开始发行开放式基金，当年开放式基金的首发总规模117.26亿份，2002年首发447.96亿份，2003年达到678亿份，而2004年的头四个月，基金首发规模已经超过1000亿。目前，中国基金业管理的总资产规模已经达到3000亿左右，成为了证券市场中举足轻重的投资力量。中国基金业发展的阶梯见图11。
7、11 伟大的金融创新基金作为一种金融工具，有着独特的价值。从金融资产规模统计数据来看，基金是金融发达国家中主要的金融资产形态。在金融学者眼里，投资基金被看作是经济史上自货币、股份制之后的人类又一伟大金融创新。货币是金融史上伟大的发明，现在，基金在很多方面已经具备了对货币功能的替代价值。货币最基本的职能是作为一般等价物，起到交换媒介的作用，使交易者们再也不必为了等到合适的交易对手以物换物而在市场里呆上好几天。随着社会的发展，货币被从商品交换的流通领域带入了财富增值的生产领域，转为资本，货币又具有了价值增值的职能。和货币相比，投资基金具有怎样的特点呢？首先，基金也具备一定的交换媒介特征。目前，金融
8、系统的转账支付体系是现代经济社会中进行支付的主要途径，基金持有人可以在商业银行开立相应的支票账户，该账户同时也是持有人进行基金买卖的账户，在需要支付时，持有人根据所拥有的基金净资产的相应比例签发支票进行支付，从而，基金就实现了与银行存款类似的支付功能。美国已经有可以签发支票的货币市场基金。其次，从货币的增值角度分析，银行存款固然能够获得一定的利息，但低利率时代的储蓄增值能力不强，而投资基金更主要是体现了投资的作用，增值价值更突出。从收益率上，各种类型的基金都对银行存款具有一定的替代性，比如货币市场基金能够获得比活期存款更优的收益，股票基金和债券基金从长期看都能获得比长期储蓄更有吸引力的回报，尤
9、其是在发生通货膨胀的时候，投资基金是更为优良的保值增值工具。第三，投资基金多样化的风险收益结构能够为客户提供比银行存款更多的选择。商业银行只能以相对固定的利率向任何储蓄者承诺基本相同的固定回报，而无法细分高风险偏好和低风险偏好的客户，然后根据其不同的风险偏好提供相应收益的回报，并将自己的资产运用与之对应。如果客户想要更多的选择呢？那就只能到基金那里去寻求满足。投资基金有很多品种，每种产品按照风险收益特征进行了界定和区分，希望获得高收益而又有能力承受高风险的投资人，可以选择股票基金，希望承担较低风险的投资人可以投资货币市场基金，对流动性要求不高的投资人可以选择定期的保本基金，等等。总之，人们对于
10、风险和收益之间匹配的各种理性要求几乎都可以通过拥有不同的基金而得到满足。学者们还把分析的触角延伸到更大的视野中，从一个社会的金融结构来看基金与货币银行的区别。有学者认为，在以银行体系为主的社会金融结构中，银行是自营机构，它的负债方是吸收的存款，资产方是发放出去的贷款，银行偿还负债的责任无法免除，资产方却可能会出现期限甚至价值缺口，流动性风险很容易积累起来，这就是银行系统内生的脆弱性。而投资基金的结构不同，基金管理公司并不是一个自营机构，基金的资产方是按照价值计量的证券，权益则由基金持有人拥有，风险只是在于资产的价值波动，而不会在金融中介那里沉淀下来，这种金融结构更具社会稳定性。学者的思想赋予基
11、金巨大的金融能量，虽然这并不能成为我们投资基金的直接理由，但当我们环顾四周，确实还难以找出一种比投资基金更加适宜的理财工具。的确，勿需具备专门的金融知识，投资基金几乎适合每一个人；管理和托管分离的独有信托结构，投资基金是最具信用安全的投资理财产品之一；通过在一个广泛的空间里运用资产，投资基金能提供多元化的风险收益结构；在一个全国、甚至全球的分销体系中，持有投资基金并不会受到太多的地域限制；我国税收政策赋予的税收免除优惠，投资基金堪比国债的待遇；保持频率不低的定期信息披露，使基金成为透明度最高的投资产品之一（见图12）这些特点，决定了投资基金就是一种最大众化的理财方式，人人都可以通过持有基金从而
12、获得专业理财的优势，这是基金得以生存并且在全社会的普及程度日益提高的理由，也是它的使命所在。当然，尽管大众投资于基金可以“坐享”专业理财的成果，但从某种意义上讲，投资基金是非常鼓励参与的理财活动。基金的回报是基金经理运用专业智慧管理财富的结果，而分析基金经理的投资理念和操作行为，无疑能够为基金投资者的理性决策提供帮助，以更好利用基金投资抵达财富彼岸。12 什么在影响基金回报选择投资理财产品，回报是第一考虑要素。投资基金是专业理财，因此基金管理人的专业能力将决定基金的业绩高低，不过，对于行业基金等投资范围比较明确的基金而言，基金经理发挥的空间相对较小，基金业绩更多取决于行业/风格类资产的表现。此
13、外，开放式还是封闭式、管理规模大小等因素也将影响到基金绩效。基金经理中国的基金经理大多出生于60、70年代，在成为基金经理之前大多有着数年的投资管理经验，他们的简历需要公开以接受审视，因为掌管着巨大规模的资产，他们的影响常常超越业内，成为财经记者追逐的对象，言论见诸于报端。但外界并不总能够知道他们在干些什么，所以猜测和传言总是围绕着他们。在基金业的“封闭式”时代，描述基金经理的文字不多，随着开放式基金的兴起，基金经理纷纷由幕后走向台前，宣讲其投资理念，以博取投资人的认同，在一次一次的讲述中，基金经理们的形象渐渐廓清。基金经理是个职业，但绝非传奇的职业，这个职业有着一定之规，职业道德是立业之本，
14、而投资理念及实现理念的方法则是基金经理的展业之道。我们可以这样来理解基金经理：关于理财有一个著名的比喻，叫选择理财工具就好比是选择交通工具，从此地到彼处，可以选择的交通工具有公共汽车和自己开车，如果对路况不了解，或者还要同时做其他的事情，那么最好的选择是乘坐公共汽车，让专职的司机带你去目的地基金就是求富之路上的公共汽车，而基金经理就如同是那司机。不同的司机，开车的经验和习惯不一样，基金经理的投资理念和方法也不同，当然，他们之间在投资上的差异要比司机之间的不同显著得多。同时，不同的基金产品也会在契约中对产品的投资理念、风格作出不同的规定。有些基金产品如同是为某个基金经理度身定做一般，基金经理的投
15、资理念和基金的产品特征融为一体，呈现完美的结合。比如在博时基金管理公司，由始终实践价值投资理念的肖华任博时价值增长基金的基金经理；在易方达基金管理公司，以稳健投资著名的江作良担任易方达平稳增长基金的基金经理，由率先提出弹性应对市场的肖坚任易方达策略成长基金的基金经理，等等。这些都是基金产品和基金经理风格结合的典范。行业基金在我国多数股票型基金里，基金经理可以在几乎整个市场的股票中进行挑选，而对于一些特定的基金而言，基金经理的选择范围要窄得多。行业基金就属于是投资范围限定在某些行业的基金，这种基金对于投资人而言的意义在于当他看好某个行业，但是没有时间和精力去仔细研究这个行业内的具体公司，那么，他
16、可以直接购买行业基金。直到2003年，我国才出现了第一只被明确定义的行业基金。在此之前，尽管很多基金从名称上看有着特别界定，比如“创新”、“成长”等，但实际上这些基金的投资对象仍然可以说是无所不包，一只股票基金和另一只股票基金之间的差异很小，有时可能小到仅仅在于是由不同的基金经理管理。行业基金则不同，它们需要在基金契约中对所投资的行业范围进行圈定，表现出对投资理念更加细化的追求。尽管投资基金老少皆宜，但最适合于投资行业基金的投资者是那些具有某种行业专门知识，或者至少对某一种行业的发展前景具有基本理解力的人。当然，这并不需要投资者本人从事这些行业，只要他能够对该行业的历史和发展趋势有大致符合逻辑
17、和常识的判断就行了。表11为我国已发行的部分行业基金概览。表11 我国部分行业基金概览基金名称投资对象宝康消费品基金我国全面建设小康社会过程中消费品各相关行业，包括食品饮料、汽车、房地产业等嘉实服务增值行业基金服务业（第三产业），包括交通运输仓储业、批发和零售贸易业、房地产业、金融业、电气水的生产和供应业、社会服务业、信息技术业、传播与文化产业、以及其他随着经济和证券市场发展可以纳入的行业，如医疗保健业、环保业等。湘财合丰成长基金成长型行业的公司，包括电子、信息技术、传播与文化、医药与生物制品湘财合丰周期基金周期型行业的公司，包括纺织、服装、皮毛、造纸、印刷、石油化工、化学、塑胶、塑料、金属、
18、非金属、机械、设备、仪表、房地产业等湘财合丰稳定基金稳定型行业的公司，包括农、林、牧、渔业、食品、饮料、电力、煤气及水的生产与供应业、交通运输、仓储业、金融保险、社会服务业、商业等巨田基础行业基金能源行业、交通运输业、信息基础行业、公用设施服务业资料来源：金融界（），截至2004年6月30日。不过，尽管行业基金的投资范围比一般的基金要小，但正如上表所示，A股市场上目前的行业基金还是把它们所投资的“行业”划了一个很不算小的圈。在美国，行业基金的划分是非常细致的，比如，周期型行业基金里可以分出稀有金属基金；消费品行业基金里可以分出日用消费品行业基金；成长行业基金中细分为生物医药技术基金、电子通讯行
19、业基金等，投资者选择单一行业的基金可以更直接通过相应行业股票的表现预期基金的风险收益，而覆盖范围较宽的行业基金会干扰投资人的预期。理论上讲，在风水轮流转的股市里，每一个行业都有轮到表现的时候，比如2003年如果有石化基金、有色金属基金，那么其收益水平足以让最优秀的基金经理黯然失色。但很显然，如果恰巧在某一个时间段里该行业的公司股价表现比较差劲，那么倒霉的就是投资该行业基金的投资人了。对于可能出现此类场景的担心，是我国现在的行业基金都需要覆盖多个行业的原因之一，这样可以稍微分散单一行业的波动性。因为行业表现的周期性特征，所以选择行业基金的方法和选择一般的主动式管理的基金稍有不同。对于投资范围没有
20、局限在某些行业的主动式投资股票基金而言，历史业绩越好，至少表明基金经理运作得越成功，这种情况下，依据基金评价表投资那些获得更高评级的基金就还算是一种有效的方法，但行业基金不同，也许恰恰是过往表现不佳的行业自从你开始投资后就会时来运转，这种可能性发生在行业基金身上的概率比发生在其他主动式投资的基金身上的要大得多。比如湘财合丰成长基金，该基金是截止到2003年12月31日时唯一的一只净值低于面值的开放式股票型基金，而这个时候申购该基金的投资者将足够幸运，因为在接下来的一个季度里该基金的净值增长率排进了全部开放式基金的前三名。这并不表明基金经理忽然获得了不曾拥有的巨大能量，而是市场终于轮到成长股表现
21、了。小盘基金小盘基金也是一种投资范围较为局限的基金。A股历史上对于小盘股曾经有句著名的论断：小盘股不败。流通盘小于5000万的股票，几乎都有被大肆炒作的经历。很多投资人心里对小盘股怀有一种暧昧的喜好，他们从流通股集中度的角度，认为流通盘小的股票，比流通盘大的股票更容易集中筹码，从而成为“庄家”选择的目标。而曾经流行的“收集筹码、制造题材”的股票操作模式，正是将一个又一个小盘股改造为著名的“牛股”。现在，我们显然不能再用这样的分析套路来认识小盘股基金。2003年是大盘蓝筹的天下，而2004年初诞生了几只小盘股基金。由于流通盘偏小，一般情况下其市盈率是偏高的，如果仅仅因为流通盘偏小而就理所应当享有
22、更高的溢价，那么就又回到资金推动的老路上去了。归根到底，小盘股的高市盈率应当是对其较高成长性的反映，而不应是对其较小流通盘的反映，只有具备较高成长性的小盘股才是具有投资价值的，否则，就不具备投资价值。这种投资思想也体现在几只具有小盘投资风格的基金产品说明书里（表12）。表12 我国发行的具有中小盘投资风格的基金情况基金名称重点投资对象嘉实增长基金流通市值占市场后50%的上市公司中具有高速成长潜力的中、小市值上市公司德胜小盘未来具备良好成长性并且现时估值水平较低，股价中尚未充分反映公司未来高成长性的小盘股金鹰中小盘基金具有较高成长性和良好基本面的、流通市值在市场平均水平之下的中小盘股票资料来源：
23、金融界（），截至2004年6月30日 指数基金指数基金通过构筑一个与跟踪指数的样本组合相一致的证券组合，从而实现对指数走势的复制。指数基金的发展与一个金融梦想联系在一起。美国先锋集团的缔造者博格尔（Bogle）认为基金公司应当为客户提供低成本获得市场平均收益的工具，当他秉承这一理念在1975年设立标准普尔500指数基金时，被嘲笑为“博格尔的荒唐事”，总共只筹集到1100万美元的规模，然而到90年代末，该基金已成为拥有2500亿美元的全球最大股票基金之一。更重要的是，在成立后的20年间，这个基金给投资人带来的回报超过了大多数积极管理基金。信仰指数化投资理念的基金经理认为“人无法永远战胜市场”，因
24、此，通过模拟市场组合获得市场平均收益就是有效的投资。除了让投资人稳定获得市场平均收益外，我觉得指数基金还有一个意义，它实际上是为我们虚构了一个股票，这个股票就是指数。股票可以进行买卖，为什么指数就不能进行买卖呢？指数基金就是一个指数现货商品，将买卖指数的猜想通过制造现实的工具来实现。指数基金通常被拿来和主动式投资基金的业绩进行比较。华尔街有个著名的经验数据，75的主动式投资基金经理在过去的20年里没有跑赢大盘指数。自2002年我国第一只指数型开放式基金发行截至2004年6月，已经有5只指数基金进行运作（见表13），但其总体业绩情况和主动式投资的股票基金相比并不具备优势。表13 我国部分指数基金
25、情况基金名称跟踪指数天同180指数基金上证180指数华安180指数基金上证180指数博时裕富基金新华富时A200复合指数融通深证100指数基金深证100指数易方达50指数基金上证50指数资料来源：金融界（），截至2004年6月30日。为什么国外的经验数据在国内的基金业没有得到证实，指数基金的业绩并未能领先，反而是落后于大部分的主动式投资基金？尽管我们并不十分确定这种现象出现的原因，但至少有一些观点可以作为参考。有一种观点认为，我国的主动式管理基金在运作中通常会进行仓位调节，当明显的下跌出现时，自然会减小股票部位，从而跌幅小于大盘，指数基金追求的是忠实于指数，并不进行仓位调节，这是我们看到在市场
26、下跌阶段，指数基金通常落后于主动式基金的一个重要原因。而在上升阶段，由于同样的原因，主动式基金又会在一段时间里落后于指数基金。我国A股市场近年来总体呈现震荡格局，而且下跌的时间比上涨的时间多，因此，考察一段时间里的表现，指数基金常会输给主动式基金。第二种观点则比较肯定我国基金经理的选股能力。在A股市场不断向基本面复归的过程中，具有基本面优势的股票长期走势会明显强于大盘，基金经理如果能够捕捉到这种机会，那么战胜指数自然也不在话下。事实上，很多优秀基金的投资组合具有这样的特征：市盈率显著低于大盘，而每股收益增长率高于大盘，如此的组合就能获得相对指数的超额收益。还有的解释是针对考察期间提出的，对于基
27、金业绩比较这样一场没有终点的长跑而言，仅仅看一、两年的考察期间往往得到比较偶然的数据，只有当拉长时间期限的时候，其本质的规律特征才会显现出来。而指数化投资的拥护者似乎坚信当考察的时间足够长时，指数基金自然会显现其威力。值得说明的是，也许正是为了减小指数基金完全被动投资从而在某些市道下可能错失获利机会，或者难以规避市场下跌的风险，基金管理公司在指数基金中加入了增强投资，拿一部分资产进行主动式的投资选择，也被称作对指数投资的“优化”。封闭式基金在交易所上市交易的封闭式基金是我国最初的基金组织形式。目前上海和深圳两个交易所共有54只封闭式基金，这个数字估计今后只会减少，不会再增加了。封闭式基金和开放
28、式基金之间最主要的区别就是封闭式基金的份额规模是固定不变的，而开放式基金的份额则每天都可能发生改变。封闭式基金份额的持有人通过在交易所转让基金份额，就象是卖出股票一样，需要有“下家” 接盘你转让的份额。而开放式基金的持有人则是通过申购和赎回直接与基金公司交易，当持有人申购基金时，相当于发行了新的基金份额，当持有人赎回时，基金份额也相应减少。封闭式基金与开放式基金一样，都需要基金经理管理。那么封闭式基金和开放式基金，谁的表现更好呢？根据晨星公司对2003年A股市场的基金业绩评价，本书整理出2003年度全部封闭式基金和开放式配置型基金的业绩排名表，见表14。表14 2003年封闭式与开放式配置型基
29、金的业绩排名表排名基金名称基金类型年度总回报率（）排名基金名称基金类型年度总回报率（）1博时价值增长开放式34.40 36融通新蓝筹开放式19.89 2基金科翔封闭式32.75 37基金开元封闭式19.59 3基金科汇封闭式31.81 38基金安久封闭式19.52 4基金兴科封闭式31.50 39基金汉兴封闭式19.05 5基金兴华封闭式31.34 40基金汉鼎封闭式18.42 6基金金盛封闭式31.12 41大成价值增长开放式18.38 7基金裕泽封闭式30.69 42基金普惠封闭式18.32 8基金融鑫封闭式30.27 43华安创新开放式17.85 9基金科讯封闭式28.88 44基金景福
30、封闭式17.81 10基金裕元封闭式27.63 45基金丰和封闭式17.52 11基金天元封闭式26.41 46长盛成长价值开放式17.44 12基金兴安封闭式26.23 47基金金鑫封闭式16.96 13基金金元封闭式25.87 48鹏华行业成长开放式16.85 14基金金鼎封闭式25.64 49富国动态平衡开放式16.83 15基金鸿飞封闭式25.29 50基金兴业封闭式16.61 16南方稳健成长开放式25.10 51基金安信封闭式16.48 17基金同益封闭式24.63 52基金景阳封闭式16.21 18基金科瑞封闭式24.47 53基金同德封闭式16.15 19基金裕隆封闭式23.8
31、8 54基金同盛封闭式16.11 20基金汉盛封闭式23.81 55基金鸿阳封闭式15.94 21基金裕华封闭式23.61 56银华优势企业开放式15.28 22基金裕阳封闭式23.37 57基金汉博封闭式15.07 23基金隆元封闭式23.37 58宝盈鸿利收益开放式14.60 24基金兴和封闭式22.47 59基金景博封闭式14.32 25基金景宏封闭式22.27 60基金普丰封闭式14.09 26基金泰和封闭式22.17 61基金同智封闭式13.72 27基金金泰封闭式21.89 62华夏成长开放式13.08 28基金银丰封闭式21.82 63基金安顺封闭式12.08 29嘉实成长收益开
32、放式21.49 64基金普润封闭式11.78 30国泰金鹰增长开放式20.96 65华安180开放式11.42 31基金通乾封闭式20.90 66基金天华封闭式10.35 32基金久富封闭式20.62 67基金通宝封闭式7.78 33易方达平稳增长开放式20.52 68南方宝元债券开放式7.09 34基金景业封闭式20.07 69基金普华封闭式6.44 35基金久嘉封闭式20.06 70基金安瑞封闭式-0.64 资料来源：根据晨星中国基金业绩排名资料整理有观点认为，封闭式基金从运作上来讲要比开放式基金容易，因为不需要对可能发生的新的申购和赎回做资金调度的准备，可以把全部注意力都放到投资本身。从
33、上表数据看，某种程度上确实如此，业绩排名前10的基金中只有博时价值增长一只是开放式基金，其余全部是封闭式基金。但是我们从理论上无法证明这是封闭式和开放式在回报上必然会出现的优劣之别。随着在沪深交易所上市的封闭式基金持续以平均20左右的高折价率交易（也就是说基金净值要比交易价格高出20），以及一些封闭式基金的存续期将在不远的将来结束，市面上对封闭式基金转为开放式基金的预期越来越强烈。如果真如所愿，就意味着目前市价与净值间高企的折价率成为显眼的套利机会。这个甜蜜的想法确实可以让市场兴奋。大型基金 在封闭式基金的天下，基金的规模最小为2亿份，最多的是30亿份，当第一只开放式基金华安创新发行的时候，华
34、安基金公司把初始规模控制在了50亿份（当时确实需要控制，投资人排队认购的场面多年后仍然能够激起很多交通银行员工的美好回忆），最后首发的规模是50.23亿。这个股票型基金的首发记录一直保持到2004年的春天。海富通和中信超百亿基金的问世，把人们的目光一致吸引到基金的规模问题上面来。表15显示了2004年16月成立的股票型基金中规模超过50亿的基金情况。表15 2004年16月成立的规模超过50亿的股票型开放式基金基金名称成立日期募集规模（亿份）海富通收益增长基金2004年3月12日130中信经典配置基金2004年3月15日121易方达50指数基金2004年3月22日50银河银泰理财分红基金200
35、4年3月30日60嘉实服务增值行业基金2004年4月1日90申万巴黎盛利精选股票基金2004年4月9日68德盛小盘精选证券投资基金2004年4月12日83华宝多策略增长基金2004年5月11日52博时精选股票基金2004年6月22日61资料来源：金融界（），截至2004年6月30日。从组合管理的角度看，运作大型基金的确有难度。报刊上用了很多比喻来说明“大即是难”这个观点。比如，有报纸说，让从来没有管过如此之大规模的基金经理一下子去管理一个130亿的资产规模，就如同让一个乡长去当省长一样。彼得林奇也曾说管理大型基金相当于一个高大后卫需要依靠小蛋糕维持营养，那么他得找到相当多、足够多的小蛋糕才行。
36、彼得林奇管理的麦哲伦基金在他1990年退休时规模已达140亿美元。管理超百亿的大型基金对我国的基金经理是新挑战，在基金投资范围局限于A股市场，而我国证券市场容量尚不足够大时，大基金管理人需要比小基金管理人花费更多的时间和精力去寻找、建仓，才能买到足够多的股票。而基金规模对基金绩效的影响究竟如何，目前还无法下定论，只有放到一个更长的考察期中进行衡量才能得到客观的结果。13 谁将在长跑中胜出前面讲到的基金品种远远没有包括基金家族的全部成员。对于中国基金业来说，我们已经有了价值型基金、成长型基金、精选股票基金、收益型基金、行业基金、指数基金、策略基金、债券基金、保本基金、货币市场基金、可转债基金，还
37、有伞形基金这样一种基金形式，也许不久的将来我们还将看到公司型基金、交易所上市基金，甚至专门投资于基金的基金，当我们被花哨的基金名称弄得眼花缭乱的时候，应当如何进行投资呢？和选股一样，在基金堆里挑来选去的目的是我们希望找到一个持续的赢家，能够给我们带来长期的财富增长。尽管几乎每家基金公司都不会忘记在宣传单上加入为投资人带来财富的良好祝愿，但在作出最终的决定前，投资人最好还是多作理性的分析。选择基金比选择股票考察的因素要简单许多，但进行基金与基金的比较真的不是件轻松的事情。这可以解释为什么会有那么多的基金评价机构出现。首先，不同的基金只有归入不同的类别才能进行比较。晨星公司对于基金评级的原则之一是
38、“苹果与苹果”的比较，这句话点明了基金比较的基础，即只有当基金属于同一品种时，才可以进行比较。在晨星资讯（深圳）有限公司基金研究中心2004年3月发布的关于中国基金业绩排名的概要说明中，对国内的开放式基金根据基金的资产配置类型分为五类（见表16）。虽然晨星宣称该分类方法在其多年基金评价业务中不断发展完善，并成为行业的标准，但应用在国内基金市场里显然遇到了问题。这个分类将股票型基金和配置型基金分开，而实际上除了指数基金外，我国很少有真正意义上的股票型基金，就是基金契约规定股票投资占资产净值不少于60的，晨星归类出的股票型基金只是在实际的投资中股票占比达到标准，而此类基金完全可能在下一个考察期间由
39、于股票仓位下降而被调整分类为配置型基金，同样的道理，配置型基金也可能被重分类到股票型基金组，评级对象归属的不稳定是这样分类的缺点。因此，我们比较倾向的观点是将国内的配置型基金和股票型基金归为一类，不再进一步细分。表16 晨星对国内开放式基金的分类基金类别说 明股票型基金主要投资于股票的基金，其股票投资占资产净值的比例 债券型基金主要投资于债券的基金，其债券投资占资产净值的比例配置型基金投资于股票、债券以及货币市场工具的基金，且不符合股票型基金和债券型基金的分类标准货币市场基金主要投资于货币市场工具的基金，货币市场工具包括短期债券、央行票据、回购、同业存款、大额存单、商业票据等 保本基金基金招募
40、说明书中明确规定相关的担保条款，即在满足一定的持有期限后，为投资人提供本金或收益的保障资料来源：晨星资讯（深圳）有限公司基金研究中心 其次，选择适当的比较期间也是需要特别考虑的因素。当考察时间比较短时，业绩比较的结果往往不具有普遍意义。比如在过去的两年里，我们可以看到某些周里，股票基金的回报连货币市场基金也比不上，但我们不能够就因此得出股票基金比货币市场基金回报差的结论，因为我们进行比较的基础并不是如此短暂的一个星期。易方达基金管理公司有句格言，“我们致力于在长跑中胜出”，基金之间的比赛就是一场长跑，而且没有结束的时候，对于投资者而言，选择适合自己投资期限的基金业绩比较期间才具有实际意义。通行
41、的比较期间有两种，一是按照自然年月划分的期间，比如2003年、2004年上半年等；还有一种是截至数据截止日的一段期间，这段期间被称作最近一周、最近半年、最近一年、最近三年等。对同样的基金按照不同的比较期间进行考察，有时会得出很不相同的评价结果，所以很多基金公司在营销时会选择那个对自己最有利的结果广而告之。根据研究的需要，我们还可以有更多的考察期间划分，比如为了考察基金在不同的市道中的表现，将股市的上升周期和下降周期作为考察期间就比较合适。时间回报a基金b基金时间回报图13 波动程度不同的两只基金的比较第三，基金的比较不能光看收益，还必须将基金的回报率与风险程度进行综合考察。比如，我们比较图13
42、中两只基金的情况，a、b两只基金在相同时间段里取得了同样的回报率，但是b的净值波动程度更大，那么如果要在两只基金中作出选择，答案应当是a。基金评价中衡量回报波动幅度的通行指标是标准差。如果以周回报率为计算基础，则标准差为每周的总回报率相对于考察期间内平均周回报率的偏差程度，波动越大，标准差也越大。需要注意的是，风险并不意味着损失，所以，风险大的基金并不等同于净值负增长的基金。如果一个基金每周都以同样的速度亏损，在业绩评价时它将是一个风险最小的基金。为了弥补标准差这个指标在风险描述上的缺陷，基金评价者往往会使用补充的指标，比如晨星公司就使用“晨星风险系数”来衡量一个基金与同类基金相比较的风险程度
43、，用以比较的风险被称作下行风险（Downside Risk）。该指标的计算分作三步，首先，是将基金每周总回报率减去同期无风险收益率（在国内的评价是选择国内一年期银行定期存款利率折算），得到基金每月相对于无风险收益率的超额收益率，然后对考察期间数值为负的超额收益率求取平均值，得到。该指标就是基金的下行风险指标，或称平均亏损指标(Mean shortfall)。然后，对所有同类基金进行同样的处理，求取所有同类基金的下行风险指标的平均值，即。最后，将两步计算结果相除，就得到单个基金的相对风险指标。如果该指标高于1.00，这表明该基金的风险比同类基金的平均风险高，低于1.00则相反。将基金的回报与风险进行综合衡量的指标被称之为“风险调整后的收益”，常用的是夏普比率。夏普比率的计算非常简单，用基金净值增长率的平均值减无风险利率，再除以基金净值增长率的标准差就可以得到。这个指标反映了基金承担单位风险所获得的超额回报率，即基金总回报率高于同期无风险收益率的部分。如果夏普比率为正值，说明在衡量期内基金的平均净值增长率超过了无风险利率，在以同期银行存款利率作为无风险
